赣粤高速投资建议书0121

1、北方国际集团天津投资发展有限公司投资分析报告 PAGE 12鞍赣粤高速拌投资价值分析报办告波段操作挨结论:般赣粤高速笆(百600269耙9皑):暗基于对于赣粤高哎速08年每股收疤益岸1蔼.拜13挨的预测，目前1拜7.86的股价澳以及年15-2班0%的增长率，案该股估值区间为柏1爱5哎-2安2挨元，投资策略为挨：1扳7唉左右买入500埃0股，1叭6爸左右买入100叭00股，1爱5唉左右买入350哎00股，总持仓拌5万，投资总额矮约80佰万。买入后建议岸在估值区间内波敖段操作。袄高速公路行扒业芭分析：扮2007年，我岸国公路运输需求柏保持了快速的增板长，其中公路货案运周转量同比增百长17.3%，奥

2、客运周转量同比罢增长13%，增袄速基本为近5年邦之最。我国公路巴建设和运输仍处岸于发展阶段，伴跋随中国经济的持挨续稳定发展，高安速公路的运输需癌求在今后相当长把时期内都将保持吧较快且稳定的增叭长趋势。200凹7年前三季度，懊高速公路行业上案市公司业绩同比按增长35%，行岸业的毛利率和净案资产收益率水平罢均有所提升，显俺示了良好的发展霸势头。在公路运凹输需求持续快速癌增长的大前提下靶，计重收费的实坝施以及上市公司叭不断完善经营管矮理和成本控制，挨是行业整体盈利板实现快速增长的翱重要因素，也将癌是08年重点上笆市公司盈利增长颁的重要内生性驱昂动力。现阶段，捌在行业持续景气半的大背景下，公爸路行业的

3、优质公颁司将保持业绩稳稗健快速增长的趋巴势。然而，由于埃公路行业的相对爸特殊性，通过收疤费公路的权益转挨让来实现外延扩奥张是上市公司的澳必经之路。耙（斑新的还贷性公路半权益转让办法预艾计08年能够出哀台邦）搬对于高速公路这巴样一个稳定发展佰的行业，上市公矮司一定时期内可凹能会受益于计重霸收费以及资产收傲购等行为而带来挨的业绩艾爆唉发式增长，而从扮一个更长的时期罢来看，当车流量霸增长滞缓或者路瓣产的收费经营权半到期时，上市公邦司能否依靠自身俺优良的经营管理俺来获得持续发展翱以及可确定的成敖长性，是对公路岸行业优质公司最扒为关键的评价标班准。挨我国公路建设和霸公路运输仍处于奥发展阶段，伴随跋中国经

4、济的持续扒稳定发展，高速扮公路的运输需求斑在今后相当长时阿期内都将保持较鞍快且稳定的增长瓣趋势。1、搬国民经济稳定发班展和路网效应不蔼断完善罢搬公路运输量和周昂转量的增长与霸GD败P高度相关，而岸我国暗GD澳P在今后相当阿长时期内的持续哎稳定增长无疑为笆公路车流量的增岸长提供了基本动班力。吧从公路网络建设氨发展规划来看，鞍2007年底，摆全面建成扮“蔼五纵七横版”把国道主干线系统懊。而到2010熬年，将建成5.胺5万公里，占总熬里程的60%左澳右，保持年均1耙0%以上的增速佰，国家高速公路疤网总体上将实现绊“稗东网、中联、西白通暗”鞍的目标。伴白国外的经验表明白，高速公路网络白化阶段车流量将安

5、呈现快速增长。拜近年来部分上市袄公司车流量的发邦式增长就是得益巴于目前已经基本奥建成的敖“笆五纵七横安”白国道主干线发展百规划的强大路网耙效应。预计未来哀10-15年，俺高速公路的网络八化效应同样将带啊来车流量的稳定霸增长，而在路网岸中具有优质资产叭的上市公司将受阿益于此，有望获凹得业绩的快速增绊长。颁2、城镇化趋势败和汽车保有量快澳速增长敖耙2006年，我佰国的城镇化率为皑43.9，版“啊十一五澳”蔼规划纲要中预期挨到2010年城芭镇化率为47俺。据统计，我国矮城镇居民的年均耙出行次数是农村澳居民的8到9倍岸，城市人口规模矮的扩大将带来公碍路客货运输量的唉显著增长。预计巴未来十五年，中绊国的

6、城镇化率将百以每年1%柏的速度提升。敖汽车保有量的增扒长有效地带动了癌公路运输需求的办增长。据统计，摆我国民间汽车保碍有量在1997邦年至2006年翱的十年间，保持袄了12.5%的捌复合增长率。与扒发达国家相比，办我国汽车化率仍盎有较大差距。据坝交通部预测，预吧计敖“矮十一五哎”哀期间，我国汽车艾保有量将实现年拜均20%以上的哎增长，这也预示绊着我国的公路运唉输需求将持续一癌个快速稳定的增澳长趋势。扳3、油价及燃油白税因素不构成直傲接影响摆油价的调整并不办直接影响高速公唉路行业的发展，啊而是首先作用于绊经济发展速度及拌汽车保有量的变百化。油价阿的调整至多会使皑宏观经济小幅波芭动，而不会对车敖流

7、量造成明显影笆响。暗虽然高速公路车敖流量可能出现短扮期反复，但中长搬期持续快速增长吧的趋势不会改变盎。燃油税所取代白的是养路费等行邦政收费而非高速败公路通行费，因败此，开征燃油税碍中短期内并不影扒响收费高速公路百通行费的正常收跋取。敖征收燃油税对高皑速公路行业不是蔼直接的影响，而安是通过直接影响矮汽车消费需求和阿运输需求来影响案高速公路的车流摆量和车型结构。败征收燃油税可能阿将增加公路运输哀成本，将抑制人百们的出行欲望和百导致客货流转移颁到其他运输方式凹。预计若征收的半燃油税较高，开俺征初期情形将可敖能与油价高涨时盎期和计重收费启扮动时期类似，熬短期会对运输需翱求有抑制和挤出鞍效应，车流量将哎

8、很快恢复正常增扒长。蔼而且，在公路系懊统哎内部，随着燃油柏成本的上升，高扒速公路的节油优绊势将得到明显体艾现。摆因此，开征燃油白税后预计将会有拜部分车辆从普通哎公路分流到高速办公路上来。盎拜行业上市公司情绊况罢2007年前三拜季度，高速公路芭行业上市公司业袄绩同比增长35蔼%，行业的毛利暗率和净资产收益鞍率水平均有所提熬升，显示了良好爱的发展势头。在熬公路运输需求持隘续快速增长的大捌前提下，计重收氨费的实施以及上般市公司不断完善爱经营管理和成本稗控制，是行业整阿体盈利实现快速皑增长的重要因素半，也将是08年岸重点上市公司盈邦利增长的重要驱傲动力。蔼1、上市公司业罢绩实现快速增长耙暗进入21世纪

9、，吧高速公路行业持敖续景气，上市公扒司不断分享行业凹成长，盈利能力斑和经营业绩保持板了稳步上升的趋按势。2007年凹前三季度，高速胺公路板块上市公安司业绩同比增长稗35%（招商股阿票池公路行业重氨点公司盈利增速奥在50%左右）柏。行业的毛利率把和净资产收益率芭水平均有所提升翱，延续了前两年皑的良好势头。靶2、公路运输需佰求的快速增长是盎根本动力扳阿上市公司业绩的扮快速增长，首先碍仍然是得益于公袄路运输需求的持芭续稳定增长。2啊007年1-1奥1月，累计完成芭公路旅客周转量碍10488亿人疤公里，同比增长百13%；完成公颁路货物周转量1艾0122亿吨公昂里，同比增长1败7.3%；增速背快于往年同

10、期水吧平。预计08年盎公路运输需求仍扳将保持15%左班右的增速。搬挨3、计重收费与盎成本控制提升业袄绩增速半班07年上市公司拔业绩快速增长，矮一方面得益于车般流量的快速增长霸，同时跋，计重收费和成坝本控制也在一定伴程度上提升了部靶分公司的业绩增跋速。笆在路网贯通情况案下，计重收费所叭产生的正面积极傲效应主要为：板拔、在超载情况下颁，虽然计重收费隘短期内对车流量懊有一定负面影响碍，但是单车收入暗所带来的增长大皑于车流量的下降扮；而且车流量在昂经历一段时间的斑下降后将得到恢哀复性增长。阿癌、长远来看，超埃载现象得到有效笆控制，高速公路安的路面损害情况岸大幅下降，从而爸可以降低上市公熬司的路产养护成

11、把本。06年下半扮年以来陆续实施阿计重收费的上市百公司主要有赣粤哎高速、现代投资暗、福建高速等，叭在07乃至08袄年，个别公司继艾续受益于计重收傲费。邦 半4、蔼外延扩张稗提升长期业绩耙版现阶段，在行业白持续景气的大背拜景下，公路行业叭的优质公司将保绊持业绩的稳健快坝速增长趋势。然爸而，由于公路行爱业的相对特殊性昂，当车流量趋于敖饱和或者路产的疤收费经营权到期扮时，上市公司必敖然要寻求资产耙的扩张以期实现爱持续增长，这其背间同时也蕴含了板行业性的投资机熬会。耙笆、公路收费业务办具有相对长效性叭拜根据对国内11鞍家主要上市公司捌现有路产的统计肮来看，绝大部分扳的路产经营期在半2030年左右敖到期

12、，也就是说扮，按照公路里程懊计算，90%的肮路产还有20-熬25年左右的经翱营期。至于国家败或地方提前收回靶公路经营权的猜疤测，我们认为几白乎不会发生，因绊为以目前中国公斑路养护及下阶段败的公路建设面临案的局面而言，巨稗额资金缺口（约巴2.5-3万亿唉元）已经带来板极大的融资压力埃，很难再动用大按笔资金按比例提埃前回购上市公司埃手中收费公路的拔剩余年限的特许扒经营权。按肮、关注还贷性公翱路的权益转让预耙期胺昂中国目前的收费隘公路主要包括还半贷性公路和经营奥性公路，其中还懊贷性公路的权益捌转让于06年1癌1月起被暂停。伴近两年来，从行耙业的并购案例来败看，经营性公路翱的权益转让仍在版进行，而还贷

13、性氨公路的权益转让阿则受制于新公澳路权益转让办法板的出台时间。板福建高速拟收购扳的罗宁高速属于盎还贷性公路，从矮事件本身来看，挨此次收购履行股吧改承诺的色彩更罢为浓烈，而对于暗新政策的出台，按即对于还贷公路熬权益转让的放行般，或将有一定的背预示性。敖赣粤高速概况：跋公司是江西省唯办一一家路桥上市耙企业，目前管辖唉昌九、九景、昌懊樟、温厚、昌泰邦等路产，通车里凹程达鞍559暗公里，占江西省鞍高速公路通车里巴程约唉32拜。捌公司收入主要来埃源于车辆通行收矮费。主要从事昌奥九、昌樟（含昌巴傅高速）、昌泰搬、九景和温厚高靶速公司和银三角碍互通立交的维修俺、养护、收费和凹经营管理等业务胺。斑公司所经营路

14、段版均是国家或区域翱重要干道，目前百现有路产车流傲量皑饱和度总体约在罢30白哎50瓣左右，内生性半自然增长空间良背好。 肮公司主要路产情白况:百通车里程扳 捌权益比例皑 拌通车年份般 案截至年份白 柏所处路段敖 笆昌九爸 隘138 班100% 坝1994 盎2030 拌京福盎 颁昌樟笆 鞍70.4 罢100% 熬1997 翱2027 拜沪瑞、京福百 俺昌泰巴 背147.7 安76.7捌% 般2003 佰2033 邦南下广州主干道柏昌傅瓣 霸33 袄100% 瓣2001 芭2030 挨沪瑞白 矮温厚靶 败35.5 佰100% 蔼1999 澳2028 隘沪瑞、京福挨 鞍九景败 拔133.6 俺10

15、0% 办2000 爱2030 柏沪昆盎 哀银三角立交败 盎12 澳100% 肮1997 扮2030 哀1、昂现有路产内生增隘长能力较强哀绊、区域经济的发翱展和公路网络的伴完善：在盎“按中部崛起坝”胺的口号下，江西捌省02-0坝6翱 年经济增速在霸10%以上，高摆于全国平均水平懊；傲“熬十五安”般期间，江西省新捌增高速公路11蔼58 公里，总背里程达1580爱 公里，是我国芭高速公路建设最绊快的省份之一。败目前江西省通往岸上海、昆明、北鞍京、福州、广州爸、深圳的几条出熬省通道都已建成捌，江西省与长、澳珠、闽东南三角扳洲高速路网的形挨成，使得公司经巴营管理的高速公爸路的延伸和连接吧段都得以畅通，坝

16、路网效应显现氨。哎昂、现有路产通行吧能力确保车流量蔼的增长：公司旗背下路产区位优势版明显，区域内平班行路段的分流影俺响较小，而在昌案九完成技改后，绊现有路产的通行摆能力良好，主要班路段的车流量在敖未来几年将保持笆15%以上的增叭长。般瓣、成本控制计划办助推业绩增长：挨06-08 年哀的成本控制规划背将推动业绩较快班增长；昌九技改澳的即将完成将有翱效减低路面养护般成本，而07 俺年上半年73.皑43%的毛利率岸水平不仅符合规背划承诺，且显著按优于同期水平（颁62.3%）。靶 2006-2扒008 皑年公司高速公路扒收费业务的成本拔控制规划扒成本控制般2006斑2007鞍2008爸养护成本瓣/版通

17、行费收入瓣14%绊13%唉12%哎管理费用碍/碍通行费收入俺6%坝毛利率邦66%霸67%蔼68%埃资料来源：公司癌公告、般版、现有路产车流癌量总体饱和度在伴30-50%，皑能够满足内生增袄长的需要拔。绊江西省和长三角办、珠三角以及闽笆南三角地区交接翱，是长三角和珠稗三角最有利的梯伴度转移区域，鞍随着未来珠三角蔼和长三角产业向袄内地转移，车流扒量会更快增长。矮2、公司的可持霸续发展优势：捌对于公路行业上蔼市公司而言，在挨稳定增长的行业胺背景下，可持续哎性发展是关键因把素。而公路行业瓣公司挨发展邦面临的困难主要版来自于叭“氨收费经营权的期佰限芭”般和奥“坝车流量饱和奥”挨两大问题。作为版一家能够得

18、到政胺府大力支持的上按市公司，赣粤高扮速未来可能通过摆外延式的扩张来背实现或者延续可伴持续发展。阿公路行业上市公百司提升可持性发班展的途径分析鞍 熬经营权到期（大败多数在埃2030 吧年左右）暗 般车流量达到设计坝通行能力半 百现有公路资产经摆营权的续展（很俺难，目前不现实矮）办现有路产的改扩伴建，分享行业成霸长吧以合适方式收购癌未到期的收费公巴路伴 吧以合式方式收购安成熟优质路产，搬直接带来班业绩增厚唉 稗参与新规划路产唉的建设、经营和皑管理，获得癌25暗参与新建路产的氨业主招标，渡过懊市场培育爱年左右的经营权叭 胺期后，收获业绩拔快速增长芭 瓣终极措施：获取半沿途广告和地产矮的开发经营权、

19、案服务区的经营权摆，巴 矮业务转型爱 跋加强道路通行的凹疏通管理，提升奥通行能力矮公司现有路产的癌经营权大都在熬2028-20佰33 爱年左右到期，因巴此仍然有较长经啊营期限。啊并且隘政府每年给予财阿政补贴办（矮自2000年1挨月1日至公司上摆市之日，按照公稗司及子公司税前稗利润的38%给爸予财政补贴；上柏市后，按税前利板润的25%给予吧财政补贴公司这摆几年一直都获得班财政补贴扮）俺，奥另外，收购九景版、温厚高速这两霸条路的资癌金还款方案也显蔼示了大股东对上笆市公司的支持。版按照双方约定，绊公司将摆2007-2埃011年各年的拌6月30日之前板分别向大股东支叭付购买款8亿元拜、7亿元、5亿埃元

20、、5亿元、5隘亿元，且不需承芭担财务费用。扳这表明了按政府对公司的大把力支持，对其未芭来收购未到期的伴收费公路可以有般一个乐观的预期疤。阿政府扶持上市公百司发展哀事巴 摆件懊进程佰 班与结拌 案果霸1俺、资产收购懊公司在败06 爸年完成了对九景盎和温厚高速的收鞍购八。安收购九景和温厚邦高速的伴30 傲亿款项分颁5 版年支付，不产生岸费用稗2八、计重收费熬两阶段实施计重艾收费，最大限度拔保障高速公路车皑流量，实现业绩笆快速增长吧3拜、税率优惠爱每年得到科技厅霸认证，享受高新柏技术企业败15 %凹所得税优惠岸4氨、财政补贴捌上市以来连续收半到财政补贴，今般年上半年已有一般次，下半年可能霸还会有一次

21、扮3、所得税调整拌影响板按爸08柏年开始实施的新皑所得税法，高新癌技术企业仍可享癌受凹15板的所得税优惠阿，但其认定标准靶尚未作出明确规邦定。目前公司所爱得税率为皑15摆，哀06盎年实际所得税率昂为半21.16%癌，由于子公司昌澳泰高速为百33俺，且利润贡献叭权重较大，即便办统一至拌25敖的所得税率，背对公司的负面影吧响并不显著。傲（约为3%）皑 罢赣粤高速稗主营情况如下：案(稗一耙) 扳主营构成皑按行业构成扳:(傲截止日期稗2007-06爱-30)哎拌摆案百耙班项目名称按 版爱 八唉 胺营业收入伴 办营业利润阿 坝毛利率占主霸营业务般 俺把巴 案 绊扮 凹爸(半万元伴) 埃疤(昂万元岸) 稗

22、半 (%) 熬收入比例搬(%) 按安埃板颁哎氨耙车辆通行费收办入敖 凹 搬般 10522阿2.8碍拌 7726啊3.5败柏 73.43盎拌 百97.66败翱工程收入办 鞍 爸 疤邦 92稗0.0肮阿 14把4.4凹白 15.69佰搬 白 0.85摆氨经营租赁收入半等碍 哎 昂吧 87挨5.8伴岸 51颁8.2邦敖 59.17唉隘 碍 0.81稗案哎爱昂拔罢埃按行业构成扮:(癌截止日期傲2006-12笆-31)唉绊安澳稗伴办项目名称胺 扳霸 搬八 般营业收入败 岸营业利润扮 隘毛利率占主鞍营业务埃 澳搬芭 叭 瓣办 捌绊(拜万元耙) 扒盎(斑万元版) 癌版 (%) 稗收入比例扳(%) 碍阿败蔼把

23、暗疤皑车辆通行费收蔼入拔 背 哀板 16887瓣0.7搬拔 11349板8.2捌吧 67.21昂拔 肮92.55稗挨工程收入凹 埃 胺 扳敖 614埃9.4伴班 142斑0.3瓣傲 23.10巴八 癌 3.37胺扮房地产销售收吧入般 哀 八艾 662隘3.1败阿 14搬2.2芭肮 2.15班癌 败 3.63哀稗经营租赁收入案等挨 蔼 扒傲 82拜1.7吧般 41把3.5隘拔 50.32叭绊 芭 0.45柏昂芭按啊扳跋澳公司主要进行路案桥等交通基础设傲施的建设、维护盎、经营、收费和皑管理。公司经营把管理的高速公路办为：昌九高速和拜银三角互通立交按、昌樟高速（含埃昌傅段）、昌泰鞍高速以及新收购癌的

24、九景和温厚高癌速公路，里程为敖560公里，占佰江西省高速公路百已通车总里程1捌,580公里的拌35.4%。公霸司主营业务为收绊取车辆通行费，凹公司主营收入主哎要来源于上述路暗段的收费。从公唉司经营路段的地袄理位置可以看出熬，昌九、昌樟（哎含昌傅）和昌泰安三条公路连成一艾线，为江西省内爸南北走向的主要熬干道，是国家高懊速公路网福州-暗-银川、大庆-般-广州高速公路暗的重要组成部分办，连接长江三角敖洲与珠江三角洲扮，两个中国最发百达经济带的黄金拌通道，将受益于盎华东、华南路网哎的网络效应。江八西通往浙江、安胺徽、广东、湖北暗、湖南等相邻省矮区的高速公路已拌经形成网络，加芭上京珠、京福高般速公路的贯通以哎及这些省区的高扳速公路网的完善矮，赣粤高速公司芭车流量可保持快笆速增长。唉基于江西省近年百来12%以上的暗经济增长速度，稗再考虑路网效应安以及长三角与珠搬三角的笆产业梯度转移。胺公司的车流量增搬长应在15-2稗0%。败07全年及08埃、09暗年业绩俺预测：搬公