从高端名酒看品牌中药

1、消费升级趋势不改，关注品牌中药发展中医药历史悠久，产业发展渐趋规范化、标准化中药多用于保健预防及辅助治疗，市场规模具备空间中药包括中药材、中成药和中药饮片，在我国的使用已有上千年的历史，国民多用来保健预防与辅助治疗，其药效较西药温和。图 1：中药种植技术、疗法和产业发展历程资料来源：产业金融研究院据米内网统计，自相关中药法规颁布行业监管趋严后，中成药生产企业销售收入和利润总额近几年有所下降。2011-2016 年，中成药生产企业产品销售收入从 3,186 亿元增长至 6,697 亿元，CAGR 达 16.02%，2017-2018 年因部分不合规企业被依法取缔，收入总量萎缩，2019 年下降趋

2、势缓解，实现销售收入 4,587 亿元，较上年减少 68 亿元。中药饮片因可增强药效、免煎煮、便于储存和携带的优点，近年来发展较快，2018 年实现产品销售收入 2,104.90 亿元，同比增长 14.19%。图 2：2013-2019 中成药生产企业产品销售收入（亿元）图 3：2012-2018 中药饮片产品销售收入（亿元）利润总额（亿元）产品销售收入（亿元）2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019593707 64173666859853847939531864655 458741135065573666975806 616780007000

3、6000500040003000200010000 同比增速销售收入（亿元）2012 2013 2014 2015 2016 2017 201830.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%10005000990.301,259.30150001,495.6 1,602.102,104.901,786.101,843.4025002000资料来源：米内网，健民集团 2020 年报，产业金融研究院资料来源：艾媒咨询，产业金融研究院整治生产乱象，疫情催化再推中药浪潮中成药和中药饮片皆以中药材为原料，其药效受中药材质量影响大，而中药材质量受栽培技术、产地生态环境控制

4、、加工炮制、储藏等环节的影响，部分企业被爆出使用过期药材、硫磺熏蒸、以次充好等乱象，造成产品质量良莠不齐。此外，中药组成成分复杂，药理、毒理与药物相互作用等研究并非透彻，部分医生没有熟练掌握药理和医疗知识错误用药，或患者自行滥用药物，造成的药品不良反应事件降低了患者对中药的信任度，制约了中药行业的发展。从产业链来看，上游原材料可分为大宗药材和名贵药材，下游消费终端包括医院、药店和商超。图 4：中医药行业工业与商业产业链资料来源：中国产业信息网，产业金融研究院近年来，国家对中医药行业加强监管力度，要求严格按照 GMP 标准组织生产，部分不合规生产的中药企业被取缔，行业市场规模萎缩，但集中度有所提

5、高。国家药监局、卫健委发布的中华人民共和国药典已于 2020 年 12 月 30 日起实施，新版药典对药品安全性控制更严，对中药饮片行业中的种植、采集和加工流通等环节都进行严格管理，有助于保障中药产品质量、促进行业高质量发展。中医药在新冠疫情防治中表现突出，抗击新冠肺炎疫情的中国行动白皮书中指出，中医药参与救治确诊病例的占比达到 92%，湖北省确诊病例中医药使用率和总有效率超过 90%。疫情下连花清瘟、安宫牛黄丸等产品畅销，部分中药企业开展国际送医送药公益活动，提高了中药的国际知名度，开创了中医药国际化发展新机遇，促进了以预防为主的大健康产业发展。消费升级，利好中药板块高端名药2014-201

6、9 年，中国居民人均可支配收入和人均消费支出增长迅速，人均医疗消费支出占总消费支出比重由 7.20%增加至 8.82%，居民的健康保健意识和支付意愿有所提升。消费升级为居民消费中药产品提供了坚实的物质基础，居民对价格层次更高的中药产品的接受度更强，作为自用保健药物或送礼佳品，国民对高端中药产品的需求增加，为中药企业研发品质更优的中药产品提供动力，有望带动高端中药市场规模增长。图 5：2014-2020 年居民人均消费支出及医疗支出占比变化3500010.00%300008.49%8.82%250007.20%7.40%7.60%7.90%8.69% 9.00%8.00%59.010.02000

7、011.022.053.091.412.41500010000500007.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%2014201520162017201820192020居民人均可支配收入(元/年)居民人均医疗消费支出占总消费支出比重居民人均消费支出(元/年)14,415,717,118,319,821,521,2资料来源：国家统计局，产业金融研究院消费升级背景下大健康产业迅速发展，中药“治未病”功效凸显大健康产业是指与维护健康、修复健康、促进健康相关的一系列健康生产经营、服务提供和信息传播等产业的统称。据 CFDA 统计，2014-2019 年，行业市场

8、规模从 4.5 万亿元增长至 8.78 万亿元，CAGR 约 14.30%。以常见慢性病高血压为例，随着消费升级和大健康战略实施，疾病的知晓率、治疗率和控制率均有提高。“健康中国”战略明确指出，重视大健康产业发展，到 2030 年，大健康产业总规模将达到 16 万亿。图 6：2012-2019 中国大健康产业市场规模（万亿元）图 7：我国高血压疾病知晓率、治疗率和控制率（%）增速大健康行业市场规模2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201930.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%202.993.74454.55.7167

9、.276.5788.7810 1991200220122015控制率治疗率知晓率6.13.013.186.824.712.030.227.045.841.151.646.560.050.040.030.020.010.00.0资料来源：CFDA 官网，产业金融研究院资料来源：中国心血管健康与疾病报告 2020，产业金融研究院在预防、保健和养生上，中医药以其在慢性复杂多因素性疾病的治疗方面具有显著优势而倍受关注。“未病先防，既病防变，瘥后防复”，这种源于 2000 年前黄帝内经提出的“治未病”学术思想，是对传统中医学个性化健康管理和疾病防控理论的高度概括。根据国务院颁布的中医药健康服务发展规划（

10、2015-2020），中医药功能除传统的医疗服务和康复服务外，还拓展了养生保健、健康养老、文化和旅游健康、服务贸易等方面。 2014 年至 2019 年，我国获原 CFDA 批准的保健食品 6,006 个，其中中药保健食品(包括纯中药、含中药或含中药提取物)2,820 个(46.95%)，获批中药保健食品的功效以增强免疫力、辅助降“三高”、缓解疲劳、保护胃黏膜、缓解视疲劳、改善睡眠、改善记忆、减肥、通便、保肝、祛黄褐斑、清咽为主。表 1：获批中药保健食品的主要功效及数量占比年份增强免疫力、缓解疲劳（%）辅助降“三高”（%）改善睡眠（%）保肝（%）通便（%）增加骨密度（%）201449.8520

11、.434.643.724.023.72201550.1616.195.085.404.133.81201645.4421.232.616.894.104.66201749.5714.805.854.993.104.65201848.0412.756.676.472.753.14201958.3312.966.485.560.934.63资料来源：CFDA 官网、产业金融研究院中药企业向高端日化和膳食领域拓展，是中药健康产业的重要组成。如，中新药业益肾液、同仁堂御酒食品酒、九芝堂阿胶糕、寿仙谷破壁灵芝孢子粉、云南白药牙膏等，是品牌和功效的延伸，为企业带来新的业务增长点。百年品牌中药企业打造护城河

12、，客户认可度高粘性强根据“中华老字号”认定规范，中华老字号是历史悠久，拥有世代传承的产品、技艺或服务，具有鲜明的中华民族传统文化背景和深厚的文化底蕴，取得社会广泛认同，形成良好信誉的品牌。国家绝密配方和保密配方塑造供给端的稀缺性，由祖上传承至今，未来品种不会增加，竞争对手难以进入，且流传至今的品牌中药经大基数患者考验，一般都具有切实的功效，保障市场端未来销售的可持续性。此外，中药行业百年老字号多集中，表明品牌效应提供了企业强生命力和存续性。我们梳理了 A 股中药上市企业中拥有部分中华老字号、国家秘密品种、独家产品、国家级非遗、保护品种等称号或品种的企业，共 16 家，整理如下：证券代码证券简称

13、主要中药品种品牌拥有的称号和中药品种2020 年中药销售收入600329.SH中新药业速效救心丸（国家级机密）、京万红软膏（国家级秘密）中华老字号中成药：43.70 亿元医药流通：59.77 亿元600085.SH同仁堂安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸百年品牌医药工业：76.53 亿元医药商业：73.16 亿元000989.SZ九芝堂阿胶、驴胶补血颗粒、六味地黄丸国家级非遗、中华老字号中成药：26.09 亿元医药商业：10.00 亿元603896.SH寿仙谷灵芝孢子粉、铁皮石斛、铁皮石斛干品中华老字号，百年品牌医药制造业：6.27 亿元（灵芝孢子粉：4.53 亿元；铁皮石斛：1.01

14、亿元）600436.SH片仔癀片仔癀系列（国家级秘密）中华老字号、国家秘密品种，医药制造业：27.32 亿元表 2：A 股百年品牌中药企业品种及 2020 年医药工业销售收入证券代码证券简称主要中药品种品牌拥有的称号和中药品种2020 年中药销售收入独家产品医药流通：28.44 亿元600252.SH中恒集团血栓通、中华跌打丸、安宫牛黄丸中华老字号、广西非物质文化遗产医药制造业：33.85 亿元（血栓通系列：21.12 亿元）600332.SH白云山壮腰健肾丸、潘高寿蛇胆川贝枇杷膏、夏桑菊颗粒中华老字号、百年品牌、国家级非遗大商业：431.77 亿元；大健康：78.59 亿元；大南药：102.

15、00 亿元002644.SH佛慈制药参茸固本还少丸、定眩丸、竹叶椒片、二益丸、复方黄芪健脾口服液等中华老字号、百年品牌、独家产品医药工业：6.62 亿元；600771.SH广誉远龟龄集，定坤丸，安宫牛黄丸中华老字号，百年品牌，国家级非遗，国家保密品种医药工业：9.92 亿元；医药商业：0.77 亿元600976.SH健民集团牡壮骨颗粒、健脾生血颗粒、健脾生血片、麝香壮骨膏等中华老字号，百年品牌，国家级非遗，国家保密品种医药工业：13.74 亿元医药商业：15.00 亿元000423.SZ东阿阿胶阿胶中华老字号医药工业：30.02 亿元（阿胶系列：27.90 亿元）000538.SZ云南白药云南

16、白药膏、云南白药气雾剂中华老字号医药工业：117.16 亿元商业：185.51 亿元002349.SZ精华制药王氏保赤丸（国家级机密）、季德胜蛇药片（国家级绝密）绝密品种、机密品种中药制剂和饮片：4.56 亿元600422.SH昆药集团注射用血塞通、天麻素注射液中华老字号、国家保护品种药品批发与零售：37.20 亿元；口服剂：25.36 亿元；针剂：12.41 亿元002433.SZ太安堂麒麟丸、祛痹舒肩丸、心宝丸、心灵丸、通窍益心丸、参七脑康胶囊、丹田降脂丸、消炎癣湿药膏等国家级非遗、独家产品药品批发与零售：28.19 亿元；中药材种植:2.19 亿元；中成药制造：3.99 亿元600993

17、.SH马应龙马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、马应龙八宝眼膏、龙珠软膏等国家级非遗，中华老字号，百年品牌，独家品种医药工业：15.30 亿元；医药流通：11.71 亿元600479.SH千金药业妇科千金片和补血益母丸、妇科断红饮胶囊（国家保护品种）国家保护品种药品：34.47 亿元资料来源：wind 各公司 2020 年年报，产业金融研究院整理他山之石：从高端名酒看高端名药的发展自 2014 年开启的白酒周期，与上一轮相比最显著的区别在于由大众消费驱动，消费升级提高行业景气度。伴随收入水平提升，居民消费理念更注重健康、品质，白酒行业呈现挤压式发展，以次高端、高端白酒为代表的名酒收入增速更快，行业占

18、比明显提升，及至 2018 年，高端、次高端白酒销售额占比合计超 20%，结构升级势不可挡。图 8：2012 年白酒收入结构图 9：2018 年白酒收入结构 高端白酒次高端白酒中、低档白酒高端白酒次高端白酒中、低档白酒资料来源：智研咨询、产业金融研究院资料来源：智研咨询、产业金融研究院水井坊、酒鬼酒等次高端白酒企业收入增长弹性更大，在行业复苏时率先释放业绩，近五年收入复合增速分别为 28.59%、24.88%，显著高于 SW 白酒行业的收入增速 8.92%；茅、五、泸高端白酒在本轮景气中更加理性，增速放缓但消费基础更具支撑，业绩表现仍优于行业平均水平，近五年收入复合增速分别为 23.98%、2

19、1.49%、19.27%。图 10：次高端、高端白酒企业收入增幅高于行业平均水平贵州茅台SW白酒202020192018五粮液山西汾酒20172016酒鬼酒水井坊20142015泸州老窖舍得酒业130.00%110.00%90.00%70.00%50.00%30.00%10.00%-10.00%-30.00%-50.00%资料来源：wind、产业金融研究院对应次高端、高端白酒企业的品牌力和产品力，“中华老字号”、入选非遗、具备独家品种等中药公司品牌力更强，药效也经多年检验而拥有良好口碑，在中药需求增加、政策鼓励进一步催化的背景下，这些公司的核心产品有望凭借积累的消费者认知基础迅速放量。我们从上

20、市公司中挑选六家代表性“中华老字号”中药公司，模拟品牌与产品价值兼备的特征，可以看出样本公司近年来收入增速虽略有波动，但整体表现优于中药板块。图 11：“中华老字号”中药上市公司收入增速整体高于行业平均水平中新药业九芝堂SW中药寿仙谷广誉远白云山片仔癀20202019201820172016201520142013250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%资料来源：wind、产业金融研究院标的选择：什么样的公司具备市场竞争力？从产业链上游来看，中药行业中药材价格波动性大、供应质量难以保证。不同种类的中药材供需状况不同，人工种植的中药材质量良莠不

21、齐，难以人工培育的野生中药材资源日渐匮乏，价格高涨，中药工业企业迫切需要高质量、成本合适且供应稳定的中药材生厂商。一些企业尝试建立自有中药材种植基地来应对供应风险，实现规模化生产，或提前与药农签署合作协议，把控药材种植环节质量。3,0002,9002,8002,7002,6002,5002,4002,3002,2002,1002,000图 12：中药材价格指数:综合 200图 13：2015-2019 公立医院中药门诊及住院收入12001,132.861,023.581000910.21964.97988.7080035%30%25%600.90.79431.90430.71.30400200

22、20%15%10%5%00%20152016201720182019门诊中药收入（亿元）住院药品中药收入（亿元）门诊中药收入占比住院药品中药收入占比3934244632011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-01资料来源：wind,产业金融研究院，截至 2020 年 6 月资料来源：wind,产业金融研究院从产业链下游来看，近年来院内市场中药收入占比未有增长，医生开药热情有待提高。2016-2019 年，我国中医医院数

23、量从 3,462 个增长至 4,221 个，在全部医院所占百分比由11.88%增长至 12.29%，诊疗人次由 5.08 亿人次增长至 5.86 亿人次，总诊疗人次占比保持在 15%左右，受零加成政策和用量限制影响，加之国内西医占比大，医生开处方时较少将中药作为主治药物，中药在院内市场销售占比没有明显增长趋势。目前部分中药企业选择跟学术机构做询证医学研究和上市后再评价研究，以及加大临床学术推广力度，以提升在西医中的影响力，提高医生开药意愿。图 14：2016-2019 中国中医医院数量及占比变化图 15：2016-2019 中国中医医院诊疗人次数及占比变化 资料来源：国家统计局，产业金融研究院

24、资料来源：国家统计局，产业金融研究院综上，我们看好具有更多下述特质的中药上市公司：1）打造品牌护城河。具有品牌知名度，传承配方独家受益；2）药材质量和生产环节规范化控制。有高质量原材料供应基地或供应商，中药加工工艺规范；3）院内市场和 OTC 市场销售渠道深厚，善于利用互联网+中药模式营销推广，积极拓展市场，应对同质化市场竞争；4）利用自身优势布局膳食、高端日化或创新药等领域，多轮驱动，为业务带来新的增长点，应对主业营收增速疲软。行业低估值，利好政策频出显配置价值中药板块关注度提升，凸显配置价值近年来，中药板块市场表现不佳，今年有所上涨。按照申万三级行业分类，自 2019 年 1月 2 日至

25、2021 年年初，中药行业指数在医药细分板块中涨幅保持在末位，过去两年医药行业的市场关注度主要集中于创新药、医疗服务、疫苗、创新医疗器械等成长性赛道，对中药板块关注度不足。2021 年 5 月以后，中药行业指数上涨明显，截至 8 月 24 日，较2019 年初上涨 32.22%，超过医药商业，而医疗服务与化学原料药行业指数领涨，分别上涨 240.34%和 163.59%。生物制品(申万)化学制剂(申万)医疗服务(申万)化学原料药(申万)医疗器械(申万)中药(申万)医药商业(申万)400%350%300%250%200%150%100%50%0%图 16：2019 年初至今申万医药三级行业指数涨

26、跌幅2019-1-22019-2-22019-3-22019-4-22019-5-22019-6-22019-7-22019-8-22019-9-22019-10-22019-11-22019-12-22020-1-22020-2-22020-3-22020-4-22020-5-22020-6-22020-7-22020-8-22020-9-22020-10-22020-11-22020-12-22021-1-22021-2-22021-3-22021-4-22021-5-22021-6-22021-7-22021-8-2资料来源：wind，产业金融研究院，截至 2021 年 8 月 24 日

27、2011 年初至今，中药板块相对沪深 300 指数估值处于溢价水平，近期溢价率仍位于历史中低位水平，具备配置价值。截至 2021 年 8 月 24 日，中药申万三级行业指数市盈率为31.66 倍，较沪深 300（13.66 倍）的溢价率为 131.70%，低于 2011 年以来的溢价率中位值，位于历史中低位水平。沪深300中药(申万)中药相对沪深300溢价率0%050%1040250%30200%20150%100%350%300%50400%60图 17：2011 年初至今申万中药三级行业指数相对沪深 300 市盈率溢价率2011-1-42011-7-42012-1-42012-7-4201

28、3-1-42013-7-42014-1-42014-7-42015-1-42015-7-42016-1-42016-7-42017-1-42017-7-42018-1-42018-7-42019-1-42019-7-42020-1-42020-7-42021-1-42021-7-4资料来源：wind，产业金融研究院，市盈率（TTM）截至 2021 年 8 月 24 日2011 年初至今，中药板块估值相对整个医药生物板块经历了从溢价到折价的变化，自 2021年初以来折价率下降明显。目前中药板块 PE 低于医药板块整体水平，一方面是因为近年来中成药行业发展不顺，生产管理严格叠加中医药安全事故造成品

29、牌形象受损，中药制造企业营收增速下滑，中药行业市场情绪比较悲观；另一方面是因为医药板块其他领域的成长性赛道表现良好，被给予高估值，从而抬升医药板块整体估值。从 2019 年初至今，申万三级中药行业指数PE 相对于申万一级医药生物PE 折价率在8%-40%区间。截至2021年 8 月 24 日，中药板块相对于医药生物板块 PE 折价率为 10.49%，自 2021 年初以来折价率有明显下降趋势。医药生物(申万)中药(申万)中药相对医药生物溢价率-30%-40%20100-20%30-10%4060500%20%10%8070 图 18：2011 年初至今申万中药三级行业指数相对医药生物市盈率溢价

30、率2011-1-42011-7-42012-1-42012-7-42013-1-42013-7-42014-1-42014-7-42015-1-42015-7-42016-1-42016-7-42017-1-42017-7-42018-1-42018-7-42019-1-42019-7-42020-1-42020-7-42021-1-42021-7-4资料来源：wind，产业金融研究院，市盈率（TTM）截至 2021 年 8 月 24 日年初以来中药行业部分中小个股市场表现和业绩增长较为突出。2021 年初至 2021 年 8月 24 日，收盘价涨幅居前 3 的个股分别为广誉远、嘉应制药和健民

31、集团，涨幅分别为105.96%/86.16%/82.86%，涨幅前 20 中药个股中中小市值企业表现突出，如中新药业、同仁堂、九芝堂和寿仙谷等，其中中新药业和寿仙谷 2021 第二季度扣非净利润同比增速可观，分别为 46.42%和 297.32%。中药行业市值目前排名前三的企业分别为片仔癀、云南白药和白云山，年初以来涨幅分别为 38.87%/-20.86%/5.00%。表 3：年初以来沪深中药上市企业涨幅前 20 个股证券代码证券简称年初以来涨幅（%）当前市值（亿元）2021/8/1 以来涨幅（%）2021Q1 扣非净利润同比增速（%）2021Q2 扣非净利润同比增速（%）600771.SH广

32、誉远105.96151.29-18.61-96.30-002198.SZ嘉应制药86.1642.33-9.15205.2915.81600976.SH健民集团82.8670.58-1.46277.22166.14600329.SH中新药业81.14196.2621.7329.4046.42600222.SH太龙药业77.2250.7927.34-22.86-000650.SZ仁和药业50.11125.99-8.7241.75-603567.SH珍宝岛43.91136.38-4.800.293.99600538.SH国发股份43.0544.2417.71349.77-600993.SH马应龙39

33、.83120.1310.4237.028.55600436.SH片仔癀38.872,236.501.2821.0240.32600085.SH同仁堂37.81448.20-3.7231.68-300181.SZ佐力药业25.3444.43-7.12306.54110.19002433.SZ太安堂25.3039.87-0.95-369.65-600080.SH金花股份24.2925.613.00281.35-14.60600351.SH亚宝药业22.1946.435.2474.38120.06000790.SZ华神科技21.1432.79-7.9631.91-000989.SZ九芝堂19.897

34、8.42-0.7718.43-12.56600285.SH羚锐制药19.2555.13-3.2921.61-300534.SZ陇神戎发19.0020.904.24-339.3456.95603896.SH寿仙谷18.9362.85-4.4713.94297.32资料来源：wind，产业金融研究院，截至 2021 年 8 月 24 日政策推动中药板块弯道超车，行业振兴发展2021 年初以来，中药板块利好政策接连出台，是板块上涨的主要推动力。2021 年 2 月，国务院办公厅印发关于加快中医药特色发展若干政策措施的通知，指出加强融资渠道支持，积极支持符合条件的中医药企业上市融资和发行公司信用类债券

35、，鼓励社会资本发起设立中医药产业投资基金，加大对中医药产业的长期投资力度，这可能给中药板块带来投资机会。2021 年 5 月，习近平总书记在南阳考察时对中医药工作做出重要指示，强调中医药传承及创新发展。健康中国行动 2019-2030提出“中医中药中国行”，要求到2022 年和 2030 年，中医医院设置治未病科室比例分别达到 90%和 100%，个人了解掌握基本中医药健康知识。推进中医药资源扩容与均衡布局，完善机制体制支持创新。政策指引从促进中医药传承创新工程、公立医院高质量发展工程、公共卫生防控救治能力提升工程等方面来推进优质医疗资源扩容和区域均衡布局，提高全方位全周期健康服务与保障能力，

36、促进中医药传承创新。强调逐步完善机制体制、支持创新、加强国际合作和人才培养激励，支持国家中医药服务出口基地建设，积极扩大中医药服务出口。强调加强中医科室建设，通过加强组织领导、加强综合医院中医临床科室建设、将中西医结合工作纳入医院评审和公立医院绩效考核等方面来推动中西医协同发展。加大中医药文化传承和传播力度、促进创造性转化和创新性发展。政策指引从深入挖掘中医药文化精髓、推动中医药融入生产生活、推进中医药文化传播机制建设等方面来加大中医药文化保护传承和传播推广力度，促进中医药文化创造性转化和创新性发展。可以看出，国家对于中医药行业振兴发展的支持力度不断提升，随着后续各地对中医药产业发展的落地政策

37、相继推出与施行，中医药企业将迎来历史性发展契机。表 4：2021 年初以来中医药行业重点政策发布时间政策名称发布部门主要内容2021 年 7 月 7日中医药文化传播行动实施方案（20212025年）国家中医药管理 局、中央宣传部、教育部、国家卫 生健康委、国家广电总局从深入挖掘中医药文化精髓、推动中医药融入生产生活、推动中医药文化贯穿国民教育始终和推进中医药文化传播机制建设等 4个方面来加大中医药文化保护传承和传播推广力度、促进中医药文化创造性转化和创新性发展。2021 年 7 月 1日“十四五”优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案国家发改委、国家卫健委、国家中医药管理局及国家疾病预防控制局从

38、促进中医药传承创新工程、公立医院高质量发展工程、公共卫生防控救治能力提升工程等 7 个方面来推进优质医疗资源扩容和区域均衡布局，提高全方位全周期健康服务与保障能力，促进中医药传承创新。指出要建设 30 个左右国家中医药传承创新中心，打造“医产学研用”紧密结合的中医药传承创新高地。2021 年 6 月30 日关于进一步加强综合医院中医药工作推动中西医协同发展的意见国家卫健委、国家中医药管理局及中央军委后勤保障部卫生局从加强组织领导完善相关制度、加强综合医院中医临床科室建设等 8 个方面来推动中西医协同发展，提出要将中西医结合工作纳入医院评审和公立医院绩效考核。2021 年 5 月17 日关于支持

39、国家中医药服务出口基地高质量发展若干措施的通知国务院、国家中医药管理局等 7部门联合印发提出 18 条措施以完善机制体制、支持创新、提升便利化水平、加强国际合作和人才培养激励，支持国家中医药服务出口基地建设，积极扩大中医药服务出口，推动中医药服务走向世界。2021 年 4 月29 日推进妇幼健康领域中医药工作实施方案（2021-2025 年）国家卫健委、国家中医药管理局提出 6 项措施，目标为到 2022 年，妇幼健康领域中医药服务网络基本建立，形成并推广一批妇幼中医药诊疗方案、中医治未病干预方案等规范；到 2025 年，妇幼健康领域中医药服务能力明显增强，中医药服务覆盖妇女儿童全生命周期。2

40、021 年 2 月 9日国务院办公厅印发关于加快中医药特色发展若干政策措施的通知国务院提出 28 项措施以夯实中医药人才基础、提高中药产业发展活力、增强中医药发展动力、完善中西医结合制度、实施中医药发展重大工程、提高中医药发展效益、营造中医药发展良好环境。资料来源：中国政府网、中国商务部，国家中医药管理局，国家卫健委，产业金融研究院小结：消费升级叠加低估值，推荐具备品牌名药企业从需求端来看，在人口老龄化加速和消费升级的社会背景下，慢病人群及亚健康人群增长增加了对于中医药的需求。此外，中成药纳入医保比例近年来有所提升，为居民购买中成药减负，增强居民购买欲望。从历史版本国家基本医疗保险、工伤保险和

41、生育保险药品目录来看，2004-2020 年，我国医保目录中中成药数量呈现快速增长趋势，从 823个增长至 1315 个，占比提升了 7.70 个百分比。2020 年甲类中成药达 242 个，较 2017 年增加了 50 个（+26.04%）。中成药覆盖医保范围持续扩大，能有效减少居民购买中药的费用负担，从国家大力支持中医药行业发展的态度来看，未来中成药覆盖医保的范围有望进一步扩大。图 19：2004-2020 年中成药纳入医保比例提升中成药数量占比中成药甲类药品中成药纳入基本医疗保险数量200420092017202038.00%040.00%19215420024242.00%40043.

42、29%44.00%60046.00%45.89%800120050.00%98748.84%100048.00%823123852.00%131550.99%1400资料来源：国家人社局，产业金融研究院从供给端来看，政策支持为中药放量增长奠定基础。一方面通过 GMP 标准、药典规范行业生产，加强监管，保障药品安全，整治行业乱象，提高消费者对中药的信任度；另一方面，近期出台一系列政策为中药快速且健康发展提供融资支持、制度支持，推进中医药资源扩容与均衡布局，增加中药有效供给，促进中西医协同发展，满足人民群众日益多元化、多层次的健康需求。中药估值低于医药板块整体水平，投资价值突显。近年来多种因素影响

43、下中药市场表现不佳，今年中药指数上涨明显，但估值仍低于医药板块整体水平，对比沪深 300 指数的溢价率也处于历史中低位水平，考虑行业未来发展空间，中药板块投资价值突显。我们建议关注的标的及推荐逻辑如下：中新药业：公司中药资源深厚，品牌力与产品群兼备。作为冠心病等心血管病的极少数急救类及常备用药，速效救心丸属于独家品种，长期仍具有较大的量、价增长空间。除速效救心丸外，众多品种具有确定的疗效，在中药行业中具有优异的口碑，依托销售渠道和销售资源的深度开发及整合，也具备持续放量增长的潜力。混改举措有序落地，公司进一步深化体制机制改革，管理持续改善可期，我们看好公司有望进入加速发展期。同仁堂：公司是著名

44、老字号，品牌影响力大，估值瓶颈期系产能转移和疫情影响下形成收入低基数、国企体制和品牌共用舆情风险增加等因素影响。伴随集团国企三年改革行动的后续落地，公司有望实现混改提高盈利能力，伴随疫情逐渐受控下国内外业务恢复性反弹，聚焦大单品战略的实施，人口老龄化及消费升级逻辑下公司高毛利类心脑血管类产品和高成长类补益类产品放量，公司业绩有望触底反弹，增速具备潜力，有望突破估值瓶颈期，凸显投资价值。九芝堂：公司是业务发展稳健的百年老品牌，积极开展营销改革、产能扩建与员工持股，创新药项目稳步推进，为中长期发展赋能，目前公司市值较为低估，随着国资入股与创新药项目稳步实施，公司的投资价值逐步显现。寿仙谷：公司产品

45、毛利率水平较高，已积累了一批对品牌具有较高忠诚度的稳定客户群。2020 年公司以灵芝和铁皮石斛药食同源试点中药零食化商业新模式，大力推进新零售食品的研发，开发以灵芝、铁皮石斛、西红花等为原料的系列保健食品，通过增加下游消费场景吸引新的年轻顾客群体，拓展更多新市场，从而为公司业绩带来新的增长点。筹备新一轮股权激励，有利于完善公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，促进公司长期健康发展。羚锐制药：羚锐制药系国内领先的贴膏剂生产企业，拥有百余种骨科、心病科、脑病科、麻醉科产品，核心产品通络祛痛膏为国家中药保护品种，46 个品种入选医保目录，并持续加大研发投入，推出组合产品及精品贴等差异化产品。公司管理

46、层年轻化，在渠道改革和品牌升级的带动下，品牌溢价能力有望得到持续提升，公司通过提供优质的差异化产品，趋优消费的背景下整体销售结构有望持续调整，将会为其带来长期持续的边际利润。江中药业：江中融入华润，并购桑海、济生，资源整合后将助推新一轮发展提质增速。公司聚焦胃肠领域五十年，明星单品家喻户晓，品牌势能强大，并且渠道和营销能力出色，聚焦 OTC 核心业务发展，积极发展大健康业务，深耕存量业务与寻找新增长点并行，推动业绩逐步释放。表 5：长城医药 7 月份以来中药行业报告汇总时间推荐标的报告题目报告类型2021-08-20同仁堂（600085.SH）国企混改可期、聚焦大单品提升盈利能力公司深度报告2

47、021-08-17九芝堂（000989.SZ）创新药项目稳步推进，国资入股提振发展信心公司动态点评2021-08-16中新药业（600329.SH）管理改善逻辑兑现，有望迎来加速发展期公司动态点评2021-07-26中新药业（600329.SH）速效救心丸性价比突显，进一步强化市场竞争力公司动态点评2021-07-22中新药业（600329.SH）高层调整，管理效率改善可期公司动态点评2021-07-21-文化建设政策助力行业发展，持续看好中医药板块行业动态点评2021-07-21寿仙谷（603896.SH）筹备新一轮股权激励，持续释放增长潜力公司动态点评2021-07-13中新药业（6003

48、29.SH）牛黄清心丸工艺入选国家非遗，中药资源开发潜力巨大公司动态点评2021-07-06寿仙谷（603896.SH）药食同源打开新思路，持续丰富保健食品线公司动态点评资料来源：产业金融研究院核心标的中新药业：管理改善逻辑兑现，有望迎来加速发展期产品集群丰富，打造中药领域知名品牌自 1981 年成立以来，中新药业始终坚持以客户、市场和终端为中心，以品种战略和科研战略为引导，以中药创新为特色，涉及中成药、中药材、化学药、营养保健品和医药商业，最终形成中药工业和医药商业两大核心板块。经过 40 余年的发展，中新药业成为了与东阿阿胶、步长制药、贵州百灵等齐名的药企，拥有隆顺榕、达仁堂、乐仁堂和京万

49、红等中华老字号品牌，5 个国家级非物质文化遗产代表性项目，并打造出核心产品速效救心丸和代表产品胃肠安丸、通脉养心丸等。图 20：中新药业主要产品介绍资料来源：公司官网、产业金融研究院管理变革初见成效，规模效益双提升2021H1 公司实现营业收入 36.40 亿元，同比增长 10.64%，实现归母净利润 4.63 亿元，同比增长 43.00%。规模效益双提升，体现管理改善，降本增效举措初见成效：1）工业企业降低成本，充分利用能耗监控平台实时数据，合理集中排产，减少能源消耗，同时以预算成本为目标成本，定期对比分析，发现异常及时预警并调整；2）产品销售结构优化，盈利能力强的产品销售比重加大，整体工业

50、收入实现了较大幅度增长。近期控股股东天津医药集团混改事项圆满收官，在未来五到十年甚至更长时间，集团的混改将通过治理结构上的变化，为公司带来持续的、根本性的改变。优化资金管理，运营质量再提高。公司定期进行产品全价值链分析，对重点品种运营情况实行多指标、多维度经营分析，强化费用管理，针对品牌、产品市场情况和动销情况，精准投放，提高资金使用精准度。2021H1 存货同比下降 4.46%，经营活动现金净流量同比增长 21.43%；在营收同比增长 10.64%的情况下，应收账款余额同比下降，各项关键运营指标稳中向好。核心大单品具有长期提价空间、其余品种华北以外地区销量提升作为冠心病等心血管病的极少数急救

51、类及常备用药，速效救心丸属于独家品种，长期仍具有较大的量、价增长空间。除速效救心丸外，众多品种具有确定的疗效，在中药行业中具有优异的口碑；公司其余品种药品治疗领域覆盖全面，华北以外地区销量有望上升。我们认为公司中药资源深厚，品牌力与产品群兼备，混改举措有序落地，公司进一步深化体制机制改革，管理持续改善可期，看好公司进入加速发展期。同仁堂：国企混改可期、聚焦大单品提升盈利能力百年品牌中药上市 24 载，品种储备丰富北京同仁堂股份有限公司成立于 1997 年 6 月，当年在上海证券交易所成功上市。公司是中药行业著名中华老字号，“同仁堂”品牌至今已有三百余年历史，公司以生产、销售传统中成药为主业，品

52、种储备丰富，常年生产的中成药超过 400 个品规，涵盖内科、外科、妇科、儿科等类别，以安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸为代表的产品知名度高，在临床病患治疗中使用广泛。表 6：公司及重要子公司主要产品展示公司名称官网推荐产品展示公司北京同仁堂科技发展股份有限公司北京同仁堂国药有限公司2021 年以安宫牛黄丸、破壁灵芝孢子粉胶囊为重点培育大品种，以下展示主要产品：资料来源：公司官网，产业金融研究院2021 年公司业绩反弹明显，成本与费用控制稳健2019-2020 年，受产能转移和疫情不利影响，营收两年走低，归母净利润较为稳定，随着疫情逐渐受控，药品零售业务恢复，公司 2021 年上半年业绩

53、反弹明显，实现营业收入 73.59亿元（+22.58%），归母净利润 6.24 亿元（+29.91%）。公司主营业务收入可分为医药商业与医药工业板块，2019-2020 年，公司业绩走低主要体现在医药工业板块，受产能转移影响较大，但整体销售毛利率和净利率近五年基本保持稳定，说明公司成本和费用控制较为稳健，公司盈利能力保持稳定。图 21：2017-2021H1 同仁堂营业收入和归母净利润（亿元图 22：同仁堂医药工业与商业收入、毛利率与净利率变化归母净利润归母净利润增速营业收入营收增速20172018201920202021H1-20%-10%6.249.85 10.3111.3410.170%

54、10%73.5920%30%128.26132.77142.09133.7640%16014012010080604020010080604020020162017201820192020 2021Q160%50%40%30%20%10%0%医药工业收入（亿元）医药商业收入（亿元）医药工业毛利率医药商业毛利率销售毛利率销售净利率资料来源：Wind，产业金融研究院资料来源：Wind，产业金融研究院公司估值近五年陷入增长瓶颈期，我们认为其原因在于：市场同质化竞争激烈、集团共用金字招牌削弱品牌穿透力增加舆情风险、国企机制市场活力不足亟待混改。今年 6 月，同仁堂集团召开国企改革三年行动推进会，成立改

55、革工作领导小组、制定了行动方案和任务清单，着力解决掣肘问题，突破发展瓶颈，推动集团迈向高质量发展。公司作为集团下属核心子公司，是改革的发力点，有望实现混合所有制改革。2020 年，公司启动“4+2”营销模式改革，拓展线上营销，激励多渠道营销创新。未来公司将突出大品种，稳固发展品种，提升品牌力。安宫牛黄丸产品存在提价空间，国企体制改革有望增强公司盈利能力安宫牛黄丸天然原材料稀缺且存在使用限制，公司“双天然”产品具备护城河属性，长期发展空间广阔。从价格来看，公司安宫牛黄丸单价处于绝对第一梯队，价格上涨趋势强于片仔癀，从 2004-2020 年，片仔癀国内零售价从 325 元增长至 590 元，提升

56、 81.54%；而安宫牛黄丸在 2008-2021 年间单价从 350 元增长至 780 元，提升 122.86%，表明其价格随居民购买力提高与天然贵重原料成本上升增长后需求依然旺盛。同仁堂安宫牛黄丸有较强的保值增值属性，且由于近年来犀牛角已被禁用，水牛角疗效不能比肩，市场上 1981-1992 年的同仁堂安宫牛黄丸价格已被炒到 2 万以上，反映安宫牛黄丸的市场教育比较成熟，具备高端保健品的消费属性。企业名称牛黄材料来源麝香材料来源单价（元/3g）本公司和同仁堂科技天然牛黄天然麝香780880中新药业（达仁堂）天然牛黄天然麝香765790片仔癀（龙晖药业有限公司）天然牛黄天然麝香625山西广誉

57、远国药有限公司天然牛黄人工麝香（单天然系列）340天然麝香（双天然系列）630768吉林正辉煌药业有限公司体外培育牛黄人工麝香57孔圣堂（唐山）制药有限公司体外培育牛黄人工麝香60表 7：部分安宫牛黄丸生产企业材料来源和单价吉林省抚松制药股份有限公司体外培育牛黄人工麝香18.7济宁省华侨药业集团有限公司体外培育牛黄人工麝香66吉林省正辉煌药业有限公司体外培育牛黄人工麝香57广州白云山中一药业有限公司体外培育牛黄人工麝香67.5杭州胡庆余堂药业有限公司体外培育牛黄人工麝香93山东宏济堂制药集团股份有限公司体外培育牛黄人工麝香125南京同仁堂体外培育牛黄人工麝香299成都九芝堂金鼎药业有限公司体外

58、培育牛黄人工麝香175国药集团冯了性(佛山)药业有限公司牛黄人工麝香146资料来源：淘宝及线上药房（采取 8 月 17 日部分产品零售价格），产业金融研究院整理从盈利能力来看，2018-2020 年，片仔癀公司的肝病用药产品营收规模从 17.97 亿元增长至 25.39 亿元，体量与公司安宫牛黄丸产品接近，毛利率保持在 82%左右，其整体医药工业毛利率保持在 80%左右，而本公司心脑血管系列产品 2020 年毛利率仅为 59.58%，医药工业毛利率为 47.09%，远未达到行业天花板，存在提升空间。7006005004003002001000图 23：3g*1 盒规格同仁堂安宫牛黄丸零售价（元

59、）图 24：片仔癀每粒国内零售价（元）200020082018202114535056078090080070060050040030020010002004/102005/112006/122008/12009/22010/32011/42012/52013/62014/72015/82016/92017/102018/112019/12资料来源：中药大全网，产业金融研究院资料来源：公司公告，产业金融研究院人口老龄化下心脑血管疾病患病人群增长迅速，公司心脑血管系列产品位于高景气赛道，公司用独门工艺维持安宫牛黄丸药性稳定、双天然牛黄和麝香原料形成疗效壁垒，历年来单价提升迅速，保值增值消费属性强

60、，未来仍有增长空间，我们认为国企改革有望提高公司盈利能力，量价齐升趋势下进一步释放利润；补益类产品受益于消费升级，2020年度营收和毛利率实现双增长，未来有望继续助推公司业绩增长。九芝堂：创新药项目稳步推进，国资入股提振发展信心公司拥有中华老字号中药品牌，产品梯队丰富九芝堂前身“劳九芝堂药铺”起源于 1650 年，现代的公司于 1999 年设立并于 2000 年在深交所上市，公司拥有传统中药类“九芝堂”牌系列产品、现代中药类“友搏”牌系列产品、生物制剂产品“斯奇康”及药食同源系列产品，截至 2020 年底，公司拥有国家药品注册批文 339 个，覆盖心脑血管、补肾、补血、妇儿、五官科等多个领域，