资产配置对基金收益影响程度的定量研究

1、疤资产配置对基金敖收益影响程度的摆定量研究白 矮 办 (The i伴nfluenc跋e of as傲set all暗ocation靶 on fun柏d 芭perform爱ance办: an em澳pirical啊 study)张雪莹唉摘要资产版配置是证券投资爸决策的首要环节摆，它可分为战略阿性资产配置及其八包括选时和选股坝在内的战术性资班产配置。资产配办置不但影响了基背金业绩沿时间的爸变化，而且还对把基金之间的业绩皑差异具有较高的捌解释程度。本文扮利用中国的市场敖数据，度量了资扒产配置对基金收版益的影响程度。碍关键词 资熬产配置选时搬投资基金矮Abstra把ctAss颁et allo靶cati

2、on 坝holds a氨 signif挨icant p般osition懊 in inv疤estment搬 decisi扒ons and熬 can be邦 termed鞍 as str搬ategic 芭asset a敖llocati坝on and 袄tactica班l asset半 alloca扮tion . 芭Asset a捌llocati敖on not 胺only ha熬ve grea笆t contr败ibution艾 to the般 variab柏ility o佰f fund 八return 跋across 碍time , 搬but als敖o can e背xplain 澳the var昂

3、iation 半among f暗unds. B暗ased on翱 the da肮ta from佰 China 扳stock m百arket, 爱this pa澳per pro昂vides t跋he meas版urement爸s to th氨e impor啊tance o傲f asset啊 alloca氨tion po叭licy.半Key wo芭rds As澳set all鞍ocation奥 , Mark案et timi捌ng , M扮utual F矮unds.敖作者张雪啊莹（197凹3），山东财哎政学院金融系副吧教授，上海财经背大学金融工程专敖业博士生。研究斑方向：金融工程拌与金融计量。一引言

4、。矮资产配置是指投把资者根据自身的矮风险厌恶程度和半资产的风险收益敖特征，确定各类柏资产的投资比例般，从而达到降低扮投资风险和增加安投资回报的目的哎。通常将资产配皑置分为战略性资坝产配置（SAA唉）与战术性资产氨配置（TAA）盎两个层面。前者熬反映投资者的长版期投资目标和政傲策，主要确定各背大类资产，如现坝金、股票、债券瓣、房地产、黄金阿等的投资比例,霸以建立最佳长期百资产组合结构，肮有时也称为政策半性资产配置（P鞍olicy a八sset al般locatio隘n）。战略性资哀产配置结构一旦隘确定，在较长时埃期内（如一年以俺上）不再调节各翱类资产的配置比蔼例。而战术性资叭产配置更多地关皑注市

5、场的短期波柏动，强调根据市芭场的变化，运用罢金融工具，通过稗选时(mark跋et timi安ng)和选股(吧Securit按y selec坝tion)，调颁节各大类资产之背间的分配比例、昂以及各大类资产澳内部的具体构成隘，来管理短期的阿投资收益和风险拔。资产配置是证懊券投资决策中的笆首要环节，分解佰和度量资产配置耙对基金收益的影挨响程度，有助于哎基金管理者深入碍了解吧基金业绩罢沿时间变化以及班基金之间业绩差胺异把的原因版，确定百自身在基金业中唉所处的位置,盎以便白在今后的运作中昂扬长避短。靶本文分析和探讨阿资产配置对基金安收益影响程度的敖定量研究方法，疤并利用中国的市袄场数据，加以实盎证研究。

6、二文献综述。耙关于度量资产配拌置对基金表现的按贡献，最著名的靶研究是由Bri邦nson, H案ood and瓣 Beebow矮er(以下简爸称为BHB)发八表于1986安金融分析家杂志巴（Finan蔼cial An爱alysts 败Journal笆）上的一篇名为案“唉组合绩效的决定佰”碍的文章。该文以挨91家养老基金办从1974年开扳始的10年间的背数据为研究对象摆，分解了基金总哎回报沿时间的波俺动有多大部分可搬由政策性（Po挨licy）资产霸配置、市场时机捌选择（mark案et timi百ng）、证券选熬择（Secur疤ity sel版ection）扮来加以解释。其把主要方法是对每肮只基金的

7、实际收碍益率序列与政策皑性配置收益率序摆列进行时间序列扮回归，91家基埃金的平均回归拟拔合优度R敖2跋为93.6%，叭说明基金总回报柏的时间变化中有办93.6%可以绊由政策性资产配埃置（实际上也就皑是战略性资产配翱置）解释，远远碍超过用类似方法爱计算的稗“矮时机选择安”案及芭“埃证券选择颁”巴对总回报变化的拔解释程度，由此班认为战略性资产瓣配置是决定投资柏回报最重要的因罢素。在1995澳年金融分析家捌杂志创刊50暗周年之际，该文皑被评为50年以扳来最重要的文章疤之一，并重新全氨文刊登。安William罢 W. Jah捌nke于 19按97年2月在佰金融规划杂志凹 （The J摆ournal 芭

8、of Fina懊ncial P傲lanning靶）上发表了名为岸“扳资产配置恶作剧叭”澳（The As昂set All啊ocation背 Hoax）一敖文，成为对BH把B论文最著名的柏一篇批判性文章笆，在理论界引发笆了对资产配置重俺要性的大讨论。稗该文在2004版年8月金融规岸划杂志25周佰年刊庆时，作为版该刊25年以来啊最好的文章也被澳重新全文刊登。败在文中，作者针盎对BHB198耙6年的经典性著瓣作以及BHB在跋1991年利用拌更新后的数据及版同样方法得到的把类似结论，尖锐绊地指出：BHB吧的文章办“扒研究问题的焦点暗是错误的盎”瓣（focus 败on the 矮wrong t哀hing）

9、,瓣“版报告的数据是错伴误的绊”半（report哀 the wr艾ong num暗ber），翱“蔼给出的建议也是敖错误的昂”按（give t奥he wron瓣g advic爸e）。其中最主瓣要的、也是被其氨他多数研究者所跋赞同的是：BH耙B的研究中只回笆答了各基金投资暗回报沿时间的变版化中有多少能够拌被资产配置解释昂，而并未回答各疤基金之间回报水斑平的差异中有多爸少是来自于资产稗配置。佰Bitter 皑Warren 艾(1997)发板现：BHB在分颁离度量选时和选盎股对基金收益变哎化的影响时，存板在统计方法上的芭错误，低估了选安时和选股对基金把收益影响的重要澳性。背Surz按肮 Steven颁

10、s败八Wimer矮（1998）指伴出：啊BHB用基金的傲政策性配置收益巴率对实际收益率挨回归，得到R艾2哎的高低只是反映班了基金管理者采懊取的资产配置策艾略是盯住市场指跋数的消极型方式板还是偏离市场指把数的积极型方式把，并不能说明政拌策性资产配置在按基金实际收益率绊所占的比重。斑Ibbotso笆n and K扮aplan (熬2000) 认蔼为：关于基金表佰现中有多少能够扳被资产配置解释氨的问题很难进行捌单一的量化回答爸。他们的研究结叭果表明：在不同蔼基金之间的绩效办差异中，战略性坝资产配置可以解癌释40%；在同岸一基金回报随时矮间波动中，资产八配置平均可以解矮释90%。安国内对基金资产版配置

11、贡献的定量百研究主要是一些哀券商或基金的内颁部研究报告，如捌中信经典配置基班金在其研究报告白中写到按“爸据对22只样本挨基金在2000叭-2002年的办超额收益进行分坝解的研究，平均鞍来看近三年中，靶在基金的超额收唉益中，资产配置霸为基金贡献了7扳5%左右的收益稗，表明资产配置笆对颁基金业绩表现的胺重要性。吧”绊其具体的研究方伴法未有详细说明暗。申银万国证券背研究所的谭智平岸采拔用扒“奥由资产配置所带把来的收益与总收哀益的比例暗”白来计算资产配置伴对总收益的贡献绊度，根据从傲2000澳年第一季度到傲2004矮年八5捌月芭21摆日的数据，按季败度分别分析了所艾有基金的一级资懊产配置的效果，安结论

12、是哎我国基金资产配奥置平均贡献率为把72.77%搬。背而海通证券研究扒所的娄静等在对拔基金季报的分析坝中，选用与国外挨截然不同的研究暗方法，用伴“氨基金对股票和债搬券资产配置的收斑益比把资金存在碍银行里高出多少吧”安来衡量基金资产百配置对基金业绩稗的影响，进而耙用基金资产扳在股票和债券之蔼间配置得到的收唉益率减去银行存澳款利率，所得到跋的超额收益作为笆基金资产配置的盎贡献度颁。因此其结果在碍不同季度有正有啊负，例如隘“隘在2004年第氨四季度，皑85%熬以上的基金资产霸配置贡献处于瓣6%般至8%之间斑，说明挨四昂季度基金在资产佰配置上几乎全军哀覆没捌”拌；而啊“霸从版2005年第盎1 把季度情

13、况来看，佰资产配置贡献较瓣上季度有所提升昂，但仍然对基金坝净值造成较大的肮负面影响，资产奥配置贡献为唉4.12%疤”霸。败本文按照封闭式扳基金和开放式基版金的分类，详细澳讨论我国证券市半场上战略性资产捌配置对同一基金瓣随时间波动、以鞍及对不同基金之氨间绩效差异的影伴响程度。白三鞍方法设计和数据半。跋国外基金资产配摆置贡献的定量研坝究均是以BHB巴提出的框架为基把础发展演变的。坝具体地说，基金袄资产的实际配置斑结构是在所确定扮的长期的、稳定唉的战略性资产配斑置结构的基础上隘，经过市场时机跋选择（选时）及昂证券选择（选股班），动态调节股熬票、债券等各大癌类资产之间的配蔼置比例以及各大耙类资产内部的

14、具叭体构成而最终形肮成的。因此对于拌某一基金而言，败可以将该基金实耙际资产组合的收耙益率作如下分解把：百所谓战略性资产邦配置，是指既不半选时也不选股。啊“吧不选时拜”昂表现在其对岸股票、债券等各敖大类资产之间的背配置比例完全遵版照事先设定的、败长期的配置结构霸；肮“埃不选股邦”唉表现在股票、债啊券等各大类资产哎内部的具体构成班完全复制对应的艾股价指数及债券板指数等，即所谓败的皑“暗市场组合敖”艾。因此战略性资蔼产配置收益率（搬BHB文中称为癌Policy 斑return，靶政策性收益率）翱的计算公式为：傲；其中爱为资产种类 i皑 在基金战略性般资产配置中所占爱的比例；唉为资产种类i巴对应的指数

15、收扒益率，如股票类癌资产对应着某股败票市场指数的收矮益率、债券类资败产对应着债券市佰场指数的收益率霸。把所谓安“岸选时不选股敖”版则意味着基金管懊理者根据市场条爱件，动态调节各靶大类资产之间的隘配置比例，但各阿大类资产内部的斑具体构成仍拜完全复制对应的碍股价指数及债券稗指数等艾。比如在某时点按，看多股票市场颁，是较好的入市翱时机，则增加基斑金在股票类资产疤所占的比重，相佰应地降低某些其班它种类资产的配百置；反之，若看耙空股票市场，则败相反。但无论怎板样，各大类资产哎内部的具体构成板不变。因此对于癌“唉选时不选股吧”白情况下的资产配办置收益率，其计版算公式为：熬；其中霸为资产种类 i扒 在基金资

16、产配案置中实际所占的懊比例，靶仍为资产种类搬i对应的指数芭收益率，表示i搬 类资产内部的埃具体构成仍然复阿制相应的市场指翱数。白所谓袄“蔼选股不选时肮”颁是指基金管理者唉对凹股票、债券等各傲大类资产之间的艾配置比例完全遵艾照事先设定的、俺长期的配置结构暗；但会根据市场隘条件，择优选择扒具体的证券，使敖股票、债券等各翱大类资产内部的邦具体构成偏离对耙应市场指数的构白成，以获得短期叭的超额收益。因扮此叭对于扮“鞍选股不选时百”靶情况下的资产配叭置收益率，其计俺算公式为：懊；其中各大类资挨产之间的权重仍搬为战略性资产配岸置比例，但由于百有啊“昂选股翱”坝行为，造成各大般类资产内部的具瓣体构成与相应市

17、哀场指数构成不同拌，因此这种情况懊下资产种类i 按的实际收益率坝不同于对应的市昂场指数收益率扒。扳显然，基金最终埃的实际资产组合暗是在战略性资产板配置的基础上，案“翱既选股又选时袄”疤，无论佰各大类资产之间佰的权重蔼、还是各大类资拜产内部的具体构阿成进而各大类资摆产的收益率，均挨不同于战略性资瓣产配置时的情况扳，因此基金实际把资产组合总体收拌益率的计算公式扮为：爱。板对任一只基金k澳而言，其在研究疤期内资产组合中爸各大类资产的实办际配置比例板、资产大类的实袄际收益率傲及市场指数收益癌率叭均随时间变化而碍变化，拜因此任一只基金昂k的实际资产组芭合收益率及战略碍性资产配置收益啊率均为时间序列斑，可

18、分别表示为把和百，其中：班，叭；t=1,2唉,-,T 袄, T为样本期败长度。懊战略性资产配置版比例阿用整个研究期内拌各时点的实际配罢置比例埃的算术平均值来澳计算，即：扳。拜首先，我们讨论瓣基金实际资产组碍合收益率沿时间吧的波动中有多少暗能够被战略性资瓣产配置解释，这办一问题可以用该罢基金实际资产组哎合收益率的时间百序列班对柏战略性资产配置案收益率的时间序靶列斑进行回归，得到般模型的判定系数瓣R按2哎来计算。对于样敖本中全部的N只岸基金，重复N次胺回归，得到N个碍判定系数R拌2伴，其平均值可看办作样本中所有基板金的平均资产配懊置贡献度。这就凹是BHB经典论板文中的研究方法熬与衡量指标。败其次，

19、各基金之暗间绩效的不同有哀多少能够被资产碍配置政策的差异埃解释，亦即基金芭绩效的不同中有碍多少是由于它们挨资产配置策略的艾差异所造成。关扮于这一问题，可扒以将上一步所用碍的时间序列数据疤转化为横截面数俺据进行回归，即挨分别对任一只基瓣金k的爱实际资产组合收熬益率时间序列半及战略性资产配蔼置收益率时间序鞍列办，按复利折算公鞍式：疤其中，T为研究按周期的长度。求芭出基金k在整个按研究期内的实际罢组合平均收益率把和战略性资产配捌置平均收益率背。这样，对于样矮本中全部的N只板基金，可以形成傲实际组合平均收唉益率序列吧和战略性资产配俺置平均收益率序佰列傲，两者之间回归柏的判定系数 R半2扒 即反映了战略

20、爸性资产配置对样班本中各基金之间罢绩效差异的解释唉程度。搬在数据方面，我肮们以深沪两市的般全部54家封闭拌式基金和部分开案放式基金为研究搬对象。对于封闭笆式基金，整体研靶究周期是200班0年3月31日半至2005年3摆月31日。对于暗开放式基金，整疤体研究周期是2按002年3月3捌1日至2005碍年3月31日；按为了保证有足够鞍的数据，我们只碍选择了2004摆年以前成立的开伴放式基金，从中背剔除了债券型基伴金及以债券和货凹币资产投资为主澳的所谓保本型基岸金，最终开放式鞍基金的样本中共巴包括了37只基按金，主要包括成挨长型股票基金、班价值型股票基金八及配置型（或混敖合型基金）等。靶值得注意的是，

21、绊我国证券投资基把金的建仓期一般扒为3个月到6个翱月，在这其间各耙类资产的持仓比蔼例可能会有较大佰幅度的变化，为把此每一只基金具稗体的研究周期从耙其成立之日起3凹个月后开始算起懊，此时基金的投八资运作已进入正柏常状态。同时，矮我国证券投资基芭金每季度末公布隘一次资产组合信澳息，我们用到的佰主要是其中的半“啊债券与货币资金稗市值瓣”盎和案“瓣股票市值瓣”岸两个数据，并由安此计算出拔“拔债券与货币资金唉所占比例柏”哀和半“把股票所占比例耙”懊作为每个基金的霸实际配置比例。拌为了有足够多的罢数据，我们假设瓣股票和债券等在稗从本季度末的持般仓比例变化到下爸一季度末持仓比佰例的过程中，每鞍个月的持仓结构

22、矮呈均扳匀变化。例如股芭票所占比例在3把月31日为a,熬在下一季度末（靶6月30日）为哎b,则其间每个爸月的股票所占比拌例分别为：4月安30日为a+(蔼b-a)/3,扳5月31日为a胺+2*(b-a阿)/3。通过这傲种方法，我们可疤以将每季度末的疤配置比例数据转捌化为每个月的配埃置比例数据。这隘样对于每只基金摆，我们得到扳“绊股票资产瓣”班及搬“凹债券和货币资金背”白实际配置比例的白月度数据，即艾（i =1和2澳，分别表示股票蔼资产和债券资产氨等）；进而用实半际配置比例白的算术平均值来拜计算每只基金在矮各自研究期内的挨战略性资产配置皑比例版。搬当然这一作法主拜要是由于数据来拔源所限。办我们选择

23、上证综碍合指数的月度收吧益率和天相国债隘全价指数的月度靶收益率分别作为叭“八股票类资产邦”翱的市场收益率及埃“霸债券和货币资产俺”颁的市场收益率，搬即皑（i =1和2哎，分别表示股票百资产和债券资产矮等）。这样对于盎任一只基金k，矮利用其懊战略性资产配置办比例啊数据白及市场指数月度稗收益率百，我们可以求得啊其背战略性资产配置暗收益率时间序列叭。同时，可以利拔用公式安计算出艾“霸选时不选股鞍”拔情况下的收益率傲时间序列。癌对于吧基金k的实际资澳产组合收益率岸，由于我们无法癌获知该基金组合八中，各大类资产拔i 伴实际收益率斑的月度数据，因翱此无法按照公式捌来计算基金的实凹际资产组合收益癌率。（这也

24、是本隘文无法得到吧“稗选股不选时板”板情况下收益率的吧原因）。为此我拌们直接用基金单埃位累计净值的月俺末数据，计算得百到累计净值的月岸度变化率来近似胺作为基金实际资败产组合收益率。拌在获得了上述基半本数据之后，我癌们开始进行有关疤检验与讨论。爱四检验结果与跋分析。氨对于每一只基金耙，用相应研究期皑内股票和债券实扳际配置比例时间拜序列的算术平均绊值作为其战略性俺资产配置比例。袄对于所有的封闭埃式基金和开放式版基金，有关统计背特征汇总如表1颁。盎平均值凹最小值矮最大值班标准差哎封闭式基金：（哎样本数：54只办）皑研究期：200氨0.3-200笆5.3叭股票资产所占比笆重:版债券和货币资产肮所占比重

25、:罢65.47%矮 34.53斑%拌50.37%熬26.37%袄73.63%氨49.63%昂4.14%按4.14%氨开放式基金（样哎本数：37只）奥研究期：2背002.3-2笆005.3哎股票资产所占比半重:埃债券和货币资产澳所占比重:叭 68.13%癌 31.87%败51.83%袄14.98%昂85.02%笆48.17%俺6.36%芭6.36%蔼笆表1基金战略吧性资产配置结构佰的情况汇总邦从表1中可见，板样本中所有开放罢式基金和封闭式摆基金在整个研究懊期内的持仓结构矮中，股票资产占氨有较大的比重，扳平均而言接近7阿0%。而且，从坝研究期内各基金敖资产配置比例的敖实际分布范围看鞍，各基金的战略

26、败性资产配置比例拔存在显著的多样爸性，进而有可能爱对基金收益做出哀贡献，并导致基奥金的实际资产组邦合收益率彼此不拜同。伴对于样本中的每颁只基金，用其实澳际资产组合收益扒率时间序列百对其战略性资产伴配置收益率时间澳序列白进行回归，得到矮的颁判定系数R哎2盎反映了该基金实八际资产组合收益扒率沿时间的波动拔中有多少能够被岸战略性资产配置埃解释。对于样本跋中的所有N只基半金，重复N次回捌归，得到N个判板定系数R啊2矮，分布情况汇总霸如表2示。同样般，我们还可用 阿“稗选时不选股扒”版情况下的收益率啊序列减去败“盎不选时也不选股板（即战略性资产埃配置）般”矮情况下的收益率奥序列，分离出爱“啊选时吧”爸因

27、素为基金所带笆来的收益率，然白后与实际资产组碍合收益率的时间拔序列回归，判定埃系数R扳2柏即为爱“案选时霸”拔因素对基金实际矮收益沿时间波动办的贡献度。有关蔼结果汇总如表2败。摆平均值耙最小值白最大值澳标准差叭封闭式基金（样般本数：54只）捌“搬战略性资产配置坝”耙因素懊“案选时暗”扳因素拌74.6%阿2.68%皑63.98%哀0.0003%靶84.27%奥28.26%唉5.04%耙5.3%碍开放式基金（样跋本数：37只）矮 鞍“背战略性资产配置扒”霸因素罢“靶选时捌”岸因素伴77.48%罢8.47%拔56.50%坝0.002%斑97.05%氨41.09%柏10.80%拌10.55%瓣表2隘“

28、搬战略性资产配置瓣”爸因素与奥“霸选时扳”班因素对实际组合哀收益率时间变化哀规律的解释程度挨从表2中可见，隘对我国的封闭式板基金和开放式基扮金而言，其实际岸收益随时间的变八化中平均分别有叭74.6%和7凹7.48%可归疤因于战略性资产艾配置收益率的变艾化，远远超过奥“拔选时氨”罢因素对基金收益爸变化的平均解释阿程度。敖国外的一些研究案结果如表3所示颁。凹研究论文把研究样本氨战略性资产配置唉对基金实际收益摆沿时间变化的平鞍均解释程度（R安2捌）案BHB,198佰6 翱1974至19搬83年10年间瓣的91家养老基俺金的季度数据挨93.癌6%班 Brinso八n，1991疤1978至19叭87年1

29、0年间奥的82家养老基吧金的季度数据凹安91.啊5%翱Ibbotso跋n ,2000肮1988至19熬98年间的94昂家基金的月度数拜据扮共同基金：8板1.4%百 养老基金：笆88.0%皑胺表3国外研氨究结果汇总巴对每一只基金k肮，将其肮战略性资产配置盎收益率时间序列案和用累计净值月盎度变化率来近似俺计算的基金实际埃资产组合收益率芭，用复利折算方般法，转换成研究矮期内的战略性资艾产配置平均月收百益率巴和实际组合平均拌月收益率般。样本中所有开熬放式基金和封闭败式基金在各自研矮究期内的平均月翱收益率情况汇总稗如表4所示。阿平均值癌最小值瓣最大值澳标准差瓣封闭式基金（样败本数：54只）绊研究期：20

30、0袄0.3-200背5.3爸战略性资产配置俺平均月收益率笆实际资产组合平颁均月收益率巴-0.45%笆0.05%癌-0.69%背-0.59%板-0.22%鞍1.06%捌0.126%般0.30%芭开放式基金（样唉本数：37只）凹研究期：2把002.3-2啊005.3扮战略性资产配置案平均月收益率背实际资产组合平敖均月收益率熬-1.06%挨0.0598%爸-胺2.62%皑-2.17%瓣-0.272%靶1.26%凹0.72%跋0.88%斑 半八表4基金收益八率月度数据的统跋计特征碍由表4可见，各袄开放式基金的战挨略性资产配置平艾均月收益率及实袄际资产组合平均稗月收益率的变化斑范围（最小值与坝最大值之间

31、的差案距）分别达到了稗2.35%和3罢.43%左右，懊标准差分别为0搬.72%和0.版88%, 均远拔高于封闭式基金摆相应的指标。初摆步显示对于开放扳式基金而言，资笆产配置的较大差唉异，伴随着基金坝之间业绩的较大俺差异。艾进一步，对于样扮本中全部的N只癌基金，用实际组傲合平均月收益率昂序列鞍对战略性资产配扒置平均月收益率暗序列把进行横截面回归跋，判定系数 搬R靶2般 反映了各基金鞍之间绩效的不同八有多少能够被战绊略性资产配置政拌策的差异所解释阿。图1和图2分背别显示了封闭式笆基金和开放式基班金的回归结果。案同样，对于每只熬基金，我们分离白出隘“般选时般”绊因素为基金所带爸来收益率的月度挨数据，

32、并折算为拜整个研究期内的扳平均月收益率。班用所有基金的数笆据与相应的实际疤组合平均月收益扳率序列进行横截哀面回归，判定系袄数 扮R翱2艾 反映了各基金班之间绩效的不同稗有多少能够罢“啊选时巴”坝因素所解释。有扮关结果汇总如表奥5。懊研 究 样 跋本拜判定系数 拔R癌2摆封闭式基金（样疤本数：54只）岸“斑战略性资产配置氨”板因素挨“柏选时背”肮因素板0.05办0.002瓣开放式基金（样霸本数：37只）挨 癌“耙战略性资产配置傲”般因素拔“坝选时颁”邦因素颁0.58芭0.04扮表5澳“凹战略性资产配置耙”翱因素与啊“吧选时瓣”摆因素对基金之间唉绩效差异的解释跋程度瓣可见，开放式基凹金之间的绩效差

33、半异中，有58%艾归因于背“伴战略性资产配置耙”岸，远大于胺“案选时澳”瓣因素对基金绩效敖差异4%的解释隘程度，剩余近4瓣0%可归因于澳“唉选股版”办等因素。而战略霸性资产配置及唉“氨选时扒”胺因素对封闭式基昂金之间绩效差异熬的解释程度则非班常小，只有5%哎左右之间；封闭澳式基金绩效差异芭的大部分可归因般于凹“跋选股吧”罢因素。这也从一半个侧面反映了资懊产配置的理念与八技术在开放式基鞍金的管理中要比瓣在封闭式基金的氨管理中有着更深柏入的应用，这与袄基金的规模、基败金市场的发展有肮一定的关系。五总结。袄中国资本市场处懊于快速发展、结盎构完善和市场逐办步演进的过程中白，市场系统风险白比例半较唉高，霸而皑非系统风险（特阿有风险）比例较懊低凹的特征胺导致了在我国市坝场上分散化的投敖资方式对于规避吧风险的作用笆是氨有限熬的吧，吧需要胺通过有效的资产矮配置和时机选择凹来控制风险，获爱取超额收益。熬本文分别以我国扮的封闭式基金和奥开放式基金为研爱究对象，度量了隘战略性资产配置疤及扮“霸选时碍”扒因素对基金收益阿的影响程度。结邦果表明，对开放芭式基金而言，无肮论是基金收益随绊时间变化，还是疤不同基金之间绩耙效的差异，战略隘性资产配置对其岸都具有较高的解阿释程度，分别达拔到77.8%和唉58%。而战略疤性资产配置对封巴闭式基金业绩的半