深度倒挂、预期衰退和全球资产配置的预示

1、美债收益率曲线与加息的关系市场所谓发生倒挂的美债收益率曲线具体指美债 10 年期减 2 年期（以下简称为10y-2y）和 10 年期减 3 个月期（以下简称为 10y-3m）收益率曲线，它们在 80 年代以来的 6次衰退前都发生了倒挂（图 1）。今年 4 月和 7 月美债 10y-2y 收益率曲线倒挂，美债 10y- 3m 收益率曲线也于 5 月开始下行。影响美债收益率走势的因素有哪些？在倒挂发生时，不同期限美债收益率的变化是否存在历史参照？本节将回顾历次倒挂时联储加息对美债收益率曲线的具体影响，并分析推动倒挂出现的长短端收益率变化。图1：最近 6 次衰退前美债收益率 10y-2y 和 10y

2、-3m 曲线对衰退的预测作用（%）在衰退的1年到1年半前，美债收益率曲线发生倒挂6543210-1-2-3美债收益率：10y-2y美债收益率：10y-3mWind，注：黄色部分为 NBER 统计的美国经济衰退期美债收益率曲线是如何发生倒挂的我们在上篇倒挂的报告下一次美债倒挂和经济衰退时间点预测（20220603）中提到，长短端利率的反向移动是美债倒挂的成因之一，当市场预测近期经济下行可能性增加时，投资者会将资金从短端转向长端，使美债短端收益率相对长端上升，长短端利差缩小，甚至发生倒挂。倒挂实际反映了市场对衰退的预期， 4 月倒挂发生前，10 年期美债收益率仍在上升，只是 2 年期增速更快，使美

3、债 10y-2y 收益率利差收窄乃至倒挂。同时，美债 10y-3m 利差也在 5 月初结束了 2019 年倒挂以来的扩大周期，开始逐渐收窄。两组收益率利差曲线自 2022 年初以来的具体表现如下：截至 7 月 23 日，10 年期美债收益率从 1.63%升至 2.77%，累计提升 114bp;2 年期美债收益率从0.77%升至2.98%，累计提升221bp；3 个月期美债收益率从0.08%升至2.49%，累计提升 241bp。10y-2y 利差从年初的 85bp 开始下降，4 月初发生倒挂，回调后 4、5月在低位震荡，6 月初再度收窄，7 月初发生倒挂；10y-3m 利差年初为 155bp，继

4、续扩大至 5 月 6 日高点 227bp，随后收窄，7 月 23 日已降至 28bp，未来可能发生倒挂。美债收益率曲线是对联储加息的反向映射，联储的加息力度越大，透露出的未来加息意愿越强烈，美债倒挂程度就越深。7 月倒挂在一定程度上反映了投资者对当前美国高通胀下，联储激进加息引发衰退的担忧。本文将美国银行最优惠贷款利率作为反映美联储加息操作的指标，该利率与基准利率的变化同步，记录了联邦基金目标利率设立之前的历史数据，并沿用至今。图 2 反映了今年 3-7 月美债 10y-2y 收益率曲线与最优贷款利率的变化。将最优贷款利率设置为逆序后，我们发行两条曲线的变化大致一致，美债收益率曲线的变化滞后利

5、率变化约半个月，体现了联储加息和倒挂的紧密关系。图2：2022 年 3-7 月美债 10y-2y 收益率曲线与加息的关系（%，%）0.50.40.30.20.10.0-0.1-0.2-0.33月16日加息25bp4月1日美债倒挂6月15日加息75bp3.03.23.43.67月6日美债倒挂3.84.04.24.44.64.85.0 美债收益率:10y-2y最优贷款利率(右轴）Wind，7 月倒挂的真实性在今年 6 月初关于倒挂的预测中，我们认为 4 月倒挂的真实性存疑，真正的倒挂将在年底发生；但 7 月发生的倒挂已经充分体现了它的真实性：1）从倒挂的持续时间来看，美债 10y-2y 收益率曲线

6、于 4 月 1 日倒挂，4 月 5 日回正，仅持续 4 天；而本次倒挂于 7 月 5 日发生，截至 7 月 23 日，倒挂依然没有回正迹象。2）从倒挂深度来看，4 月倒挂仅在首日达到-0.05%，随即回正；而本次倒挂自 7 月 5 日发生以来已降至-0.20%水平。3）从长短端相对变化来看，4 月倒挂发生时，10 年期与 2 年期美债收益率都在升高，但 2 年期上升速度更快；而 7 月倒挂发生时美债收益率已过峰值开始回落，10 年期美债收益率下降速度更快，衰退信号明显。4）从通胀水平和加息周期来看，6 月 10 日公布的美国 5 月 CPI 同比为 8.6%，打破了 4 月通胀筑顶的假象；同时

7、 6 月联储加息 75bp，7 月继续加息 75bp，即使增加衰退发生的可能性，联储对抗通胀的决心也更明确。上述因素使得 7 月倒挂的真实性得到确认，这使它和历史上衰退前发生的美债倒挂更具相似性。6 月初使我们判断倒挂时间点有偏差的原因有哪些？我们认为关键是通胀的继续走高和联储坚决的加息决心。一方面，我们作出判断时 5 月 CPI 尚未公布，而 4 月CPI 同比 8.3%，前值 8.5%，为 2021 年以来首次下降，也和联储 3 月启动加息的时间点相吻合，造成了通胀筑顶的假象；另一方面，联储针对 5 月数据采取了更加激进的加息，6月前计划 2022 年共加息 250bp，6、7 月分别加息

8、 50bp 后逐步放缓加息进程，但联储 6月实际加息 75bp，7 月再加 75bp，全年累计加息 325bp。图3：6 月初预测时对通胀和利率走势的判断（%，%）0.50.0上次预测部分0.40.50.3较温和加息下，2022年年底发生倒挂2023年下半年发生衰退1.00.21.50.12.00.02.5-0.13.0 美债收益率:10y-2y联邦基金目标利率（右轴）Wind，历次美债倒挂与加息的关系我们能否从历史中找到衰退前倒挂和加息的规律？本小节将逐一对比美国历次倒挂与加息的关系，为预测当前美债收益率曲线的走势和衰退时间点提供历史参照。70 年代是美联储货币政策转向的重要时期，在 197

9、9 年以前，受政治因素裹挟，联储即使面对高通胀也很少激进加息（图 4），直到 1979 年 8 月，新任美联储主席保罗沃尔克用激进的加息结束了美国经济高通胀、高利率的循环（图 5），从此控制通胀成为了联储的首要目标。图4：70 年代美联储货币政策走势（%，%）顾虑失业，降息快过通胀放缓181016914812710658463422顾虑失业，通胀升而加息停 100银行最优惠贷款利率CPI同比失业率（右轴）Wind，注：与暂缓加息有关的事件：1974/08 福特总统上台；1976/11 卡特当选总统；1978/11 卡特任内中期选举。图5：70 年代末 80 年代初美联储货币政策走势（%，%）衰

10、退期内加息，通胀开始回落1980/0221.5 的高利率1981/01双底衰退后，美国经济终于走出高通胀沃尔克上任，3月内加息300bp 1979/08走出衰退，重启加息1979/0825161420121510810645200银行最优惠贷款利率失业率CPI同比(右轴）Wind，注：黄色部分为 NBER 统计的美国经济衰退期美国为走出 70 年代滞胀，付出了高失业率和 80 年代初双底衰退（Double-Dip）的代价，在这两次衰退前，联储都通过短期大幅度的加息来抑制通胀，美债收益率曲线在这一时期也出现了幅度极大的倒挂。图 6 展示了 1978 年到 1980 年美债 10y-2y 收益率曲

11、线和最优贷款利率的走势。我们可以发现，即使在温和加息下，当利率升高到一定程度时，美债也会发生倒挂；而在加息转为激进，短期内利率大幅升高时，美债倒挂程度也会随之加深，从 1979 年 8 月到 1980 年 2 月，联储 6 个月内共加息 775bp，同期美债 10y-2y 收益率曲线由-0.6%降至-2.0%，其中 10 年期美债收益率由 9.24%升至 12.72%，提升 348bp；2 年期美债收益率由 9.84%升至 14.73%，提升 489bp。图6：1980 年衰退前美债 10y-2y 收益率曲线与加息的关系（%，%）1.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5美债随

12、利率走高发生倒挂1979/08温和加息阶段5降息后立即走出倒挂 1980/05沃尔克上任后3月内加息300bp 71979/08911131517段激进加息阶 19美债收益率:10y-2y最优贷款利率衰退期间加息 425bp 1980/02Wind，注：黄色部分为 NBER 统计的美国经济衰退期美债收益率曲线在 1980 年到 1982 年的表现和上一次倒挂类似（图 7）。美国通胀水平在 1980 年衰退结束后依然高企，联储再次启动加息，导致美债 10y-2y 收益率曲线于 1980 年 9 月再次倒挂，从 1980 年 8 月到 12 月，联储 4 个月内累计加息 1050bp，同期美债 1

13、0y-2y 收益率曲线由 0.03%降至-0.63%，其中 10 年期美债收益率由 11.30%升至 12.43%，提升 113bp；2 年期美债收益率由 11.27%升至 13.06%，提升 179bp。居高不下的利率水平使美债倒挂一直持续到 1981 年 7 月衰退发生，直到 1981 年 9 月联储逐渐降息，美债收益率曲线才随之回正。走出衰退后重启加息，美债再次倒挂1980/091.5101.0120.5140.016-0.518-1.020-1.522-2.024美债收益率:10y-2y最优贷款利率（右轴）Wind，注：黄色部分为 NBER 统计的美国经济衰退期在 1980 年初两次衰

14、退后，美国通胀进入平稳期，期间虽然发生多次衰退，但通胀水平始终没有再像 70 年代般失控，即使是 2008 年金融危机爆发前，美国 CPI 同比最高也只达到 5.6%。联储对通胀的有效控制使美债倒挂的现象在这段时期的表现非常典型： “联储加息-美债倒挂-联储降息-美债回正”的传导链条非常清晰。图 8 展示了 1990 年衰退前美债的倒挂现象，1988 年 11 月联储加息 50bp，次月美债 10y-2y 收益率曲线随即倒挂。从 1988 年 11 月到 1989 年 2 月，联储 4 个月内累计加息 150bp，同期美债 10y-2y 收益率曲线由 0.19%降至-0.23%，其中 10 年

15、期美债收益率由 9.17%升至 9.32%，提升 15bp；2 年期美债收益率由 8.98%升至 9.55%，提升 57bp。 1988 年 11 月联储于同年 6 月开始降息，美债曲线随之上行，并在 0 值处震荡，发生了数次“倒挂-回正-倒挂”的现象，直到 1990 年 1 月联储再次降息 50bp，使利率水平恢复到倒挂发生前的水平，美债曲线才于 4 月彻底走出负值区间；在美债倒挂结束 3 个月后的 1990 年 7 月，美国经济进入衰退。图8：1990 年衰退前美债 10y-2y 收益率曲线与加息的关系（%，%）0.50.40.30.20.10.0-0.11990年1月降息50bp-0.3

16、至倒挂前水平，4月11.1-0.4倒挂彻底回正11.3-0.511.5-0.29.51988年11月加息50bp，12月倒挂9.79.910.110.310.510.710.9 美债收益率:10y-2y最优贷款利率（右轴）Wind，2001 年衰退前的倒挂亦表现出和利率的高相关性。如图 9，联储于 2000 年 2 月加息 25bp，倒挂随即发生，从 2000 年 2 月到 5 月，联储 3 个月内累计加息 100bp，同期美债 10y-2y 收益率曲线由 0.02%降至-0.42%，其中 10 年期美债收益率由 6.62%降至 6.48%，下降 14bp；2 年期美债收益率由 6.60%升至

17、 6.90%，提升 30bp。在利率保持高位期间，美债收益率逐渐回升，倒挂于 2000 年 12 月末回正，随后在 2001 年 1 月初，联储降息 50bp。衰退发生于 2001 年 3 月，为倒挂回正、降息开始的 3 个月后。图9：2001 年衰退前美债 10y-2y 收益率曲线与加息的关系（%，%）1999年6月开始加息，2000年2月发生倒挂2000年12月倒挂回正，1月降息50bp0.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6美债收益率:10y-2y最优贷款利率（右轴）8.08.28.48.68.89.09.29.49.6Wind，2008 年衰退前的倒挂同样受到加息的影响（图 1

18、0）。联储于 2004 年 4 月便启动加息，到 2006 年 7 月，26 个月累计加息 425bp，加息周期长，力度相对温和。在此期间美债 10y-2y 收益率曲线持续下行，于 2005 年 12 月发生倒挂。2006 年 7 月后联储停止加息，随后美债收益率曲线震荡，在 2007 年 2 月后有回升趋势，随后于同年 6 月彻底摆脱倒挂；联储亦于 2007 年 9 月开始降息。在倒挂回正的 6 个月，联储降息的 3 个月后，美国经济于 2007 年 12 月陷入衰退。图10：2008 年衰退前美债 10y-2y 收益率曲线与加息的关系（%，%）0.70.60.50.40.30.20.10-

19、0.1-0.2-0.32007年9月开始降息6.52004年4月加息至2006年7月，2005年12月发生倒挂2007年6月倒挂回正6.76.97.17.37.57.77.98.18.38.5美债收益率:10y-2y最优贷款利率（右轴）Wind，2020 年的衰退较之前有所不同，它不是由经济周期波动引起，而是疫情下经济活动停摆导致的。巧合的是，在衰退前夕美债倒挂仍有发生。联储于 2015 年末启动温和加息，到 2018 年末，3 年累计加息 225bp，美债收益率曲线也呈缓慢下行趋势；联储于 2019 年 7 月启动降息，但美债曲线仍有一定下行惯性，于 8 月发生短暂倒挂，随后因利率下降逐步回

20、升。图11：2020 年衰退前美债 10y-2y 收益率曲线与加息的关系（%，%）0.300.250.200.150.10 2019年7月启动降息，美债仍有下行惯性0.050.00-0.05-0.102019年8月发生倒挂4.64.74.84.95.05.15.25.35.45.55.6美债收益率:10y-2y最优贷款利率（右轴）Wind，表 1、表 2 展示了历次衰退前美债倒挂下行、回正时期长短端收益率的具体变化。表1：美债历次倒挂下行期间长短端收益率变化衰退时间倒挂后下行时段加息时段累计加息开始加息到倒挂触底期间10 年期收益率2 年期收益率利差变化19801979.8-1980.3197

21、7.5-1980.41375bp+526bp+845bp-319bp19811980.9-1980.121980.8-1981.11050bp+88bp+170bp-82bp19901988.12-1989.31987.1-1989.5393bp+212bp+340bp-128bp20012000.2-2000.81999.6-2000.5175bp-8bp+65bp-73bp20082005.12-2006.112004.4-2006.7425bp-7bp+231bp-238bp20202019.8未加息-Wind，表2：美债历次倒挂回正期间长短端收益率变化衰退时间倒挂触底回正时段开始降息倒

22、挂回正期间10 年期收益率2 年期收益率利差变化19801980.3-1980.51980.5-239bp-538bp+299bp19811980.12-1981.111981.1+70bp-70bp+140bp19901989.3-1990.41989.6-26bp-77bp+51bp20012000.8-2000.122001.1-61bp-107bp+46bp20082006.11-2007.62007.9+57bp+25bp+32bp20202019.82019.8-3bp-6bp+4bpWind，根据上述历史情景分析，我们可以将美债倒挂与加息的关系总结为以下几点：美债收益率曲线与利率

23、负相关，在加息周期中，美债收益率曲线走势向下；在降息周期中，美债收益率曲线走势向上。美债收益率曲线的变化相对利率变化有一定滞后性；在利率保持不变时，美债曲线也会受其他经济因素影响而波动。通常情况下，美债发生倒挂与利率、通胀即将筑顶是一体三面，而倒挂回正则与通胀回落和降息开始有关，衰退通常发生在倒挂回正、开始降息的 3-6 个月后。通胀难以控制的情况下，衰退发生时倒挂可能不会回正，除了倒挂时间点，预测衰退仍需依据宏观经济。基于联储加息计划对衰退时间点的预测在历史情景分析的基础上，结合 Fedwatch 对当前联储加息路线的预测，我们可以大致得出美债倒挂回正和衰退的时间点。图 12 展示了联储在对

24、应时间点不同加息幅度发生的概率，截至 7 月 30 日，美国基准利率目标区间为 2.25%-2.50%。联储有较大可能于 2023 年 5 月开启降息，如果该预测符合实际，那么美国经济在 2023 年下半年有较大概率发生衰退（图 13）。考虑到当前美国通胀形势仍未明朗，联储后续的加息路径仍依赖于通胀的实际变化。如果联储未来大幅调整货币政策，我们对美债倒挂回正与衰退时间点的预测也需要随之改变。图12：Fedwatch 对美联储未来加息路线的预测（截图于 2022 年 7 月 30 日）Fedwatch，图13：基于 Fedwatch 加息预测路线对美债曲线和衰退的预测（%，%）0.50.00.4

25、0.30.20.10.0-0.1-0.2-0.30.5预测部分2023年5月开始降息，倒挂回正1.01.52.0衰退可9-1232年.53.03.5能在202月发生美债收益率:10y-2y联邦基金目标利率（右轴）Wind，Fedwatch，衰退情景下的投资建议基于上述预测，我们对资产配置给出以下建议，历史上倒挂时期资产价格的详细情况在本系列第一篇研报中已有整理，在此不再列举。美股根据 Fedwatch 预测的加息时间表，我们在 2023 年 5 月前看多美股，期间成长股表现或整体优于价值股；2023 年 5 月后看空美股，期间价值股对衰退的防御性优于成长股，直至衰退结束。值得注意的是，如果发生

26、超预期的激进加息，即使处在加息周期中，美股也可能发生大跌（图 14）。美股的走势与美国短期经济表现有关，在本轮通胀筑顶前，美股依然有一定上升空间，高通胀会带来更高的市盈率，利好成长股；通胀筑顶后（预测 2023 年 5 月降息开始前后），短期内强烈的衰退预期会对美股产生不利影响，价值股对通胀水平下降的防御性相对更强，但美股在衰退期的表现依然悲观。图14：70 年代美股和加息的关系（%，/）20激进加息，股市大跌大幅降息，股市大涨181614121086420温和加息，股市有升有降1,2001,0008006004002000 联邦基金利率CPI同比道琼斯工业平均指数（右轴）Wind，美债根据

27、Fedwatch 预测的加息时间表，我们今年 11 月前仍看空美债，11 月到 2023 年5 月美债收益率可能会有小幅回落，2023 年 5 月后看多美债，直至衰退结束。美债收益率的变化与利率水平有关，在本轮加息周期中（预测持续到 2022 年 11 月），美债收益率会随利率走高，且短端上升速度快于长端。介于美联储 7 月议息会议透露出的信号，后续联储的加息路径较大可能取决于通胀水平的发展：1）在高通胀，激进加息的路径下，预计 7 月以后 10 年期美债收益率会在 3.0%-3.5%的区间波动，且波动中轴会随利率上升而升高；2 年期美债收益率上升速度更快，并会随加息拉大与长端收益率的差距，最

28、大差值可能在 30bp 左右。当加息筑顶后，美债收益率或有小幅回落（预测震荡下行区间为 2022 年 11 月到 2023 年 5 月），美债倒挂程度将逐渐减小。当联储开始降息后，美债收益率将会随利率降低而下跌，且短端下跌速度快于长端，直到 2023 年 5 月前后倒挂回正。衰退发生后，美债收益率还会进一步下行，美债市或在 2023 年 4 季度迎来牛市。2）而在通胀回落，温和加息的路径下，10 年期美债收益率将很难再达到 3.5%的高位，较可能于 2.5%-3.0%的范围波动。在这一路径下，美债收益率曲线可能会在 0值附近波动，2 年期美债收益率略高于 10 年期 10-20bp，直到 20

29、23 年年中前后曲线回正。美元在临近衰退时，我们整体看多美元，直到衰退结束。美元对与美国经济周期同步的国家货币有较大的升值可能，尤其是对欧元升值。和前面几种资产不同，外汇资产的变化取决于该国经济与对应货币发行国经济的相对情况。货币之间的汇率变化与两国的通胀水平、加息力度、衰退程度和复苏速度密切相关。回顾历史，美元在大多数衰退期间表现强劲，这是因为美国会带动全球大多数经济体一同发生衰退，而其自身经济在衰退期间表现相对较好，吸引外国资产回流美国。 2021 年 5 月以来欧元开始对美元贬值，今年 7 月已降至持平。目前欧美同样面临高通胀的压力，欧洲更面临对俄制裁引发的能源短缺，我们对未来欧元表现并不乐观。大宗商品大宗商品价格受供需关系影响，我们在降息前看多大宗商品（预测 2023 年 5 月前），降息后看空大宗商品，直至衰退结束。目前推动大宗商品涨价的因素主要来自供给端，新冠疫情对供应链的冲击、传统行业扩产能缓慢、俄乌冲突及后续双边制裁都抬高了大宗商品，尤其