传媒互联网行业度策略：新模式、新业态、新消费

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250036 一、新模式：存量搏杀时代，私域流量大势所趋 6 HYPERLINK l _TOC_250035 （一）移动互联网进入成熟期，社区生态价值凸显 6 HYPERLINK l _TOC_250034 网民数量增长停滞，整体步入存量竞争时代 6 HYPERLINK l _TOC_250033 从流量到留量，开拓成本不断走高 7 HYPERLINK l _TOC_250032 去中心化趋势形成，社区，网红等带货价值凸显 10（二）隐私保护加强将成为技术发展方向，私域流量有望成为带货主力 11 HYPERLINK l _TOC_250031 IOS14

2、 逐渐加强隐私保护，广告商数据获取受限 11 HYPERLINK l _TOC_250030 流量衰退期，私域流量大势所趋 12 HYPERLINK l _TOC_250029 （三）产业前景广阔，中长尾品牌用户受益程度最高 16 HYPERLINK l _TOC_250028 产业链前景广阔，平台方流量价值有望重估 16 HYPERLINK l _TOC_250027 中游 MCN 和网红规范性有待提高，但产业链中具有重要联结作用 17 HYPERLINK l _TOC_250026 私域流量+精准营销，中长尾用户受益明显 19 HYPERLINK l _TOC_250025 二、新业态：云

3、游戏时代已至，内容为王渐成趋势 22 HYPERLINK l _TOC_250024 （一）云游戏时代将至，产业链已初具雏形 22 HYPERLINK l _TOC_250023 5G 应用开创云游戏新时代，出海游戏又迎新机遇 22 HYPERLINK l _TOC_250022 主流游戏厂商加码云游戏布局 23 HYPERLINK l _TOC_250021 （二）买量发行形成趋势，渠道为王逐渐转为内容为王 25 HYPERLINK l _TOC_250020 传统渠道分发效率下降，买量模式兴起 25 HYPERLINK l _TOC_250019 买量规模持续扩大，短视频优势凸显 25 H

4、YPERLINK l _TOC_250018 精品游戏持续受益，买量进入“内容为王”时代 27 HYPERLINK l _TOC_250017 （三）海外市场不断获得认可，自研游戏带动文化输出 28 HYPERLINK l _TOC_250016 国内市场增速放缓，自研游戏出海表现亮眼 28 HYPERLINK l _TOC_250015 自研游戏成为文化输出重要途径 29 HYPERLINK l _TOC_250014 三、新消费：线下消费强势回归，新格局提升盈利空间 30 HYPERLINK l _TOC_250013 （一）医美行业景气度持续上行，需求有望迎来爆发 30 HYPERLIN

5、K l _TOC_250012 中国医美渗透率较低，医美需求提升潜力大 30 HYPERLINK l _TOC_250011 后疫情时代市场逐步回暖，垂直平台撮合交易提升产业链效率 31 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）生活圈广告景气度快速提升，盈利能力值得期待 34 HYPERLINK l _TOC_250009 电影院和剧院开放，映前广告将恢复到疫情前水平 34 HYPERLINK l _TOC_250008 校园重启，校园广告业务有序回暖 34 HYPERLINK l _TOC_250007 受广告主青睐，梯媒业务延续高增长 35 HYPERLINK l _TOC_

6、250006 （三）高品质内容拉动电影行业复苏，线下流量入口商业价值可期 36 HYPERLINK l _TOC_250005 院线复工率趋于稳定，头部院线市占率提升 36 HYPERLINK l _TOC_250004 月度票房逐渐恢复正常水平，春节档排片热度持续提高 37 HYPERLINK l _TOC_250003 线下重要流量入口，非票收入前景可期 41 HYPERLINK l _TOC_250002 四、行业表现及估值 42 HYPERLINK l _TOC_250001 五、投资建议 45 HYPERLINK l _TOC_250000 六、风险提示 47插 图 目 录 48表

7、格 目 录 49投资概要：研究框架及主要结论:本报告从结合传媒互联网行业的成长性与周期性，从模式、业态、格局的新变化角度来分析行业未来的投资机会。主要包括互联网、游戏与线下消费场景三个领域，根据各领域不同的特点我们认为以上领域根据发展阶段的不同都分别具有较好的投资机会。我们与市场不同的观点:互联网：我们认为移动互联网后周期时代，私域领域将具有更大的商业价值，未来将带动营销及品牌建设的变革，整个产业的投资机会值得长期关注。游戏：尽管买量成本逐年走高，但是我们认为长期来看，行业有望进入动态平衡，优质的内容将成为行业盈利的核心要素，随着 5G 技术的逐渐成熟，游戏行业将有更多的体验形式和发展模式，行

8、业具备长期的成长价值。线下消费：随着疫苗的逐步推出，线下生活将逐渐恢复常态，我们认为线下消费场景仍然是重要的流量入口，商业价值值得长期关注，医美消费、生活圈广告、电影等都将恢复常态，细分行业的投资机会和成长性值得关注。投资策略:我们梳理了 2021 年全年的投资主线，从三个角度进行推荐：新模式：私域流量领域商业价值大有可为：移动互联网进入成熟期，公域流量价格逐渐走高，转化效率难以得到保证。在开拓成本不断抬升的趋势下，去中心化趋势逐渐成为主流，具有私域属性的社区和平台的商业价值凸显。以抖音和快手为代表的短视频平台通过积累大量主播资源成功进入电商领域并实现了 GMV 的快速增长。小红书、哔哩哔哩等

9、具有特定标签属性的平台也不断进行商业化的尝试，并获得了市场的认可。我们认为，在移动互联网后周期，私域流量产业链具有巨大的商业价值，产业各方都将在这个快速增长的领域中获益，因此建议关注产业链相关标的，建议关注具有私域属性的平台腾讯控股（0700.HK）、哔哩哔哩（BILI.O）、即将在港交所上市的快手(H01454.HK)，以及较早布局 MCN 领域的天下秀(600556.SH)、星期六(002291.SZ)、元隆雅图(002878.SZ)、引力传媒等(603598.SH)。新业态：技术升级引领游戏产业变革，内容为王渐成趋势：受买量成本上升等消息影响，游戏板块近期回落幅度较大，但我们仍然长期看好

10、行业的增长势头。我们认为，随着 5G 商用进程的加速，具备了技术、政策和需求等基础的云游戏也有望成为最先普及并获益的 5G 应用之一，云游戏或将进入大规模应用和增长阶段。同时游戏出海作为文化输出的重要环节将成为行业长期发展趋势，未来游戏行业将以高品质研发来提高游戏成功率及收入能力，从而对冲流量成本上升造成的小幅影响，长期来看，游戏行业仍然具备较好的成长性，随着近期估值的持续回落，行业逐渐进入具有配置价值的区间，建议关注具备完善产品矩阵且研发能力优异的祖龙娱乐（9990.HK）、腾讯控股（0700.HK）、网易（NTES.O）、完美世界（002624.SZ）、三七互娱（002555.SZ）等。新

11、消费：线下消费强势回归，关注新格局下投资机会：随着疫情逐渐得到有效控制及新冠疫苗的推出在即，我们认为线下消费将强势回归。第一、后疫情时代医美行业有望崛起，一系列消费大促和社交营销、直播电商等渠道兴起，有利于行业有效拉新，同时积压的医美消费需求迎来快速释放，中国医美行业目前集中度较低，医美垂直平台通过社区分享的方式，有望打通产业链上下游，有效缓解消费者与医美机构之间的信息沟通不畅的问题，撮合交易，促进医美行业健康良性发展。建议关注垂直医美平台新氧（SY.O）、综合生活服务平台美团-W（3690.HK）。第二、生活圈广告景气度将持续上行，随着线下行业的快速复苏，叠加近年来资本市场的活跃度提升，大量

12、的新兴产业将加入到大规模广告投放阵营中来，因此生活圈广告相关标的业绩表现有望持续超预期，建议关注生活圈媒体分众传媒(002027.SZ)、三人行(605168.SH)。第三， 电影行业有望在 2021 年春节档迎来行业拐点，市场空间有望随居民消费升级与内容消费需要进一步扩大，优质高口碑内容成为票房关键，建议关注内容制作龙头光线传媒（300251.SZ）。同时，疫情加速院线市场集中，经营管理能力优秀的院线龙头市占率提升明显，建议关注头部院线万达电影（002739.SZ）、横店影视（603103.SH）。行业表现的催化剂隐私保护机制的不断完善；版号供应保持稳定；优质内容催生市场空间；院线行业集中度

13、持续提升等。主要风险因素:市场竞争加剧的风险，政策及监管环境的风险，作品内容审查或审核风险，公共卫生风险等。一、新模式：存量搏杀时代，私域流量大势所趋（一）移动互联网进入成熟期，社区生态价值凸显网民数量增长停滞，整体步入存量竞争时代互联网产业在经历飞速发展后已逐渐步入产业周期的末端，虽仍有上升空间，但已进入存量竞争阶段。据 CNNIC 数据显示，截止 2020 年 6 月，我国网民总规模和手机网民规模分别已达 9.32、9.40 亿，互联网普及率为 67.0%，移动网民占比高达 99.24%。我国网民总规模和手机网民规模增长率自 2017 年起基本保持在 5%以下，增长缓慢，2020 年初疫情

14、的发生为互联网带来了短暂红利，两者增长率均突破 5%，但随着疫情影响逐渐消散，2020年 6 月数据显示两者增长率迅速回落，互联网产业用户数量发展遭遇瓶颈。图 1：中国网民规模概况（万人）图 2：我国手机网民规模概况（万人）资料来源：CNNIC，中国银河证券研究院整理移动互联网流量呈明显下降趋势。根据 Questmobile 数据显示，虽上半年流量迎来短期的小爆发，但 2020 年上半年移动互联网月活仅增长约 800 万人，增长率为 0.66%。移动互联网用户时长较去年也仅有轻微增长，全网用户月人均打开 APP 个数为零增长。图 3：中国移动互联网月活跃用户规模图 4：移动互联网用户人均单日使

15、用时长及月人均打开 App 次数资料来源：QuestMobile，中国银河证券研究院整理移动互联网头部企业寻求增量发展转变为存量竞争。互联网用户规模已趋于稳定，移动互联网头部企业虽较去年相比有轻微增长，但 BAT（百度、阿里巴巴、腾讯）三家渗透率已接近 100%，用户数量限制已接近天花板。且 BATTK（百度、阿里巴巴、腾讯、头条、快手）旗下 APP 用户使用时长占比高达八成以上，较去年略有增长，流量聚焦头部企业趋势明显，互联网竞争走向存量市场。图 5：移动互联网巨头在移动大盘渗透率变化情况图 6：移动互联网巨头系 APP 使用时长占比资料来源：QuestMobile，中国银河证券研究院整理从

16、流量到留量，开拓成本不断走高在存量竞争的大背景下，“用户”是始终不变的话题，中国移动电商用户规模放缓，中国电子商务 GMV 增速下滑。随着移动互联网规模增长进入瓶颈期，移动电商用户规模以及电商 GMV 增速也逐渐回落。根据艾媒咨询的数据，2019 年中国移动电商用户规模已达到 7.13 亿人，同比增长 17.27%，较 2018 年 28.54%的同期增速已有所放缓，预计 2020 年会进一步下降至 10.52%。相应地，电商交易也同样出现了增速放缓的趋势。根据商务部电子商务和信息化司发布的数据，2019 年中国电子商务市场交易规模（GMV）已实现 34.8万亿元，虽然较 2018 年增速有所

17、提升，但已基本回落至 10%左右的水平。电商用户规模的发展已然接近瓶颈期，行业已迈入存量时代。图 7：中国移动电商用户规模（亿人）图 8：中国电子商务市场交易规模（万亿元）资料来源：艾媒咨询，商务部，中国银河证券研究院整理商家需要通过引流获得更高的关注度，但目前形式流量向头部商家聚拢，线上获客成本不断走高。市场规模的增速放缓意味着商家需要不断吸引他处现有流量以获得新用户及关注度，使得市场竞争进一步加剧，然而在同质化严重的电商竞争市场，头部商家凭借其强大的资金实力及渠道资源使流量向其不断集中。白热化的市场竞争也导致获客成本居高不下，即使是电商巨头也承受着较大压力，以拼多多为例，虽然 2017 年

18、其获客成本仅为 7元/人，但是该数字在随后的两年里迅速飙升，在 2019 年达到 456 元/人，甚至超过阿里巴巴和京东。头部商家尚如此，资源及资金能力均有限的中尾部商家无疑将面临更加巨大的挑战。图 9：2016-2019 头部电商获客成本（元/人）资料来源：公司年报，中国银河证券研究院整理社区平台纷纷加速电商化进程，电商赛道竞争加剧。社区平台是特定人群基于线上形成的社区论坛，在社区内用户可以互相交流购物心得，分享喜爱的产品，从而更好地进行消费决策。因此不少流量社区平台通过开展电商业务以加速商业化，在垂直电商的基础上叠加社区生态，将社区作为流量的入口，通过内容沉淀用户，完成流量变现。向电商转型

19、的代表性社区平台有小红书、快手、新氧、汽车之家等，而他们具有不同的平台属性。小红书最初属于消费内容导购社区，本身有大量红人生产内容，兼具电商平台和娱乐社区的特点，因此成为很多年轻用户的消费决策入口。据小红书官方披露，目前小红书月活数据超过 1 亿，每天笔记曝光量已达到 80 亿次，超过 70%的用户为 90 后。目前小红书正在逐步向直播电商转型，将内容视频化与电商直播化作为市场战略。而依靠短视频起家的快手，则基于强大的社区生态优势、高渗透率和高覆盖率，通过短视频和直播内容积累了海量私域流量，并以内容整合社区，以强社交性构筑“老铁经济”，在社区电商领域持续发力。根据快手披露，2020 年 8 月

20、，快手电商订单量超 5 亿单，日活超过 1 个亿，直接销售带来超过 2000 亿 GMV。在过去 12 个月，快手电商累计订单总量已经仅次于淘宝天猫、拼多多和京东，成为电商行业第四极。在品类方面，由于用户群体不同，不同的社区电商用户品类偏好也存在一定差异。以小红书和快手为例，对于近 90%用户由女性组成的小红书，其主要带货产品为美妆品类。根据小红书发布的数据，2019 年，美妆、出行、时尚、文化娱乐和美食类内容位列社区内容生态前五位。而快手电商用户更加青睐食品饮料、日用品等价格相对较低的实用型商品。根据火星文化和卡思数据联合发布的报告，2019 年 9 月至 10 月期间，食品饮料、服装、个人

21、护理等商品占比快手总销量 70%以上。表 1：部分社区平台电商模式比较平台平台属性内容特点流量来源带货模式导流路径小红书种草基地分享、种草、搭配公域+私域直播+笔记自有电商平台快手社交+内容猎奇、趣味侧重私域达人直播、打榜、连麦自有电商平台：快手小店第三方平台：接入有赞、天猫等B 站内容社区二次元、年轻向公域+私域视频种草自有电商平台：会员购第三方平台：接入天猫、京东等资料来源：中国银河证券研究院整理图 10：2019 年 9 月-2019 年 10 月快手热销商品品类资料来源：火星文化，卡思数据，中国银河证券研究院整理实现爆发式增长，直播电商成为现阶段行业风口。疫情之下，各大商家及品牌纷纷加

22、入电商直播阵营，原有的线上零售场景也在转向线上直播。快手、抖音等短视频平台的迅速崛起为电商市场带来了巨大的新流量市场，开启电商“短视频+直播”的模式。根据商务部监测，上半年全国电商直播活跃主播人数超 40 万，上架商品数超 2000 万，平均每天全国直播超 5 万场，观看人次超 2.6 亿。以淘宝直播为例，其上半年 GMV 约 3000 亿元，预计全年 GMV 将达到 5000 亿元。同时，直播电商也在不断加速向整个网络购物领域渗透，阿里研究院预计 2020 年可以实现 8.6%的渗透率，直播电商依然存在广阔的市场空间。此外，借助直播带来的场景交互感，消费视觉体验感较强的商品往往更受青睐。以短

23、视频平台为例，服装类、美妆护肤类、鞋帽饰品、小家电等成为消费者购买直播产品的主要品类。今年双十一的火爆场景便是直播电商“威力”的集中体现。据天猫数据显示，今年天猫双十一规模再创纪录，约 25 万品牌、500 万商家参与，折扣商品达到 1400 万余款，是去年的一倍之多。10 月 21 日预售开启一小时内，双十一参与人数比 2019 年同期翻倍，约 300多个品牌预售成绩超过去年全天成交额。其中，直播电商热度依旧不减，预售首日，知名主播薇娅和李佳琦销售额依次为 53.2 亿元、38.7 亿元，直播间观众最高时期均有一亿之多人次。年初受疫情影响，消费模式由线下转到了线上，用户消费习惯发生改变，直播

24、电商迎来风口，至后疫情时代，直播电商的发展势头依然不减。图 11：2017-2021E 中国直播电商渗透率（%）图 12：短视频平台中用户购买的直播商品品类分布资料来源：阿里研究院，京东研究院，中国银河证券研究院整理去中心化趋势形成，社区，网红等带货价值凸显流量需求驱动商家寻求其他方式，去中心化渐成趋势。在传统电商模式中，电商企业基本通过淘宝、京东等中心化巨头平台获取流量。然而随着流量红利消失，对这些平台的继续依赖使得商家难以拥有主动权，为吸引客户只能大打价格战，甚至引发行业恶性竞争。因此，许多商家开始寻求通过建立个人 IP 直播带货、发展社交电商等去中心化的方式，突破传统中心化电商模式，改变

25、原有的流量分配模式。所有流量直接对接商家，商家将所有的资源直接开放到用户。以社区电商与直播带货为代表的新兴电商模式，正在加速电商去中心进程，成为电商行业发展的重要力量。根据艾媒咨询的数据，2019 年中国直播电商市场规模为 4338 亿元，同比增长 226.2%，预计 2021 年该市场规模可达到 12012 亿元。同时，社交电商也保持高增长态势。根据中国电子商会的数据，2019 年我国社交电商市场规模达 20605.5 亿元，较 2018 年同比增长 71.71%；2019 年我国社交电商用户规模为 7.13 亿人，较 2018 年的同比增长 17.26%。图 13：2017-2021E 中

26、国直播电商市场规模（亿元）图 14：中国电子商务市场交易规模（万亿元）资料来源：艾媒咨询，中国电子商会，中国银河证券研究院整理（二）隐私保护加强将成为技术发展方向，私域流量有望成为带货主力IOS14 逐渐加强隐私保护，广告商数据获取受限北京时间 2020 年 6 月 23 日凌晨一点，苹果公司通过线上形式召开年度开发者大会并公布了全新的 iOS 14 系统。新系统在隐私安全有着更安全的保护，在对软件所获取的权限进行限制的同时增加透明度，使用户了解应用程序何时访问哪些数据，其中关于限制广告追踪（IDFA）的功能更新给开发人员和广告商带来了不小的挑战。表 2：iOS14 部分隐私保护相关重大功能更

27、新序号隐私保护策略增加模糊定位功能在用户粘贴项目时向用户提供确认推出了相册读取范围控制设置相机和麦克风的调用权限软件要经过允许才能访问本地网络并连接本地设备用户可选择是否给予 APP 广告跟踪（IDFA）的权利数据来源：中国银河证券研究院整理苹果一直很重视对用户的隐私保护，从 iOS 6 开始新增，iOS 10 开始提供禁止广告追踪功能，用户可以通过勾选相关功能禁止应用程序读取 IDFA，iOS 14 以上系统，需要先请求跟踪权限，用户同意后才能获取到广告标识。对于应用开发者及广告商来说，IDFA是一个极其重要的由苹果随机分配的设备标识符。IDFA (Identifier For Advert

28、ising) 广告标识符：在同一个设备上的所有 App 都会取到相同的值，是苹果专门给各广告提供商用来追踪用户而设计的，可以简单理解为 iPhone 的设备临时身份证。通过 IDFA 对用户的安装、注册、付费等操作进行追踪，广告商可以追踪付费广告的效果并向用户进行精准投放以提升广告投放效率。图 15：iOS 唯一标识变迁图2009年 IOS1Mac地址（唯一标识硬件设备）2012年 IOS5UDID（和MAC地址一一对应）2013年IOS6IDFA （与UDID多对一，用户可以设置、刷新）2020年 IOS14AD Signature（将IDFA的设置从系统级别精细到 APP级别）资料来源：中

29、国银河证券研究院整理在一个 App 用户的生命周期中，从用户在 App 上发现广告并在 App Store 完成下载、安装激活，再注册使用，进而付费，然后不断地付费使用和分享，都需要从第一个点开始就唯一标识用户并进行用户追踪，这是运营和广告结算的数据基础。而随着 iOS 14 对于隐私的保障措施加强，特别是“广告追踪”的限制，对整个广告行业都产生了巨大影响：1.没有 IDFA 的情况下，在 iOS 端，广告的人群定位基本上很难实现。因此，广告商很难对用户进行定位从而精准投放广告。2.由于无法追踪用户而造成的归属确定问题，广告归因也将严重受阻，对对第三方的归因监测工具也是不小的打击。其实不仅是苹

30、果，许多国内厂商也加强了对这方面的隐私保护：小米、华为等厂商针对设备信息采用了混淆策略，如小米 MIUI12 的闪光弹和空白通行证功能，给予用户选择的权利，让广告商无法像以前那样轻松地获得信息，这些公司的共同点之一，就是它们身上的“互联网”属性并不是那么浓厚，都是在生态已经发展至非常成熟之际，对广告厂商实行“背刺”。表 3：国内厂商对用户隐私数据进行保护的相关策略与技术厂商&OS 版本隐私保护策略应用行为记录：将 app 的行为记录展现给用户；小米 MIUI12拦截流氓软件氓权限；虚拟身份 ID：向无赖应用提供空信息华为 EMUI10通过欧洲隐私保护认证 ePrivacySeal；构建了隔离的

31、安全系统 TEE OS，用户数据不会上传到云端；使用了差分隐私技术，在数据中添加随机噪声进行脱敏获得国内移动操作系统最高等级安全认证，提供了隐私空间、ai 信息保护、应用锁、密码保险箱、文件保华为 EMUI11密柜等多重安全功能OPPO ColorOS11权限单次授权；闲置权限自动回收；沙盒机制，能有效隔离各类 App 访问用户隐私空间VIVO FuntouchOS可通过“i 管家”进行软件权限管理、应用联网管理等数据来源：中国银河证券研究院整理诚然，国内外各厂商的众多举措，既是出自对用户隐私的保障，但也反映出在流量时代下，各方对流量进行激烈争抢的现实。而对于广告主而言，各项隐私保护策略为广告

32、投放的效率带来了重大挑战，因此也更迫使其将视线转移至“私域流量”。流量衰退期，私域流量大势所趋在过去十几年，中国互联网企业往往是流量驱动的运营模式，做增量生意，粗投放，广营销。但近几年起，随着互联网流量红利的消失殆尽，许多公司已经感觉到增量逐渐到顶，要想维持公司的增长势头，要么获得新用户，要么让老用户的价值发挥的更大。存量竞争、挖掘老用户的更多价值逐渐成为了所有公司的共识，私域流量的价值开始被逐渐挖掘，在当前的背景下，重要性也得到了突显。表 4：公域流量平台和私域流量平台对比公域流量平台私域流量平台获客成本高相对低廉用户忠诚度较低较高对流量的把控用户属于平台，和商家没有关系用户被导入自己的平台

33、，能够真正做到流量可控深入服务的可能可能性较小服务拓展与定制化可能性较高主要支出投放费用运维费用数据来源：中国银河证券研究院整理目前，私域流量的重要载体有自媒体、社交平台、电商平台等，也就是关键意见领袖（KOL）可辐射到的圈层。自媒体平台：抖音、微博等自媒体平台主要通过内容输出打造私域流量池，在个平台不断的输出内容，通过内容来链接同领域共同爱好的人群。比如，如果某个抖音账号经常发布美食的相关优质内容，那么美食爱好者就会关注这个账号并成为其粉丝；如果某个账号是关于科普的，同样会获取对科普有兴趣的粉丝，这是以内容为链接点把公域流量用户转化为私域流量的逻辑和思路。社交平台：社交属性是快手商业生态中最

34、重要的“无形资产”，商家的本质是内容创作者，作为快手主播，除了能够获得巨大的公域流量，真实的内容分享，为他们积累了极强的粉丝粘性和转化效率，以此帮助他们进行私域流量的良性运营，同时，平台也能帮助其搭建自己的私域流量池，围绕视频以及直播内容，推出相关产品，获得稳定的粉丝群体。进而实现流量的有效利用。电商平台：传统电商平台的流量场景是以平台为中心，商家需要不断地付费推广才能获取公域流量。若能通过网店的商品为链接点，通过推广，把电商平台的公域流量引流到网店，然后把粉丝导入公众号或者微信号，转化成私域流量，这样商家和用户建立链接就不需要二次付费，降低了营销成本，可以反复触达用户，完成复购，淘系下的微淘

35、便采取了这样的策略。图 16：私域流量载体资料来源：中国银河证券研究院整理相比较于公域流量平台的粗投放方式，私域流量更重视运营，多方位全面化的运营是构建良好的私域流量池的基础。以微淘为例，微淘是淘宝内部的私域流量平台，是淘宝商家维护自身店铺和老顾客的私域流量最大化的内容发布平台。微淘内认证标签体系有 3 类：优选好店、达人账号、官方账号，每一个淘宝用户都有自己关注的微淘帐号，通过订阅的方式，获取信息与服务，并能通过账号与运营者进行互动。微淘摇一摇抽奖、签到有礼、粉丝专享价、分享赢大奖是微淘初期拉动人气、聚拢粉丝的主要方式，而在初期获得一定的新客后，如何加强内容建设，通过内容与互动留存客户、维护

36、粉丝圈才是运营的核心。确定好用户定位、固定发布内容的频率、创新发布内容的形式、制造“辨识度”，这些都是微淘运营提升曝光量和转化率的有效方法。但作为与买家直接交流的通道，如何解决消费者的购物痛点或刺激消费者的新的购物需求，同时推荐相关产品的导购链接，才是符合微淘环境的优质内容。事实上，淘宝为微淘提供了有效的数据分析工具，店铺和达人可通过这些工具对流量进行分析，实现更有效的用户转化。同时，淘宝会根据微淘账号的表现， 对优质内容进行推荐，进而打通公私域链路，得到更多流量曝光和流转，沉淀用户。最终形成品牌效应，构建私域流量池。图 17：微淘运营模式资料来源：中国银河证券研究院整理在私域流量运营方面，社

37、交平台巨头腾讯则推出了私域运营数据工具“腾讯有数”。腾讯有数拥有 10 余个可深度运营的触点，包括微信公众号、微信群等强流量和运营场景，同时也打通了如短信触达数据等微信之外的触点数据。2020 年 11 月底，腾讯有数升级为 2.0版本，聚焦三大核心产品能力。第一大核心能力为“全触点分析”：包括公众号分析和直播分析，可以实现收集并分析全域触点，打通全域数据；其第二大核心能力为“营销效果追踪”：主要通过多级 ROI 归因模型，即时、短效、长效、裂变等不同角度追踪营销效果，衡量营销价值。第三大核心能力“用户资产管理”：支持用户群体属性、行为、触点标签的组合提取，提供用户资产的多维度分析，并对用户生

38、命周期进行管理。通过腾讯有数，商家可以知悉在腾讯域内的数据资产状态和经营状态，并在此基础上进行深度运营，促进运营精细化及精准营销。图 18：腾讯有数 2.0 运营模式资料来源：腾讯智慧销售，中国银河证券研究院整理长远来看，形成自己的私域流量池后，可实现：降低营销成本，实现精准营销，免费并反复触达用户公域流量模式以各种线上推广为主，流量平台掌握话语权，营销成本高昂，且获取用户次数有限；而私域流量模式则是通过社群和内容维系与客户的关系，营销成本更低。通过微淘发布的优质生产内容，可以自然导流，实现精准营销。同时，私域流量沉淀在商家的各种流量载体内，商家可以重复地进行激活、触达用户。单客成本最大化、用

39、户转化率高私域流量体系下，用户与品牌沟通渠道顺畅，双方可以互相交流与影响，降低信息不对称。双方的直接交流也更有助于商家按需进行研发、及时获得反馈、优化供应链以及优化用户体验等，因此能关注每一个到来的用户，在成本较低的情况下实现更高的用户转换率。此外，私域流量碎片化的触达方式，客户可近距离感受企业服务，同时还能与其它客户相互交流，也能从别人的口碑增强对品牌认知，形成品牌叠加影响。为用户创造价值且深度挖掘客户价值在流量红利充足的时代，企业并不注重用户运营管理，而在后疫情时代，企业不得不重新审视客户的价值。以前只是求转化，有购买就行。现在还需要考虑为用户创造价值，让客户继续复购，甚至让老客户带来新客

40、户，完成裂变。优质的微淘内容能解决用户的消费痛点，为用户创造价值，因此留住更多进店的访客并成为店铺粉丝，甚至更精准的圈出更多潜在客户，让潜在客户成为其粉丝，充分挖掘用户价值。私域流量代表着企业开始从流量收割到用户经营的思维转型：通过建立紧密的用户关系，获取消费者的实名信息，这将使得私域流量不受隐私保护的限制。而在当前，iOS14给予了用户允许或禁止广告追踪的权利，若没有 IDFA，在 iOS 端，广告主很难通过公域流量平台的广告投放获得精准的匹配进行二次广告投放，因此被倒逼进入私域流量平台。尽管公域平台是流量入口，但随着需求的快速攀升，公域流量成本的不断提高，尤其是在资金充足大企业占领了主要的

41、市场渠道后，对于中小型企业，花费较大资金去获取流量并不可取。因此，商家逐渐布局自己的私域流量池，将用户和流量掌控在自己手中，才是大势所趋。（三）产业前景广阔，中长尾品牌用户受益程度最高产业链前景广阔，平台方流量价值有望重估流量平台主导产业链，新兴平台崛起贡献新增长点。私域流量运营的本质是是品牌和消费者建立高效触达及转化的过程。私域流量池可通过先进的通过人工智能分类过滤内容，匹配给相似偏好用户，提升用户粘性，并基于高信任度不断聚集消费圈并拓展客户群，推动商业化持续加速。为应对疫情带来的线下危机，商家纷纷向线上转移，着手运营私域流量，私域流量逐渐成为商家布阵的核心。同时随着流量红利触顶，中心化平台

42、也开始权衡流量货币化和内容，加速布局私域。目前，私域流量运营已经普遍存在于线上线下各类商业业态中。此外，整个产业链体系也涌现出众多的工具与服务供应商，帮助各类商家更好地实现私域流量运营。由于流量主要集中于头部平台，流量分配的话语权掌握在处于产业链上游的平台手中。同时凭借其强大的体量，平台方成为私域流量万亿产业中的核心。在众多发展私域运营的流量内容平台中，社交巨头微信已成为私域“领头羊”，2019 年微信小程序 GMV 已达到 8000 亿。而兼具高时长和用户黏性的新兴内容平台短视频则在疫情中迅速崛起，构筑起新的流量高地，根据中国网络视听节目服务协会的数据，2020 年 6 月短视频的用户规模已

43、超过 8 亿。2020 年上半年受疫情影响，线上娱乐需求增加，短视频用户使用时长呈现阶段性爆发，行业用户单日使用平均时长 110 分钟，接近 2017Q1 时长的五倍，使用时长超越即时通讯，成为主要社交娱乐形式之一。随着私域产业链的不断壮大与延伸，未来平台方流量价值预计将持续提高。图 19：私域流量产业链资料来源：易观数据，中国银河证券研究院整理图 20：2018 年 6 月-2020 年 6 月国内短视频用户规模及使用率资料来源：中国网络视听节目服务协会，中国银河证券研究院整理中游 MCN 和网红规范性有待提高，但产业链中具有重要联结作用MCN 主要依托电商、社交、视频等平台，整合内容创作者

44、资源(如网红、UP 主、大 V等)，进行持续内容生产、输出并实现商业变现。MCN 早期以微博、微信平台图文内容运营为核心，短视频、淘宝直播出现后，吸引了大批公司转型 MCN，以视频内容为重点媒介的新 MCN 不断涌现，MCN 机构迎来爆发期。然而，作为一个新兴产业，MCN 由于前期发展粗犷，缺少法律约束和规范的销售模式，导致用户满意度并不高。中国消费者协会今年 3 月的调研数据显示，直播电商用户购物全流程的整体满意度低于 80%，其中宣传、商品质量和售后服务满意度相对较低。消费者的不满一定程度上反映了直播带货这种新型销售模式所面临的挑战：政策变化、商业模式不稳定、营销同质化、产品质量难以控制、

45、供应链能力不足等。此外，MCN 行业依托内容及人设获取流量转化变现，头部网红主播往往掌握大量粉丝和品牌渠道，这样的模式造成了变现的单一性及局限性，MCN 机构议价能力也被削弱。然而，MCN 依然是整个产业链的中流砥柱。MCN 处于整个产业的中游，上游对接各种内容方，下游延伸至社交、电商等各类平台方，由平台方分发至用户端，是连接产业链各方的中心枢纽。MCN 存在的必要性在于其平台的发言权。一方面，其向上游延展自建品牌、背靠平台升级为直播代运营公司、掌握品牌主资源向新媒体营销公司转型；另一方面，其借助平台力量，并通过设定规则对产业链准入门槛和利益分配两个核心问题施加影响。因此，MCN 实际上加速了

46、短视频内容等形态的自媒体产业的发展，它令内容方、平台方和品牌方的沟通更加高效，使得多方可以达成共赢。同时，MCN 机构在内容创作、流量曝光、商业变现上的支撑也十分关键。作为规模化的运营机构，MCN 自身拥有的成熟创作经验、海量广告及电商资源、头部 MCN 巨大的影响力以及更高的议价能力，可以为新网红带来更舒适便利的创作环境、更优质的商业变现机会、更频繁的曝光机会和更高的毛利率，最终提高内容变现的速度和效率。图 21：MCN 产业链资料来源：南开金融 MCN 行业研究，中国银河证券研究院整理近年来政府及有关部门也在不断规范整治 MCN 行业，陆续出台了相关法律和政策规范。在政策引导下，各大电商平

47、台也陆续出台或调整管理规定，规范平台直播活动及商品服务，促使品牌方、MCN 机构与网红主播迅速调整经营策略，适应政策要求。同时，快速增长之下，行业头部效应加剧，原有模式的不足突发凸显，也促使 MCN 行业走向新一轮变革，寻求拓展变现渠道、打造商业闭环。目前 MCN 行业市场正在走向产业化，服务也进入全面升级阶段。MCN 机构也开始与传统媒体以全媒体的形式的合作，朝向产业化、纵深化发展。而疫情也加速了这一进程，原有 MCN 机构开始强化内部效率和竞争力，力图找到流量红利之后的应对方法和新路径，盘活现有存量市场。根据 MCN 的 2019 年行业白皮书，MCN 机构内部调整以提升营收能力为核心，以

48、内容提升为优先，通过战略调整、运营提升、服务提升等多方面进行优化。图 22：MCN 内容提升模式图 23：MCN 运营提升模式资料来源：克劳锐，中国银河证券研究院整理私域流量+精准营销，中长尾用户受益明显营销新趋势：模式创新驱动品牌建设。营销的本质是传达品牌的基因，短期目标在于促进销售，长期目标在于品牌形象和信任度的塑造。一方面，商家可以基于私域，打造品牌闭环，以品牌服务为核心，圈定自有私域流量，通过用户口碑传播、数字化精准营销等方式，强化品牌定位，实现私域营销裂变，从而完成获客动作。另一方面，私域模式下，消费者和品牌发生互动的触点产生了改变，私域流量更注重用户需求与互动，能够让用户与品牌建立

49、更深的信任关系，从而为品牌培养忠实用户，并形成长期稳定的营销流量池。此外，在双向互动中，消费者亲历了品牌的建立或发展过程，因而对于私域中所建立起来的品牌往往会倾注更多的个人情感，这将极大地帮助商家营造良好口碑，提升自身品牌价值，进而带动线下购买力，形成良性循环。图 24：私域营销流量池闭环资料来源：加一私域，中国银河证券研究院整理搭建品牌自有流量池，精准私域运营实现品牌推广与建设。私域流量重点是人的社交资源价值，在此基础上配合精准的营销方式，私域流量将成为用户沉淀及复购的重要收口。首先，通过私域流量的精细化运营，商家可将用户引导至小程序、电商、线下门店下单转化，同时通过一些运营活动实现裂变拉新

50、，形成完整的流量及商业闭环。其次，在拥有这部分客户群体后，可以不断通过用户的沉淀，做好留存，再基于用户画像精准分析会员的购买习惯、下单金额、下单频次等数据，对会员进行标签分类，根据需要对不同的人群制定合适的营销活动进行刺激，以此提高复购率，然后不断裂变、传播。此外，基于线上、线下、商业、社交四大触点体系的灵活策略组合，商家可以实现朋友圈、公众号、线下门店等全营销场景覆盖，并满足新客获取、支付后留存、老客裂变等多营销目的。综上，私域流量运营可以构建从全渠道引流、商城转化、社群留存、直播成交以及分销裂变的流量闭环，使流量得以循环往复地流动，持续促进私域营销增长。图 25：私域流量运营模式资料来源：

51、Zaker，中国银河证券研究院整理ROI 有效提升，中长尾品牌受惠。从营销投放来看，私域流量池更具有品牌粘性，可以有效降低获客成本，提高复购率。在公域流量，商家每次获取都要支付很高的费用，尽管私域流量也需要商家运营维护，但与获客成本相比却相对低廉，使品牌可以多次以低成本方式触达消费者，精准引流实现交易，且更为长期，ROI 更高。此外，相较于传统的电商模式，运营私域流量渠道将极大地帮助资金能力较弱，在头部效应显著的公域流量领域中话语权甚微的中长尾品牌建立自己的品牌形象，诸如化妆品、休闲零食等以品牌力和营销为核心的消费品将尤其受益于此。在目前私域流量运营较为出色的产品中，不乏诸如完美日记、自嗨锅等

52、美妆、零食品类。完美日记美妆产品低客单价、高复购率、决策周期短的属性决定了其强私域运营的战略方向，而具体战术模式上，完美日记选择了运营更加精细、转化效率更高的“公域引流+小程序+个人微信+社群+用户管理”的组合模式。在私域运营和用户管理方面，完美日记打造了“小完子”IP 形象，通过统一形象与微信私域用户进行“一对一沟通、拉群交流和朋友圈推广”等系列操作，并利用小程序中的高质量内容形成裂变、吸引用户关注，最终将产品以促销等方式在社群、朋友圈等场景形成交易和复购行为。通过赞助明日之子乐团季，自嗨锅成功打通了明日之子IP 与品牌私域的连接，将品牌营销宣传扩展到全社交媒体上，加速品牌力建设。节目播出期

53、间，小程序“自嗨社团”访问人次近百万，微信搜一搜品牌搜索指数总数为 107 万，品牌知名度大幅提升。节目之外，在激活微信生态的品牌私域流量池后，自嗨锅通过 IP 内容的延展，在微信小程序内首次尝试直播带货，进一步推进 IP 到品牌的转化。在社交需求+助力明星的双重刺激下，“自嗨社团”小程序获得了裂变式传播：品牌发布的粉丝任务、互动打卡等手段，一方面提高了小程序的用户活跃度，另一方面为品牌积蓄丰富的私域流量，成功引导粉丝进入品牌微商城下单，打造了“互动打投+二次传播+营销转化”的营销闭环。营销的巧妙设计获得了极佳的效果。据官方披露，直播一小时用户平均观看时长超过 30 分钟，远超行业均值；一小时

54、直播下单量突破 2000 单，微商城的成交额翻了 4 倍，品牌迎来口碑销量双丰收。图 26：完美日记社群及公众号界面图 27：自嗨锅微信小程序“自嗨社团”界面资料来源：微信，中国银河证券研究院整理在存量竞争的时代背景下，私域营销作为带动企业业绩增长的新引擎，其意义和价值将日益凸显。于商家而言，尽早布局，以私域为切入点，逐步实现从基于流量思维的粗放式营销向基于触点思维的精细化营销方式转变具有重要意义。二、新业态：云游戏时代已至，内容为王渐成趋势（一）云游戏时代将至，产业链已初具雏形5G 应用开创云游戏新时代，出海游戏又迎新机遇云游戏是指基于云计算的游戏方式，即游戏的计算主要在云端服务器运行，用户

55、的游戏设备不再需要高性能处理器和显卡，摆脱对高端硬件的依赖。随着 5G 商用进程的加速，具备了技术、政策和需求等基础的云游戏也有望成为最先普及并获益的 5G 应用之一，云游戏或将进入大规模应用和增长阶段。技术方面，5G 的高速率和低时延特性为云游戏发展奠定了网络基础，边缘计算节点的部署提高运输效率；政策方面，游戏扶持政策红利不断释放，推进云游戏产业健康发展；供给端来看，预计订阅付费模式将成为云游戏平台未来的主流模式，游戏收费上行空间可能会进一步被打开；从需求端出发，云游戏抛开硬件需求，大幅降低了玩家的设备开销，且云游戏有望实现主机游戏、端游、手游等不同操作设备的全面互通，突破系统限制，从而拓宽

56、游戏的潜在受众覆盖面。得益于 5G 技术的推广，云游戏已属海内外游戏行业发展的新趋势，并成为不少互联网巨头和游戏厂商瞄准的一块蓝海市场。目前云游戏产业链已初具雏形。此外，中国在 5G 技术上稳居世界领先地位，依托本国优质技术与产业链，云游戏将为出海游戏提供新的增长动力，助力国产游戏在国际云游戏市场中不断开拓。图 28：云游戏产业链数据来源：中国银河证券研究院整理主流游戏厂商加码云游戏布局近年来，海内外多家头部企业都相继抢滩布局，云游戏内容和平台持续增加。在海外市场，Facebook 于今年 10 月底宣布在其社交平台推出免费云游戏服务，而谷歌、亚马逊、微软等也在此前纷纷推出了自己的云游戏服务商

57、。在国内市场，行业龙头腾讯已拥有多个云游戏平台，包括腾讯即玩、腾讯 START 云游戏、GameMatrix、腾讯云云游戏等，腾讯云游戏 macOS 版也已开始公测；三七互娱、网易分别与华为展开战略合作，加快云游戏产品落地；阿里则于 9 月正式发布了云游戏 PaaS 1.0 平台，深耕云游戏基建领域。除了传统游戏厂商外，短视频流量平台也争相进入云游戏赛道。近日，快手内测新版本游戏迷你世界新增云游戏栏目，而此前抖音也被曝出正在内测云游戏功能。云游戏战场已硝烟四起。表 5：上市公司在云游戏领域布局汇总公司代码公司名称云游戏产品云游戏布局腾讯在云游戏平台端布局四个项目：腾讯即玩（手游上云试玩导流）、

58、腾讯 START（核心云游戏平台）、与华为战略合作构建的 GameMatrix（云游戏对内测试方案）和腾讯云云游戏（云游戏对外解决方案）。预计 Q3 起开起云游戏业务，从手游上云开始进行，包括当前热门的王者荣耀、和平精英、龙族0700.HK腾讯控股NTES.O网易王者荣耀、和平精英、龙族幻想、DNF手游、代号生机、一人之下流星群侠传、倩女幽魂、逆水寒新神魔大幻想和多款新手游DNF手游、代号生机、一人之下等。与育碧、任天堂、EA 等头部厂商合作将当前的流行端游上云，并合作研发原生云游戏。正式推出首款自研 H265 硬件编码器瑶池 V500。将充分满足云游戏低时延高吞吐的需求，在同等画质情况下，可

59、以实现带宽占用降低 15%，如果是在同等带宽条件下，则能够大幅提升画质。瑶池 V500 将率先在腾讯自研的云游戏、直播等超高清流媒体业务中应用，并逐步开放给云上的客户。年 11 月，网易云游戏平台 Beta 版上线，提供王者荣耀、阴阳师、明日方舟等 40 款手游供选择，并于 20 年 1 月登陆海信聚好看；网易自研云游戏平台于年网易游戏 520 热爱者盛典正式亮相。002624.SZ完美世界原生云游戏“云化”陆武林外传手游神雕侠侣 220 年 3 月宣布将联合国内 5G、VR 头部公司，拓展开发 VR 与云游戏的结合，探索“5G+VR+云游戏”商业化。002555.SZ三七互娱永恒纪元构建云游

60、戏体系：（1）构建内部云，为游戏上云游戏提 供计算和网络支撑；（2）搭建云游戏代理服务，研究高 效游戏视频转码以及解码技术；（3）研发具备用户交互、视频解码以及云服务端通讯的通用框架体系以支撑云游戏的通用轻 APP。002602.SZ世纪华通热血传奇、传奇世界、最终幻想 14自建云游戏平台，在云游戏大规模商用前抢占流量入口，探索基础云层、平台层和云游戏平台三部分的技术研发工作，开发支撑云游戏的通用端口，并建立整合用户实时交互、视频传输以及服务端渲染的通用框架体系。研究外部云游戏平台接入模式，为公司精品游戏登陆各大平台做好技术准备。在推广方面，将基于云游戏服务框架研发试玩类型的推广方式，以更好地