冷冻烘焙海外研究之Aryzta

1、1、 冷冻烘焙：具备增长潜力，格局高度分散、 全球市场：冷冻烘焙成长速度相对较高全球冷冻烘焙市场成长速度快于整体烘焙市场。冷冻烘焙具备以下优势：1）保持烘焙食品的营养、口味以及质地，2）克服供需波动，保障充足及时的供应，减少浪费，3）拓展烘焙食品的季节性，可以让地方特色食品在全球范围供应。据 Aryzta 引用 Gira 等机构统计，全球冷冻烘焙市场的扩容速度高于烘焙整体市场，2008-15 年专业冷冻烘焙市场规模 CAGR 约 4.2%，快于 1%的烘焙市场整体规模 CAGR。2018 年全球冷冻烘焙市场规模约 540 亿欧元，预期 2021 年将达到 630 亿欧元，2018-23 年烘焙

2、市场整体规模 CAGR 低于 1%，但冷冻烘焙规模 CAGR 有望达到 2-4%。图 1：全球专业/冷冻烘焙市场规模（单位：亿欧元）图 2：全球冷冻烘焙市场增速预期快于整体烘焙市场Aryzta 公告，Gira 预测，Aryzta 公告，Gira 预测，北美和欧洲为全球主要的冷冻烘焙市场，面包类为主要品类。据 Mordor Intelligence 的统计数据，2017 年北美、欧洲在全球冷冻烘焙市场的销售额占比分别为 32.1%/38.6%，合计超过 70%，预期 2023 年销售额占比分别为 31.8%/37.9%。分品类看，面包卷和手工面包贡献最高，据 Aryzta 引用 Gira 等统计

3、，2015 年面包卷和手工面包占比接近 60%，甜味烘焙和早餐类占比 26%，咸味及其他产品占比约 14%。图 3：北美和欧洲为全球主要的冷冻烘焙市场(销售额口径)图 4：面包类为主要的冷冻烘焙品类(2015 年)资料来源：Aryzta 公告，Mordor Intelligence 预测，Aryzta 公告，Gira，注：按照销售规模、 欧洲&亚太：2B 冷冻烘焙增长潜力较高欧洲 B2B 冷冻烘焙在烘焙市场占比约 25%，未来有望继续提升。按照 Aryzta以及 Gira 的分类，烘焙市场按经营模式主要包括四种类型：1）B2B 的冷冻烘焙（Bake-off）；2）B2C 的可直接食用的包装烘焙

4、食品（Packaged）；3）B2B的可直接销售的新鲜烘焙食品（Fresh）；4）B2C 的小型手工面包店（Small scale, independent bakeries）。前三类为工业化生产的烘焙产品，最后一类为小规模独立生产的面包店，2021 年欧洲烘焙市场中，以上四种类型占比分别为 25%/31%/17%/27%，工业生产占比合计超过 70%。根据 Aryzta 相关预测，在追求新鲜、方便、品质、创新的消费趋势下，2B 的冷冻烘焙市场规模将继续增加，2021-25 年有望保持 2-3%的年化增长率，快于整个烘焙市场 1%的增速，到 2025 年市场份额有望提升 3pct 达到 28%

5、，在百货、餐饮服务等领域的渗透率也将继续提升。表 1：烘焙市场分类品类简介冷冻烘焙（Bake-off）冷冻半成品经过烘烤和解冻，并在销售点添加相关成品，达到全天新鲜出售的状态，B2B 模式。可直接食用的包装烘焙食品（Packaged） 保质期较长，可以即刻食用例如吐司，或在家烘烤例如羊角面包、面包卷等，B2C 模式。可直接销售的新鲜烘焙食品（Fresh）日常配送到百货店进行出售或配送至酒店宾馆等餐饮服务企业进行直接消费，B2B 模式。小型手工面包店（Small artisan bakeries）新鲜生产并在现场直接销售，B2C 模式。资料来源：Aryzta 公告，Gira，图 5：欧洲市场中

6、2B 冷冻烘焙增长相对突出图 6：欧洲烘焙市场中，2B 冷冻烘焙份额提升将相对明显Gira，Aryzta 公告，Gira 预测，注：按照销售规模2021 年欧洲和亚太地区冷冻烘焙出厂口径规模约 155/25 亿欧元，预期 2023-25年 CAGR 约 2.5%/3.5%。据 Aryzta 引用 Gira 的统计分析，2021 年欧洲和亚太地区冷冻烘焙出厂口径规模约 180 亿欧元，分品类看，面包、面包卷和手工面 包占比最高、达到 50%，甜味烘烤和早餐占比 31%，咸味和其他产品占比 19%。分渠道看，零售渠道贡献最高、占比 55%，餐饮服务占比 39%，快餐店占比 6%。具体来看：1）欧洲

7、：21 年冷冻烘焙规模 155 亿欧元，其中零售渠道占比 58%，餐饮服务占比 39%，连锁快餐店占比 3%，2023-25 年欧洲市场规模 CAGR 预期约 2.5%。2）亚太：21 年冷冻烘焙规模约 25 亿欧元，其中零售渠道占比 40%，餐饮服务占比 35%，快餐店占比 25%，2023-25 年亚太市场 CAGR 约 3.5%， 作为新兴市场成长更快。图 7：欧洲和亚太冷冻烘焙产品结构（2021 年）图 8：欧洲和亚太冷冻烘焙渠道结构（2021 年）Aryzta 公告，Gira，注：按照销售规模Aryzta 公告，Gira，注：按照销售规模图 9：欧洲市场冷冻烘焙渠道结构（2021 年

8、）图 10：亚太市场冷冻烘焙渠道结构（2021 年）Aryzta 公告，Gira，注：按照销售规模Aryzta 公告，Gira，注：按照销售规模整体来看，2023-25 年欧洲和亚太冷冻烘焙市场规模复合增速有望达到 2.6%。分品类看，咸味和其他产品 2023-25 年市场规模 CAGR 约 3.9%，甜味烘烤和早餐 CAGR 约 2.5%，面包、面包卷和手工面包 CAGR 约 2.1%。分渠道看，快餐店 2023-25 年市场规模 CAGR 约 5.2%，主要由优质产品、服务以及员工推动，餐饮服务 CAGR 约 2.6%，零售渠道 CAGR 约 2.1%。图 11：欧洲和亚太 2023-25

9、 年冷冻烘焙分品类预期增速图 12：欧洲和亚太 2023-25 年冷冻烘焙分渠道预期增速Aryzta 公告，Gira，Aryzta 公告，Gira，、 竞争格局高度碎片化，全球参与者众多瑞士 Aryzta 为全球冷冻烘焙领导者，但市占率处于较低水平。Aryzta 在全球冷冻烘焙领域的规模体量较为领先，得益于大量收购，Aryzta 市占率得以提升，按销售额统计，全球范围内市场份额从 2008 年的 6%提升至 2016 年的 11%，其中北美地区市占率从 3%大幅提升至 11%，欧洲地区市占率约 12-13%、相对稳定。之后北美地区表现不佳、收入下滑，市占率有所下降，2018 年 Aryzta

10、全球范围内市场份额约 6%，其中欧洲和北美地区市场份额为 9%/7%。图 13：Aryzta 2016 年全球和北美市场市占率提升，之后有所下降（销售额口径）图 14：Aryzta 在全球以及主要地区的市占率（2018 年，销售额口径）Aryzta 公告，Gira，Aryzta 公告，Gira，全球冷冻烘焙市场高度分散，竞争格局较为碎片化。根据 Aryzta 在 2016 年的 统计，按销售额口径，2016 年 Aryzta 在欧洲份额 12%，最大的竞争者份额 10%，其他九家大的竞争对手份额合计 45%，剩余企业份额合计 33%。在北美，2016年 Aryzta 占据 11%的份额，此外最

11、大的七家竞争对手占据 20%的份额，剩余企业占据 68%。整体来看，冷冻烘焙市场竞争格局高度分散，各个渠道/品类参与者众多。图 15：欧洲市场冷冻烘焙竞争格局（2016 年，销售额口径）图 16：北美市场冷冻烘焙竞争格局（2016 年，销售额口径）Aryzta 公告，注：按照销售规模资料来源：Aryzta 公告，注：按照销售规模图 17：冷冻烘焙行业主要参与者Aryzta 公告，；表 2：全球主要冷冻烘焙企业简介公司简介主要业务主要产品体量规模NeuhauserNeuhauser 创立于 1906 年，是法国面包和糕点行业的主要参与者。该公司 30%的营业额在法国以外，在法国的 11个生产基地

12、和葡萄牙的 1 个生产基地雇用了 2000 多名员工。Neuhause 是产品和服务营销方面的专家，为法国、欧洲和全世界的大众零售业、餐饮业和专业分销业服务。面包（部分烘烤的冷冻面包、特殊面包、生面包）、维也纳式糕点（新鲜或冷冻的软糕点）、葡萄牙式糕点（新鲜或冷冻）21 年营收 5.74 亿美元DelifranceDelifrance 是跨国公司面包食物速食餐厅，创立于 1983 年，位于法国，其分店遍布世界各地 50 多个国家。为全球 100 个国家的餐饮专业人士、手工面包师和大众零售商开发面包店、维也纳风味、糕点和餐饮产品维也纳式糕点（牛角包、夹心羊角包、巧克力面包等）；面包（三明治、法棍

13、等）咸味糕点（酥皮点心、蛋挞壳）；法式糕点（泡芙、甜点、松饼、千层等）（2019 2020 年糕点分为新鲜和冷冻）2018 年营收 7.6 亿欧元CountryStyleCountryStyle 创立于 1960 年，是英国一家现代工艺面包公司，与领先的零售商和食品服务运营商密切合作专门从事优质面包制品和大批量生产半成品面包、糕点、甜甜圈和甜点，产品经过快速冷冻和方便的包装，提供给超市、面包店和食品服务店。手 工 面 包 和 特 色 面 包 ； Loaves &Bloomers（长方形面包和布鲁姆面包）法式长棍面包；贝果；黄油羊角面包和维也纳式糕点；丹麦面包；甜甜圈；水果派蛋糕；曲奇；披萨饼底

14、和面饼等；2020 年营收 2.49 亿英镑La LorraineLa Lorraine Bakery Group（LLBG）是一家比利时家族企业，在制粉和烘焙领域拥有超过 80 年的经验，是比利时新鲜面包房的市场者。在全球范围内创造和销售高质量的烘焙产品，并提供给 30 多个国家的消费者、零售商和餐饮服务部门。提供 5 种类别的新鲜和冷冻烘焙产品：面包、维也纳式糕点、甜甜圈、糕点（蛋糕、饼干、松饼、华夫饼等）、咸味零食 &小吃。2020 年营收 7.44 亿欧元BridorBridor 是一家 1988 年创立的烘焙产品制造公司，是乐达夫集团的子公司，被列为 2018-2025 年全球新鲜烘

15、焙产品市场的顶级公司之一。Bridor 是 Pret a Manger（英国连锁跨国快餐店）的主要供应商。长棍面包可以冷冻长达一年，在 Pret 门店里作为新鲜出炉的面包呈现。Bridor 以其精美的冷冻产品而闻名于世，向 90 多个国家的专业人员提供各种传统和艺术风格的面包、法棍、三明治面包、汉堡包和即烤即食方案。提供 5 种类别的即食型（RTP）、即烤型（RTB）或新鲜的烘焙产品：面包（法式面包、三明治、 卷饼等）；维也纳式糕点零食（咸味小吃）；有机系列；糕点（马卡龙、马德琳蛋等）2018 年营收 7.5 亿欧元PanaviPANAVI 品牌属于vandemoortele 公司Vandem

16、oortele 是创立于 1899 年的比利时家族企业，在 12 个欧洲国家和美国都有自己的销售机构和/生产设施。PANAVI 汇集了一系列传统的冷冻基础产品产品以冷冻方式供应，分为生的、有预制的、预烤的和解冻的糕点；面包；小吃 甜点和意大利咸点。2020 年Vandemoortele 营收 12 亿欧元EuropastryEuropastry 创立于 1987 年,是西班牙冷冻面包和烘焙食品市场的领导者，在全球范围内位居第五，拥有 22 家工厂和 27个销售办事处，销往全球 80 多个国家。提供预制的面包产品、冷冻面团用于生产面包和蛋糕，提供给日常消费者和在面包店、酒店、餐馆、餐饮业和分销连

17、锁店工作的专业人士冰冻面团：（长棍面包、犹太面包、酵母卷、热狗、汉堡包、披萨、圆面包等）部分烘烤：（贝果、长棍面包、意大利面包等）全烤面包：（凯撒面包卷、三明治卷等）、麸皮面包、咸味糕点、可颂、甜味糕点等2020 年营收 6.83 亿美元HarrysHarrys 成立于 1877 年，2007 年被意大利的百味来集团收购，如今销往 100 多个国家，是预包装面包行业的领导者和欧最初专门生产三明治面包，随着收购 ADCL（Aux Dlices de la Cte de Lumire）进入维也纳糕点领维也纳式糕点（包装好的）、蛋糕、点心和切片面包2020 年百味来集团营收 38.9 亿欧元，其中

18、Harrys 营业额 6 亿欧洲工业面包的领导者。域。从 7 个专用工厂发展到 4 个具有竞争力的多产品工厂，在制造和物流方面发挥规模经济。元PaneltoPanelto 是一家爱尔兰食品公司，成立于 2004 年，通过一个高度自动化的世界级面包房为英国、爱尔兰和食品服务市场生产一系列高质量的现代三明治面包。为爱尔兰、英国和欧洲主要零售商的店内面包店和咖啡馆连锁店生产一系列高质量的冷冻准烘焙面包部分烤制的长棍面包（白面包和多籽 Seeded 面包）2020 年营收4300 万欧元LantemannLantmnnen Unibake 是欧洲第二大的烘焙集团，冷冻和新鲜烘焙产品专家。该品牌组合包括

19、一系列成熟的品牌。 Hatting, Schulstad, Schulstad Bakery Solutions, Schulstad Royal DanishPastry, Bonjour 等。在 15 个国家拥有 34 家面包店，专门为全球 60 多个市场的零售和餐饮市场提供冷冻和新鲜面包产品。面包和糕点产品：（百吉饼、法棍、无麸质面包、椒盐面包、生面团、特色面包等饼干；有馅羊角面包；甜甜圈；松饼；汉堡包：（快餐专用面包、法式热狗面包、皮塔饼）2021 年Lantemann 集团的净销售额为 481.8亿瑞典克朗CoolbackCoolback 成立于 1999 年、德国，一直代表着最高烘

20、焙质量的味道和新鲜度，每年生产超过 5 亿件冷冻烘焙食品。每年使用传统和创新的配方生产冷冻烘焙食品，客户来自批发、食品零售和食品工业，以及家庭服务和系统餐饮等冷冻和新鲜的烘焙产品：法式面包、法式长棍、特殊面包、地中海面包、手工制作的高级面包等，以及不含麸质和乳糖的新系列面包、面包卷和松饼。2019 年营收 1.13 亿欧元CH Guenther&SonC.H. Guenther & Son 公司是一家食品制造商，于 1851 年成立于德克萨斯这家全球性公司在美国、加拿大和西欧5 个国家/地区有 24 个制造基地。为餐饮服务客户和特定消费市场提供增值谷物和冷冻食品的领先供应商开胃菜、小吃和汤品；

21、手工面包和烘焙食品；烘烤和煎炸食品；面糊和面包屑混合料；饼干；面包和英式松饼；甜点和糖果面粉、玉米饼和披萨面团；肉汁和调味酱2021 年营收 4.3 亿美元DEHTiefkuelbachwarenDEH 创立于 1987 年的烘焙食品传统的家族企业，是德国及其他地区冷冻烘焙食品的领先专家，在超过 31 个国家销售。专注于创新冷冻烘焙食品的生产全系列的 600 多种冷冻烘焙食品，生产和销售冷冻面包卷、面包和法式长棍面包、甜味和咸味糕点、油炸糕点、小吃和时令烘焙食品-VandemoorteleVandemoortele 是创立于 1899 年的比利时家族企业，一家领先的欧洲食品集团，在 12 个欧

22、洲国家和美国都有自己的销售机构和/生产设施Vandemoortele 公司有两条业务线，冷冻面包产品和人造黄油、烹饪油烘焙产品（以冷冻方式供应，分为生的有预制的、预烤的和解冻的糕点；面包小吃；甜点和意大利咸点）；人造黄油、烹饪用油和脂肪2020 年营收 12 亿欧元州，、；各公司官网，各公司年报，整理2、 Aryzta：专注冷冻烘焙，核心品类优势领先Aryzta 成立于 1897 年，总部位于瑞士苏黎世，2008 年在瑞士证券交易所上市（代码：ARYN.SW），股东以机构投资者为主。公司是全球最大的冷冻烘焙企业之一，在专业烘焙领域具有领导地位，主要产品包括手工面包、糕点、饼干、甜甜圈、松饼等，

23、为零售、餐饮服务、快餐店等客户提供烘焙食品，业务目前主要在欧洲、亚洲、澳大利亚、新西兰等地区，遍及 28 个国家。21 财年实现营收15.25 亿欧元，剔除出售北美业务的影响后收入同比下降 8.6%，主要因新冠疫情冲击所致。图 18：Aryzta 历年收入及同比Aryzta 公告，注：数据为食品业务的持续经营收入，不包括早期 Origin 农业业务图 19：Aryzta 股权结构：股东以机构投资者为主Aryzta 公告，截至 2022 年 7 月表 3：Aryzta 目前执行管理层姓名出生年份&国籍职位简介Urs Jordi1965 年，瑞士临时首席执行官在各种国内和国际食品公司的管理和董事会

24、拥有超过 25 年的经验。在 Hiestand 和ARYZTA集团内担任过各种管理职务，2008 年 8 月加入公司，在 ARYZTA Food Europe 担任 CEO从 2010 年到 2013 年担任 ARYZTA Food Europe & Asia Pacific 首席执行官。Urs Jordi 是一位受过训练的面包师和糖果师，2020 年 9 月成为 ARYZTA 董事会的成员和主席。Martin Huber1970 年，瑞士首席财务官Martin 是一位经验丰富的跨国公司高管，曾在瑞士、德国、委内瑞拉、哥伦比亚、墨西哥和巴西生活和工作。过去 20 年里在雀巢公司担任过高级财务和

25、控制职位，包括市场首席财务官、雀巢股份公司的集团控制主管。自 2018 年起担任 Nespresso 全球管理业务的首席财务官，担任 Nespresso S.A.的集团控制主管。2021 年 6 月被任命为 ARYZTA 首席财务官。Rhona Shakespeare1974 年，爱尔兰总法律顾问和公司秘书曾担任过高级法律和监管顾问，拥有超过 20 年的法律和管理经验。Rhona 于 2018 年 9 月11 日加入 ARYZTA，来自 DCC Vital Ltd，在那里担任法律与合规高级顾问。在加入 DCC Vital之前，Rhona 是Parexel International (IRL)

26、 Limited 的法律和风险管理的高级总监。Rhona在 Arthur Cox 接受培训，是爱尔兰、英格兰和威尔士法律协会承认的合格律师。Aryzta 公告，注：根据 21 财年年报1）从区域分布看，2021 年之前 Aryzta 业务主要分布在北美和欧洲，2021 年剥离北美业务后，欧洲地区收入占比达到 84%。2）从渠道结构看，Aryzta 产品目前主要供给零售、快餐、餐饮服务三种渠道，21 财年收入占比分别为 55%/20%/25%。大客户占比相对较高，TOP 20 的客户收入贡献达到 54%。3）从产品品类看，面包卷及手工面包占比最高、达到 51%，甜味烘焙及早餐产品占比 32%，咸

27、味及其他烘焙产品占比 17%。图 20：Aryzta 收入主要来自欧美地区图 21：Aryzta 按渠道划分收入占比Aryzta 公告，资料来源：Aryzta 公告，注：2021 年按照零售店、QSR、其他餐饮服务披露，2020 年之前按照大型零售店、便利独立零售店、QSR、其他餐饮服务披露。图 22：Aryzta 前 20 大客户收入占比图 23：Aryzta 分产品品类收入占比Aryzta 公告，Aryzta 公告，Aryzta 优势产品主要为手工面包、圆面包、甜甜圈、曲奇饼、千层面团等，2019财年五大优势品类合计贡献 44%的收入。其中，按销售额统计，手工面包在欧洲和北美排名第一，圆面

28、包在欧洲排名第一、在北美位列前五，主要供给核心快餐店客户，甜甜圈在欧洲位列前三、在北美位列第一，与核心客户具有稳定的合作关系，曲奇饼在欧洲位列前三、在北美位列第一，客户需求正在提升，千层面团（Laminated Dough）在欧洲位列前三、在北美位列前五，属于客单价较高的品类。图 24：Aryzta 产品品类图 25：2019 财年Aryzta 五大品类贡献 44%的收入Aryzta 官网，资料来源：Aryzta 公告，3、 经营变化：从并购扩张到回归核心市场、 2015 年以前：一系列并购扩大业务规模回顾 Aryzta 的成长历程，2015 年以前，公司主要通过一系列收购扩大规模。按照经营业

29、务大致可以分为三个阶段：1）1997 年以前，以农业业务为主，2） 1997-2007 年，经营农业和专业烘焙业务，3）2008-2015 年，开始专注于专业冷冻烘焙业务。1997 年以前，公司名称为 IAWS，以农业业务为主。Aryzta 于 1897 年 1 月作为爱尔兰农业机构合作社成立，12 月改名为爱尔兰农业批发协会（IAWS），1988年在爱尔兰证券交易所上市，90 年代公司任命 Philip Lynch 为首席执行官，后担任董事长。1988-1989 年收购了两家小型饲料贸易公司 Unigrain 和 James Allen，1989 年收购了 Shamrock 食品公司，该公司

30、是大规模的食品制造和分销公司，为西部地区餐厅、酒店和机构餐饮服务客户等提供服务，1990 年收购了饲料贸易公司 R&H Hall，有力扩大了公司规模。1997 年-2007 年，从事农业和专业烘焙业务。1997 年，IAWS 以 5000 万英镑收购法国美食（Cuisine de France）公司，开始发力烘焙业务。1999 年收购了 Delice de France 公司，2001 年收购了美国手工面包领导者 La Brea Bakery， 2005 年收购了 Groupe Hubert，2006 年收购了以冷冻饼干、松饼和其他烘焙食品而闻名的美国制造商 Otis Spunkmeyer。2

31、007 年 6 月，IAWS 将其农业业务分拆为 Origin Enterprises plc。整体来看，1999-2007 年 IAWS 的收入复合增速约 11%，早期业务主要分布在欧洲，且以爱尔兰和英国为主，随着先后收购 La Brea Bakery 与 Otis Spunkmeyer，公司逐渐将业务拓展至北美。2007 年之后，更加专注于冷冻烘焙业务，加快收购步伐。2008 年，IAWS 与 Hiestand Holding AG 合并，改名为 Aryzta，并于 8 月 22 日在瑞士证券交易所和爱尔兰证券交易所开始交易，此后 Aryzta 继续大规模收购。由于当时便利店、小型食品服务

32、企业的需求受到较大影响，Aryzta 开始侧重依赖快餐企业，例如 麦当劳、Subway 等，并收购这些企业的供应商。2010 年公司花费 9 亿美元收购了美国为麦当劳和 Subway 供货的 Fresh Start Bakeries，花费 1.8 亿美元收购了沃尔玛供应商 Great Kitchens，花费 4.66 亿美元收购了加拿大 Tim Hortons 的供应商 Maidstone Bakeries，并收购了为快餐店等渠道提供烘焙产品的供应商 Pennant Foods、Sweet Life。2011 年收购英国 Honeytop 特色食品公司。2013 年以 2.8 亿欧元的价格收购

33、了德国冷冻烘焙产品制造商 Klemme。 2014 年以 3.4 亿美元收购了加拿大新鲜和冷冻烘焙食品供应商 Pineridge Bakery，以 5.3 亿美元收购了芝加哥 Cloverhill 面包店，2015 年，收购了匈牙利 Fornetti，并出售了在都柏林上市的 Origin 的股份，以略低于 4.5 亿欧元的价格购买了法国冷冻食品连锁店 Picard49%的股份，尝试将业务从 B2B 向 B2C拓展。图 26：IAWS 在 1997-2007 年之间营收及同比图 27：2008 年 IAWS 与 Hiestand 合并后的业务结构资料来源：Aryzta 公告，资料来源：Aryzt

34、a 公告，图 28：Aryzta 在 2015 年之前的收购历程从 2008 到 2015 年，Aryzta 收购了超过 10 家公司，据 Aryzta2016 年披露，过去的二十多年里公司投资了 45 亿欧元左右，逐渐将业务拓展至全球范围。Aryzta 公告，表 4：Aryzta 合并/收购的主要烘焙企业简介公司简介Hiestand提供多品类烘焙产品，包括羊角面包、面包、面包卷、糕点、零食、椒盐脆饼等，以及综合性服务来促进销售。为 B2B 客户提供附加值，通过紧密的物流和分销网络，确保出售给客户产品的新鲜度。Cuisine de France为消费者提供传统法式面包、糕点以及各种欧式风格面包

35、、糖果、咸味食品，为零售业提供完整的烘焙解决方案、以及员工培训、品类管理等确保即食食品的及时供应。Delice de France主要供应优质欧式面包、维也纳甜面包、咸味食品、糖果等，以及餐饮服务行业的招待用品，提供量身定制的优质解决方案以满足未来客户和消费者的需求，是英国领先的创新和正宗欧式面包的供应商。La Brea Bakery美国手工面包领导者，提供各式各样的乡村面包（rustic breads），包括法式长棍面包、长条面包、三明治、餐包等。Otis Spunkmeyer美国领先的优质新鲜烘焙食品品牌，以冷冻饼干、松饼等闻名，立足于餐饮服务和零售渠道。Coup de PatesGrou

36、pe Hubert 主要品牌，法国面包店、餐饮服务等行业领先的烘焙食品开发商和供应商。Groupe Hubert 集团主要为客户提供面包、维也纳甜面包、法式糕点、接待产品等。Fresh Start Bakeries全球专业烘焙产品供应商，在快餐服务领域处于领先地位，为麦当劳和 Subway供货，业务范围包括欧洲、北美以及其他市场。Pennant Foods为北美快餐店、餐饮服务、零售店内烘焙渠道提供专业烘焙产品和解决方案的领先供应商，业务主要在北美市场。Sweet Life为北美和亚洲快餐店渠道提供甜味烘焙产品的供应商。Great Kitchens北美领先的披萨和开胃菜供应商，专注于零售百货渠

37、道的熟食部分，主要在北美市场运营。Klemme德国冷冻烘焙产品制造商，拥有 7 家多产品生产能力的烘焙坊，提供 2500 多种烘焙产品，包括面包卷、意大利面包、甜甜圈、羊角面包、甜味和咸味糕点、椒盐饼等，Klemme 在 2012 年度收入 2.29 亿欧元。Pineridge Bakery加拿大领先的专业新鲜和冷冻私人标签和品牌烘焙食品供应商。Cloverhill芝加哥 Cloverhill 面包店，主营保质期相对较长的包装蛋糕和糕点业务，是受到美国消费者喜爱的 Twinkie 制造商。Picard法国冷冻食品专卖店龙头，业务遍及法国、意大利、瑞典、比利时、卢森堡、日本等国家，门店总数超过

38、900 家，2019/2020 财年收入 14.23 亿/8.23 亿欧元，提供冷冻蔬菜、蛋挞、盒饭、糖、汤、酱料、牛角包、甜品等一系列产品，冷冻食品SKU 数量超过 1000 个，每年固定更新 200 个SKU。资料来源：Aryzta 公告，、 2016 年以来：剥离部分业务，聚焦核心市场2016 年之后 Aryzta 开始剥离部分业务，专注欧洲和亚太地区，重心回归 B 端 冷冻烘焙业务。大规模的收购带来了一定的债务负担，从 2008 到 2015 财年， Aryzta 的净债务（Net Debt）从 5.53 亿欧元增加至 17.25 亿欧元，翻了两倍以上，同时，并购后的整合问题亦开始显现

39、。为应对过度扩张带来的问题，2018年，Aryzta 将 Cloverhill 品牌出售给 Hostess Brands，2019 年，Aryzta 减少了在 Picard 的股份，以 1.56 亿欧元的价格将其 43%的股份出售给 Groupe Zouari，核心业务重新回归 2B 端的冷冻烘焙。2020 年 12 月，Aryzta 在董事会年度大会上宣布，未来将专注于欧洲和亚太市场，处置北美和拉丁美洲的业务，将其在北美的外卖比萨饼业务出售给 Great Kitchens Food。2021 年，将在美国和加拿大的北美业务以 8.5 亿美元出售给私募股权公司 Lindsay Goldberg

40、，并宣布将巴西业务（Aryzta do Brasil）出售给宾堡集团。图 29：2008 到 2015 财年，Aryzta 净负债翻了两倍以上，2018年开始减轻债务负担图 30：2021 年 Aryzta 处置完成北美业务，持续经营收入主要来自欧洲市场Aryzta 公告，资料来源：Aryzta 公告，在剥离非核心业务的同时，公司关注成本优化、效率提升，以增强盈利能力。 2017 年由于欧洲市场产能扩张、原材料成本增加、北美市场劳动力、品牌与营销支出增加等原因，公司利润率下滑较为明显，EBITDA 利润率下降 4.6pct 到 11%，Aryzta 提出要关注成本、产能利用率和效率，2018

41、年提出三年战略，包括建立新的管理团队、精简结构、重振士气、专注客户关系、强化现金和资本管理、剥离核心/非战略业务，2019-21 年实现盈利能力提升，并提出了多项措施，在制造、供应链、采购和运营模式四大成本领域制定了 200+自下而上的举措，目标 21 财年之后每年节省 9000 万欧元。图 31：2018 年Aryzta 提出三年发展战略图 32：2018 年提出通过各项措施推动利润率提升Aryzta 公告，Aryzta 公告，图 33：Aryzta 在 2016 年之后EBITDA 下滑较为明显图 34：Aryzta 在 2016 年之后利润率下滑Aryzta 公告，Aryzta 公告，、

42、 欧洲&亚太地区为后续主要市场、北美市场：收购后发展不佳，2021 年正式剥离Aryzta 过去通过收购拓展北美市场。Aryzta 在 2001 和 2006 年分别收购 La Brea Bakery 和 Otis Spunkmeyer，2010 年收购 Fresh Start Bakeries、Great Kitchens、Maidstone Bakeries 等，使得北美市场规模扩大，其中 La Brea Bakery 和 Otis Spunkmeyer 为北美核心品牌。从渠道结构来看，北美快餐店、大型零售、餐饮服务等渠道占比较高，前二十大客户贡献约 65%的收入，产品品类以甜味烘焙和早餐

43、占比较高。图 35：Aryzta 在北美的渠道收入结构图 36：Aryzta 在北美的品类收入结构Aryzta 公告，资料来源：Aryzta 公告，2016 年以来，在大客户影响下北美市场收入疲软，盈利能力下滑，2021 年正式剥离以改善财务状况。从 2009 到 2016 财年，Aryzta 在北美地区收入基本呈现上升态势，2017 年开始受大客户影响，且劳动力成本增加、2C 端业务进展不佳，北美收入出现下降，利润率出现较大幅度下滑，2018 年销量继续下滑，劳动力和分销成本提升，公司强调以客户为核心以解决成本问题，增强财务控制，2 月处置了拖累北美业务的 Cloverhill，将业务重心转

44、回 B2B。2019 年大型零售渠道收入下滑较为明显，其中 70%的损失来自大客户，公司为此开发新产品，完善新的管理团队，修复和强化客户关系。在利润端通过裁员节省了费用成本，改善供应链和采购流程，并聚焦于利润率较高的核心品类，2019 财年节省了 1500万欧元，利润率亦有所回升。但 2020 年餐饮服务和快餐店渠道受疫情冲击严重，利润率继续下滑。21 年 3 月公司以 8.5 亿美元出售北美业务，以改善财务状况。图 37：Aryzta 在北美市场收入及同比图 38：Aryzta 在北美市场的 EBITDA 利润率下滑Aryzta 公告，Aryzta 公告，、欧洲市场：聚焦 B 端业务，发展较

45、为平稳Aryzta 在欧洲市场基础相对深厚，过去通过并购拓展了业务范围。例如 2013 年收购德国 Klemme，成为德国店内面包业的领先者，2015 年收购匈牙利 Fornetti，将业务拓展至中欧和东欧地区，目前欧洲市场以德国、瑞士、法国收入贡献较高，公司针对客户建立了经验丰富的管理团队，投资产能以满足大客户需求，以战略客户为核心优化能力，提供差异化的特色食品与食品解决方案。从渠道结构看，欧洲零售渠道占比最高、FY21 达到 63%。从品类看，欧洲市场以面包卷和手工面包的收入占比最高、达到 46%。图 39：Aryzta 在欧洲市场的市场结构图 40：Aryzta 在欧洲的 TOP 20

46、客户收入贡献Aryzta 公告，Aryzta 公告，图 41：Aryzta 在欧洲市场的渠道收入结构图 42：Aryzta 在欧洲市场的产品收入结构Aryzta 公告，注：2021 年按照零售、Q SR、其他餐饮服务披露，2020 年之前按照大型零售店、便利独立零售店、QSR、其他餐饮服务披露。Aryzta 公告，Aryzta 在欧洲市场收入基本保持平稳增长，近几年聚焦 2B 端的核心业务，关注效率与成本优化。2016 年在德国完成 1.5 亿欧元的投资以扩大产能，大型零售渠道的店内烘焙销售为主要增长驱动，食品创新、差异化和高端化支持增长，同时管理团队注重提高产能利用率、优化烘焙方式和成本等。

47、2018 年 1 月处置了爱尔兰餐饮服务的非核心业务 La Rousse，2019 年减少了在 Picard 的股份，聚焦于 2B 的冷冻烘焙核心业务，出售两家亏损的面包店和英国非核心业务，在德国成立新的管理团队、重组食品解决方案业务，并且通过精简员工、优化采购/供应链等节省了 1100 万欧元。2020 财年疫情冲击下收入有所下滑，其中餐饮服务受影响严重，但利润率有所回升。图 43：Aryzta 在欧洲市场收入及同比图 44：Aryzta 在欧洲市场的 EBITDA 及 EBITDA 利润率资料来源：Aryzta 公告，Aryzta 公告，、新兴市场：QSR 渠道为主，目前占比较低新兴市场

48、QSR 为主要渠道，未来具备增长潜力。Aryzta 在其他地区的业务包括巴西、澳大利亚、日本、马来西亚、新加坡、中国台湾、新西兰，21 财年其他地区收入 2.41 亿欧元，占整体收入比重较低、约 16%，但作为新兴市场未来具有一定的增长潜力。21 年 8 月，公司宣布已经签署协议将巴西业务出售给宾堡集团，交易预计在 22 财年二季度完成。从渠道结构来看，其他地区以快餐渠道（QSR）为主，FY21 该渠道对其他地区的收入贡献达到 73%，对于全球 QSR客户的供应也是 Aryzta 在其他地区发展的重心，前二十的客户收入占比达到 70%。2020 和 2021 年疫情冲击下，亚太地区等餐饮服务渠

49、道受到较大影响， QSR 增长亦有放缓。待疫情影响减轻、巴西业务剥离完成，收入盈利有望继续抬升。图 45：Aryzta 在其他地区收入及同比图 46：Aryzta 在其他地区的 EBITDA 及 EBITDA 利润率Aryzta 公告，Aryzta 公告，图 47：Aryzta 在其他市场 TOP 20 客户收入占比图 48：Aryzta 在其他市场的渠道收入结构Aryzta 公告，Aryzta 公告，注：2021 年按照零售、QSR、其他餐饮服务披露，2020 年之前按照大型零售店、便利独立零售店、QSR、其他餐饮服务披露。4、 未来战略：驱动内生增长，提高盈利能力、 通过提供烘焙黄金标准创

50、造价值Aryzta 的目标是成长为各个渠道和市场最佳的烘焙食品及解决方案的供应伙 伴，价值主张是提供烘焙产品的黄金标准。为此，Aryzta 提出四个最重要的驱动因素为：1）客户开发：以客户为中心，专注于客户需求。2）质量和效率：持续改进整个价值链的质量和效率。3）创新及品类技术：持续跟进客户趋势和需求。4）渠道解决方案：持续跟踪餐饮服务、零售、快餐店渠道的趋势和需求。图 49：Aryzta 实现黄金标准的核心驱动因素资料来源：Aryzta 官网，Aryzta 的战略从过去由收购驱动的公司转向通过提供烘焙产品黄金标准来创造价值。包括：从普通的烘焙供应商转向提供烘焙解决方案黄金标准的供应商，从一个

51、商品供应生产商转向提供创新、差异化产品的品类领导者，从原来的全球烘焙厂商转向欧洲和亚太地区多地的烘焙合作伙伴，从多渠道/品类供应商转向专注渠道和品类的解决方案供应商，从分散和效率较低的组织转向结构完善且专注的组织。图 50：Aryzta 未来战略转变方向资料来源：Aryzta 公告，具体到财务角度，Aryzta 对于 2023-25 年制定了以下中期目标：1）收入端实现 4.5%-5.5%的内生复合增速（剔除通货膨胀的价格因素），2）EBITDA 利润率在 14.5%以上，3）ROIC 在 11%以上，4）总营收超过 20 亿欧元（按照 FY22的价格，不考虑汇率因素），5）资本支出占收入比重

52、在 3.5-4.0%，6）通过高效运营将净债务杠杆控制在 3 倍。、 以客户为核心，产品升级创新按照 Aryzta 的规划，公司未来的成长由基准增长以及升级/创新驱动，客户开发以及渠道解决方案将驱动公司享受行业本身的增长红利。一方面，2B 冷冻烘焙市场规模将继续稳步扩张，有望实现 2-3%的复合增长，为抓住行业红利，Aryzta将专注战略合作伙伴关系，包括通过定制产品提高客户渗透率、在核心渠道获取新客户、对面包/糕点/咸味食品等进行产能扩张等。另外，消费趋势推动冷冻烘焙增长、消费者对烘焙食品新鲜和保质期的期望提升、冷冻烘焙提供更好的品质和创新等，也有望成为潜在的增长驱动。另一方面，核心品类的升

53、级/创新可以贡献额外增长。Aryzta 在优势品类上积淀深厚、具备较强产品力，未来公司将继续针对核心品类创新，例如：1）面包类：法棍面包通过更长的面团休息时间、轻捏轻柔，可以让口感更脆、味道更浓，面包卷通过添加葡萄干等可以改变外观、让口感更加浓郁，另外可以打造新的健康面包概念，包括通过专门工艺添加蛋白质、纤维、降低碳水化合物水平，用活性酵母发酵剂和纤维促进消化功能，2）咸味食品类：打造新的植物零食概念、具备新馅料和外观的随身零食等，3）早餐类：打造具备新馅料和口味的糕点等。图 51：Aryzta 的产品升级/创新有望推动各品类 2023-25 年收入增长Aryzta 公告，注：剔除价格因素，以

54、 FY22 价格为基准的2023-25 年收入 CAGR表 5：Aryzta 对核心品类的升级/创新产品升级/创新Baguette（法式面包）湿润，口感更脆，味道更浓，面团休息时间更长，轻捏轻柔Buns（圆面包）奶油口味，外观闪亮，口感酥脆，采用新的配方和工艺实现更长的保温时间White rolls（面包卷）新的手工制作外观和浓郁的风味，在炉中通过温和工艺添加葡萄干和种子健康面包用活性酵母发酵剂和纤维增强消化功能，具有微酸口味，添加蛋白质、纤维，降低碳水化合物水平咸味食品新的植物零食概念，具备新的馅料和外观早餐食品具有新馅料和口味的糕点资料来源：Aryzta 公告，、 优化成本效率，提升盈利能

55、力通过改进制造计划、产品配方、发挥采购规模优势等，Aryzta 有望继续优化成本。盈利能力的提升依旧为 Aryzta 未来的重要目标，公司目标 2023-25 年将 EBITDA 利润率提高至 14.5%+（2021 年的 EBITDA 利润率为 11.4%），EBITDA增长率要高于内生收入增速。一方面产品升级可以提高毛利率，另一方面将继续强化成本管理，包括持续改进制造计划、简化配方结构、利用全球采购、简化端到端（E2E）流程等。从 Aryzta 的成本构成来看，原材料支出、人工成本、储存和运输成本等项目占比较高，其中 FY21 原材料支出占收入比重达到 44%，因此，提高采购效率、发挥规模

56、效应为优化成本的重要措施。图 52：Aryzta 主要成本项目占收入比重：原材料和人工成本占比较高资料来源：Aryzta 公告，Aryzta 在流程优化、成本管理方面持续改进。包括：1）2020 年开始的 Performance Control System（PCS），已经在 26 家烘焙坊中的 20 家实施， 8 家烘焙店已经达到高级水平，解决了 80%以上的转换成本。2）通过 SIMPLEX项目简化产品和配方组合，包括管理供应链风险、降低 SKU 和供应商的复杂性、简化配方管理，关注整个价值链，利用研发和新产品开发支持成本和资本效率。 3）加快采购贡献，提高整个集团的采购覆盖率、改进从采购

57、到付款的流程、建立高效的流程和尾款管理、进行有约束的制造和购买、加强风险管理、加强人才培养。4）通过 E2E 标准化优化固定成本，包括五个关键的端到端流程，协调数据标准和管理、提高交易流程效率、降低 IT 应用程序的复杂性、实现供应商和客户数字化互动等，目标将固定成本增长控制在收入增长的 30-40%，让固定成本占收入比重逐年下降。表 6：Aryzta 的成本管理、提高效率措施项目内容成果/目标Performance Control System (PCS)烘焙卓越绩效计划，2020 年开始在 26 家烘焙坊中的 20 家实施、解决了 80%以上的转换成本、有 8 家烘焙坊达到了高级 PCS

58、水平，赋予车间操作员权力高级 PCS 水平烘焙坊的成果在于：1）相较其他欧洲面包坊，转换成本占收入的百分比可以改进 250bps，2）生产线效率可以改进 400bps。2023-25 年的目标为产线效率提高 5-10%、减少约 50%的浪费、提高约 20%的劳动效率，最终达到成本效率同比 2-3%。SIMPLEX综合方案：驱动规模、管理供应链风险、降低 SKU 和供应商的复杂性、简化配方管理，关注价值链，利用研发和新产品开发，支持成本和资本效率1）德国，包装材料统一化，优化 7%的成本，2）瑞士，简化面团配方和烘焙原料，优化 12%的成本。到 2023 年末覆盖所有市场，优化 1000-1400 万欧元的成本。Centralized Global Procurement提高整个集团的采购覆盖率、改进从采购到付款流程建立高效的流程和尾款管理、进行有计划和约束的制造和购买、加强风险管理、加强人才培养、22 财年目标为通过采购谈判和风险管理，实现超过 14%的成本优化和总支出缩减，2023 和 25 年目标为减少 1600-2200 万欧元成本E2E Standardization五个关键的 E2E 流程，协调数据标准和管理、实现交易流程效率、提高 ERP 杠杆率、降低 IT 应用程序的复杂性、供应商和客户的数字化互动瑞士/Hana 的实施、B2B 电子商务的增长、用于报告和分析的数据