中国资本外逃的成因分析及模型检验

1、艾中国资本外逃的百成因分析及模型耙检验盎通过第二章中大埃量而细致的估算碍工作，我们已经暗大致掌握了从1捌982年至19斑99年期间中国澳各年的资本外逃奥规模以及总的发霸展态势，为了进般一步制定出切实碍有效的政策和措扮施来防止国内资把本外逃的继续发搬展，我们有必要暗对刺激中国资本艾外逃发生的因素把作一个全面和深瓣入的讨论和研究霸。半从理论分析和国八际经验来看，刺岸激资本外逃发生哎的因素通常涉及蔼一国政治、经济伴的很多方面 第一章的第四节中已经对此作过一般性的阐释。哎，相比较而言，斑中国资本外逃的疤成因既具有一般疤性，也具有一定罢的特殊性:绊 搬首先，从国内的胺推动（push颁）力量来看，它暗既包

2、括一些经济哎基本面的因素，版如汇率高估、通版货膨胀和财政赤爸字等，还包括一摆些制度性的因素半，如金融压制、癌对内外资的差别埃待遇和公共产权班等；案其次，从国外的蔼拉动（pull败）力量来看，同拜样也包括经济基半本面（如较高的败利率）和制度（按如私人产权受较爸好的保护等）两啊方面的因素；疤最后，对中国的白资本外逃同时起凹着推动性和限制皑性作用的一个因扳素，即国内的资翱本管制和外汇管癌制因素也应当引捌起我们足够的重佰视。班为此，本章的前百三节分别对推动胺或拉动中国资本碍外逃的经济基本胺面因素、制度性跋因素以及资本管佰制因素进行了深颁入的分析，并在凹第四节当中对中袄国资本外逃的成般因及一些影响因扮素

3、作了进一步的把实证分析和讨论耙。斑第一节 经济佰基本面因素的分暗析埃 一般来讲，我啊们把刺激中国资绊本外逃发生的一芭些宏观经济基本爱情况称之为经济鞍基本面因素，如扮：财政赤字和通拌货膨胀等，这些胺因素的共同特点爱是通常都可以用伴一些相应的统计爸指标来反映其程俺度。除这些经济柏基本面因素之外敖，还有相当一部八分的资本外逃是稗由国内的一些政般策性因素盎般如：金融压制、耙对内外资的差别胺待遇和公共产权吧等所推动的，而搬相对来讲通常很斑难找到非常合适叭的指标来反映这蔼些因素的严重程熬度，我们把它们罢统称为制度性因翱素。叭值得注意的是，佰经济基本面因素袄与制度性因素并啊不是能够截然区百分开的两类因素癌，

4、因为经济基本昂面因素事实上也哀是由制度性因素搬所导致的，比如蔼说：经济基本面懊因素中的财政赤昂字和通货膨胀是白政府财政政策和百货币政策的直接埃结果 由此看来，政府的宏观经济政策出现失误或偏差是导致资本外逃发生最根本的原因。霸，本文作此区分般只是为了讨论的罢方便。颁改革开放以来，癌中国在经济领域岸取得了举世瞩目挨的伟大成绩，宏般观经济运行情况唉基本良好，经济班增长速度之高被白西方人世惊呼为背“绊中国的奇迹按”叭。然而，在这些般成绩的背后仍存昂在着一些令人担盎忧的问题，比如瓣说：中国在很多捌年份的通货膨胀拜率居高不下，财癌政赤字也在逐年耙上升，而这些因扳素都会增强居民拔对国内的风险预拔期，进而促使

5、居啊民产生向境外转伴移资本的强烈意把愿。通货膨胀拜改革开放以来，懊中国经济得到了瓣快速的发展，然百而与此同时国内阿也出现了一个比佰较显著的问题，颁即通货膨胀问题搬。从图3.1中按我们可以看到，扒除少数年份之外斑，中国的通货膨叭胀率始终保持着般比较高的水平，伴特别是在198靶5(11.5%傲)、1988(扳18.8%)、岸1989(18哀%)以及199埃3皑凹1995(14绊.7%、24.懊1%和17.1斑%)这这6年里版，中国的通胀率鞍分别都达到了两爱位数（如括号内般所示）；直至1扳993芭图3.1：中美佰通货膨胀率(%版)对比摆 资版料来源：由中安国统计年鉴，1傲999、（刘扒国光等，200

6、敖0）和Int扮ernatio矮nal Fin靶acila S巴tatisti瓣cs Year稗book，IM背F有关数据计百算得来；凹至1996年成爸功地实现了经济耙“扳软着陆疤”耙之后，中国的通胺胀率才逐渐降了氨下来，1996拔年和1997年八分别为8.3%叭和2.8%；1哀998和199板9年则相继出现澳了负的通货膨胀肮、即通货紧缩现阿象。与中国这种跋长期较高的通胀熬率相对应的，同昂时期内美国绝大拜多数年份的通胀氨率都是远远低于瓣中国的，并基本芭维持在低于5%袄的水平上（如图板3.1所示）。绊从我国的具体情八况来看，由于正般处在经济体制转案轨的特殊时期，板所以导致国内通耙货膨胀形成的因傲

7、素既有与其它一败般国家相同的经矮济因素，也有自扮身所特有的一些熬制度因素，具体按来看：耙第一、通货膨胀拜首先是一种货币傲现象，因此，国凹内货币供应量的艾过快增长是推动绊中国通货膨胀形爸成最主要的因素般之一。盎中国经济的高速佰增长是靠货币的扮超量供应支撑的把，从1978年邦至1994年，稗M把2霸的增长率相对于爱GNP的增长率岸平均超前了16懊%，而从国际经搬验来讲，这一比碍例如果超过10笆%，即会产生巨半大的通货膨胀压碍力（史薇，19拔98）。货币发癌行过多又可以归百结为社会总需求拔的膨胀，其中主柏要分为信用膨胀岸、投资膨胀和消隘费膨胀三大类，稗而改革开放以来班，我国经济当中癌的这三类膨胀表靶

8、现非常明显：首白先，从信用方面氨来看：1980颁年国家银行的各案项贷款合计为2扒414.3亿元昂，1985年达吧6430.87俺亿元，哎1988板年升至1055奥1.33亿元，鞍到1993年则捌已增至2646昂1亿元；其次，八从全社会固定投佰资来看：198巴0年为910.办85亿元，19按85年达254拔3.19亿元，跋1988年达4爸496.54亿把元，1993年扳则增至1245俺7.88亿元 转引自（江春泽等，1997）。奥；最后，从职工袄的工资总额来看绊：1980年为拔772.4亿元斑，1985年达拜1382.8亿挨元，1988年隘增至2316.暗2亿元，199半3年则升至49鞍16.2

9、亿元 取自中国统计年鉴，1999。拌，职工工资的这扳种快速增长与国袄内投资渠道的缺哎乏共同导致了国摆内消费膨胀的出蔼现。邦第二，经济体制半转轨过程当中的半一些政策性因素哀导致了隐性通货澳膨胀的显性化。熬在传统的计划经柏济体制下，社会笆总供求由国家统办一调节，社会总败需求往往要大于靶总供给，因此这爱一时期的物价本稗应上涨，也就是叭说，经济当中产暗生了通货膨胀的半压力，但是，国懊家通过采取一些版行政手段，如国隘家定价、凭证供矮应等维持着名义搬上的物价稳定，唉从而使通货膨胀疤难以公开化（即爸处于隐性状态）埃，然而通货膨胀哎的压力却始终存叭在着。在计划经敖济体制向市场经百济体制的转轨过癌程中，国家逐步

10、百放松了对物价的般行政控制，价格哀逐渐成为调节社拜会供求的重要杠佰杆，在这种情况般下，经济当中潜芭在的通货膨胀压翱力逐渐地释放出隘来，反映在价格懊上，即表现为各芭种短缺商品的价背格不断上升，并背拉动物价总水平袄的上涨。案第三，外国资本伴的大规模流入（扮如图4.2所示拔）以及人民币汇皑率的多次大幅度把贬值（如表3.耙1所示）也会造隘成国内的通货膨稗胀压力。比如拿拌人民币汇率的贬阿值来说，它会减版少国内商品的供搬应量，抬高国内柏商品的价格，进扮而拉动全面的物暗价上涨。矮最后，财政赤字斑也会推动物价上矮涨，导致通货膨罢胀。自改革开放隘以来，中国的财碍政赤字呈现出逐绊年增加的态势（按如图3.2所示伴）

11、，我们知道，背在很多情况下，按不能靠债务收入跋弥补的赤字往往笆会向银行透支，半即由银行财政性案的货币发行来弥暗补，而这些没有盎物资保证的货币爱供应量会成为推伴动物价上涨的直颁接力量。氨如上所述，由于八中国国内存在着背较高的通货膨胀阿率，因此一方面坝，居民为了避免俺其所持有的本币隘资产价值下跌而办倾向于通过购买办国外资产等手段癌把国内资产转换敖成国外债权；另敖一方面，资本外埃逃的存在可能促拌使政府通过出售案债券或从国外借按款的方式来弥补扮国内的资金缺口瓣，而居民又会预碍期在将来某个时盎候，政府进一步搬通过发行更多纸柏币或征收更多税傲收的方式来偿付安这种增加了的债班务，从而激发新鞍一轮资本外逃的摆

12、发生 换句话讲，这类资本外逃具有自我实现（self-fulfilling）的功能。绊。财政赤字蔼1982年以来靶，中国的财政帐颁户除了在198癌5年有少量盈余敖之外，其余年份摆均存在有一定数蔼量的赤字（如图昂3.2所示），稗而且规模也基本皑呈现出逐渐增加懊的态势，具体来懊看，我们可以将奥其大致地分为以芭下四个阶段：扳第一阶段为19搬82岸绊1985年，财隘政肮“扳分灶吃饭柏”胺体制和两步利改拜税的实施使得财癌政减税让利过多邦，财政收入的增板长速度远远低于拔经济增长速度，碍财政收入占国民把收入的比重不断疤下降，如：19跋80年这一比重暗为29.4%，傲到1984年则艾下降到了26.靶6% 转引自

13、（丛树海，1998）。盎。值得注意的是艾，在国家打破财跋政统收的同时，昂财政统支的局面伴却并未得到改变昂，财政补贴仍在搬不断增加，如：背1982年国家扳财政负担的各种敖补贴高达540暗亿元，占当年财暗政支出总额的4啊1.8% 同上。肮。在这种情况下斑，国家的财政负绊担日益严重，1捌982年的财政斑赤字17.65扒亿元，1983百年增至42.5拌7亿元，198凹4年则达到了5扒8.16亿元 本节中1982-1998的财政赤字额取自中国统计年鉴，1999，1999的财政赤字额取自（刘国光等，2000）。板。针对这种经济俺过热的现象，国稗家在1985年巴采取了一系列的叭措施来解决投资稗、消费、信贷和

14、隘进口增长过快等般问题，随着宏观阿调控政策的逐步案落实，经济过热扳现象逐步得到扼矮制，当年的贷款哎规模控制在国家半计划之内，货币罢投放比上年减少癌366亿元，国昂家财政出现了改奥革开放以来的第鞍一个盈余年。拜图3.2：中国埃的财政赤字伴 板 俺 资料来源：白中国统计年鉴，斑1999和（凹刘国光等，20捌00）；败第二阶段为19俺86稗霸1990年，财蔼政收入占国民收稗入的比重持续下笆降，财政赤字继板续扩大，如：1把986年只有8艾.28亿元，1把987年已增至扒62.83亿元癌，到1988和百1989年则分哎别达到了133暗.96亿元和1胺58.87亿元袄。在1989年奥国家治理整顿各艾项措施

15、的有力推爱动和紧缩性财政奥政策的共同作用版下，1990年八的财政赤字略有唉降低，由198拔9年的158.肮87亿元降至1阿46.51亿元盎，但降低的幅度胺并不大。案第三阶段为19安91捌坝1993年，随袄着改革的逐步推罢进，中央政府的癌职能也发生着重疤大转变，其收入肮能力出现了较大拜幅度的下降，然败而在支出方面却矮缺少可以压缩的邦余地，因此导致败了财政赤字的继拜续扩大，如：1白991年为23办7.17亿元，百1993年则增瓣至293.36瓣亿元。案第四阶段为19埃94隘芭1999年，除爱了在1996年敖有小幅的回落以白外，这几年的财半政赤字仍然在继疤续扩大，其中1隘994年比19捌93年增加了

16、约熬281.16亿板元，1995年拜为581.49唉亿元，1998扳年则升至922般.23亿元，1摆999年更高达邦1790亿元。佰除了政府在增加肮收入和压缩开支扒方面仍然存在着跋很大的困难以外懊，已发行的大量百国债每年所带来安的还本付息负担俺也是导致国家财罢政赤字持续增加坝的一个主要因素拜。值得注意的是傲，中央政府最近芭几年发行国债获八得的收入中有很扒大一部分是用来捌偿还以前的债务罢的，从而形成一稗种按“败借新债、还旧债拔”唉的恶性循环。傲如上所述，中国阿自1982年以靶来的财政政策从盎总体上讲是邦“摆松扮”鞍的，但这种爸“懊松版”版并不是财政的自罢主选择，而是由背财政收入的过慢盎增长和财政

17、支出爸的刚性两方面的澳因素所共同决定岸的：跋首先，从收入方奥面来看：财政收按入的增长始终慢哎于经济增长。我碍们知道，自19败84年10月实凹行第二步利改税办以来，税收已成搬为财政收入最主胺要的组成部分，胺占到了其中的9柏0%以上。然而奥近二十年来，大版多数年份的税收鞍增长都要慢于G爱DP的增长，税颁收总额占GDP袄的比重呈不断下案降的趋势，如：案1985、19埃90和1993鞍年分别为22.巴88%、15.暗2%和12.3暗%，到1994挨又降至11.4板% 转引自江春泽等，1996。邦。税收制度不尽柏完善是造成这一安局面的主要原因俺，比如：征税的邦覆盖范围要远远碍小于GDP统计耙的覆盖范围，

18、而柏且税收的征管方靶面还存在着很多半漏洞等。翱其次，从支出方啊面来看：财政支扮出的刚性很强，绊比如：政府经办稗的文化、教育、癌科研和卫生事业白的开支、以及一案些福利性的开支坝等都很难压缩。扮因此，在财政收癌入增长缓慢而财耙政支出又具有较佰强刚性的情况下袄，中国的财政赤办字呈现出逐年上柏升的趋势，从而澳进一步增强了居氨民对未来通货膨扳胀预期，这两种袄风险因素互相推拜动，共同促使人巴们采取种种手段耙将其资产向境外案转移（即资本外挨逃），而大规模半资本外逃的形成八返过来又会对国昂内的财政赤字和瓣通货膨胀产生较奥大的压力。阿制度性因素的分氨析金融压制鞍“伴金融压制氨”叭这一概念最早由扮麦金农（Mck暗

19、innon，1俺973）和肖（熬Shaw，19艾73）提出，它背是指一些发展中般国家的政府过分懊干预金融活动、败对利率和汇率等阿实行行政管制而捌使其失去本应具叭有的杠杆作用，八并且使得资金分芭配条件向有利于肮一部分筹资者的啊方向倾斜。具体胺来看，这些政府办部门通常会压低凹国内的存贷款利胺率、进行信贷配埃给和外汇配给、板并以通货膨胀和案高的存款准备金氨为财政融资等，唉而由此导致的结胺果是：国内储蓄把不足、投资效益背低下、汇率高估袄、国民经济结构把失调以及经济发矮展严重受阻等。班为了加深对金融伴压制概念的理解瓣，我们有必要对啊它以及容易与它鞍混淆的其它两个拜概念，即金融管暗制和金融限制进芭行区别性

20、的阐释凹。这三个概念事拜实上分别位于三懊个不同的层次上唉：首先，金融管八制是指一组金融绊政策，如对存贷埃款利率加以一定邦的控制、对来自白资本市场的竞争矮加以适当的限制把等，它们旨在提碍高金融市场的效办率；对于一国来颁讲，金融管制通癌常是必要的，它八突出了政府在金百融发展中的积极敖作用、有助于而霸不是有碍于金融昂深化。然而值得摆注意的是，当这蔼种金融管制过度背，即存在有效率凹和福利成本时，爱就变成了金融限爱制，具体表现有办：利率上限的规癌定、政府对信贷疤的控制等等。最扒后，当这种限制盎金融部门的管制白同时伴随有高的挨通货膨胀时，就疤成为我们所说的瓣金融压制。按中国作为一个发瓣展中国家，经济吧发展

21、过程当中也暗存在有一定程度碍的金融压制现象霸，具体来看，主罢要表现在以下几暗个方面：一、利率压制翱首先，利率的形叭成机制非市场化矮。哎我国的利率水平拔和结构不是由市袄场机制决定的，摆而是由政府部门癌统一决定的，这捌是传统国有产权懊制度的必然产物邦。1983年以绊前，借贷或信用扒活动的范围仅仅白限于人民银行向哎国有企业提供超鞍定额的流动资金把贷款，而且这有柏限的借贷或信用碍活动也是由国家版统一决定的。1唉983年我国开暗始实行稗“安拨改贷 即将国有企业所需的基本建设投资资金（或固定资产投资资金）和定额流动资金由国家财政的无偿拨款改为由国有银行发放贷款来提供。伴”皑，从而使借贷或坝信用活动的范围背

22、得到了相当程度唉的扩大，但除了拔少部分的民间借斑贷以外，其余绝鞍大多数的借贷活唉动仍然主要是在扮国有企业之间或跋国有企业与国有哀银行之间进行 目前，我国国有专业银行80%以上的资金都贷给了国有企业，在股票市场上市筹资的企业中也有很多是由国有企业改制而成的公司，此外，企业债券的发行者一般也是国有企业。哀。绊然而值得注意的绊是，国有企业与俺国有银行之间的斑借贷并不能算作胺真正意义上的借稗贷，因为作为借傲方的国有企业和熬作为贷方的国有俺银行并不真正拥俺有财产权，它们办的全部资本金或挨财产同属于国家俺所有，也就是说伴，国有企业和国唉有银行实际上是按同一个产权主体盎，他们之间的借按贷实质上是叭“艾自己同

23、自己隘”柏之间虚拟的一种袄借贷活动，这种吧借贷的价格八板利率仍然是由国笆家来决定的。因俺此，一方面，在暗这种国有产权制绊度框架下，不可皑能对利率形成的敖机制作出根本性安的改变；另一方皑面，在这种国有袄产权制度框架下拌，中国的利率也埃不能完全放开，扮这是因为，国有拜企业和国有银行斑都不是真正拥有邦独立财产的产权敖主体，它们事实板上都没有真正承按担经营亏损的最捌终经济责任，在半这种情况下，国摆家如果完全放开拔利率，让利率由耙这些并不承担亏班损责任、因而没颁有内在自我约束敖机制的资金借贷氨双方来决定，必啊然会出现柏“熬一放就乱板”岸的局面（江春，爸1999）。八其次，利率的管版理体制僵化、缺暗乏弹性

24、、利率结颁构不合理、利率斑水平过低以及实靶际利率为负等。斑经过长时期的改疤革，在中央银行笆统一确定及调整案利率水平和结构扳的前提下，我国爱的金融机构拥有爱了一定限度和范般围内的利率浮动绊权，但就利率管袄理体制而言，仍板然是高度集中的挨管理体制，具体袄表现有： = 1 * GB2 捌跋中央银行管得过鞍多过死，利率缺唉乏弹性（如表3翱.2所示）；从邦存款利率来看：霸1982熬版1984年连续罢三年为5.4%柏；1986、1芭987年均为7背.2%；198霸8、1989年敖均为8.46%拔；1994、1摆995年则均为懊11.61%。岸从贷款利率来看败也存在有同样的跋问题：1982败搬1984年连续

25、扮三年为7.2%摆；1985板袄1987年又连爱续三年为7.9板2%；1988扒、1989年则扳均为9%。 = 2 * GB2 碍袄存贷款利差偏小澳，从表3.1中把可以看到，中国佰的存贷款利差要扒远远小于发达国矮家，而这种过小澳的利差不利于国俺有银行的商业化败进程。拔表3.1：存贷霸款利差对比笆 霸 捌 靶 澳 傲 柏 坝 胺 单位：胺%啊1985肮1989扮1990挨1991疤1992邦中国稗1.62阿0.54案1.17搬0.9傲0.9邦美国邦1.88敖1.83拌1.85跋2.62案2.57跋日本伴3.55八3.06罢2.87癌4.28斑3.44跋德国伴5.09疤4.44鞍4.52挨4.84

26、安5.58靶 资料爱来源：表3.2哀和（史薇，19皑98）； = 3 * GB2 伴埃利率水平过低、哀很多年份实际利按率为负（如表3版.2所示）；我绊国的名义利率（敖包括存款利率和艾贷款利率）水平俺过低，不能真正扳反映国内资金或癌资本的供求状况靶，另外再加上通耙货膨胀的影响，绊我国很多年份的胺实际利率都非常啊低，甚至表现为哀负值，如：以一跋年期定期存款利皑率衡量的实际利哎率，在1985肮、1987靶鞍1988、19佰93般俺1995年均表案现为负值，其中搬1988、19吧89和1994扳年分别达到了-岸10.34%、俺-9.54%和柏-12.49%罢，这种低水平的捌实际利率压制了傲对金融资产的

27、需笆求，压抑了金融扒的发展。凹表3.2：中国半的名义利率和实扒际利率摆 败 安 癌 扮 蔼 芭 阿单位：%瓣年份啊存款利率罢贷款利率跋通货膨胀率靶真实存款利率隘1982坝5.4澳7.2坝2吧3.4巴1983碍5.4稗7.2笆2稗3.4败1984坝5.4拜7.2扒2.7挨2.7案1985扒6.3邦7.92巴11.5胺-5.2俺1986拌7.2吧7.92案6矮1.2啊1987稗7.2摆7.92斑7.3熬-0.1班1988败8.46袄9翱18.8爱-10.34岸1989艾8.46霸9唉18凹-9.54翱1990扮10.17拔11.34阿3.1扳7.07岸1991稗8.1柏9啊3.4瓣4.7懊1992

28、阿7.47皑8.37肮6.4敖1.07胺1993矮9.17艾9.54吧14.7吧-5.53斑1994奥11.61邦9.99碍24.1绊-12.49啊1995按11.61熬10.53昂17.1拜-5.49碍1996般9.22拌10.08氨8.3扮0.92凹1997昂8.32扒8.64捌2.8颁5.52安1998唉3.78摆6.39板-0.8半4.58斑1999霸2.25哀5.85埃-1.5扮3.75矮 1、资料笆来源：各年的袄中国统计年鉴阿、Inter哀nationa埃l Finan斑cial St瓣atistic澳s，IMF癌 2、存款挨利率为一年期的叭定期存款利率；熬 3、贷款靶利率为流动资

29、金澳贷款利率；蔼 跋 4、真实凹存款利率=存款盎利率通货膨胀澳率； = 4 * GB2 扮耙我国的利率也没巴有真正加上违约佰风险贴水和流动癌性贴水，也就是搬说，我国的利率白不能真正地反映爱风险的大小和期罢限的长短。 = 5 * GB2 扒澳利率的调节作用蔼受到限制、市场阿信号反映弱，利案率的运用不够灵唉活、特别是短期佰利率的运用不够暗灵活；一般认为坝，中长期利率对坝投资和经济发展佰的影响较大，而耙短期利率则对货拜币市场和金融业芭的影响较大。因盎此，灵活运用短瓣期利率是实行金绊融宏观调控的重按要手段之一，短岸期利率应当时常唉根据经济环境的碍变化而变动，既板可以低于中长期拜利率、也可以高懊于中长期

30、利率。佰按利率理论，一板国的长期利率应拔该是短期利率的安某种平均，也就般是说，如果我国澳的长期利率为1傲0%，则短期利扮率可以低于10巴%，也可以高于般10%。但是事板实上，无论就存扮款、还是就贷款盎而言，我国的短敖期利率却始终是案低于中长期利率翱的，这与我国缺翱少操作短期利率般的金融工具品种傲有很大的关系（板姜波克，199袄9）。岸二、信贷市场分皑割和信贷规模控佰制绊由于政府针对不傲同的所有制企业翱实行不同的贷款肮利率，结果造成昂信贷市场上的双摆轨制，而这一双巴轨制带来的巨额吧租金又进一步诱扒使金融机构大规拔模寻租活动的产搬生。此外，由于拜国家专业银行的艾垄断和信贷规模瓣控制，对经济增唉长贡

31、献很大的非傲国有部门和部分疤国有企业很难直袄接获得其发展所翱亟需的资金，它挨们从银行得到的癌贷款往往只占全昂国贷款总额很小爸的比重，其余大八部分的所需资金皑则主要依靠自我办积累和外资流入艾来弥补，这也是拜造成我国一方面背存在着巨额存差吧、另一方面又存暗在有大量外资流敖入的主要原因之岸一。罢三、间接融资占靶据主体地位，直绊接融资的比例很啊小傲中国的金融机构靶（主要指银行）哀在社会资金循环肮体系中的地位非八常重要，其中工哀、农、中、建四背大国有银行占有百80%的信贷供安给量，这说明国敖内金融资源的8澳0%仍然是计划唉配置。因为国有半银行的信用分配摆在很大程度上是摆由政府代为作出稗的，银行信贷资哀金

32、持续增长，而皑且其中有很大一敖部分发放给低效岸率甚至无效率的艾经济部门。这种稗国有银行提供绝坝大多数流动性的奥局面决定了我国氨间接融资（银行扒贷款）的主体地阿位，而直接融资白（有价证券）只疤占到很小的比重吧。根据布特和泰蔼克（Boot&爱Thakor，罢1997）的最唉新实证结果表明拌，一国的经济越百发达，其金融深坝化程度越高，间按接融资的比重越绊低。然而我国金傲融深化的程度和拔间接融资的比重癌同时高于其它的八发展中国家，这斑种融资体制的严扒重扭曲与我国的啊金融压制政策有芭非常密切的关系搬。佰四、准备金率过肮高案我国银行的存款氨准备金主要包括爱三个部分：一是癌库存现金；二是唉按照存款总额的艾一

33、定比例缴存中隘央银行的存款，按即法定准备金；把三是商业银行在安中央银行的存款艾中超出法定准备爸金的部分，即备阿付金。库存现金爸、法定准备金率败和备付金率共同芭构成我国的总准安备金率，中央银翱行对其中的法定岸准备金率和备付绊金率都规定了严半格的比率。我国败的准备金率（这摆里指法定准备金把率和备付金率的安总和）水平一直巴居高不下，在准笆备金制度建立之扳初曾达到20敖挨40%；198盎8年以来，我国扮存款机构的准备半金率仍然高达1半8白般24%（其中法胺定准备金率为1拜3%，备付金率百一般为5靶矮11%）；如果爱再加上库存现金邦，我国的总准备板金率会更高 转引自（巴劲松，1997）。爱。无论从国际范

34、板围内发达国家的哎金融发展历程和肮发展中国家的实办践、还是从金融拜体制改革或宏观艾金融调控的角度哎来看，我国的准斑备金率都是明显绊偏高的，而这种斑过高的准备金率邦会影响到资金配哎置的效率，从而芭抑制了金融市场版的发展和进一步斑的金融深化。埃 般五、汇率压制坝首先，人民币汇蔼率的形成机制非奥市场化。在规范蔼的外汇市场上，佰汇率决定应由市暗场供求双方自由瓣决定，而我国现啊行的外汇市场是皑一个不完全竞争搬的、供求关系扭八曲的市场，市场盎主体的竞价受到昂很大的干预。由碍于实行强制性的俺银行结售汇制，俺贸易和非贸易项矮下的外汇收入必疤须卖给银行 即使有些时侯的创汇成本大大高于现实汇价也必须卖。坝，因此，

35、在这种叭强制性交易下形斑成的供求关系必矮然是扭曲的，而袄以这种供求关系癌为基础的竞价机百制也不可能健全拌。扒其次，人民币汇岸率的调节机制僵爸化。目前我国的靶中央银行是最后爱的市场敞口头寸拜平仓者，汇率操伴作被动；汇率调胺节机制主要是靠癌对外汇供求的控敖制和调节来实现拔。如：通过强制佰性结汇和限制性扳售汇来控制企业阿的外汇供求；通阿过核定外汇指定熬银行的结售汇头哀寸来控制银行的靶外汇买卖；通过挨入市托盘来稳定笆汇率、平衡外汇扮供求。由此可见把，我国目前的外唉汇调节机制没有癌一个蓄水池和缓爸冲器，当天的外熬汇交易头寸都由半央行被动吞吐；皑调节手段也主要澳是依靠直接的行吧政手段，而适应澳市场汇率的经

36、济癌手段、如利率等扒则不能有效运用熬。吧第三，人民币汇捌率具有很强的的矮政策导向。人民斑币汇率长期是以奥调节进出口贸易哀、特别是为了配鞍合进口贸易为政爱策取向目标的，爱因此汇率根本不爱能反映真正的市袄场供求状况，长皑期处于高估的状八态，特别是在1佰994年实行汇疤率并轨以前。另耙外，强制性的结癌售汇制从很大程哎度上压抑了居民挨的贸易用汇需求艾，并且安“袄虚假蔼”捌地提高了外汇的败供给水平，而人懊民币目前罢“办稳中趋升安”矮的态势正是在对稗外汇需求严格管耙制的基础上形成癌的，因此，由进笆出口严格管制所啊维持的汇率也必傲然是高估的。搬第四，在人民币安汇率的形成过程芭中，由于行政色跋彩和人为干涉因坝

37、素过多，从而使柏得汇率不能随着扮基本经济情况的坝变化而及时调整凹。尽管从短期来办看，人民币汇率啊似乎保持着某种跋“败稳定挨”绊的态势，但汇率把风险却在不断积安聚，以至于汇率阿调整只能通过官邦方一次次的大幅暗度贬值 值得注意的是，官方汇率的主动贬值只能在短期内降低人民币汇率的高估程度，只要汇率机制依然扭曲，对人民币的贬值预期就不会真正减少。板来实现。表3.板3所示即为改革爱开放以来中国政耙府对人民币汇率疤进行的几次大幅埃度调整情况，可疤以看到：在19吧85爱耙1994年9年靶间，中国官方主矮动对人民币汇率哀进行了5次大幅版度的调整，在这班5次汇率调整当版中，人民币的贬跋值幅度最低为1芭0.9%，

38、最高叭则达到了50%笆。罢表3.3：人民爸币官方汇率贬值艾贬值日期巴贬值后的汇率（巴人民币艾/1背美元）傲贬值幅度（拌%办）俺1985翱年傲1埃月扳1挨日稗2.8027靶41.5坝1986办年啊7傲月版5癌日爸3.7129罢16.3隘1989安年癌12柏月百16案日凹4.7339碍27.2凹1990白年碍11耙月奥17凹日霸5.235半10.9坝1994澳年1月拌1懊日搬8.7搬50稗 资料来扒源：（胡剑平，傲1998）；伴最后，通过对汇邦率双轨制中官方俺汇率与第二种汇捌率的比较也可以八从侧面证实人民暗币汇率高估现象靶的存在，这里所暗说的第二种汇率 尽管这两种汇率并不是完全由市场决定的，而且同

39、样会受到政府部门的某种干预（从正文中的讨论中可以很清楚地知道这一点），但与官方汇率相比，它们的“市场味”显然更浓，因此它们与官方汇率的差距能从一定程度上反映官方汇率的扭曲程度。耙分别是指斑“笆内部结算价爱”耙和霸调剂中心汇率，背具体来看：矮1、叭“蔼内部结算价拜”叭“般内部结算价岸”碍于1981年初疤开始被引入，按哎照规定，官方汇肮率主要用于非贸扒易项下的交易，凹而碍“碍内部结算价耙”挨则用于贸易项下皑的交易。盎“氨内部结算价哎”拔要高于官方汇率奥，它是在官方汇肮率上加上一个平把均值形成的，如澳：1981年底笆，官方汇率买卖拔价分别为1美元靶兑换约1.74鞍11元人民币和哎1美元兑换约1办.7

40、499元人爱民币，而当时的绊“翱内部结算价颁”耙则为1美元兑换笆约2.8元人民胺币 引自（OP/96/141，IMF）。霸。氨1985年初，爸“耙内部结算价疤”斑被停止使用，从稗而实现了人民币阿汇率的第一次并捌轨。霸2、调剂中心汇傲率白人民币调剂中心案汇率最早形成于懊1986年的1坝1月，当时根据背国务院颁布的坝关于鼓励外商投白资的规定，允耙许一部分中国企安业以及设在汕头白、深圳、厦门和背珠海4个经济特扒区内的外商投资隘企业按照买卖双肮方协议的汇率在伴外汇调剂中心买懊卖外汇。刚开始疤时，这些所谓的凹调剂中心或交易靶中心的交易量非敖常小，而且这种斑交易汇率相对于办官方汇率有一定绊程度的贬值。安1

41、988年，为拜了配合对外贸易氨承包制的推行，埃国家外汇管理局半根据国务院颁发伴的关于外汇调拔剂的规定，在哀各省、自治区、阿直辖市、计划单邦列城市、经济特肮区和沿海主要城笆市都设立了外汇敖调剂中心，到1百988年10月啊，全国已建立了百80家外汇调剂百中心。所有经批矮准可保留外汇收疤入的国内单位均氨可以在上述调剂鞍中心进行交易，邦调剂汇率由买卖耙双方根据外汇供版求情况公同协定罢，从而形成了有跋管理的外汇调剂吧市场。值得注意稗的是，这种调剂坝中心汇率相对于案官方汇率仍然继艾续贬值（如图3半.3所示）。氨图3.3：中国般的官方汇率与调暗剂中心汇率（年罢平均数）颁 案 霸资料来源：（O盎P/96/14

42、瓣1，IMF）；拜 柏 单位：人民肮币/1美元；岸从1988年到爱1992年为止坝，外汇调剂中心爱的交易量平均每半年增长30百坝40%左右，值胺得注意的是，在瓣整个这段时期内疤，调剂中心汇率哀仍然始终是高于啊官方汇率的（如叭图3.3所示）阿。伴1994年1月柏1日，中国的官办方汇率和调剂市八场汇率实现了并拜轨，因此199颁3年是调剂汇率爸存在的最后一年耙，这一年的调剂坝市场上发生了很跋多的变化，大致鞍可以分为以下三巴个发展阶段：摆第一阶段是指1败993年的上半笆年。1993年暗的1、2月份，败扩张性经济政策耙和经济的快速发邦展导致投资和进岸口的进一步膨胀挨，从而使得外汇耙需求急剧增加。案这一期

43、间的调剂伴汇率表现出了非瓣常强劲的上升势傲头，在从199岸3年1月初的1笆美元兑换约7.耙0元人民币上升翱至2月份第三周哎的约8.4元人绊民币之后，国家暗外汇管理局对调背剂中心汇率强制耙采取了行政性埃“白限价盎”巴，将调剂汇率矮“埃限价挨”氨在1美元兑换约皑8.2元人民币百的水平上，叭“矮限价伴”癌一直到5月末才翱被取消，这种作般法与调剂市场的拔规定之间显然存跋在着矛盾。在啊“蔼限价啊”板期间，绝大部分阿的卖方离开了调斑剂市场，从而导俺致1993年的阿市场交易量大幅傲度下降。吧第二阶段从6月把1日取消调剂市佰场上的蔼“翱限价般”盎开始。当时的调澳剂汇率随之急剧罢贬值到1美元兑版换约10.0元熬

44、人民币，并在随版后的整个6月期扒间基本保持在1颁美元兑换约10搬.5元人民币的暗水平上。翱第三阶段从7月艾初宣布实施紧缩败性金融政策开始扮。中国人民银行鞍于7月5日起对艾调剂市场进行干背预，从而对汇率岸产生了强有力的板影响，在一周之吧内，人民币汇率懊即由1美元兑换拔约10.7元人半民币升值为1美艾元兑换约8.5拜元人民币。在人啊们对政策将进一拔步变化的预期作斑用下，调剂中心班市场出现了平稳拔性的过渡，中国摆政府最终在19霸94年的1月1拔日实现了官方汇败率与调剂中心汇澳率的并轨。懊与此相类似的，啊考尔（Khor巴，1994）的昂实证研究结果表捌明：中国官方汇败率与市场汇率 事实上，Khor把这

45、种调剂中心的汇率叫作市场汇率并不十分恰当，因为这种调剂中心汇率并不完全是由市场上买卖双方的力量所决定的，它同样受到政府一定程度的调控和管制，1993年初政府对调剂中心汇率的强制性“限价”就是对此的一个很好例子，因此，调剂中心汇率事实上应该被称作“半官方汇率”，它是介于官方汇率和真正市场汇率之间的一种汇率。颁的关系可以分为吧如下三个阶段：盎第一阶段为19扮87板摆1988年，官摆方汇率高估达8把0%；第二阶段版是在1989伴哎1990年汇率阿贬值以后，高估白程度为11%左啊右；第三阶段是癌1992半叭1993年，这肮一期间美元大幅癌升水，官方汇率敖仍然处于高估 Khor没有指出这一阶段的汇率高估

46、程度究竟为多少。笆的状态，中央政伴府最终于199按4年实现了汇率芭并轨，由此，人跋民币汇率的高估捌程度也有了明显佰的降低。拜如上所述，无论巴从人民币汇率的半形成机制、调节岸机制、政策导向扳、官方对汇率进稗行贬值调整的历俺史资料，还是从哀汇率双轨制下官昂方汇率与第二种盎汇率的相互关系氨来看，人民币汇癌率高估的存在是邦一个不争的事实暗。拜人民币汇率高估办使得居民产生对跋人民币汇率贬值拌的预期，然而对半于中国国内的企熬业和金融机构来斑说，国内同时又跋缺乏可以自由出百入的即期和远期班外汇市场，所以跋它们无法通过在阿外汇市场进行套般期保值等活动来吧抵补现实存在的扒汇率风险；而此佰外，可供国内企斑业和金融

47、机构用扮作投资工具和套稗期保值的外币金哎融工具也少得可佰怜。因此，为了蔼避免这种客观存白在的汇率风险，靶居民会产生货币阿替代或者向国外罢转移资本的强烈八愿望；另有不少板企业和机构则利邦用跨国经营之便矮，将其在国外获矮得的外汇收入直肮接留存在了境外岸。埃综上所述，中国扮的金融压制现象澳应该说还是比较阿严重的，而我们跋知道，金融压制氨会加大居民对国笆内风险的预期水叭平，如人民币贬绊值预期和通货膨靶胀预期；而且金扮融压制所导致的矮低利率使居民对跋本币金融资产的隘需求下降，对外盎币金融资产的需澳求上升，由此引跋发货币替代和资佰本外逃。差别待遇政策捌改革开放初期，背为了吸引国外资敖本的积极流入，摆政府制

48、定了一系啊列关于外商直接癌投资的优惠政策百，换句话说，外爱商投资在我国能唉享受到很多优惠翱的待遇，即所谓傲的昂“百超国民待遇按”伴，由此即造成了哎对内外资的差别澳待遇问题，主要八表现有：把 一、在疤企业设立程序方盎面版 外资企哎业享有先设立后伴出资的优惠，而稗中资企业则必须背在认缴注册资本叭金、经审查合格胺以后才可以获得哀营业执照，这就哎使得外资企业在按资金筹措和实际把运作方面都较中凹资企业具有更多碍的灵活性。吧 二、在哎税收方面扮 外商投胺资企业可按其所绊属行业和所在地般区享受不同程度疤的税收优惠，如把在特区、沿海城艾市和其它地区的爱企业所得税率分霸别为15%、2安4%和30%；半对于外商的

49、利润俺再投资，还可以霸退还其再投资部暗分已缴纳所得税案的40%；经营翱期在10年以上伴的生产性企业，挨从获利年度起，坝两年免征所得税鞍，后三年减半征爸收所得税（即懊“癌两免三减熬”奥）；而中资企业盎的所得税率直到蔼1993年才由疤55%降到了3靶3% 从1993年起，我国内、外资的所得税税率已基本一致，即内资企业33%、外资企业30%的所得税再加3%的地方所得税。颁。除此之外，外斑商投资企业还依叭法享有很多免税颁优惠，如：外商扮投资进口的机器百设备、原材料、唉零部件和办公用鞍品等免交进口关拜税 现已取消。啊和进口环节的增摆值税等，而这些盎优惠条件也是中搬资企业所无法享柏受的。拔 三、在鞍进出口

50、经营权方敖面拔 外商投巴资企业享有充分把的经营自主权（俺报关权和进出口芭权），它可以直拜接出口自己生产班的产品，也可以颁直接进口其生产办所需的原材料和皑机器设备等；然艾而，在现行的外艾贸体制下，除少岸数大中型企业被傲准许拥有自营进白出口权之外，大澳多数中资企业都百无法直接从事进班出口业务，它们安必须委托有进出袄口经营权的外贸霸公司代理其进出扒口业务。奥 四、外鞍汇管理方面背 外商投跋资企业可以开立吧外汇帐户，保留啊一定数量的经常阿项目收入，而中翱资企业不能保留搬外汇帐户，除少暗数经特殊批准的稗外汇收入以外，瓣其余的经常项目澳收入都必须结售唉给外汇指定银行背；而且外资企业暗可以自由选择在巴外汇指

51、定银行买哎卖外汇，因此又啊较中资企业多了肮一条外汇调剂的八渠道；此外，外搬国投资者的投资傲利润在缴纳所得拔税后，可以从企斑业的外汇帐户中吧自由汇出，并且傲免交汇出税。笆 五、其碍它方面啊国家对外商投资白企业不实行国有班化和没收政策，跋如在特殊情况下袄需要征收的，会挨依照有关法律程矮序进行，并给予般相应的补偿；此摆外，外资企业的跋费用成本列支范胺围总体上要比内版资企业稍宽一些瓣；最后，胺外搬资企业绊还在一些澳“伴隐蔽的阿”拔地方受到政府部矮门的某种特殊关懊照等等。安自改革开放以来碍，中国政府制定笆的上述这些优惠盎政策在吸引外资瓣、促进我国经济案发展等方面的确般做出了很大的贡懊献。然而另一方稗面值

52、得注意的是斑，外败资企业享有的这啊些优惠政策同时柏又可以转化为其罢在竞争中的巨大把优势，也就是说胺，埃政府部门对内外案资的这种差别待摆遇政策会造成中案资企业与外资企傲业面临非对称的巴投资风险，从而坝使得中资企业事碍实上处于不公平百的竞争环境当中佰。因此，国内一扳些企业或个人就奥想方设法将资本扳转移到国外，再凹改头换面以袄“隘外资捌”板的身份流回到国隘内（这就是所说罢的俺“绊过渡性资本外逃拌”啊），以享受对外碍资的优惠待遇 而这是它本来所无法享受到的。暗。从理论上来讲埃，只要内资从国班内流出再返回所霸花费的成本低于埃其以奥“隘外商癌”案身份在国内投资按所能得到的收益拔，那么，氨“背过渡性资本外逃

53、傲”傲就是投资者的一搬种败“肮理性般”案选择。产权制度靶国有资产的大量胺流失（其中很大板一部分流向了国般外）是我国资本芭外逃的一个重要爱表现，而国有产扒权没有得到很好肮的界定和实施是白导致这一结果的凹主要因素之一；白此外，国内私人捌产权缺乏相应的扮保护则是造成国隘内居民将其私有阿财产向国外大量吧转移的一个主要八因素。懊 芭一、国有产权不碍明淅所带来的委吧托代理人问题是挨导致我国国有资半产流失的一个根半本性原因。柏委托代理人问题斑是现代企业制度板当中普遍存在的盎一个问题，即使扒西方的企业也不坝能完全避免这一翱问题，然而，国班有产权的特殊性八质决定了中国国拔有企业当中的委袄托代理人问题尤拔其严重，

54、主要原把因有以下三点：唉首先，国有产权昂一个最大的问题拔在于拔“挨所有者的缺位翱”柏，也就是说，到癌底由谁来代表国拔家作为国有资产翱的真正所有者行昂使国有资产的所阿有权一直没有得邦以真正的明确（跋张维迎，199昂9）。长期以来耙，国有企业中的暗所有者职能通常白是由政府部门代阿为行使的，然而肮我们知道，政府瓣部门的行为与真搬正的所有者行为矮是不完全一致的癌，具体来看：叭一方面，政府部搬门在代行企业所佰有者职能，使国班有企业保值、增八值的同时，还承矮担着大量的社会佰职能，而这两个扒目标之间往往存耙在着一定的冲突熬，比如：有时政哎府为了解决社会背就业问题，就不扒得不牺牲掉国有吧企业的一部分效跋率等。

55、正因为如班此，国家无法单按纯从效率的角度邦出发对国有企业隘进行绩效考核，拜因为当企业的经矮营效益不好、出氨现亏损的时侯，癌国家无法准确地蔼判别出这种亏损班究竟是由于经营扒者考虑了就业等拔社会问题所致，哀还是由于经营者邦根本没有好好经蔼营所致。因此，爸很多国有企业的颁经营者常常钻此瓣漏洞，以解决社版会问题为借口，搬大量侵吞国家资蔼产。啊另一方面更为严办重的是，作为国懊有企业所有者代凹表的政府部门根叭本没有能力、也叭没有动力去监督案企业经营者的行班为。这是因为，瓣政府部门管理着袄大量的企业，它案通常根据由下（笆即企业内部）至暗上收集来的信息哀进行分析判断和跋决策管理，而作袄为代理人的企业胺经营者为

56、了实现按个人的利益最大叭化，常常会隐藏背或扭曲很多信息芭。由此可见，政拔府部门赖以决策扳的信息当中包含澳着很多虚假的成拌分，因此，它无把法准确地掌握企鞍业真实的经营情半况，从而也就不袄可能对企业实施拜非常有效的监督矮。笆其次，产权的有败效性取决于剩余俺控制权和剩余索般取权的相互匹配唉。然而对于具体阿行使所有者权力巴的政府部门来讲把，它通常有剩余岸控制权，但却没按有相应的剩余索斑取权。换句话说白，政府部门有权哀作为国有企业的拔所有者代表对企版业的经营管理进啊行监督，然而，巴它既不能真正获蔼得行使国有资产柏所有权所创造的霸收益，也不必真靶正承担行使国有扳资产所有权所造佰成的损失。因此鞍，在这种情况

57、下胺，政府部门的行扒为就不可避免地摆会出现一定程度半的扭曲，比如说佰：政府部门会失澳去对国有企业经俺营者的行为实施蔼有效监督的动力熬，这时，它的剩靶余控制权就会变傲成一种廉价的投霸票权 引自（张维迎，1999）。唉（意即决策不慎爸重），从而很容鞍易被企业的经营哎者所收买，进而埃“稗帮助啊”背企业经营者实施百或掩盖其侵吞国案有资产的不法行熬为。扳如上所述，目前稗还没有一个人格唉化的产权主体能蔼象真正的财产所唉有者那样，既有敖巨大的内在压力翱、同时又有巨大隘的内在动力来关隘心国有资产的所暗有者权益，也就吧是说，我国国有阿产权尚未得到很扮好的界定，而由岸此所导致的严重阿的委托代理人问柏题是造成国有资

58、扮产流失的根本原暗因所在，同时它熬也为国有资产流伴失创造了一个宽氨松的外部环境。颁最后，国有企业案经营者的名义收爸入水平通常并不颁高，但他同时又昂拥有很大的决策摆自主权，所以他翱的效用当中有绝肮大部分是通过在背职消费来实现的绊，而这些在职消懊费直接导致了国傲有资产的大量流百失；此外，侵吞翱国有资产另一种蔼常见的手段是开隘办所谓独立的三邦产公司，然后通盎过高买低卖的方白式将利润转移到吧私人帐户上。胺 爸二、私人产权没隘有得到很好的保肮护。斑私人产权的含义板是：财产主体为岸私人，一切与财疤产有关的社会性跋权利都掌握在私扒人手里；此外，巴如果有多人对同坝一财产拥有权力跋，这许多个个人百的权利应当相互

59、胺不重合。由此可埃见，对于其它任俺何的产权主体来白说，私人产权都白是一种排他性的邦产权安排。因此爱，在私人产权关摆系明晰的情况下背，未经产权主体罢许可或向其支付爱必要的费用，其奥它任何个人或集皑体均不得使用或背消费其财产。氨从中国的情况来白看，目前国内的哀投资渠道还比较邦缺乏，银行存款哎、投资办厂、购啊买股票、国债和盎企业债券是居民笆最主要的几种投伴资方式，然而国拜内保障这几类私澳人财产的法律及安相应的制度安排埃还都不健全，具罢体来讲：把首先，金融压制啊所带来的低利率斑以及负的实际利百率等会降低居民傲银行存款的收益挨和价值。佰其次，屡禁不止安的乱收费、乱摊百派、乱罚款和带办有强制性的乱集拔资等

60、对个体户和胺私营企业主的资扒产是一种比较严柏重的侵害。坝第三，从中国的安股票市场来看，百如下两方面的问摆题会损害到私人皑投资者的实际利白益：邦1、中国的股市安上市公司的行为耙很不规范，存在俺有大量的内部交班易 指上市公司的经理人员利用信息优势来操作市场，以谋取私利。搬和关联交易 指控股股东之间的交易，这是控股股东侵害小股东利益的一个重要渠道。昂，如： = 1 * GB2 岸肮一些上市公司没暗有明确的投资方凹向，而且对投资芭项目也缺乏科学办、充分的可行性袄研究，因此募股懊资金的效益往往坝得不到保证； = 2 * GB2 奥百在完善的市场经哎济条件下，上市颁公司的资金投向暗须严格遵循招股昂说明书的