城投“抱团”的前景

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250016 引言 3 HYPERLINK l _TOC_250015 什么是城投债的“抱团”，程度如何？为什么本轮“抱团”会如此引人关注？ 3 HYPERLINK l _TOC_250014 城投债“抱团”的基本面原因 4 HYPERLINK l _TOC_250013 城投债的“抱团”会瓦解吗？会产生哪些投资机会？ 4 HYPERLINK l _TOC_250012 “抱团周期”与“城投周期”历史上首次出现背离 4每一轮城投信用收缩都伴随着“抱团” 4这次不一样？“信用周期”与“抱团周期”首次出现明显背离 5本轮“抱团”主要的结构特点：弱区域的中

2、低等级主体被市场系统性的“抛弃” 5 HYPERLINK l _TOC_250011 弱区域被“系统性”抛弃的背后：区域经济的分化正在加速 6 HYPERLINK l _TOC_250010 技术角度：不同区域投入分化明显，从动态角度看整体呈现“马太效应” 6 HYPERLINK l _TOC_250009 东南区域技术要素投入最强、中西部其次，北方和西南地区整体偏弱（北京等除外） 7 HYPERLINK l _TOC_250008 动态刻画：技术要素投入呈现区域之间的“马太效应”，但有少量“黑马” 7 HYPERLINK l _TOC_250007 资本角度：储蓄供给和负债-投资转化效率均出

3、现区域性分化 8 HYPERLINK l _TOC_250006 浙江、广东、江苏等社融占比显著提升，辽宁、天津、内蒙等显著压降 10 HYPERLINK l _TOC_250005 负债-投资转化效率分化：天津、安徽、湖北等较高，吉林、贵州等较低 11 HYPERLINK l _TOC_250004 人口角度：全国 14 区域近三年人口负增长，其余区域人口增速分化明显 12 HYPERLINK l _TOC_250003 关注城投“抱团”瓦解带来的投资机会 13 HYPERLINK l _TOC_250002 三月底以来政策开始调整，注重防控债市风险 13 HYPERLINK l _TOC_

4、250001 哪些“区域”迎来投资机会？ 15 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 18图表目录图表 1：永煤事件至今，不同区域城投净融资出现分化与“抱团” 3图表 2：2012 年以来城投债总体利差与高低等级城投利差走势图 5图表 3：“永煤事件”以来城投债总体利差与高低等级城投利差走势图 5图表 4：不同资质区域城投利差变动在整体上保持一致性，但永煤事件之后发生了明显背离（bp） 6图表 5：本轮宽松周期中，弱区域的中低资质平台被系统性抛弃（bp） 6图表 6：部分区域 2019 年高技术产业占比情况 7图表 7：全国部分区域 2019 年高技术产业占比相较 2015

5、 年变动情况 8图表 8：储蓄-投资-产出形成机制示意图 9图表 9：各区域 2020 年末存款余额及复合增速情况（亿元） 10图表 10：2010-2020 年各省新增存款平均值及分化程度（万亿） 10图表 11：2010-2020 年不同区域社融占全国比例 10图表 12：部分区域社融在全国占比变动及原因 11图表 13：增量社融产出比（x 轴）-固定资产投资增速（y 轴）象限图 12图表 14：各区域 2020 年末常住人口及近三年复合增速情况 13图表 15：近期中央及地方政府相关文件或表态事件梳理 14 HYPERLINK / P.2图表 16：城投“抱团”瓦解可能带来投资机会的区域

6、 15引言“永煤事件”之后，城投债市场出现了非常明显的“抱团”现象，引发市场关注。外部冲击只是这一现象的“导火索”，那么产生“抱团”现象的根源究竟是什么？未来一段时间，城投债行情将如何演绎？“抱团”会继续坚挺，还是会走向瓦解？如果瓦解，将以何种方式瓦解？可能会带来怎么样的投资机会？本文将在以上几个角度展开分析。什么是城投债的“抱团”，程度如何？为什么本轮“抱团”会如此引人关注？高低等级城投利差历史分位数仅为 50%，本轮城投债“抱团”其实并不严重。我们用城投 5 年期中债隐含评级AA-AAA 收益率来衡量高低等级之间的利差，这其实也是对“抱团”最原始的一种定义方式。数据显示截至 2021 年

7、4 月份高低等级利差约为 75bp，这一利差大致处于 50%的历史分位，“抱团”现象其实并不严重。“抱团”并不严重，但“抱团”原因在于弱区域中低主体被系统性的“抛弃”，地区差别总是能引发关注，因此本轮“抱团”会如此引起注意。2021Q1 城投整体利差收敛，城投信用环比宽松。但在这轮宽松周期中，弱资质区域的中低等级城投利差依然整体走阔。例如贵州AA+、AA 城投利差分别走阔 92bp 和 52bp，云南分别走阔 16.66bp 和 50.6bp，天津分别走阔 27.61bp 和 6.59bp、黑龙江分别走阔 17.61bp 和 15.99bp。本轮“抱团”坚挺的原因，在于即使 2021 一季度城

8、投信用已经环比宽松了，但弱区域中低评级主体依然被投资者系统性的“抛弃”。这种区域性的差异使得“抱团”引起较大关注。城投净融资情况跟也出现了分化，河南、辽宁、云南、天津等地净偿还，江浙两地净融资超 2500 亿元。从一级发行情况来看，永煤事件对弱资质区域城投债发行造成了较大冲击。永煤事件到 2021 年 5 月 16 日期间，河南、辽宁、云南、天津城投债分别净偿还198 亿元、202 亿元、415 亿元和 783 亿元。而相对优资质区域城投净融资额较大，其中江苏、浙江净融资额超过 2500 亿元。图表 1：永煤事件至今，不同区域城投净融资出现分化与“抱团”发行额偿还额净融资额8000700060

9、00500040003000200010000江 浙 山 四 广 湖 江 湖 安 福 上 重 陕 贵 西 山 广 海 甘 内 青 宁 黑 吉 新 河 北 河 辽 云 天苏 江 东 川 东 南 西 北 徽 建 海 庆 西 州 藏 西 西 南 肃 蒙 海 夏 龙 林 疆 北 京 南 宁 南 津300025002000150010005000-500-1000 HYPERLINK / P.3古江资料来源：Wind，城投债“抱团”的基本面原因“永煤事件”固然造成剧烈冲击，城投利差的走阔与收敛也只是表象。城投“抱团”背 后存在更为深层次的基本面原因，在于中国各区域间经济增长动能出现了根本性的分化。常见的

10、经济增长模型，无论是索罗模型还是内生增长理论，都认为经济增长动力主要来 源于劳动力、资本和技术。不同区域之间三者要素投入出现了根本性的背离，导致区域经济增长基本面出现分化，这可能是本轮“抱团”背后的基本面原因。城投债的“抱团”会瓦解吗？会产生哪些投资机会？结论：城投“抱团”会瓦解，但瓦解的方向具有区域差异性。理由（1）从历史长周期看， 高低等级之间城投利差总体上是逐渐收敛的，全国层面地方政府债务管控逐渐走向成熟，对中低资质城投风险敞口进行“上移”也是大势所趋。因此长周期内高低等级城投利差 收敛是合乎逻辑的，“抱团”瓦解也只是时间问题。（2）如果“抱团”瓦解，大概率从之 前被“错杀”的区域开始。

11、“错杀区域”就是在本轮宽松周期中利差收敛不明显甚至反而 走阔，但其经济增长要素投入（劳动力、资本、技术）表现亮眼，具备长期经济增长潜 力的区域。对应的投资机会，就是在这些区域采取票息策略，适当下沉资质，静待城投 “抱团”瓦解带来的利差修复机会。“抱团周期”与“城投周期”历史上首次出现背离每一轮城投信用收缩都伴随着“抱团”每一次城投信用收缩周期，都必然会产生城投债市场的“抱团”现象。信用收缩周期中，由于宏观政策收紧，企业景气度和流动性水平恶化，造成风险事件频发，而风险事件，尤其是系统重要性主体的风险事件，又会显著降低市场整体的风险偏好，这从总体上导致城投债市场利差的走阔。而出于规避风险的需要，在

12、合意资产缺乏的情况下资金往往会涌入高等级城投债主体，从而导致高低等级信用债利差走阔。观测历史数据可以发现，每一次的城投信用收缩周期，必然会产生城投债市场的“抱团现象”，2015 年以来城投信用可以分为三个阶段：1）2015 年初-2016 年 8 月：城投利差快速下行，高低等级利差迅速收敛。这一轮信用宽松周期主要是由于货币政策的全面宽松，14Q4-15Q4 期间央行累计降息降准各6 次，考虑到货币政策传导至信用周期具有一定时滞性，因此这一轮信用周期与货币政策宽松基本吻合。再加上 2015 年开始的置换债政策使得市场完成了对城投债的价值重估。城投整体利差从 2015 年年初的 180bp 快速下

13、降至 2016 年 8 月份的 60bp。而高低等级之间的利差也从 110bp 收敛至 30bp。2）2016 年 8 月-2018 年 6 月：城投利差快速上行，市场也出现明显的“抱团”现象。2016 年的供给侧结构性改革和 2017 年开始的金融去杠杆与强监管，使得这一周期内的 HYPERLINK / P.4货币政策整体处于稳健中性-稳健偏紧的状态。政策层面，2017 年 7 月全国金融工作会议强调新增隐性债务将被终身追责，这一时期监管对地方政府债务管控趋严。受此两方面影响，城投利差从 2016 年 8 月份的 60bp 上行至 2018 年 6 月份的 200bp，而城投高低等级之间利差

14、也从 30bp 上行至 100bp，市场出现了明显的“抱团”现象。3）2018 年 6 月-2020 年 10 月份。城投利差再度下行，市场“抱团”现象也出现瓦解。这一周期内地方政府的化债思路和策略逐渐明晰，在统计甄别隐性债务的基础之上 开展了系统性的债务化解。市场整体对城投风险偏好上升，这一阶段“资质下沉”成为了城投债投资制胜的关键策略。疫情冲击之下，作为政府稳增长的重要抓手，城投再融资政策边际宽松。城投利差也从 2018 年 6 月份 200bp 的高点一路下行至 2020 年 10 月份的 70bp，而“资质下沉”策略对应的是城投市场“抱团”现象的瓦解，高低等级信用利差从 100bp 下

15、降至 35bp。图表 2：2012 年以来城投债总体利差与高低等级城投利差走势图图表 3：“永煤事件”以来城投债总体利差与高低等级城投利差走势图250200150100500信用利差(中位数):全体城投债AA-AAA 信用利差(中位数):全体城投债AA-AAA 160140120100806040202012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-0420

16、19-082019-122020-042020-082020-122020-11-112020-11-182020-11-252020-12-022020-12-092020-12-162020-12-232020-12-302021-01-062021-01-132021-01-202021-01-272021-02-032021-02-102021-02-172021-02-242021-03-032021-03-102021-03-172021-03-242021-03-312021-04-072021-04-142021-04-210资料来源：Wind，注：评级为中债隐含评级，期限选择

17、 5 年期资料来源：Wind，注：评级为中债隐含评级，期限选择 5 年期这次不一样？“信用周期”与“抱团周期”首次出现明显背离2020 年 11 月份的“永煤事件”对信用债市场产生了剧烈冲击，城投利差从 2020 年 11月 10 日的 80bp 迅速走阔到 2020 年年底的 140bp，城投“抱团”再起，高低等级利差从 35bp 被拉升至年末的 60bp。这次超预期的信用强力冲击事件造成了一轮短期的信用快速收紧周期，这一时期内“信用周期”与“抱团周期”依旧同步。本轮“抱团”主要的结构特点：弱区域的中低等级主体被市场系统性的 “抛弃”本轮周期中，不同区域之间出现了系统性的分化，在历史上尚属首

18、次，这也是城投“抱团”坚挺的主要原因。2014 年至今的三轮城投信用周期中，不同地区的利差在总体上保持着同涨同跌，我们选取天津、黑龙江、云南作为传统意义上的弱资质区域代表，选取江浙作为强资质区域代表。发现以上区域利差在三轮周期中都能保持同步性，例如 2018年 6 月至 2020 年 10 月份的宽松周期中，上述区域的全部评级的主体均实现了利差压 HYPERLINK / P.5缩。在 2021Q1 中，江浙利差压缩约 30bp，而天津、黑龙江、云南利差均出现了扩大，不同区域之间出现了系统性的分化，这在历史上尚属首次发生。 江苏天津黑龙江浙江云南图表 4：不同资质区域城投利差变动在整体上保持一致

19、性，但永煤事件之后发生了明显背离（bp）450400350300250200150100502014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-020资料来源：Wind，具体来看，城投“抱团”坚挺的原因主要在于：1）上一轮信用宽松周期（2018 年 6 月至 20

20、20 年 10 月）中，强资质区域（以江浙为例）中低资质主体利差下降幅度很大（150bp以上），超过高资质主体（100bp 左右），而在本轮宽松周期中，江浙区域中低资质主体利差虽也下降，但与高等级主体下降幅度基本一致，因此“抱团”瓦解的动力并不足。 2）区域间的分化。弱区域的中低等级城投，被市场系统性的“抛弃”。例如天津、贵州、云南、黑龙江 AA 和 AA+利差在 2021Q1 全部出现了走阔，这是导致“抱团”坚挺的最主要原因。本轮城投宽松周期AAAAA+AA上一轮城投宽松周期AAAAA+AA图表 5：本轮宽松周期中，弱区域的中低资质平台被系统性抛弃（bp）江苏省浙江省-92.38-124.3

21、2-166.18-147.12-157.21-173.68-31.13-29.67-27.74-42.22-21.20-34.95贵州省-167.81129.89-11.83-25.6291.7952.17天津市-66.77-39.12-43.3356.7127.616.59云南省-80.85-94.10-28.69580.2816.6650.60山西省-150.39-199.51-17.47-14.222.72黑龙江-107.32-103.83-17.6115.99资料来源：Wind，弱区域被“系统性”抛弃的背后：区域经济的分化正在加速常见的经济增长模型，无论是索罗模型还是内生增长理论，都认

22、为经济增长动力主要来源于劳动力、资本和技术，只不过对资本的定义、对技术的内外生性等假设有所差别。借鉴经济增长模型，我们用资本、技术和劳动力三要素尝试刻画不同区域间经济增长动力的强弱差别。技术角度：不同区域投入分化明显，从动态角度看整体呈现“马太效应” HYPERLINK / P.6我们可以从全国各区域高技术产业占比情况，来刻画不同区域之间技术要素的投入情况。我们对高技术产业的定义采用国家统计局给出的口径，指的是研发投入大、产品附加值高、国际市场前景良好的技术密集型产业，具备智力性、创新性、战略性和资源消耗少等特点。主要包括医药制造，航空、航天器及设备制造，电子及通信设备制造，计算机及办公设备制

23、造，医疗仪器设备及仪器仪表制造，信息化学品制造等 6 大类。我们从各省披露的统计年鉴中获取当地规模以上高技术产业总产值，再除以全部规模以上产业总产值，从而得出高技术占比这一数据，用以刻画不同区域技术要素的投入情况。东南区域技术要素投入最强、中西部其次，北方和西南地区整体偏弱（北京等除外）东南区域技术要素投入最强、中西部其次，北方和西南地区整体偏弱（除北京等少数地区外）。2019 年，广东省以 33.7%的高技术产业占比位居全国第一，重庆、上海、江西、江苏、四川 5 个地区占比均在 15%以上。总体来讲，东南、中西部区域高技术占比较高，整个北方除了北京（13.7%）、天津（11.6%）这两个区域

24、之外，高技术产业占比均不足10%。西南地区的云南（6.6%）、广西（5.6%）和贵州（5.2%）都相对偏低。图表 6：部分区域 2019 年高技术产业占比情况资料来源：各省统计年鉴，注：1）此图并非中国完整地图，部分区域（如西藏、台湾等）未披露数据，因此图中用灰色表示，部分海域领土，以及香港、澳门缺失技术投入数据因此未作图。2）少数区域未披露 2019 年数据，采用 2018 年数据替代动态刻画：技术要素投入呈现区域之间的“马太效应”，但有少量“黑马”一般认为，技术投入的变动是一种慢变量，因此传统的增长理论（如索罗模型）一直将其作为外生变量来看待。但我们统计各地区 2015 至 2019 年高

25、技术产业占比的变动情况，发现各区域呈现明显的“马太效应”。东南、中西部地区在 2015 年时高技术产业占比就已具备领先优势，但从 2015-2019 年 HYPERLINK / P.7的边际变动情况看，这些区域在这 4 年时间里技术投入增长也更快，从而导致 2019 年时领先优势进一步放大，不同区域技术要素投入出现了明显的“马太效应”。例如广东省在 2015 年时高技术产业占比就已高达 28.2%，4 年期间又进一步上升 5.5%，增速排全 HYPERLINK / P.8国第 4。贵州省 2015 年时高技术产业占比为 6.7%，2019 年进一步下滑至 5.2%。江西、安徽增长则表现亮眼，成

26、为少数“黑马”。2015 年安徽省（7%）和江西省（7.8%）高技术占比均不高，但 2015-2019 年期间高技术占比分别上升了 7.3%和 8.7%，增速位列前四，从而在 2019 年时占比均处于 10%以上的中高等级行列。图表 7：全国部分区域 2019 年高技术产业占比相较 2015 年变动情况资料来源：各省统计年鉴，注：1）此图并非中国完整地图，部分区域（如西藏、台湾等）未披露数据，因此图中用灰色表示，部分海域领土，以及香港、澳门缺失技术投入数据因此未作图资本角度：储蓄供给和负债-投资转化效率均出现区域性分化我们构建了地区经济的储蓄-投资-产出评价模型，以考察不同区域资本对经济的推动

27、作用。资本首先通过储蓄形成供给，再通过一定的转化机制形成投资，并最终获得产出。具体来看：1）储蓄包括居民储蓄、政府储蓄以及企业储蓄，其中居民储蓄用银行存款衡量，政府储蓄一般为负，所以我们选用政府财力表征指标，用税收收入表示，企业储蓄用企业盈余利润衡量；2）转换机制主要包括企业自行投资转化，以及金融性融资，其中金融性融资可以通过社会融资规模来衡量；3）投资主要选取固定资产投资这一指标进行衡量；4）产出衡量指标包括地区生产总值、一般公共预算收入、工业增加值这三大指标。 HYPERLINK / P.9图表 8：储蓄-投资-产出形成机制示意图资料来源：各区域的储蓄供给总量出现分化。我们选取本外币存款余

28、额来衡量区域的储蓄供给情况， 2020 年末存款余额较多的地区有广东（26.8 万亿）、北京（18.8 万亿）、江苏（17.8 万亿）、上海（15.6 万亿）等，较少的地区有西藏（5423 亿）、青海（6314 亿）、宁夏（7136亿）等，这与 2010 年的排名基本一致。储蓄增速上不同区域间也出现分化，近几年来“马太效应”强于“低基数效应”。2011- 2015 年期间，储蓄规模小的地区，往往能录得更高的储蓄复合增速，例如西藏（23.1%）、贵州（21.5%）等，这可能是由于“低基数效应”。但值得注意的是这种效应并未得到持续，高储蓄地区 2016-2020 年期间的复合增速反超，也就是近几年

29、来储蓄规模的“马太效应”更占上风，高储蓄的地区，其储蓄规模增速反而更快，例如广东（10.8%）、浙江（11%）等，中低储蓄的地区，其储蓄规模增速反而更慢，例如天津（3.9%）、青海（3.9%）等。我们用变异系数来衡量区域间储蓄的分化程度，发现 2015 年之前，区域间储蓄分化整体下降，对应的是这段时间内“低基数效应”更占优，低储蓄地区迎来更高的储蓄增速。 2015 年之后，区域间储蓄分化整体上升，对应的是这段时间内“马太效应”更占优，高储蓄地区反而拥有更高的储蓄增速。江西、安徽两省储蓄增速亮眼，值得关注。按照上文分析，2016-2020 期间“马太效应”更占优，高储蓄地区储蓄增速反而更快，江西

30、（4.4 万亿）与安徽（6 万亿）存款规模在全国只能排中游水平，但两省在此期间储蓄复合增速高达 11.9%和 11.7%，分列全国第一和第二。储蓄是地区产生投资的必要前提，这种高增速可能暗示着两个地区未来的投资景气度将持续提升。图表 9：各区域 2020 年末存款余额及复合增速情况（亿元）图表 10：2010-2020 年各省新增存款平均值及分化程度（万亿）300,000250,000200,000150,000100,00050,00002020存款余额 2011-2015复合增速2016-2020复合增速线性 (2011-2015复合增速) 线性 (2016-2020复合增速)201020

31、1120122013201420152016201720182019广北江上浙山四河河辽湖安湖福陕江重山云广天黑贵吉内新甘海宁青西东京苏海江东川北南宁北徽南建西西庆西南西津龙州林蒙疆肃南夏海藏25%8720%615%5410%325%10%00.92 平均值 变异系数0.900.880.860.840.820.8020200.78注:变异系数=标准差/平均值江古资料来源：Wind，资料来源：Wind，浙江、广东、江苏等社融占比显著提升，辽宁、天津、内蒙等显著压降图表 11：2010-2020 年不同区域社融占全国比例201420162018202016%14%12%10%8%6%4%2%0%广

32、 江 浙 山 北 四 河 上 湖 福 湖 河 安 江 重 广 贵 陕 云 山 新 天 甘 吉 黑 辽 内 海 宁 西 青东 苏 江 东 京 川 南 海 南 建 北 北 徽 西 庆 西 州 西 南 西 疆 津 肃 林 龙 宁 蒙 南 夏 藏 海江古资料来源：Wind，天津、辽宁、内蒙等区域社融占比持续压缩，广东、浙江、江苏等区域社融占比持续提升。对于社融占比大幅下降的省份而言，除了资管新规导致委托贷款、信托贷款与汇票压缩之外，更主要的原因在于人民币贷款压缩或增长缓慢，以及地区负面事件频出导致信用债融资恶化，出现信用债“雨天收伞”的局面。例如：1）2014-2020 年期间辽宁省社融压缩约 421

33、6 亿元，其人民币贷款压缩约 374 亿元，华晨等重点国企的违约，使得辽宁省债券融资更是压缩 951 亿至-58 亿元，这导致辽宁省 2020 年社融在全国占比仅为 0.43%，与 2014 年相比下降 3.09 个百分点。2）2014-2020 期间天津市社融压缩 311亿元，占全国比例从 2014 年的 3.07%下降至 2020 年的 1.49%。在此期间天津市人民币贷款仅增长 605 亿元，公开债市场净融资则几乎停滞，仅增长 12 亿元。3）2014-2020 HYPERLINK / P.10期间内蒙古社融压缩 1679 亿元，其中人民币贷款大幅压缩 1749 亿元，公开债市场也压缩了

34、 781 亿元。导致内蒙古社融占比从 2014 年的 1.77%下降至 0.36%。资管新规导致全国各区域非标均出现压缩，但部分省份人民币贷款巨额放量，公开债市场也随之繁荣，出现了信用债“晴天送伞”的局面，导致社融占全国比例大幅提升，例如与2014 年相比，浙江、广东、江苏占比分别提升5.56、5.09 和2.58 个百分点至10.65%、13.48%和 11.14%，在此期间三个省份人民币贷款分别上升 1.6 万亿、1.8 万亿和 1.3 万亿，公开债市场分别上升 3852 亿元、4042 亿元和 3352 亿元。图表 12：部分区域社融在全国占比变动及原因2014 社地区融占比2020 社

35、融占比提升比例原因人民币贷款压缩 374 亿元，华晨等重点国企辽宁3.52%0.43%-3.09%天津3.07%1.49%-1.58%内蒙古1.77%0.36%-1.40%浙江5.09%10.65%5.56%广东8.39%13.48%5.09%江苏8.56%11.14%2.58%资料来源：Wind，违约，使得债券融资大幅压缩 951 亿元。人民币贷款仅增加 605 亿元，公开债净融资几乎停滞，仅增长 12 亿元人民币贷款大幅压缩 1749 亿元，公开债市场也压缩了 781 亿人民币贷款上升 1.6 万亿，公开债上升 3852亿元人民币贷款上升 1.8 万亿，公开债上升 4042亿元人民币贷款上

36、升 1.3 万亿，公开债上升 3352亿元 HYPERLINK / P.11负债-投资转化效率分化：天津、安徽、湖北等较高，吉林、贵州等较低不同区域负债-投资转化效率存在较大差异性。区域通过负债的方式形成资本，并最终获得投资水平的增加。但不同区域在这一过程中的效率具有较大差异性，我们选取增量社融产出比，即增量社会融资规模/地区生产总值，来衡量某区域为新增一单位的生产总值，需要新增多少规模的区域负债。选择固定资产投资增速来衡量区域的投资景气度，构建增量社融产出比-投资转化效率模型。考虑到 2020 年疫情外生冲击以及 2021Q1 固定资产投资增速存在低基数效应，我们选取区域 2019 年的相关

37、数据进行分析，总体来看 2019 年各区域杠杆率位于 1.3%-43%之间，固定资产投资增速位于-16.3%至 13.9%之间。图表 13：增量社融产出比（x 轴）-固定资产投资增速（y 轴）象限图资料来源：Wind，我们根据杠杆率与固定资产投资增速将区域划分为四个象限：1）第一象限表示高增量社融产出比+高固定资产投资增速。例如浙江（35.5%，10.1%）、广东（27.1%，11.1%）、江西（27.2%，9.2%）等。较高的增量社融产出比导致了较高的固定资产投资增速，从最终的产出结果来看，以上区域 2019 年地区生产总值增速也的确处于全国中上水平。 2）第二象限表示低增量社融产出比+高固

38、定资产投资增速。例如天津（20.3%，13.9%）、安徽（19.5%，9%）、湖北（19.1%，10.7%）等。虽然增量社融产出比并不高，但这部分区域依然能取得较高的固定资产投资增速，可能意味着负债-投资转化机制较为通畅，资金使用和投资效率较高。3）第三象限表示低增量社融产出比+低固定资产投资增速，例如辽宁（11.8%，0.5%）、西藏（1.4%，-2.1%）等。4）第四象限表示高增量社融产出比+低固定资产投资增速，例如吉林（25.3%，-16.3%）、贵州（32%，1%）等，这意味这部分区域负债-投资转化机制受阻，投资效率不高。3.3 人口角度：全国 14 区域近三年人口负增长，其余区域人口

39、增速分化明显黑龙江、吉林、天津、山西、内蒙古、甘肃、湖南等区域 2017-2020 年三年人口复合增速呈现明显负增长，均在-1%以下。区域人口负增长主要由于生育率降低以及人口持续性流出，可能暗示着该区域综合竞争能力的下降，考虑到人口不仅是劳动力供给的源泉， HYPERLINK / P.12同时也从消费端作用于经济增长，这可能会削弱未来区域经济的潜在增长率。浙江、广东、海南、西藏、贵州、福建人口复合增速较高，均在 2%以上。其他区域增速均在 2%以下，主要归功于人口自然增长的贡献和外来人口的流入。图表 14：各区域 2020 年末常住人口及近三年复合增速情况1400012000100008000

40、60004000200002020年末常住人口（万人）常住人口复合增速浙 广 海 西 贵 福 新 宁 江 重 河 陕 上 广 山 北 四 河 青 云 湖 江 安 辽 湖 甘 内 山 天 吉 黑江 东 南 藏 州 建 疆 夏 苏 庆 南 西 海 西 东 京 川 北 海 南 北 西 徽 宁 南 肃 蒙 西 津 林 龙6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7% HYPERLINK / P.13古江资料来源：Wind，关注城投“抱团”瓦解带来的投资机会三月底以来政策开始调整，注重防控债市风险4 月末召开的政治局会议表述对信用风险变化有深远的影响。4 月末政治局会议明确要求建

41、立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制。一季度货币政策执行报告进一步明确对重大金融风险严肃追责问题，有效防范道德风险。这意味着与此前在地方主要由金融办或者副省长主导的金融协调会议负责财政金融风险防范不同，以后财政金融风险处置机制则主要由书记和省长等一把手负责，这一方面会明显提升相关处置机制的资源协调能力，另一方面也压实了相关责任，不会再出现相关金融风险无人负责的情况。三月底以来，政府文件及动作愈加频繁。国务院国资委印发关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见，中共中央政治局会议提出财政金融风险处置机制；山西、河南、天津等弱区域政府积极出面做出回应及协调。都显示了中央及地方从自上而下

42、角度不断完善市场和积极引导信用市场预期的态度。一方面来自各地政府，维稳地方信用市场的消息接连传出，增强市场信心；一方面来自中央监管层面，不断规范市场环境，出台相关管控意见。我们认为政策态度的呵护，将有助于中等偏弱区域城投的信用资质修复，有助于带来区域间城投抱团的“瓦解”。图表 15：近期中央及地方政府相关文件或表态事件梳理时间机构文件(事件)名称内容摘录持续加大省属国有企业债务风险防控力度，做到提前 15 天2020/11/14山西国资运营公司2020/12/2陕西省国资委致山西省属企业债权人的一封信省国资委关于进一步加强监管企业债券融资管理防控债务风险的通知预警并调动省属国企形成合力，形成强

43、大资金池，在山西国资运营公司强力协调下，山西国有企业有足够实力，确保到期债券不会出现一笔违约。坚决落实企业的债券融资主体责任，完善债务风险防控体系，建立企业良好的金融生态和信用环境，维护企业和陕西省在金融、资本市场的良好形象，守住不发生重大风险的底线，并“坚决防止发生债券到期兑付违约事件”2019 年 12 月 25 日贵州茅台披露，茅台集团拟无偿划转4%公司股份至贵州国资。2020 年 9 月 15 日贵州茅台披露，董事会会议同意子公司茅台集团财务公司开展固定收益类2020/12/23贵州省政府茅台化债关于加强地方国有企业有价证券投资业务。2020 年 11 月 14 日茅台集团首次发行债券

44、 130 亿元，拟将不超过 86 亿元用于收购贵州高速股权。2020 年 12 月 23 日贵州茅台披露，茅台集团拟再次无偿划转 5024 万股公司股份至贵州国资。2021/3/26国务院国资委债务风险管控工作的指导意见明确防控地方国企违约是重中之重。批复关于推动天津城市方案指明了天津城投未来发展方向，通过市场化方式吸纳优基础设施建设投资集团有2021/4/21天津市政府质社会资源，壮大公司投融资实力。政府批复其改革方案，限公司深化改革转型升级彰显了公司的核心地位，释放积极信号。实现高质量发展方案2021/4/21山西省政府山西信用交流会得到省政府、企业、地方金融机构的多方明确表态支持河南拟设

45、立 300 亿信用保障基金，用于河南省属国企的债2021/4/23河南省政府河南信用保障基金拟成立务风险化解及增信基金由河南省属国企及部分金融机构出资，首期规模 50 亿。要防范化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制。关注后续各地对政治局会议要求的落2021/4/30中共中央政治局政治局会议地情况，包括相关处置机制组成成员、常设机构、应对措施等，需要明确风险预警和预防机制、应急响应、后期处置、问责等各方面内容。春华水务集团正多渠道筹集资金，多种方式化解到期债务，将进一步加强公司流动性保障，增强公司短期偿债能力。呼人民政府金融工作办公室2021/5/7呼和浩特市政府和浩

46、特市政府高度重视春华水务集团债务问题，正积极采取主任发言有效措施协助该公司妥善解决债务逾期问题。将确保春华水务集团到期债券如期兑付。2021/5/10江苏省政府 HYPERLINK / P.14资料来源:公开信息整理，关于规范融资平台公司投融资行为的指导意见要督促融资平台公司信用类债券按期兑付；鼓励建立市场化债务风险平滑帮扶机制；提高贷款和标准化产品比重，压降非标规模；探索开展二级市场债券估值管理；加强融资平台公司融资总量控制；严控地方财政向融资平台公司拨款。 HYPERLINK / P.15哪些“区域”迎来投资机会？从历史长周期看，高低等级之间城投利差总体上是逐渐收敛的，全国层面地方政府债务

47、管控逐渐走向成熟，对中低资质城投风险敞口进行“上移”也是大势所趋。 本轮“城投周期”与“抱团”周期的背离最终会得到修正，中偏弱地区中优质主体信用风险或获得优先修复。因此需要重点关注 2021 年至今的城投宽松周期中，某些经济增长要素投入良好，但中低等级城投利差并未明显收敛甚至反而走阔的区域。例如江西、安徽、河南技术投入均较高且保持较高增速，三个区域储蓄增长也明显较快，暗示着地区未来的投资景气度将持续提升。但本轮周期中河南 AA+和 AA 城投利差仅压缩了 6.05bp 和 2.46bp。江西 AA城投仅压缩 2.4bp，安徽 AA 城投也仅压缩了 16.1bp。湖南社融占比较高且负债-投资转化

48、效率良好，这暗示着未来区域较高的经济景气度，重庆人口复合增速及技术投入占比均位全国前列，但湖南本轮周期中AA 城投利差走阔 43.8bp，重庆仅压缩了 4bp。图表 16：城投“抱团”瓦解可能带来投资机会的区域AAAAA+AA区域2020 年末2021/4/30 变动2020 年末2021/4/30 变动2020 年末2021/4/30 变动江西省 97.4676.11-21.35162.42130.52-31.90294.38291.98-2.40河南省112.75138.3225.57169.65163.59-6.05306.62304.15-2.46安徽省 59.0453.35-5.69

49、162.57125.41-37.16260.81244.72-16.09湖南省 96.3266.17-30.15191.74164.03-27.71394.20438.0143.82重庆市 74.9161.71-13.20191.50184.52-6.99358.11354.11-4.00资料来源：Wind，具体个券推荐上，建议参考如何利用企业债的“保护效应”择券一文中的思路，考虑到企业债里有近 76%属于城投，且大部分属于中低等级主体，历史数据也表明企业债对中低等级主体更加具有保护效应。我们重点筛选以上几个区域城投的中低等级主体企业债，筛选标准包括：1）外部评级为 AA+或 AA，且利差为处

50、于 100-300bp 之间；2）行权剩余期限处于 0.5-3 年之间。具体筛选结果见附表，供投资者参考。 HYPERLINK / P.16附表：江西、河南、安徽、湖南、重庆中低评级企业债筛选结果（亿元，bp）债券简称发行人所属区域债券余额主体评级剩余期限中债估值利差16 怀化交投债怀化市交通建设投资有限公司湖南省5.60AA1.935.90297.3616 马经发债 02马鞍山南部承接产业转移新区经济技术发展有限公司安徽省8.40AA2.325.88288.6415 洞庭新城债岳阳市洞庭新城投资建设开发有限公司湖南省2.00AA0.875.36288.1516 马经发债 01马鞍山南部承接产

51、业转移新区经济技术发展有限公司安徽省8.94AA2.215.84286.2216 江南集中债安徽省江南产业集中区建设投资发展(集团)有限公司安徽省3.00AA2.175.83285.6316 临川城投债抚州市临川区城镇建设开发投资有限公司江西省9.00AA2.165.83285.3216 渝宏安债重庆百盐投资(集团)有限公司重庆市4.80AA1.995.79284.5915 马经开债马鞍山经济技术开发区建设投资有限公司安徽省1.20AA0.835.27278.9515 渝铜梁债重庆市铜梁区金龙城市建设投资(集团)有限公司重庆市2.40AA0.925.25276.1815 赣陶瓷债景德镇陶文旅控

52、股集团有限公司江西省4.00AA1.565.51274.6715 涪陵交旅债重庆市涪陵交通旅游建设投资集团有限公司重庆市1.60AA0.745.16271.0016 产建双创专项债浏阳现代制造产业建设投资开发有限公司湖南省4.40AA1.705.55270.8514 浏阳经开债湖南金阳投资集团有限公司湖南省2.60AA0.564.89265.7414 芜湖县建投债芜湖市湾沚建设投资有限公司安徽省3.20AA0.594.91263.7216 贵溪城投债贵溪市国有控股集团有限公司江西省10.80AA2.285.61262.7815 丰城投债丰城市城市建设投资有限公司江西省2.00AA0.765.0

53、2256.1116 大足棚改项目债重庆大足城乡建设投资集团有限公司重庆市9.60AA1.265.09248.6816 永州经投债永州市经济建设投资发展集团有限责任公司湖南省5.20AA1.695.30246.3816 娄底锑都债娄底锑都投资发展有限公司湖南省3.08AA1.705.25240.8016 龙虎山旅发债江西省龙虎山旅游文化发展(集团)有限公司江西省4.60AA1.855.29239.0214 株高科债 02株洲高科集团有限公司湖南省2.00AA+0.944.77227.9216 高科专项债株洲高科集团有限公司湖南省6.78AA+2.395.15215.1614 巴南经济债 02重庆巴南经济园区建设实业有限公司重庆市1.20AA0.854.60211.9916 湖南环科债长沙雨花经开开发建设有限公司湖南省9.00AA2.335.08209.0316 衡阳交投债衡阳市交通建设投资有限公司湖南省5.60AA1.714.85200.8316 郴州福城债郴州福城高新投资有限公司湖南省6.00AA1.714.80195.7416 樟树国资债樟树市国有资产营运有限责任公司江西省5.40AA2.124.92195.6716 乐平国资债乐平市国有资产经营管理集团有限公司江西省10.80AA2.454.92191.2316 禹州债禹州市投资总公司河南省4.80AA1.704.751