企业债务融资实证研究

1、办企业债务融资实靶证研究拌 摘要：从关阿于债务融资的传稗统理论中，我们安了解到企业的债芭务融资受多种因按素的影响，其中凹包括企业的盈利傲能力，偿债能力肮和企业的成长机懊会等。本文通过氨研究模型的设定昂，选取2006搬年上市公司的有叭关数据，重复国胺内外学者实证研八究过程，检验影爸响企业债务融资吧的各种因素的相暗关性和显著性，氨结果发现，若对扳单一指标进行相傲关性分析时，影傲响不太显著，但叭若把碍成长机会(托宾阿Q)吧，哎 盈利性ROA安，巴流动比率爱，凹非债务税盾埃，熬市盈率(PE)瓣这五个指标组合叭，采用逐步线性啊回归来验证它们艾对债务结构的影鞍响，结果是很显氨著的。拌关键词：债务融拔资；实

2、证研究；班相关性检验；显胺著性测试百Key巴 奥words安 芭:芭 爸Debt fi半nancing佰 稗pirical办 resear爱ch瓣 corre疤lation 搬test 哎S安ignific班ance te蔼st一、文献综述靶 过去20白多年来,资本结傲构影响因素实证八研究文献很多,吧中外学者就企业袄规模、盈利能力百、抵押性、成长瓣机会、非债务避疤税等因素与企业岸资本结构的变动百关系进行了大量班的研究。本文按按照负债融资影响佰因素简要归纳如矮下:疤1.摆企业规模。Wa爸rner(19懊77)指出,规按模大的企业具有昂更强的负债能力搬和更高的负债比埃率。因为大企业靶具有较雄厚的实

3、袄力和稳定的获益隘能力，因而能够拜利用长期举债中邦的规模经济，甚蔼至具有同债权人爱讨价还价的能力扮（Marsh，捌1982），而般且大公司具有信办息不对称水平较巴低、破产风险低绊和融资成本低等碍发行长期债务的摆优势，（Mic拌haelas唉 暗et al，1盎999；Tit俺man和Wes澳sels，19拜88）。因而可氨以负担更高的负把债率而且倾向于岸发行长期债务，稗而小公司则倾向吧于发行短期债务啊（Fama和J版ensen，1爱983；Raj澳an和Zing皑ales，19摆95）。Bax捌ter和Cra斑gg共使用了1昂950年19败65年期间12稗9家工业企业2案30次的证券发靶行数据

4、来检验企坝业对融资工具的凹选择。他们发现岸：规模越大的企胺业越倾向于通过拜发行债券来融资背，而负债比率越澳高的企业则越不哎可能发行债券摆1疤。颁2.盈利性RO拜A邦。Myers和绊Majiluf拜(1984)的班融资优序理论认般为,用留存收益案融资的成本要低把于负债融资,负啊债融资的成本又俺低于股权融资,耙因此,获利能力阿越强的企业越有阿条件保留较多的奥内部盈余而不必傲依赖于外部融资碍,从而具有较低班的负债比率。陆懊正飞、辛宇(1叭998)实证结班果显示企业的盈翱利能力与资本结扳构显著负相关。邦但是,Fran白k和Goyal靶(2003)利艾用美国上市公司碍197119吧98年的数据对坝融资优

5、序理论进跋行检验,却发现般企业发生财务困百境与权益融资的埃相关性比财务困暗境与债务融资的袄相关性更高,这拌与融资优序理论叭完全相反哀艾2百罢。澳3.颁可抵押性。My八ers(197哎7)认为企业资啊产担保价值与资摆本结构正相关,般如果企业的资产盎中适于担保的有昂形资产所占的比氨例越大,则企业阿的信用越强,可跋以较多地负债;把相反,如果企业哀的商标、专利技阿术等不适于担保按的无形资产所占邦比例较大,则企扒业负债比例会较盎小。Titma胺n和Wesse柏ls(1988安)实证发现,企板业资产的抵押价碍值对负债有正面扮的影响;陈维云白、张宗益(20佰02)发现企业坝资本结构与企业隘资产抵押价值没霸有

6、显著的相关性笆;但王娟、杨凤绊林(2002)搬却发现企业的资盎产担保价值与负哎债率呈显著的负半相关关系。捌4.隘成长机会叭(托宾Q)板。Jensen奥(1986)指扳出具有高成长机岸会的企业会减少板举债,但传统观板点则认为,成长拔性强的企业面临背的投资机会较多奥,对资金的需求拔也旺盛,仅靠企俺业自身留利不能败满足其快速成长熬的需要,而老股捌东不愿过多地发瓣行新股(以免分伴散控制权和稀释岸每股收益),因吧此,高成长机会皑企业需要较多的敖负债融资。Ba俺rclay和S白mith(19拜95)研究发现拔,随着企业成长捌机会的减少,企哎业的总负债率显鞍著上升。Goy坝al、Lehn袄和Racic(氨2

7、002)以1靶980199艾5年间美国国防案工业企业为样本靶,发现随着企业拜成长机会的减少阿,企业的总负债耙率显著上升;洪扳锡熙、沈艺峰(白2000)的研阿究结果则表明,班成长性对企业资般本结构没有显著盎的作用。而李跃昂,宋顺林,高雷办预期,企业成长俺性与银行债务、摆信用债务负相关邦。成长性好的公瓣司通常会选择股把权融资,而不是斑债权融资。首先扒,成长性好的公耙司发展潜力大,捌未来盈利性好,皑深受股权投资者耙欢迎。另外,成懊长性好的公司,澳为避免将高额利癌润中的一部分分疤配给债权人,避版免向竞争者披露熬更多的信息,也般会尽量避免向外拜举债扮隘3邦皑。阿5. 背非债务税盾。i背tman和We挨s

8、sels、王疤娟和杨凤林、肖笆作平的结论认为把非债务税盾与债懊务水平呈负相关背关系。说明非债版务税盾作为债务疤税收优势的替代肮形式降低了公司岸的实际税负,企板业融资决策时理搬性地朝着最佳资鞍本结构方向前进耙。随着2002疤年上市公司企业芭所得税芭“安先征后返班”班的全面取消,上板市公司将面临更拔高的所得税率,耙可以预期税收效暗应在资本结构决巴策中的作用将会盎随着这一政策的蔼实施而愈显重要百白4半蔼。翱 总的来看稗，国外的学者在埃上世纪70年代颁左右就注意到了背债务融资结构研百究同公司治理和爸公司价值的关系坝。我国研究债务百融资结构的学者白不多，并且大多把是在研究融资结把构或债务融资效隘应的体系

9、下来研佰究债务融资结构扳的，其广度和深凹度不足。另外，败国内外的学者基氨本上都是在这样鞍一个理论框架下昂进行研究：在信唉息不对称的环境袄下，通过委托代稗理理论、产业组阿织理论或信息经拌济学等理论，分疤析不同的债务融俺资结构对降低或案增加代理成本等哀方面的影响，进柏而通过实证分析巴检验其对公司治爱理绩效和公司价瓣值的影响。因此澳，可以说，目前把的研究大多还停霸留在静态研究的疤阶段，尚未形成熬系统的理论体系败。本文通过对上罢市公司面板数据斑的实证分析，来胺进一步说明各因氨素对债务结构的拔影响，具体分析扮如下：二、研究设计翱(一) 研究设半计扒1.模型建立和吧变量定义1.1模型挨根据本文的研究疤目的

10、，我们建立捌如下的回归模型暗，检验各种相关阿因素对资本结构耙的影响：隘Y啊 哎=办 唉胺0斑 班 版+笆 哀佰1半X拌1矮 扳+矮 耙颁2吧X办2扳 + 俺澳n按X安n奥 e 拌 （扮公式1败）挨其中，碍Y搬 为被解释变量癌，岸袄0阿为常数项，哀背i 待估计参数班，暗X摆i袄 巴是各解释变量哀1.2 变量定叭义霸2.2.1债务熬期限结构变量的败选取癌本文采用总资产哀负债率和流动负版债率作为衡量上笆市公司资本结构捌的指标，因为我摆们认为市场价值昂更能反映企业当蔼前的价值而非历叭史价值。艾2.2.2解释矮变量的选取柏通过上述对理论绊文献的回顾，得芭知上市公司的资疤本结构受到公司版规模，盈利能力挨和

11、成长机会等因般素的影响。因此盎，本文借鉴国内敖外研究成果，在矮实证研究中把这蔼些重要的影响因袄素作为解释变量霸纳入分析范畴。安每个变量指标的翱选取和定义说明胺如下。案表1 我国上市拜公司资本结构及百其决定因素定义澳变量类型鞍变量坝变量名称版变量定义般因变量芭Lev绊资产负债率斑负债合计资产翱合计癌解释变量按SIZE鞍ROA绊TANG暗ROE搬TOBIN_Q哀CURTRT俺PE坝NDTs柏规模背盈利性班可抵押性袄净资产收益率昂托宾Q值疤流动比率唉市盈率岸非债务税盾熬ln总资产靶(财务费用+利跋润总额) 资般产总计板固定资产总资把产昂净利润股东权耙益搬（股票市价+债坝务的帐面价值）板总资产颁流动资

12、产流动霸负债拔普通股每股市价柏普通股每股收盎益拌折旧/总资产昂我把这些指标分鞍为四类，其中袄1.反映公司质拔量的指标：佰（1）规模。衡按量规模的指标一罢般用总资产或销俺售总额，这里采唉用总资产的自然吧对数。岸（2）成长机会稗。用托宾Q值来俺衡量，增长机会澳一般可用销售增搬长率或市价帐面挨比率（即托宾Q翱）来衡量，销售半增长率代表过去翱的成长状况，而坝市价帐面比率反吧映了公司的未来靶成长机会，上市百公司在进行融资邦选择时，可能更暗多地考虑企业的版市场价值，因此邦我们采用托宾Q拌来衡量成长机会瓣。扳2.反映公司盈叭利能力的指标百（1）盈利性。背利用财务费用和百利润总额对总资扳产比来衡量。（瓣2）净

13、资产收益搬率。用净利润对昂股东权益比来衡碍量。版（3）市盈率。澳采用普通股每股碍市价普通股每跋股收益袄3.反映获取资耙金能力的指标。胺 可抵押性背。采用固定资产哎占总资产比率来半衡量。暗4.反映短期偿捌债能力的指标伴 流动比率矮。用流动资产比氨流动负债来衡量皑。伴此外，我们还考败虑了固定资产折袄旧的避税作用，芭这也是影响资本扳结构的重要因素哎之一，我们用折跋旧所占总资产的八比重来描述，具瓣体指标是非债务暗税盾。懊将上述具体变量半代入公式1，我碍们得到回归模型跋的具体形式如下拜：氨Y八 鞍=颁 哎拌0凹 坝+柏 矮挨1柏SIZE + 败霸2傲ROA 爱扮3 爸TANG + 拌鞍4办 ROE +

14、摆按5斑 扒TOBIN_Q俺 + 袄版6坝CURTRT 拜 + 哎瓣7捌PE + 伴扮8摆NDTs 岸e2. 样本选取吧过去的实证分析把，都是建立在0邦6年以前数据的靶基础之上，而我罢们选取了200百6年度上市公司扮的财务报告作为碍数据来源，其中鞍包括上海和深圳邦两家证券交易所霸共1450家上胺市公司。表三：表四：表五： 瓣表一版从显著性来分析拜（默认P=0.碍05），规模，俺可抵押性，净资肮产收益等sig癌值均大于0.0八5，所以显著性岸很差，其余几个暗变量的isg值翱都小于0.05搬。所以显著性很鞍高。伴表二可以看出，八负债率和其他8爸个变量之间的相吧关系数为0.9柏97，为高度相跋关。耙

15、S隘ig 值为0.扒000，所以是笆极具有显著性，啊可以选做是具有唉代表性的指标。搬表三（表叭Coeffic耙ient Co懊rrelati摆ons(a)碍）中可看到，任背意2个变量之间白的相关性都很小胺所以多个变量共佰线的可能性极小扒。暗表四和表五是使皑用了逐步回归（版向前引入）的方蔼法，重新组合变邦量，可以看出重安组后其显著性极皑高，而且e模型昂的改变值大于另斑外4个，所以变坝量市盈率是很好绊的预测变量。凹从表五颁Coeffic艾ients(a白2班)埃可以看出，各变凹量对应系数的检傲验值都小于0.爱05，拒绝原假鞍设，说明它们都扮有显著性意义。皑 搬综合上述检验结班果 ,可以得出稗三个结

16、论: 澳第一，上述8个挨因素8对我国企啊业负债率基本上俺有一定解释能力耙; 颁其次，在具有一疤定解释能力这些隘变量对我国企业巴负债率的解释也案不稳定; 安最后没有足够的搬证据表明 ,我霸国企业负债率与疤8个变量中的一笆个或几个存在稳扒定的关系 ,实扒际上大多数变量肮对我国企业负债袄率不具解释力。暗上述检验过程排碍除了过去不同实扳证研究中 ,模懊型设定和代理变拜量定义不一致的扮问题;研究样本氨的选取和原始数班据的质量等外部翱因素也受到控制巴。因此 ,分析懊回归结果时 ,叭基本上不用考虑佰模型以外的因素捌对回归结果造成埃的影响。如果罢非债务税盾, 暗市盈率(PE)傲, 规模, 净蔼资产收益率RO奥

17、E, 流动比率碍，巴盈利性ROA,笆 可抵押性, 鞍成长机会(托宾跋Q爱等因素对企业资肮本结构具有显著八的影响、相关资埃本结构理论具有阿很强的稳健性的肮话 ,那么上述坝回归的结果应该柏具有内在的一致笆性。因此可以认绊为多数资本结构霸理论坚持的扳非债务税盾, 蔼市盈率(PE)败, 规模, 净靶资产收益率RO胺E, 流动比率吧, 盈利性RO啊A, 可抵押性案, 成长机会蔼，爸托宾Q搬等 8个变量对扳我国现实中的企傲业资本结构基本熬上有一定程度的佰解释力 ,相应扳的资本结构，理叭论 观点具有一袄定程度的稳健性霸 。白四、其它研究结蔼论矮综合以上显著性跋水平测试结果来按看，单个指标对柏负债率的影响有八

18、限，会受到企业搬外部不同经济环百境和法律体制的拔影响，原因可能邦是在进行研究时啊选取的样本行业邦和数量不同,而斑且只主要考虑了白公司内部因素(办即公司特征因素爸),而没有考虑斑公司的外部环境白因素,如通货膨八胀、利率、经济芭周期等。因此,般对资本结构影响昂因素的实证研究澳还有待将公司外氨部因素纳入分析癌框架。我国上市昂公司资产负债率艾整体水平偏低，傲主要是由于我国疤上市公司与发达半国家企业面临的按融资环境存在很哀大的制度差异:八首先,在证券市蔼场成熟的国家,皑公司管理层受股拜东的硬约束,经罢常面临分红派息扒的压力,股权融昂资成本很高,而拜债权融资具有避八税作用,其成本罢往往低于股权融拔资成本。但是我奥国的实际情况却傲恰恰相反,上市敖公司没有分红派懊息的压力,外部半股权融资成本偏斑低;其次,我国笆证券市场监管机傲制不健全,缺乏皑对股权再融资资绊金投向的严格审爱