创新药产业链研究培训框架

1、目录16不同创新药企投资需要关注的重点4整体创新热情高涨，综合研发、临床、商业化、国际化选股22港股、科创板未盈利生物制药企业为创新药投资提供更多选择政策推动下，腾笼换鸟效应明显5创新药估值逻辑：DCF广泛应用3产业链上游：卖水人CXO景气度保持高位0创新药基础知识7其他看好的方向0创新药基础知识相较于仿制药，创新药强调结构首创和临床开发评价图：仿制药和创新药的区别创新药的研发是一个严格的筛选及疗效、安全性评价的过程，需要经历完整、可靠的大规模临床试验。而仿 制药仅需要做生物等效性评价，不需要大规模临床试验。创新药的申报有严格的国际标准，仿制药则相对宽松。创新药具有自主知识产权和专利保护期，仿

2、制药则是等待原研专利过期后进行仿制。4资料来源：中信建投创新药的定义：相对于仿制药定义创新药仿制药知识产权具有自主知识产权等待原研创新药专利过期后进行仿 制研发经过严格筛选和长期安全性评价，通常 需要进过完整的大规模临床试验仅对比生物等效性，不需要大规模 临床申报和评价标准完整的新药申报和严格的国际标准“简略新药申请依据”和相对宽松 标准定价结合疗效和竞争格局，根据药物经济学 定价通常为原研的10%-40%5创新药研发和生产全流程创新药的研发和生产流程包括药物发现、临床前研究、临床申报、临床试验、生产申报和规模化生产等环节。6创新药临床开发流程临床I期临床II期临床III期动物实验只能部分反应

3、药物的疗效和不良反应，人体临床试验才是检验药物安全性和有效性的金标准。目的试验人群平均耗时成功率投入观察人体对新药的耐受程 度和药代动力学确定药物安全性和剂量为后续试验方案提供依据初步评价疗效为III期临床试验设计提供给药及剂量参考大规模验证药物的有效性 和安全性为申请上市提供充分证据20-100例健康 人群或者患者60-300例患者300-2000例患者1年2年3年注册上市临床IV期新药上市后的应用研究，广泛考察药物的疗效和不良反应，可能产生“真实世界的临床证据”1.5年65%33%60%83%5000万-1亿元1-6亿元200万元生物创新药结构较化学创新药复杂7资料来源：中信建投创新药的类

4、型：生物创新药和化学创新药阿司匹林180 Da胰岛素 5700 Da生长激素 22124 Da单抗 150 kDa从化学药到生物药，分子结构复杂程度大幅提升。一般认为，化学创新药更灵活，生物创新药疗效更持久。化 学创新药生产成本低，生物创新药生产成本高。生物创新药生产质控流程复杂，难度高8资料来源：中信建投创新药的类型：生物创新药和化学创新药基础化工品医药中间体原料药药品制剂化学创新药制造流程相对简单生物创新药制造流程相对复杂基因克隆细胞表达细胞扩增蛋白生产蛋白纯化质量控制生物创新药主要是指抗体药：单抗、双抗、ADC药物图：抗体药的类型生物创新药又可以分为重组蛋白药物和抗体药物，其中抗体药物成

5、为目前生物创新药的主流。抗体药物又可以按照抗体形式分为单抗、融合蛋白、抗体毒素偶联药物（ADC）和双抗。单抗可以实现单靶向治疗，融合蛋白则可以对天然抗体进行重组，抗体毒素偶联药物则在抗体结构基础上实 现杀伤增强，双抗可以实现双靶向。9资料来源：药明生物，中信建投创新药的类型：生物创新药和化学创新药单抗融合蛋白抗体毒素偶联药物双抗细胞治疗：血液肿瘤的强大武器，冷肿瘤的希望图：CAR-T细胞治疗基本原理CAR-T，Chimeric Antigen Receptor T-Cell Immunotherapy，即嵌合抗原受体T 细胞免疫疗法。通过将识别肿瘤 相关抗原在体外进行基因重组，通过病毒侵染嵌合

6、到患者T 细胞，使患者T 细胞表达肿瘤抗原受体，经过纯 化和大规模扩增后的T 细胞，也即CAR-T 细胞。CAR-T细胞治疗在多种晚期血液肿瘤患者（白血病、淋巴瘤）患者中，仍可实现完全缓解（CR，Complete Response）的疗效。在美国，已有两个CAR-T细胞治疗药物获批上市，合计年销售额达到10亿美元。10资料来源：Dana-Farber癌症中心，中信建投创新药的新形式：细胞治疗和基因编辑基因编辑：基因的手术刀图：基因编辑用于疾病治疗的流程基因编辑又被誉为“基因的手术刀”，直接对引进疾病的突变/损伤基因进行编辑，从而修复病因。11创新药的新形式：细胞治疗和基因编辑图：基因编辑的三种

7、主要工具资料来源：CBInsights，中信建投Inclisiran开启核酸药物时代核酸药物通过RNA干扰方式让疾病基因“沉默”，从而实现治疗目的。PCSK9是降低低密度脂蛋白（LDL）胆固醇的治疗靶点之一。长期以来需要使用生物制剂治疗，给药频次高， 生产成本高。而inclisiran（ALN-PCSsc）是一种长效的、通过RNA干扰（RNAi）方式抑制PCSK9合成的治疗制剂， 一年只需要2次皮下注射。该药物于2020年12月获批上市，标志着RNAi药物安全性得到认可。12资料来源：Gene Therapy，中信建投创新药的新形式：核酸药物图：RNAi（核酸干扰）药物治疗机制新冠肺炎疫苗开启

8、mRNA疫苗时代不同于小分子或是抗体类药物，mRNA可以指导细胞合成蛋白质用来预防或对抗疾病。如果mRNA最终能够开发成功，可能成为生物制药史上又一新的里程碑。mRNA可用于设计疫苗、肿瘤疫苗、肿瘤免疫等药物。目前，Moderna、BioTech的新冠mRNA疫苗已获批上市。13资料来源：Moderna，中信建投创新疫苗：mRNA疫苗图：mRNA疫苗应用场景14创新药的核心增长动力：满足未满足的临床需求资料来源：SEER，中信建投人类对健康和寿命的追求不断提升，其中未满足的临床需求永远是医药行业最核心的投资逻辑。从1975年开始，多发性骨髓瘤治疗方案经历了化疗、移植、靶向以及靶向耐药的四个发展

9、阶段，全部患者对应的中位数生存期从23个月提升到了72个月，朝着“肿瘤成为慢病”的目标不断迈进。1975-2019年 多发性骨髓瘤患者中位数生存期（月）资料来源：SEER，中信建投2000年以前，外科及放化疗是非小细胞肺癌的主要治疗手段；首个EGFR小分子靶向药物吉非替尼的上市，将靶向治疗 方案带入NSCLC，此后治疗药物又不断解决了新的临床需求-厄洛替尼（降低脑转移发生率）、阿法替尼（二代EGFR、 OS提升明显但不良反应发生率较高）、奥希替尼（疗效及耐药性指标均较为优秀）；K药和O药则将免疫治疗方案引入 了NSCLC，进一步提升了患者获益。满足未满足的临床需求是创新药最核心的投资逻辑中美未

10、满足的临床需求资料来源：SEER，中信建投中国癌症中，五年期生存率低于20%的有胆囊癌、胰腺癌、肝癌、前列腺癌和食管癌，其中肝癌、肺癌、食管癌新发患者 数超过40万。美国癌症中，五年期生存率低于20%的有胰腺癌、肝癌、肺癌、食管癌，其中肺癌患者数超过20万人。中国癌症发病率介于20%和50%之间的有胃癌、结肠癌、非霍奇金淋巴瘤、卵巢癌、中枢神经系统肿瘤和鼻咽癌。其中，我国胃癌新发患者数高达67.9万人，是美国的24倍，食管癌我国新发患者数也超过美国20倍，是我国特有的较大临 床需求。图表：中美五年期生存率低于50%的癌种1政策推动下，腾笼换鸟效应明显医院用药结构不断优化,创新药渗透率有望提升图

11、：2019-2020年医院用药十大主要产品创新产品销售额逐步增大：贝伐单抗、奥希替尼、曲妥珠单抗进入销售前十名；抗肿瘤产品逐步进入前十大：曲妥珠单抗2018年开始进入前十，贝伐单抗、奥希替尼2020年首次进入前十（其中赫赛汀2017年通过谈判进入医保目录，贝伐单抗、奥希替尼2018年通过谈判进入国家医保）用药结构优化仍有较大空间：目前前十大用药中仍有辅助类用药，且有五个专利到期原研药，仍有较大空间 进行替代。18资料来源：IQVIA，NMPA，中信建投政策推动下，腾笼换鸟效应明显排名产品名称2020销售金额（亿元）2019销售金额（亿元）变化率%2019-2020排名变化1人血白蛋白42.23

12、7.911.30%112氯化钠注射液26.933.5-19.80%223地佐辛注射剂20.622-6.40%334聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子注射液19.217.112.30%945注射用美罗培南18.821.4-12.20%456贝伐珠单抗注射液17.515.612.20%1167注射用头孢哌酮钠舒巴坦钠15.518-13.60%878甲磺酸奥希替尼片15.41054.20%3189注射用曲妥珠单抗15.219.5-22.30%5910碘克沙醇注射液14.914.71.30%141019供给端药政改革：提速新药审批，推动国内新药研发资料来源：健识局, CDE, 中国医药工业杂志，中信建投政

13、策推动下，腾笼换鸟效应明显2011年到2014年,我国1.1类新药申报上市的平均审评时间从26个月增加到42个月,中国药企的等待时间是美国的3倍以上。药物审批速度缓慢引致多重积弊，推动中国药政改革。2015年7月，原国家食药监总局印发关于开展药物临床试验数据自查核查工作的公告，严查临床试验数据；2015年 8月，2015年8月，原国家食药监总局公开承诺：三年内消化完近10年的新药申请积压存量，后顺利实现；2017年6月， 中国正式成为全球ICH的成员国，不仅能让中国新药直接登陆欧美市场，也使全球新药引入中国的速度大大加快。2018年，默沙东9价HPV疫苗从4月20日提交上市申请到4月28日获批

14、，仅用时8天；梯瓦制药的氘代丁苯那嗪片在2020年 上半年的新药审评中仅用139天便获批上市；拜耳的拜瑞妥、艾伯维的修美乐的多款适应症几乎与全球同步获批。2020 年，来自全球的至少40款新药在中国获批上市，同时，还有大约有30款药品获批了新适应症。图：国产创新药IND申报受理数量（件）图：国产创新药NDA申报受理数量（件）20供给端MAH制度：上市许可与生产许可分离资料来源：CNKI, 财经，中信建投政策推动下，腾笼换鸟效应明显一款药品上市，必须有药品生产许可证、药品批准文号、GMP认证，分别证明一个企业有生产资质、药品研发技术合格、 药品生产线合格。此前唯具有药品生产许可证的药品生产企业才

15、能有药品批准文号、申请药品上市，并且禁止转让。药品上市许可持有人(MAH, Marketing Authorization Holder)制度最大的特点，正是将药品上市许可与生产许可分离。MAH制度使研发人员、科研机构，有望成为药品上市许可持有人，可以独立申请药品的注册文号，可持有品牌。2016年6月，MAH试点在北京、天津等10省（市）正式启动；2019年8月，新药品管理法发布，宣布于12月1日起正式 在全国推广实施MAH制度。原有制度MAH研发机构没有能力自建厂房、生产线 不能获得生产许可，只能将 研发成果转让给药企，最佳 的状况就是联合申报可以独立申请药品的注 册文号，可持有品牌。 负责

16、药品安全性、有效 性和质量可控性生产机构在买断药品后，对设计缺陷 可能导致的损失、责任等都 要一力承担按委托合同规定负责生 产表：MAH制度与原有制度对比分析图：MAH制度核心流程21需求端：药品谈判常态化，创新药加速进入医保资料来源：医保局，中信建投政策推动下，腾笼换鸟效应明显五轮药品谈判，新药进入医保目录加速：2016年，国家卫计委选取了5个左右涉及癌症治疗及重大疾病治疗的药品，作为谈判试点。2017-2020年都有国家药品谈判，同时与国家医保目录衔接紧密，药品谈判成功后顺利进入国家医保。创新药加速进入医保，有望促进企业创新：2020年医保谈判的范围为2020年8月及之前上市的创新药，大幅

17、缩短既往创 新药进入医保目录的时间。从热门的PD-1单抗来看，国产PD-1“四小龙”均成功进入医保。图：2016-2020年国家药品价格谈判情况年份项目负责部门谈判数量谈判成功数量平均降幅最高降幅有效期2016国家药品价格谈判卫计委5358%67%（韦瑞德）2016-20172017国家医保药品准入谈判人社部443644%70%（赫赛汀）2018.01.01-2019.12.312018抗癌药医保准入专项谈判医保局181756.771%（泰瑞沙）2019.01.01-2020.12.312019国家医保药品准入谈判医保局新增119续约31702760.70%26.40%85%（丙肝口 服药品）

18、2020.01.01-2021.12.31新进9650.64%2020国家医保药品目录调整医保局续约1414.95%2021.03.01-大品种独家谈1443.64%2022.12.31判100%80%60%40%20%0%-20%20122013201420152016201720182019金额(亿元)yoy毛利率16.0 120%14.012.010.08.06.04.02.00.0-40%-20%0%20% 40%20122013201420152016201720182019金额(亿元)yoy7.0 60%6.05.04.03.02.01.00.0需求端：医保助推创新药快速放量22数

19、据来源：Wind，国家统计局，中信建投吉非替尼、埃克替尼2016年谈判成功，2017年销售增速分别为25%、-1%。2018-2019年埃克替尼持续恢复，2019年 吉非替尼由于竞争加剧出现下滑。贝伐珠单抗、曲妥珠单抗2017年谈判成功，2018年销售增速分别为74%、48%。图：2012-2019年吉非替尼样本医院销售情况（AZ）图：2012-2019年埃克替尼销售情况（贝达药业）60%50%40%30%20%10%0%0.05.010.015.020122013201420152016201720182019金额(亿元)yoy20.0 80%70%图：2012-2019年贝伐珠单抗样本医院

20、销售情况（罗氏）图：2012-2019年曲妥珠单抗样本医院销售情况（罗氏）40%30%20%10%0%0.05.010.015.020.0 50%20122013201420152016201720182019金额(亿元)yoy25.0 60%政策推动下，腾笼换鸟效应明显23需求端：仿制药集中采购，为创新药腾笼换鸟资料来源：医保局，中信建投政策推动下，腾笼换鸟效应明显2018年，医保局开始组织通过一致性评价的仿制药集中采购，大幅降低仿制药的价格，使更多医保资金用于创新药。多管齐下，创新药市场份额占比大幅提升，行业加速发展。国家层面规则不断优化，未来集采将常态化。三轮带量采购规则不断改进：从最低

21、价中标到淘汰赛，政策漏洞被不 断修补；带量采购模式基本固化，约定用量、约定周期延长，带量采购模式基本固化；采购频率取决于CDE过评企 业数量，注射剂即将启动；企业的选择：加快核心品种过评速度，加快创新转型。图：国家药品集中采购进程2018.12018.12019.02019.02019.12020.02020.02020.02021.02021.01.152.069.019.292.291.167.298.191.152.03事件4+7通知4+7结果扩面通知扩面结果第二批通 知第二批结 果第三批通 知第三批结 果第四批通 知第四批结 果药品通过一致性评价4+7集采品种原研+过评3家原研+过评3

22、家原研+过评3家注射剂无无有有有自费药无无有有有最高限价是是是是是最高中标 企业数量136810平均降幅52%59%53%53%52%最大降幅96%（富马酸替诺福韦 酯二吡呋酯片，成都 倍特）78%（阿托伐他汀钙10mg，齐鲁海南）93%（盐酸左西替利嗪 片5mg，湖南九典）99%（美金刚，石药集 团）93%（氨溴索，云南龙 海）医保谈判鼓励创新，科学性增强价格降幅趋缓，控费和创新兼顾24资料来源:医保局，中信建投12月28日，国家医疗保障局、人力资源社会保障部印发国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2020年）。本次谈判结果后，中西药比例持平。其中：119种药品被调入目录，29种药

23、品被调出目录，最终目录内共计2800种药 品，其中西药1426种，中成药1374种，中西药比例基本持平。与往年相比，本次谈判纳入品种数量最多、而降幅同比趋缓，体现出医保控费同时鼓励创新的政策导向。与往年相比， 本次谈判降价调入的药品数量最多，国家医保局共对162种药品进行了谈判，谈判成功119种（其中目录外96种，目 录内23种），成功率73.46%。从降幅上看，前几年分别为44%、57%和60%，呈逐年走高态势；而今年同比趋缓， 整体降幅为50.64%。14261374医保目录西药及中成药数量西药中成药44%57%60%51%40%35%45%50%55%60%65%201720182019

24、2020国家医保谈判平均降价幅度2港股、科创板未盈利生物制药企业为创新药投资提供更多选择26港股、科创板未盈利生物制药企业为创新药投资提供更多选择资料来源：Wind，中信建投港股、科创板未盈利生物制药企业为创新药投资提供更多选择图：国内一级市场创新药企业融资金额及数量2018年4月，港交所修订主板上市规则，新增第18A章生物科技公司（下称“新规”），允许未有收入、未有利润的 生物科技公司提交上市申请。2019年1月30日，证监会发布关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意 见，允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市。据统计，港股18A、上交所科创板开闸至今

25、，均有29家生物医药企业登陆资本市场，2020年IPO募资额更高达669亿元。 资本市场改革赋予VC、PE更灵活的退出机制，国内一级市场创新药融资额持续增长。图：港股和科创板上市Biotech企业IPO募资额（亿元）港股至今共有20余家未盈利创新药企业上市27数据来源：Wind，中信建投资本项：港股18A、科创版助力创新药发展2018年港股放开未盈利生物制药企业上市，从歌礼制药到加科思，当前共有20余家未盈利的创新药企业上市，其中康希 诺、信达生物、康方生物、开拓药业、诺诚健华等受到投资者的广泛认可。表：港股未盈利创新药公司上市情况梳理序号代码公司上市日期总市值(亿港元)IPO募集资金(亿港元

26、)发行价(港元)最新股价(港元)涨跌幅11672.HK歌礼制药2018-08-0132.231.414.002.93-7926160.HK百济神州2018-08-082,206.170.8108.00183.707032552.HK华领医药2018-09-1442.38.98.284.01-5241801.HK信达生物2018-10-311,155.838.013.9879.2546751877.HK君实生物2018-12-24476.335.419.3852.3017062616.HK基石药业2019-02-26169.925.712.0014.362076185.HK康希诺生物2019-0

27、3-28814.113.622.00329.00139582181.HK迈博药业2019-05-3148.311.81.501.17-2292696.HK复宏汉霖2019-09-25175.334.349.6032.25-35106855.HK亚盛医药2019-10-28119.74.834.2045.5533111875.HK东曜药业2019-11-0825.65.96.554.25-35123681.HK中国抗体2019-11-1231.913.87.603.17-58139966.HK康宁杰瑞制药2019-12-12201.221.010.2021.50111149969.HK诺诚健华2

28、020-03-23383.925.88.9525.60186159926.HK康方生物2020-04-24421.229.716.1851.55219169939.HK开拓药业2020-05-22286.218.620.1573.85267176978.HK永泰生物2020-07-1088.412.611.0017.1856189688.HK再鼎医药2020-09-281,004.168.3562.001,058.0088196998.HK嘉和生物2020-10-0765.831.124.0013.32-45201952.HK云顶新耀2020-10-09175.440.255.0058.907

29、212126.HK药明巨诺2020-11-0382.126.023.8020.45-14229995.HK荣昌生物2020-11-09486.245.952.1099.2590236996.HK德琪医药2020-11-2096.028.418.0814.30-21242142.HK和铂医药2020-12-1071.617.112.389.33-25251167.HK加科思2020-12-21143.315.214.0018.5833266600.HK赛生药业2021-03-0377.421.818.8011.42-39272171.HK科济药业2021-06-18163.731.132.802

30、8.85-12280013.HK和黄医药2021-06-30610.148.040.1070.6076292162.HK康诺亚2021-07-08168.431.153.3062.1517302137.HK腾盛博药2021-07-13176.624.822.2525.0012科创板为创新药公司提供新选择28数据来源：Wind，中信建投2019年科创板推出以来，创新药公司多了新的上市途径，且目前来看科创板投资者对创新药公司的认可度较高，微芯生物、百奥泰等已经上市的企业股价表现良好。其中百奥泰、泽璟为未盈利的企业。其中君实生物、复 宏汉霖、复旦张江通过科创板上市实现“A+H”布局。表：科创板创新药

31、公司上市情况梳理资本项：港股18A、科创版助力创新药发展序号代码公司上市日期总市值(亿元)IPO募集资金(亿元)发行价(元)最新股价(元)涨跌幅1688321.SH微芯生物2019-08-12160.610.220.4339.09912688166.SH博瑞医药2019-11-08149.75.212.7136.511873688278.SH特宝生物2020-01-17136.33.88.2433.503074688266.SH泽璟制药-U2020-01-23156.820.333.7665.32935688177.SH百奥泰-U2020-02-21113.719.732.7627.46-16

32、6688505.SH复旦张江2020-06-19165.810.78.9515.90787688520.SH神州细胞-U2020-06-22271.912.825.6462.451448688180.SH君实生物-U2020-07-15550.848.455.5060.4899688336.SH三生国健2020-07-22125.117.428.1820.30-2810688185.SH康希诺-U2020-08-131,507.052.0209.71609.0019011688513.SH苑东生物2020-09-0257.513.344.3647.88812688526.SH科前生物2020-

33、09-22132.212.311.6928.4214313688221.SH前沿生物-U2020-10-2867.718.420.5018.83-814688578.SH艾力斯-U2020-12-02121.420.522.7326.981915688136.SH科兴制药2020-12-1468.411.122.3334.405416688658.SH悦康药业2020-12-2492.721.924.3620.60-15头部企业的产品优势突出29数据来源：公司公告，中信建投科创板相关创新药公司梳理表：已上市生物科技公司主要产品公司是否有产品上市主要产品适应症2020年销售情况H股歌礼制药 百济

34、神州 华领医药 信达生物 君实生物 基石药业 迈博药业 复宏汉霖 亚盛医药 东曜药业 中国抗体 康宁杰瑞 诺诚健华 康方生物有 有 无 有 有 无 无 有 无 无 无 无 无 无达诺瑞韦泽布替尼、替雷利珠单抗-信迪利单抗 特瑞普利单抗-利妥昔单抗类似药等-推广大鹏制药的S-1（替吉奥）-丙肝 肿瘤-霍奇金淋巴瘤 黑色素瘤-B细胞淋巴瘤等-肿瘤-0.64亿元替雷利珠单抗10.2亿元-22.9亿元10.0亿元-5.87亿元-科创板微芯生物 百奥泰 泽璟制药 南新制药 特宝生物有 有 无 有 有西达本胺阿达木单抗类似药-帕拉米韦聚乙二醇干扰素-2b注射液T细胞淋巴瘤类风湿关节炎、银屑病等-抗流感病毒

35、丙肝、乙肝2.45亿元（+55.0%）-8.0亿元（+54%）4.58亿元（+26.2%）3产业链上游：卖水人CXO景气度保持高位31全球CRO与CDMO市场规模资料来源： Frost & Sullivan ，中信建投产业链上游：卖水人CXO景气度保持高位根据Frost & Sullivan ，CRO行业市场规模由2014年的约400亿美元增加至2018年的579亿美元，CAGR达到9.6%，渗 透率由2014年的28%增至2018年的33%；预计2023年CRO市场规模将达到952亿美元，2019-2023年CAGR为10.5%， 渗透率增至44%，实现持续快速的增长。根据我们的测算，202

36、0年全球CDMO市场规模为1125亿美元，其中临床阶段166亿美元，化学药商业化阶段为770亿 美元，生物药商业化阶段189亿美元；预计到2025年全球CDMO市场规模为1743亿美元，其中临床阶段277亿美元， 化学药商业化阶段为1089亿美元，生物药商业化阶段377亿美元，年CAGR分别为10.8%，7.2%和14.8%。图：全球CDMO市场规模（亿美元）图：全球CRO市场规模32中国CRO与CDMO市场规模资料来源：Frost & Sullivan，中信建投产业链上游：卖水人CXO景气度保持高位图：中国CRO市场规模（亿美元）图：中国CDMO市场规模根据Frost & Sullivan

37、，中国CRO的规模由2014年的21亿美元增至2018年的55亿美元，预计到2023年将增至191亿美 元，预计2018年至2023年期间的复合年增长率为28.3%；中国CDMO市场规模由2014年的11亿美元增至2018年的24 亿美元，CAGR=21.5%，预计2023年市场规模为85亿美元，2018-2023年CAGR=28.8%国内IND数量显著提升，预示CXO需求程度较高数据来源： Insight，CDE，中信建投（注：由于统计时为计算每个月申报的新IND申报，不同月份之间可能有重复统计）33数据统计显示，2020年国内处于IND阶段的数量仍有显著提升，预示CXO的需求程度较高。20

38、17年-2020 年，CDE共受理化药和治疗性生物制品1类分别共274、290、455、585个。其中1类化药的IND数量2017- 2020年分别为144、149、239、371个，1类治疗性生物制品IND数量分别为130、141、214、214个。CRO: 行业景气度整体保持高位，2021年国内临床CRO有望恢复图： 2017年-2020年化学药1类品种每月IND申报数量预计2021年国内临床CRO有望恢复34数据来源： Insight，CDE，中信建投2021年国内临床CRO有望恢复。2020年受疫情影响，临床试验数量可能持平或有所下降。但根据 2020年IND数量来推测，2021年的临

39、床试验数量可能会有较大增长。同时，国内临床试验的成本提 升、临床试验的复杂性提高，均会加大临床试验市场空间。再考虑到2021年疫情得到控制，我们预 计2021年国内临床CRO有望恢复。CRO: 行业景气度整体保持高位，2021年国内临床CRO有望恢复图： 2013年以来中国临床试验登记数量统计（总数）图： 2013年以来中国临床试验登记数量统计（分类型）全球生物医药领域一级市场融资情况统计35近年来全球生物制药风险投资及IPO金额及数量统计数据来源：EvaluatePharma，中信建投参考全球的生物制药风险投资情况，2019年相较2018有一定幅度下滑，2020年有明显回升。01002003

40、0040050005010015020020132014201520162017201820192020风险投资额(亿美元)投资数量250 60002040608010002040608010012020132014201520162017201820192020IPO融资额(亿美元)IPO数量140 120CRO: 行业景气度整体保持高位，2021年国内临床CRO有望恢复跨国大型药企相继转让或关停工厂36近年来，以诺华、罗氏等为代表的跨国大型药企纷纷转让或关停自己的工厂。从相关的案例统计 中可以看出几个共同的特点：关闭或转让产能的主要原因为产能利用率低下，部分是由于相关产品处于生命周期后端，

41、 也有部分是市场销售情况不佳；跨国公司的并购已经常态化，一般在并购完成后会根据集团战略将资产中利用率低的或与 战略不符的产能剥离；当前关闭或转让的产能以小分子为主，部分原因是相关公司的战略重心由小分子转向生物 制剂，生物制剂领域也有部分交易案例出现；产能转让的主要收购方多为CDMO企业，且一般后续会制定相关合同继续供应相关的产品， 也有部分交易将产品一同售出。CDMO：全球产业转移+MAH双轮驱动，持续强势增长数据来源： 中信建投跨国大型药企相继转让或关停工厂37CDMO：全球产业转移+MAH双轮驱动，持续强势增长数据来源： FiercePharma ，中信建投表：跨国药企近年来出售工厂主要事

42、件统计公司事件时间出售原因罗氏出售美国南卡罗莱那小分子药物工厂给Patheon2016年11月基于公司生产战略调整，缩减小分子产能，Patheon将继续供应出售西班牙的小分子药物工厂2017年9月基于公司生产战略调整，缩减小分子产能，加强生物制品业务出售意大利的小分子制剂工厂给Delpharm2017年9月基于公司生产战略调整，出售给CDMO后仍将继续供应产品计划关闭爱尔兰小分子工厂工厂2020年3月基于公司生产战略调整，缩减小分子产能，加强生物制品业务GSK出售苏州的制药工厂及相关产品给复星医药2019年7月公司在新加坡的工厂能够更有效的生产相关原料药BMS出售爱尔兰原料药工厂给韩国SK B

43、iotek2017年6月业务重点向生物制品转移，将小分子产能剥离给合作的供应商诺华出售加拿大的无菌生产工厂和Sandoz开发中心2018年5月剥离制造工厂，工厂将继续为Sandoz生产产品出售瑞士的一家制剂工厂给Lonza2019年6月工厂产能利用率低，出售给Lonza并让其制造诺华的相关产品出售美国科罗拉多州的工厂2019年6月美国仿制药市场影响，Sandoz仿制药销量下降出售加州圣卡洛斯工厂给Mylan2020年7月出售囊性纤维化产品后将相关产能同时出售出售中国苏州的工厂给九洲药业2020年9月削减制造业岗位，提高利润率，改善在欧洲和美国的业务前景拜耳出售德国制剂工厂给药明生物2020年1

44、月药明生物将继续为拜耳提供相关产品的CDMO生产礼来出售苏州生产工厂和相关产品给亿腾制药2019年4月聚焦核心治疗领域和业务阿斯利康出售法国固体制剂工厂给Avara2017年10月将相关工厂出售给Avara（CDMO）辉瑞出售意大利利斯卡特的工厂2017年8月将相关工厂出售给Avara（CDMO）出售美国科罗拉多州的API工厂给Avara2017年11月产能利用率低，出售给Avara（CDMO），并继续供应相关产品默克计划出售位于德国莱茵贝克生产工厂及产品2020年2月工厂为生产过敏药物建造，当前公司专注在新型药物的研发武田计划出售爱尔兰的工厂2020年1月为夏尔的生物制品工厂，武田收购夏尔后

45、认为产能过剩默沙东出售法国工厂2019年11月工厂的研发、生产效益下降，进行生产业务重组赛诺菲出售印度Ankleshwar的制造工厂给Advent公司2019年9月出售仿制药业务部门后将相关工厂产能同时出售多因素驱动CDMO行业渗透率提升数据来源： Outsourced Pharmaceutical Manufacturing 2020，中信建投 38大型药企的产能剥离将进一步加强CDMO行业的渗透率。当前药品的生产制造行业外包的比例大约在26% 左右，未来仍有较大的提升空间。当前医药行业中中小型药企的外包渗透率高于大型药企，而随着大型药 企不断剥离自己的非核心制造设施，预计CDMO行业的未来

46、渗透率仍将进一步加大。不同生产环节的外包率呈多样性，产业链精确分工有望推动渗透率提升。药品的生产环节存在多样性，临 床研发阶段、商业化生产阶段均需要药物供给，同时生产所需的原料、中间体、API、制剂生产条件和要 求不同。对于制药企业而言，建造全套完善的生产体系需要较大的成本。同时自建产能的利用效率对公司 业绩往往会有较大的影响。而大药企的生产战略调整也会是的整个药品生产产业链分工更加清晰。CDMO：全球产业转移+MAH双轮驱动，持续强势增长图：当前全球制药行业生产外包比例图：当前不同药品制造领域外包市场大小及渗透率MAH制度为CDMO行业带来全新机遇39从2016年MAH制度开始试点后，第一批

47、国产新药的部分已经成功获批上市，其中不乏MAH试点品种。例如 和记黄埔的呋喹替尼、歌礼的达诺瑞韦、百济神州的特雷利珠单抗等，其中包括合全药业、凯莱英等 CDMO企业都有积极的参与。我们认为后续随着国产药企创新药研发进程的推进，国内创新药订单对于国 内CDMO行业的订单增量将逐步释放，推动CDMO企业迎来新的增长机遇。CDMO：全球产业转移+MAH双轮驱动，持续强势增长表：上海市第一批MAH试点品种及当前进展数据来源： Insight，米内网，医药魔方，中信建投药品名称治疗领域MAH生产厂家进度替雷利珠单抗注射液霍奇金淋巴瘤百济神州勃林格殷格翰获批上市呋喹替尼及其胶囊剂结直肠癌和记黄埔合全药业获

48、批上市HMS5552及其片剂糖尿病华领制药合全药业III期临床ZL-2303盐酸盐肺癌再鼎医药凯莱英申请终止培美曲塞二钠及其注射剂肿瘤创诺制药创诺制药申报上市中孟鲁司特钠咀嚼片哮喘安必生民生滨江获批上市孟鲁司特钠片哮喘安必生民生滨江获批上市丙氨酸布立尼布肝癌再鼎医药凯莱英III期临床莫米松福莫特罗吸入气雾剂哮喘上海欧米尼苏州欧米尼III期临床沙美特罗氟替卡松吸入粉雾剂哮喘上海欧米尼苏州欧米尼III期临床复方a-酮酸片肾功能不全上海秀新臣邦上药信谊获批上市谷美替尼肿瘤海和药业车头制药、绿谷制药II期临床国内医药外包行业蓬勃发展，细分领域布局全面40数据来源：公司公告，中信建投完善的CXO产业链为

49、创新转型保驾护航随着国内创新药转型趋势的兴起，CXO产业也得到蓬勃的发展，国内主流CXO龙头公司近年来 先后上市，包括综合型CRO代表药明康德、药明生物、康龙化成，以及细分领域龙头公司泰格医 药、凯莱英、昭衍新药、药石科技等，为药企创新转型提供全方位支持。图：主流CXO上市企业及业务覆盖药明康德2018年5月128.733.9%小分子小分子康龙化成2019年1月37.629.2%小分子为主小分子CMC睿智化学2018年5月11.24.1%美迪西2019年11月4.538.3%维亚生物2019年5月3.253.8%SBDD、FBDD等泰格医药2012年8月28.021.9%方达方达控股2019年

50、5月6.925.9%BE试验成都先导2020年3月2.674.7%DEL博济医药2015年4月2.230.2%昭衍新药2017年8月6.456.4%安全性评价为主药明生物2017年6月39.857.2%大分子大分子测试开发大分子金思瑞2015年12月18.923.3%大分子大分子测试开发药石科技2017年11月6.638.5%分子砌块分子砌块凯莱英2016年11月24.634.1%小分子九洲药业2014年10月20.28.3%小分子博腾股份2014年1月15.530.9%小分子公司上市时间2019年销售额（亿元）增长率药物发现临床前测试临床CROCDMO建立战略合作关系，支持相关研发进程推进4

51、1数据来源：公司公告，中信建投完善的CXO产业链为创新转型保驾护航部分制药企业之前并未有创新药研发基础，一些企业和相关的CXO公司建立战略合作关系，从而 在相关业务上支持药企的研发。例如，药明康德和誉衡药业、众生制药、正大天晴、广生堂等进 行了战略合作，支持其新药研发。泰格医药也和包括阿斯利康、海和、嘉和等药企建立了战略合 作，支持临床相关开发，同时也与九洲药业、迪安诊断等建立了合作在细分业务上进行互补。图：泰格医药近年来战略合作企业统计序号公司合作公司类型时间实质进展1鸿运华宁（杭州）生物医药制药企业2020/4/21正常履约中2阿斯利康投资（中国）制药企业2019/7/5正常履约中3海和药

52、物开发制药企业2018/9/10正常履约中4九洲药业CDMO2018/7/24正常履约中5日本EPS株式会社CRO2017/8/29正常履约中6上海谋思医药CRO2015/12/23正常履约中7漯河市发展投资投资企业2015/12/8正常履约中8迪安诊断第三方诊断2015/10/16正常履约中9凯杰（苏州）转化医学制药企业2015/8/10正常履约中10天津合美医药制药企业2015/7/9正常履约中11沃森生物制药企业2015/3/11正常履约中12嘉和生物制药企业2015/3/11正常履约中42数据来源：弗若斯特沙利文，和元生物，中信建投根据弗若斯特沙利文预测：2016 年至 2020 年，

53、全球基因治疗 CRO 市场规模从 4.0 亿美元增长至 7.1 亿美元。随着基因治疗行业的快速发展，未来全球基因治疗 CRO 市场规模将持续稳步增长，预计于 2025 年增至 17.4 亿美元。2016 年至 2020 年，中国基因治疗 CRO 市场规模从 1.7 亿元增长至 3.1 亿元，预计将于 2025 年增至 12.0 亿元。积极拥抱新变化：细胞基因治疗CXO160014001200100080060040020002016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E0200400600800100012002016 2017 2

54、018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E图表：全球基因治疗CRO市场规模（百万 美元）20001800图表：中国基因治疗CRO市场规模（百万 人民币）1400全球和中国基因治疗CRO行业快速增长43数据来源：弗若斯特沙利文，和元生物，中信建投根据弗若斯特沙利文预测：全球基因治疗 CDMO 行业处于快速发展阶段。2016 年至 2020 年，市场规模从 7.7 亿美元 增长到 17.2 亿美元，年复合增长率达 22.4%；预计到 2025 年，全球基因治疗 CDMO 市场规模将达到 78.6 亿美元， 2020 年至 2025 年的年复合增长率将上升

55、至 35.5%。国内基因治疗 CDMO 行业经过近年的稳定增长，将迈入高速发展阶段。2018年至 2022 年，CDMO 市场规模从 8.7 亿 元增长到预计 32.6 亿元，年复合增长率达 39.3%；预计到 2027 年，市场规模将增长至 197.4 亿元，2022 年至 2027 年的预期年复合增长率将高达 43.3%。图表：中国基因治疗CDMO市场规模（百万 人民币）010002000300050004000600070008000图表：全球基因治疗CDMO市场规模（百万 美元）90002016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2

56、025E05000100001500020000250002018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E全球和中国基因治疗CRO行业快速增长积极拥抱新变化：细胞基因治疗CXO44数据来源：公司公告，Wind，中信建投中国基因细胞治疗CRO/CDMO主要公司中国基因细胞治疗CRO/CDMO公司快速崛起。其中，药明康德具备综合服务能力，金斯瑞以质粒为特色，和元生物 以病毒载体为特色，昭衍新药在基因细胞治疗安评领域优势明显，均为细分领域龙头。图表：中国基因细胞治疗CRO/CDMO主要公司综合药明康德603259.SH4,113.999

57、9.06165.3529.8628.4656.23康龙化成300759.SZ1,511.83118.1451.3411.4736.64116.14CDMO金斯瑞生物科技1548.HK681.51-42.8925.50-13.3742.98和元生物A21105.SH1.430.91126.93313.13博腾股份300363.SZ476.10130.6720.723.2333.5679.93药理毒理昭衍新药603127.SH464.98124.7210.763.1468.2768.07CRO泰格医药300347.SZ1,554.8382.7731.9220.2913.88108.03分类公司名称

58、证券代码总市值市 盈 率 20 年营收 21年净利润 20年净利增 20 年营收增 安评（亿元）PE(TTM)（亿元）（亿元）速(%)速(%)临床质粒病毒CMC积极拥抱新变化：细胞基因治疗CXO4整体创新热情高涨，综合研发、临床、商业化、国际化选股行业研发整体研发投入上升明显，创新转型趋势延续46数据来源：Wind，中信建投创新转型热情高涨-研发费用支出持续高企2020年，化学制药板块中，大部分龙头企业的研发费用均持续增高，研发费用增速显著高于行业整体收入增速。从化学药板块研发投入前10名的企业来看，恒瑞、丽珠、健康元、科伦、人福等均制药板块的龙头企业，也为创新 转型相对较快的公司。2020年

59、这些公司的研发费用率均有上升，企业向创新转型的投入需求强烈，预计行业的分化 也将持续。表：2020化学制药板块研发费用前10名600276.SH恒瑞医药26.7038.9649.8915.3%16.7%18.0%28%002773.SZ康弘药业2.302.8716.767.9%8.8%50.9%484%002422.SZ科伦药业8.8512.8615.275.4%7.3%9.3%19%600380.SH健康元7.089.0610.726.3%7.6%7.9%18%000963.SZ华东医药7.0610.739.272.3%3.0%2.8%-14%000513.SZ丽珠集团5.497.338.8

60、46.2%7.8%8.4%21%600079.SH人福医药4.845.917.652.6%2.7%3.8%29%600521.SH华海药业3.974.675.667.8%8.7%8.7%21%600216.SH浙江医药3.224.505.464.7%6.4%7.5%21%002001.SZ新和成4.574.345.465.3%5.7%5.3%26%研发费用（亿元）研发费用率2020年研发费用增长率代码公司201820192020201820192020港股生物科技公司研发维持高投入，创新药景气度持续47数据来源：Wind，中信建投创新转型热情高涨-研发费用支出持续高企Biotech公司的核心价