山东城投整合全景

1、我们在 2022 年 7 月 18 日发布的报告城投整合深度解析：细分模式与投资机会城投整 合系列一中，系统论述了城投整合的四种模式、八类细分以及城投整合带来的三大投资机 会，本文按照这一框架对过去十年（2012-2022）山东城投整合进行分析。图 1：城投整合的四种模式、八类细分资料来源：城投整合深度解析：细分模式与投资机会城投整合系列一，1. 山东城投整合全景（2012-2022）根据公司公告统计，2012 年以来，山东省共发生 120 次城投整合（不考虑重要性相对较低的政府部门间股权划转，下同），其中 2018 年以来共发生 99 次城投整合。从时间趋势来看，2018 年起山东省城投整合

2、数量明显增多并在 2020 年达到历史高点，2021 年以来整合事件数小幅回落。从整合类型看，山东城投整合以上层新设和资产整合为主，其中 2018 年为上层新设高峰，2020 年为资产整合高峰（整合模式划分标准参照城 与投资机会城投整合系列一）。投整合深度解析：细分模式图 2：2018 年起山东城投整合明显加速，2020 年达到高峰（次）图 3：山东城投整合以上层新设和资产整合为主，2018年为上层新设高峰，2020 年为资产整合高峰（次）上层新设平层新设平级合并城投整合事件数（不考虑政府部门间划转） 跨级合并政府控股区级上挂35资产整合3018162514201210158610452020

3、222021202020192018201720162015201420132012202220212020201920182017201620152014201320120公司公告,备注：统计截至 2022 年 7 月 31 日。公司公告,备注：统计截至 2022 年 7 月 31 日。观察过去十年（2012-2022）各地级市累计城投整合数量，可划分强中弱三个梯队。1）整合力度强，包括青岛和潍坊；2）整合力度中等，包括威海、济南、德州、东营、临沂、滨州； 3）整合力度弱，包括淄博、泰安、济宁、枣庄、菏泽、日照、烟台、聊城。图 4：青岛和潍坊过去十年城投整合数量遥遥领先（次）35302520

4、151050青潍威济德东临滨淄泰济枣菏日烟聊岛坊海南州营沂州博安宁庄泽照台城WIND,累计整合数（2012-2022）2018年以来整合数备注：统计截至 2022 年 7 月 31 日。从整合模式来看，山东城投整合以资产整合和上层新设为主。2012 年以来资产整合和上层新设占山东城投整合数量的 47.5%、37.5%，其余整合模式包括政府控股、平级合并、跨级合并、平层新设等，占比相对较低。16 个地级市分为三类，1）上层新设主导型，包括日照、烟台、济宁、淄博、临沂等，2）资产整合主导型，包括东营、德州、济南等，3）均衡型，包括潍坊、青岛、泰安、滨州等，涉及的整合模式相对多样。图 5：山东城投整

5、合以资产整合和上层新设为主（%）图 6：潍坊、青岛、泰安、滨州整合模式较多样（%）资产整合47.5%其他0.8%区级上挂上层新设37.5%平层新设1.7%平级合幵100%80%60%40%20%上层新设平层新设平级合幵跨级合幵政府控股区级上挂资产整合其他0.8%政府控股 跨级合幵3.3%0%日 烟 济 淄 临枣 威 东德 济 省 潍 青 泰 滨WIND,5.8%2.5%WIND,照 台 宁 博 沂庄 海 营州 南 级 坊 岛 安 州备注：统计时间区间为 2012/1/1-2022/7/31备注：统计时间区间为 2012/1/1-2022/7/31重点区域城投整合深度解析潍坊：“以市带区”为主，

6、新设主体较多潍坊市过去十年（2012-2022）累计城投整合数量居全省第二，仅次于青岛市。其整合模式较为丰富，涵盖上层新设、平层新设、跨级合并、区级上挂、政府控股等模式。在全省 16个地级市中，潍坊的市级和区县级城投整合力度均较大，呈现“以市带区”的特点，相对而言更具系统性。市级平台：吸收区县平台股权，一级发债平台由 4 变 6潍坊市级原有 4 家一级发债平台，包括潍坊市城市建设发展投资集团有限公司（简称“潍坊城建”）、潍坊市投资集团有限公司（简称“潍坊投资”）、潍坊水务投资集团有限公司（简称“潍坊水务”）、潍坊市金融控股集团有限公司（简称“潍坊金控”）。潍坊市级平台整合集中于 2019-20

7、21 年，包括两个方面：新设：以区县平台为基础新设 2 家市级平台新设市级平台之一为潍坊海洋投资集团。搭建潍坊市海洋投资集团有限公司（简称“潍坊海洋投资集团”）是潍坊城投整合的重要内容之一，在 2019 年-2021 年间完成，分为三个步骤： 2019 年 1 月 2 日，滨海区国资委下属潍坊滨海旅游集团有限公司（简称“滨海旅游”） 100%股权由滨海区国资办无偿划转至潍坊滨海国有资本投资运营集团有限公司（简称“潍坊滨海国资”，后更名潍坊市海洋投资集团有限公司），潍坊滨海国资为非发债主体。2021年 11 月 16 日，潍坊海洋投资集团进行股权上挂整合，其 100%股权由滨海区国资办划转至潍坊

8、市国资委。2021 年 11 月 16 日，为增强潍坊海洋投资集团实力，潍坊城建旗下潍坊滨海投资发展有限公司（简称“滨海投资”）50%股权被无偿划转至潍坊海洋投资集团。2019年 4 月 19 日，潍坊海洋投资集团首次发债。新设市级平台之二为潍坊农创。2020 年 6 月 15 日，潍坊市寒亭区平台潍坊滨城投资开发有限公司发生上层新设型整合，其 60%股权由寒亭区财政局无偿划转至新设主体潍坊三农创新发展集团有限公司（简称“潍坊农创”）。2021 年 10 月 19 日，潍坊农创首次发债。图 7：潍坊市城投平台整合后的股权结构图WIND,跨级合并：市级平台吸收合并区县平台涉及跨级合并的区县主要为

9、坊子区和安丘市。2020 年 12 月 16 日，潍坊市坊子区平台潍坊凤凰山国有资本投资运营管理有限公司 60%股权由坊子区财政局无偿划转至市级平台潍坊投资。2021 年 7 月 29 日，安丘市华安国有资产经营有限公司 51%股权由安丘市国资管理局无偿划转至市级平台潍坊金控。总结来看，潍坊的市级平台整合呈现明显的“以市带区”特征，通过已有或新设的市级平台吸收区县平台股权，使滨海区、寒亭区、坊子区、安丘市的平台控股股东变更为市国资委，起到为区县平台增信、加强债务一盘棋管控的作用。区县平台：上层新设和政府控股居多除上文讨论的滨海区、寒亭区、坊子区、安丘市外，潍坊市其他区县平台整合以上层新设和政府

10、控股居多，集中发生在 2017-2018 年。图 8：潍坊市其他区县平台整合示意图WIND,备注：蓝色为发生控股权变更的平台，黄色为新设主体表 1：潍坊市其他区县平台整合事件梳理整合类型区域时间原主体新设主体事件高密市2017/12/6高密市国有资产管理高密华荣实业发2017 年 12 月 6 日，高密市国有资产管理有限公司发生上层新设型股权整合，有限公司展有限公司其 100%股权由高密市国资办无偿划转至新设主体高密华荣实业发展有限公司（2017-09-01 成立）。上层新设寿光市2018/7/13寿光市城市建设投资开发有限公司寿光市城投控股集团有限公司2018 年 7 月 13 日，寿光市城

11、市建设投资开发有限公司 100%股权由寿光市城市基础设施建设投资管理中心无偿划转至新设主体寿光市城投控股集团有限公司。诸城市2019/4/2诸城安邦建设有限公司诸城泰石投资控股集团有限公司2019 年 4 月 2 日，诸城安邦建设有限公司 100%股权由诸城市农业综合开发办公室划转至新设主体诸城泰石投资控股集团有限公司。政府控股WIND，高密市2015/12/10 高密市国有资产经营投资有限公司-高密市2015/12/21 高密市远大建设有限公司-寿光市2018/6/11寿光市惠农新农村建设投资开发有限公司-诸城市2021/9/6诸城泰石投资控股集团有限公司-2015 年 12 月 10 日，

12、高密市国有资产经营投资有限公司 100%股权由高密市国有资产管理有限公司划转至高密市国有资产运营中心。2015 年 12 月 21 日，高密市远大建设有限公司 100%股权由高密市国有资产管理有限公司划转至高密市国有资产运营中心。2018 年 6 月 11 日，寿光市惠农新农村建设投资开发有限公司 95.61%股权由寿光市金宏投资开发集团有限公司无偿划转至寿光市国资办（2019 年 10 月 24 日转至寿光市财政局）。2021 年 9 月 6 日，诸城市国有资产运营中心持有的诸城泰石投资控股集团有限公司 100%股权全部划转至诸城市国有资产监督管理局。整合效果案例一：潍坊海洋投资集团区级上挂

13、对信用利差的改善程度较小。潍坊海洋投资集团 2021 年 11 月股权上挂至市国资委后，其信用利差仍然保持在相对高位，难以观察到整合后信用利差向市级平台的收敛。母子公司利差走势分化。2019 年 1 月、2021 年 11 月滨海旅游、滨海投资相继并入潍坊海洋投资集团，（1）滨海旅游和潍坊海洋投资集团属于“一套人马两块牌子”架构，利差总体趋近。（2）滨海投资原属于市级主平台潍坊城建，并入潍坊海洋投资集团后，信用利差明显走阔。潍坊海投 潍坊投资潍坊市城投集团 潍坊农创潍坊金控2021.11：潍坊海洋投资区级上挂图 9：股权上挂后，未观察到潍坊海洋投资集团信用利差向市级平台收敛（BP）700600

14、50040030020010002019/72020/12020/72021/12021/72022/1WIND,备注：样本券均为私募债。图 10：滨海投资并入潍坊海洋投资集团后信用利差明显走阔（BP）潍坊海投滨海投资滨海旅游2019.1：滨海旅游幵入潍坊海洋投资集团2021.11：滨海投资幵入潍坊海洋投资集团80070060050040030020010002019/72020/12020/72021/12021/72022/1WIND,备注：样本券均为私募债。案例二：潍坊农创合并滨城投资寒亭区平台滨城投资 2020 年 6 月并入潍坊农创后，信用利差整体仍波动上行。潍坊农创首次发债后，滨城

15、投资信用利差走势未观察到与潍坊农创的收敛。图 11：弱管控下滨城投资与其母公司的信用利差走势（BP）潍坊农创滨城投资2020.6：滨城投资幵入潍坊农创2021.10：潍坊农创首次发债60050040030020010002019/6 2019/10 2020/2 2020/6 2020/10 2021/2 2021/6 2021/10 2022/2 2022/6WIND,备注：样本券均为私募债。案例三：潍坊金控合并安丘华安国资2021 年 7 月，安丘华安国资并入潍坊金控后，未观察到与潍坊金控信用利差的趋势性收敛。5 月以来，潍坊金控信用利差明显上行。图 12：弱管控下华安国有与其母公司的信用

16、利差走势（BP）潍坊金控（私募）华安国有（公募）2021.7：安丘华安国资幵入潍坊金控60050040030020010002019/62019/102020/22020/62020/102021/22021/62021/102022/22022/6WIND,总结来看，“以市带区”整合下尚难观察到区平台信用利差的明显回落。如我们在城投整 合深度解析：细分模式与投资机会城投整合系列一中所述，在多数区级上挂或跨级合并中，由于区平台的经营和融资仍实质由区政府管控，资本市场对整合后的平台仍倾向于按照区平台定价，其信用利差走势仍主要由区域基本面主导。青岛：以区级平台整合为主，上层新设居多青岛市过去十年（

17、2012-2022）累计城投整合数量居全省第一。其整合主要集中于区级平台，以上层新设居多，主要在西海岸新区、市北区和城阳区；市级平台整合相对不多，以资产整合为主。市级平台：整合动作不多，以资产整合为主青岛市级平台的整合模式集中于资产整合，其中青岛城投近年获得资产划入规模较大。2019年，青岛市国资委将青岛交通发展集团 100%股权、青岛国际机场集团 93.70%股权划转至青岛城投；2020 年，青岛市国资委将双星集团 100%股权划转至青岛城投；2022 年，青岛城投吸收合并青岛水务。其他市级平台涉及的资产整合主要包括 2019 年青岛市国资委将青岛公共住房投资建设有限公司股权无偿划转入青岛地

18、铁集团，2020 年青岛市国资委将海信集团 100%股权无偿划转至青岛华通集团。图 13：青岛市级平台整合图示WIND、公司公告,区县平台：上层新设居多西海岸新区2018 年以来，西海岸新区基于原有平台上层新设了海洋控股集团和融合控股集团两家主体，将区域一级发债平台由 5 家整合为 2 家。（1）2018 年搭建青岛西海岸新区海洋控股集团有限公司（简称“海洋控股集团”）。2018年 12 月 18 日，青岛黄岛发展(集团)有限公司、青岛董家口发展集团有限公司 97.67%、100%股权由黄岛区国资办划转至海洋控股集团（2018-11-23 成立，2019-09-10 首次发债）。2019年 3

19、 月 28 日，青岛海洋投资集团有限公司 98.98%股权由西海岸新区国资局划转至海洋控股集团。（2）2019 年搭建青岛西海岸新区融合控股集团有限公司（简称“融合控股集团”）。2019年 3 月 25 日，城发投资集团有限公司 100%股权由黄岛区国资办划转至融合控股集团（2018-11-26 成立，2019-09-03 首次发债）；2020 年 5 月，青岛经济技术开发区投资控股集团有限公司 51%股权由西海岸新区国资局无偿划转至融合控股集团。图 14：青岛市城投平台整合前后的股权结构图WIND,市北区2018 年 5 月 13 日，青岛市北城市建设投资有限公司（简称“市北城建”）83.4

20、5%股权由市北区国资办无偿划转至青岛市北建设投资集团有限公司（简称“市北建投”，2016-09-13 成 立，2021-12-09 首次发债）。2020 年 9 月 10 日，青岛市北城市发展集团有限公司（简称“市北城发”）100%股权由市北 区国有资产经营管理中心无偿划转至青岛融汇财富投资控股集团有限公司（简称“青岛融汇”， 2019-11-12 成立，2020-12-18 首次发债）。城阳区2020 年 4 月 16 日，青岛城阳市政开发建设投资集团有限公司（简称“城阳市政”）、青岛城阳开发投资集团有限公司（简称“城阳开投”）100%股权由城阳区国有资产发展中心划转至青岛市城阳区阳光城阳控

21、股集团有限公司（简称“城阳控股”，2019-12-19 成立，2020-09-16首次发债）。李沧区李沧区未发生新设型整合，整合模式主要为涉及政府的股权变更。（1）2020 年 4 月 16 日，青岛海创开发建设投资有限公司 76.47%股权由青岛李沧开发投资有限公司转让给李沧区国资办。（2）2020 年 9 月 27 日，青岛世园(集团)有限公司控股股东由青岛市国资委变更为李沧区国有企业服务中心。整合效果我们在城投整合深度解析：细分模式与投资机会城投整合系列一提出，上层新设模式下母子公司信用利差的走势取决于区域基本面和 母子公司管控强度两个因素。在青岛区级平台的上层新设整合中，母子公司信用利

22、差走势相对一事一议。在西海岸新区新设海洋控股集团的案例中，母子公司信用利差总体趋于收敛；在市北区新设青岛融汇的案例中，母子公司信用利差目前趋近趋势不明显；在城阳区新设青岛城阳控股的案例中，城阳控股和城阳开投信用利差总体趋近，与城阳市政收敛不明显。图 15：青岛海洋集团、黄发集团、董家口发展集团与其母公司的信用利差走势（BP）海控集团青岛海洋集团250 黄发集团青岛董家口发展集团（私募债均为母公司担保）2001501005002018.12：黄发、董家口幵入海控集团；2019.3：青岛海洋集团幵入海控集团2019/72019/112020/32020/72020/112021/32021/720

23、21/112022/3WIND,备注：样本券均为私募债图 16：市北城发与其母公司的信用利差走势（BP）青岛融汇2020.12：青岛融汇首次发债市北城发2020.9：市北城发幵入青岛融汇1601401201008060402002020/82020/112021/22021/52021/82021/112022/22022/5WIND,备注：样本券均为私募债。图 17：城阳开投、城阳市政与其母公司的信用利差走势（ BP）青岛城阳控股城阳开投城阳市政2020.9：青岛城阳控股首次发债2020.4：城阳开投、城阳市政幵入青岛城阳控股1601401201008060402002020/72020/1

24、02021/12021/42021/72021/102022/12022/4WIND,备注：样本券均为私募债。其他地级市表 2：其他地级市城投平台股权整合主要案例梳理（2018 年以来）公司名称所处市区县层级评级时间模式公告描述威海市文登区城市资产经营有限公司文登区区县AA2021上层2021 年 12 月 31 日，威海市文登区国有资产服务中心将持有的 100%股权无偿新设划转至威海鸿泰投资控股集团有限公司（尚未发债）。威海市中城公有资产经营有限公司威海市环翠区区县AA2021上层2021 年 12 月 29 日，威海市环翠区国有资产服务中心将公司 100%股权转让给新设威海市环通产业投资集

25、团有限公司（尚未发债）。威海市环翠区城市发展投资有限公司环翠区区县AA2018平级2018 年 4 月 20 日，控股股东由威海市环翠区国有资产管理局变更为威海市中合并城公有资产经营有限公司。威海高新城市建设发展有限公司火炬高技术产业开发区区县AA2018上层2018 年 8 月，威海火炬高技术产业开发区投融资金管理中心划转公司 100%股新设权至威海高新控股集团有限公司（尚未发债）。郯城县城市国有资产运营有限公司郯城县区县AA-2019上层2019 年 7 月 16 日，控股股东由郯城县财政局变更为郯城县城市建设投资集团新设有限公司（尚未发债）。临沂振东建设投资临沂市有限公司河东区区县AA2

26、018上层2018 年 12 月 29 日，控股股东由河东区财政局变更为临沂国际生态城建设投新设资集团有限公司（尚未发债），实际控制人变为临沂市国资委。临沂市振坪新农村建设有限公司临 港 经 济 开发区省级开发区AA-2020上层2020 年 7 月 28 日，控股股东由临沂临港经济开发区财政审计局变为临沂临港新设国有资产运营集团有限公司（尚未发债），实际控制人不变。济南市历城区国有济南市资产运营有限公司历城区区县AA2018上层2018 年 8 月 20 日，控股股东由济南市历城区财政局变更为济南历城控股集团新设有限公司（已新发债），实际控制人仍为济南市历城区财政局。邹城市隆城投资发展有限责

27、任公司济宁市邹 城 经 济 开发区区县-2018上层2018 年 8 月 31 日，控股股东由邹城经济开发区管理委员会变更为山东正方控新设股集团有限公司（尚未发债），实际控制人变为邹城市财政局。金乡城建投资运营集团有限公司金乡县区县AA-2021上层2021 年 3 月 29 日，原股东金乡县国有资产监督管理局将其在公司 97.32%的新设股权无偿划转给新股东金乡县金汇国有资本投资有限责任公司（尚未发债）。淄博市临淄区公有资产经营有限公司临淄区区县AA2018上层 区博高新国有资本投资有限公司。高青县鲁青城市资产运营有限公司高青县区县AA-2021上层2021 年 3 月 12 日，控股股东由

28、高青县人民政府国有资产监督管理局变更为淄新设博融锋国有资产运营有限公司（尚未发债），实际控制人不变泰安市泰山投资有泰安市限公司市本级地市AA+2018上层2018 年 3 月 26 日，泰安市泰山投资有限公司的控股股东由泰安市财政局变更新设为泰安市泰山财金投资集团有限公司（已新发债）。山东省博兴县鑫达建设投资开发有限博兴县区县AA2019政府2019 年 11 月 7 日，控股股东由博兴县方圆控股集团有限公司变更为博兴县基控股础设施建设资金管理服务中心，实际控制人不变公司滨州市滨州市沾化区宏达财金投资集团有限公司沾化区区县AA2021上层2021 年 11 月 12 日，滨州市沾化区国有资产中

29、心将 65%股权无偿划转至滨州新设国有资本投资运营集团有限公司（尚未发债），实际控制人变更为市国资委。齐河县城市经营建设投资有限公司齐河县区县AA上层2021 年 11 月 3 日，齐河县人民政府国有资产监督管理局将其持有的发行人股2021新设权全部转让给齐河城投建设集团有限公司（尚未发债），变更后实际控制人德州市不变。宁津惠宁投资控股集团有限公司宁津县地市AA-2018上层2018 年 10 月 22 日，控股股东由宁津县国有资产管理办公室变更为德州财金新设投资控股集团有限公司（已新发债），实际控制人变为市国资委利津县城市投资发展建设有限公司利津县区县AA-上层2019 年 8 月 7 日，

30、公司股东由利津县财政局、利津县城市资产运营有限责任2019新设公司变更为利津县胜瑞城市建设集团有限公司（尚未发债），实际控制人不东营市变东营市城市资产经营有限公司市本级地市AA+2019上层2019 年 12 月 27 日，东营市国有资产监督管理委员会将持有的 74.86%股份划新设拨至东营市城市建设投资集团有限公司（尚未发债）。菏泽城投控股集团菏泽市有限公司市本级地市AA+2020政府2020 年 7 月 10 日，控股股东由菏泽财金投资集团有限公司变更为菏泽市财政控股局。日照市城市建设投资集团有限公司日照市市本级地市AA2021上层2021 年 6 月 25 日，公司控股股东由日照市国资委

31、变更为日照城投集团有限公新设司（已新发债），实际控制人不变。日照市水务集团有限公司市本级地市AA2021上层2021 年 6 月，公司控股股东由日照市国资委变更为日照城投集团有限公司（已新设新发债），实际控制人不变。烟台市城市建设投烟台市资有限责任公司市本级地市AA+2018上层2018 年 12 月 26 日，股东由烟台市住房和城乡建设局变为烟台蓝天投资开发新设集团有限公司（已新发债），实际控制人变为市国资委。山东信华发展有限枣庄市公司滕州市区县AA2019上层2019 年 6 月 27 日，控股股东由滕州市房地产管理局变更为滕州信华投资集团新设有限公司（已新发债），实际控制人变为滕州市国资

32、局。新设2018 年 6 月 15 日，临淄区国资局将持有的发行人 100%国有股权无偿划转给淄博市临淄区九合财金控股有限公司（尚未发债），实际控制人不变。淄博高新城市投资运营集团有限公司淄博市淄 博 高 新 技 术 开 发 国家级AA 2019开发区上层2019 年 12 月 2 日，本公司 100%股权无偿划转淄博高新国有资本投资有限公新设司（已新发债），公司股东由淄博高新技术产业开发区管理委员会变更为淄WIND公司名称所处市区县层级评级时间方向公告描述表 3：其他地级市城投平台资产整合主要案例梳理（2018 年以来）临沂城市发展集团临沂市市本级地市级AA+2020划入有限公司济南轨道交通集团济南市市本级地市级AAA2022划入有限公司2020 年 12 月 28 日，临沂市国有资产监督管理委员会将临沂商城控股集团有限公司股权无偿划入发行人。上述股权划转完成后，发行人将合计持有临沂商城控股集团有限公司 58.33%股权。2022 年 5 月 27 日，济南市国有资产监督管理委员会决定将济南黄河路桥建设集团有限公司 100%股权、莱芜交通发展集团有限公司 100%股权无偿划入发行人。2017 年 1 月 20 日，发行人