Spotify先声夺人全球领先流媒体音频服务平台

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250011 Spotify：全球性流媒体音频服务平台 4 HYPERLINK l _TOC_250010 流媒体音频服务平台，免费广告与付费订阅结合，逐步实现全球化扩张 4 HYPERLINK l _TOC_250009 发展历程：全球化扩张稳步推进，播客探索为新亮点 6 HYPERLINK l _TOC_250008 股权结构：架构清晰，高管决策权集中 7 HYPERLINK l _TOC_250007 关于 Spotify 的核心问题：用户增长与综合业务成长 8 HYPERLINK l _TOC_250006 #1 S

2、potify 如何实现快速的全球扩张和付费订阅用户数增长？ 8 HYPERLINK l _TOC_250005 #2 Spotify 为什么发展播客业务？ 13 HYPERLINK l _TOC_250004 #3 Spotify 的经验和战略对分析国内音频市场的启示？ 18 HYPERLINK l _TOC_250003 财务分析：扩张期仍亏损，规模效应待进一步体现 21 HYPERLINK l _TOC_250002 营收增长趋势明显，扩张期处于亏损状态 21 HYPERLINK l _TOC_250001 毛利率受制于内容分成，规模效应仍未完全体现 22 HYPERLINK l _TOC

3、_250000 估值分析 24图表图表 1：Spotify 关键指标一张图概览 4图表 2：全球主流音乐流媒体平台价格对比：Spotify 提供免费与付费订阅相结合的差异化服务 5图表 3：Spotify 4Q20 MAU 快速增长至 3.45 亿人 6图表 4：Spotify 1Q16-4Q20 新兴市场 MAU 份额提升 6图表 5：Spotify 发展历程：全球化扩张稳步推进，播客探索为新亮点 6图表 6：Spotify 股权结构图：创始人合计持股 30.6%，投票权合计 77.4% 7图表 7：Spotify 高管团队背景 7图表 8：全球音乐产业 1999-2019 年收入规模呈 V

4、 字形 8图表 9：美国音乐市场 1999-2019 年销售额规模呈 V 字形 8图表 10：Spotify 全球化扩张历史进程 8图表 11：Spotify 1Q16-4Q20 分地区整体 MAU 9图表 12：Spotify 2Q16-4Q20 分地区整体 MAU 净增长贡献 9图表 13：2019 年 Spotify 在全球以及不同国家的市占率 9图表 14：2019 年全球唱片公司市场份额达 68.1% 10图表 15：2019 年全球音乐管理公司市场份额达 57.6% 10图表 16：音乐产业 Value Chain（交互式流媒体形式下收入分成） 10图表 17：三大音乐集团流媒体音

5、乐收入快速增长 11图表 18：三大音乐集团流媒体音乐收入占比 11图表 19：Spotify 以数据、个性化和规模为战略抓手 11图表 20：Spotify 的音乐个性化功能 11图表 21：Spotify 4Q20 付费率为 44.9% 12图表 22：Spotify 开拓新兴市场付费率仍有提升空间 12图表 23：Spotify 1Q16-4Q20 付费订阅 ARPPU 和广告 ARPU 仍较低 12图表 24：2016 年至 2019 年美国广播市场广告规模 13图表 25：2019 年美国各渠道广告份额分布 13图表 26：2008 至 2020 年美国播客受众覆盖率不断提升 13图

6、表 27：2017-2020 年美国播客受众 13图表 28：2015-2020 年美国用户每周收听播客平均时长 14图表 29：2019 年美国播客的广告市场空间巨大 14图表 30：Spotify 播客入口内嵌于产品内 14图表 31：Spotify4Q20 使用播客 MAU 占比达 25% 15图表 32：美国播客市场呈 Spotify 与 Apple 两强格局 15图表 33：Spotify 播客发展进程 15图表 34：1Q16 至 4Q20E 付费订阅用户流失率呈下降趋势 16图表 35：1Q16 至 4Q20E LTV/SAC 季度间有所波动 16图表 36：Spotify 1Q

7、18-4Q20E LTV/SAC 测算过程 16图表 37：2019 年各平台播客内容前五大权重对比 17图表 38：Top10 播客发行商流量占比 17图表 39：在线音乐付费环境受益保护相关政策及行动不断优化 18图表 40：中国音乐平台 MAU：腾讯音乐相对领先 18图表 41：腾讯音乐在线音乐 3Q20 付费率仅为 8.0% 18图表 42：国内流媒体音乐平台歌曲歌手分布更为分散 19图表 43: 音频类 APP 月活跃用户数量（MAU） 20图表 44: 音频类 APP 人均单日使用时长 20图表 45：QQ 音乐和网易云音乐播客一级入口展示 20图表 46：Spotify 1Q16

8、-4Q20 收入快速提升 21图表 47：Spotify 1Q16-4Q20 各业务营收占比 21图表 48：Spotify 2015-2020 年收入快速提升 21图表 49：Spotify2015-2020 年各业务营收占比 21图表 50：Spotify 1Q16-4Q20 营业利润季度间波动 22图表 51：Spotify2020 年营业亏损同比扩大 22图表 52：Spotify 1Q16-4Q20 营业利润率季度间波动 22图表 53：Spotify2020 年营业亏损率同比提高 22图表 54：Spotify 4Q20 毛利率环比回升 23图表 55：Spotify2020 年毛

9、利率受广告业务拖累同比下滑 23图表 56：Spotify 1Q16-4Q20 经营费率波动中趋稳 23图表 57：Spotify2015-2020 年经营费率波动中趋稳 23图表 58：Spotify 股价复盘图：用户扩张与播客业务发展推动股价上涨 24图表 59：可比公司单用户市值列示 25Spotify：全球性流媒体音频服务平台流媒体音频服务平台，免费广告与付费订阅结合，逐步实现全球化扩张Spotify 是全球性流媒体音频服务平台，2Q20 流媒体音乐付费订阅用户数份额占34%。Spotify于 2008 年 10 月在瑞典首都斯德哥尔摩正式上线，在 PC 和移动端等渠道为用户提供正版歌

10、曲或播客内容的收听服务，以付费订阅和免费广告模式相结合。截至目前其内容库曲目数约 7,000 万条，业务辐射 93 个国家和地区。从用户规模来看，截至 4Q20 Spotify 整体 MAU达 3.45 亿人；地区分布相对均衡，欧洲和北美为公司用户的基本盘（合计 MAU 占比 59%），拉丁美洲和世界其他地区（除中国大陆地区，若无特别说明下文同）份额呈提升趋势。截至 4Q20，付费订阅用户达 1.55 亿人，免费广告用户达 1.99 亿人。我们认为，Spotify 作为领先的流媒体音频服务平台，其领先优势倚重于强运营能力的全球扩张能力和不断多元化的业务探索能力。图表 1：Spotify 关键指

11、标一张图概览资料来源：公司公告，Spotify App，公司官网，Counterpoint，注：Spotify 全球付费订阅用户数市占率统计截至 2Q20。从用户端来看，Spotify 提供付费订阅模式与免费广告模式相结合的服务。付费订阅模式（Premium）：用户可以无限制、无广告地享受所有服务，Spotify 提供个人/多人/家庭/学生四种套餐，月度订阅价格分别为 9.99/12.99/14.99/4.99 美元，较全球其他主流音乐流媒体平台价格相比适中。免费广告模式（Freemium）：用户可永久访问所有内容，但歌单强制随机播放，每小时有 6 次切歌次数，歌曲为普通音质，且有音频广告与视

12、频广告。除中国大陆地区外，免费广告模式为其提供差异于 Apple Music 和 Amazon Music 等的服务；套餐种类方面，Spotify 和 Apple Music 与 Amazon Music 等均在增值服务上采取差异化定价，分为个人/家庭/学生套餐，而 Spotify 额外增添多人套餐；促销策略方面， Apple Music 和 Amazon Music 采取较 Spotify 首月免费更为激进的 3 个月免费期的拉新策略。图表 2：全球主流音乐流媒体平台价格对比：Spotify 提供免费与付费订阅相结合的差异化服务免费模式付费模式个人多人家庭学生Spotify包月价格（美元）9

13、.9912.9914.99 4.99免费拉新期首月首月首月首月多人共享歌单，儿其他/多人共享歌单Hulu，SHOWTIME 套餐童专用 APPApple Music包月价格（美元）9.99/14.99 4.99免费拉新期3 个月/3 个月3 个月其他/多人共享歌单/Amazon Music9.994.99包月价格（美元）/ 14.99（Prime 会员 7.99）（Prime 会员 0.99）免费拉新期首月/首月首月其他单设备 3.99 美元/月/Alexa 音响免提播放SiriusXM包月价格（美元）13.00/免费拉新期1 美元/3 个月/流媒体+车载16.99 美元其他/月，拉新价格 5

14、 美元/3/个月YouTube Music包月价格（美元）9.99/14.99 4.99免费拉新期首月/首月首月Pandora包月价格（美元）9.9914.99 4.99免费拉新期2 个月2 个月2 个月QQ 音乐包月价格15.00/6.80（元人民币）连续包月首月 4.8 元首次开会员送 20 元红免费拉新期/连续包月首月 3 元包季卡买 1 送 1中国大陆价格，票务特中国大陆价格，票务特权权（免费抽门票、门票（免费抽门票、门票折其他折扣）生活福利、主题/扣）生活福利、主题装扮、装扮、打榜特权、直播打榜特权、直播特权、游特权、游戏礼包戏礼包资料来源：各公司官网，注：以上价格信息统计时间截止

15、2021 年 2 月 18 日。进行对比四款 APP 基础服务均包括免广告、下载、音质提高等，不再特别列出；Amazon Music 免费模式为需要收听广告，且只能收听部分歌单（Top playlist），QQ 音乐免费模式为免费版本下用户可以享受部分歌曲，但是其他歌曲需要会员或者购买单曲/专辑。图表 3：Spotify 4Q20 MAU 快速增长至 3.45 亿人图表 4：Spotify 1Q16-4Q20 新兴市场 MAU 份额提升 400350300250200150100500(百万)1Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q20345

16、199155400350300250200150100500(百万人)667683121718341Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q2038MAU广告MAU订阅用户数欧洲北美拉丁美洲世界其他地区 资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，发展历程：全球化扩张稳步推进，播客探索为新亮点正版流媒体音乐产业推动者，用户扩张与播客创新业务探索并行。1999 至 2014 年期间，全球音乐行业收入受盗版等因素影响，由 238 亿美元下降至 143 亿美元。在这样的背景下，Daniel

17、Ek 于 2006 年 12 月 27 日在瑞士注册成立公司，将音乐与创新技术结合，并于 2008年 10 月正式上线产品 Spotify，让用户体验音乐的方式从“购买-下载-获得”转变为“访问即所得”。Spotify 在 2011 年 9 月 22 日与 Facebook 正式合作，成为其官方音乐播放器，获流量入口。根据 Electronista 数据，Spotify2011 年 7 月在美国上线，吸引约 7 万名用户，在与 Facebook 合作六周后，其注册人数新增 400 万名。图表 5：Spotify 发展历程：全球化扩张稳步推进，播客探索为新亮点资料来源：公司公告，公司官网，the

18、nextweb，股权结构：架构清晰，高管决策权集中公司股权结构清晰，高管团队拥有较高决策权。截至 2021 年 2 月 18 日，创始人 Daniel Ek与联合创始人Martin Lorentzon 分别持股 16.81%和 11.13%，截至 2020 年年报分别持股 17.2%和 11.1%对应享有 33.5%和 41.9%的投票权，两人合计持股达 27.9%，投票权合计达 75.4%，决策权相对集中于核心管理团队。此外，公司也与腾讯音乐交叉持股。截止 2020 年年报，公司持有腾讯音乐 8%的股权，腾讯（腾讯音乐第一大股东）持有公司 8.74%的股权。图表 6：Spotify 股权结构

19、图：创始人合计持股 27.9%，投票权合计 75.4%资料来源：公司公告，注：股权统计截至 2021 年 2 月 18 日；投票权统计截至 2021 年 2 月 5 日发布的 2020 年年报。姓名职位背景Daniel Ek创始人，CEO，董事会主席负责公司愿景和战略，并领导管理团队。自 2008 年 7 月 21 日以来一直是公司董事会成员。在 2006 年成立Spotify之前，创立被 Tradedoubler 收购的在线广告公司 Advertigo，并在北欧拍卖公司 Tradera（曾被 eBay 收购）中担任过多个高级职务，并曾担任 Stardoll（一家时尚和青少年娱乐社区）的 CT

20、O。Martin Lorentzon联合创始人，董事会成员查尔默斯理工大学土木工程理学硕士，从 2013 年到 2018 年担任瑞典主要电信运营商 Telia Company AB 的董事会成 1999 年，他在斯德哥尔摩成立了互联网营销公司 Tradedoubler。Paul Vogel首席财务官宾夕法尼亚大学的经济学学士，负责公司的财务事务。加入 Spotify 前是 Barclays 董事总经理以及互联网和媒体资产研究团队的负责人，也曾在 Alliance Bernstein 担任投资组合经理、Morgan Stanley 和 DLJ 担任研究分析师Katarina Berg首席人力资源

21、官隆德大学人力资源管理和行为科学硕士，负责制定和执行员工战略。曾在瑞士银行、3 Scandinavia 和 Kanal 5等多家跨国公司中担任人力资源职务。Alex Norstrm首席免费业务主管斯德哥尔摩经济学院商业与经济学硕士，负责订阅服务的战略，市场营销，全球合作伙伴关系和产品。曾是移动游戏公司 King 首席新业务官，2016 年到 2019 年 12 月，是 Circle（一家消费金融公司）的董事会成员，还拥有一家私人投资公司 Fragrant Harbor Capital AB。Gustav Sderstrm首席研发官KTH 皇家理工学院电气工程理学硕士，负责产品战略。自 2013

22、 年以来一直担任 Tictail（一家跨境电商公司）的顾问，并曾担任 13th Lab（一家游戏公司，被 Facebook 的 Oculus 收购）的顾问。曾担任 Yahoo!产品和业务开发总监。曾创立 Kenet Works（一家开发用于手机的社区软件的公司）。Dawn Ostroff首席内容&广告官佛罗里达国际大学的新闻学学士，负责全球内容和发行业务。曾是 CondNast Entertainment 总裁，该公司主营制片和发行，涵盖电影，流媒体视频，社交和虚拟现实。还曾是 CW 广播网络（CBS 和华纳兄弟公司的合资企业）娱乐部门总裁。Horacio Gutierrez全球事务哈佛法学院

23、法学硕士，迈阿密大学法学博士，负责公司在全球范围内包括行业关系和合作伙伴关系，公共政策和首席法律官以及信任与安全等工作，并领导公司法律专业人士团队，曾是 Microsoft 的法律总顾问兼公司副总裁。图表 7：Spotify 高管团队背景。资料来源：公司官网，注：统计截至 2021 年 2 月 5 日发布的 2020 年年报。关于 Spotify 的核心问题：用户增长与综合业务成长#1 Spotify 如何实现快速的全球扩张和付费订阅用户数增长？用户扩张：流媒体音乐规模攀升，Spotify 全球扩张乘胜追击革故鼎新，流媒体音乐当道，付费正版化驱动音乐产业规模 V 字形复苏。21 世纪，互联网出

24、现与网络传播技术进步推动流媒体音乐进入大众视野。但流媒体时代早期，数字音乐技术出现也大幅降低了音乐产品的单价，加之监管缺位下盗版音乐的泛滥，音乐产业出现销售量快速增长但销售额下降的现象。如在流媒体形式最早出现的美国，CD 唱片销售额急剧萎缩，美国音乐产业行业总销售额从1999 年峰值的146 亿美元缩水到2014 年的67 亿美元，产值减少超过 50%。伴随流媒体付费模式崛起、制度调整，音乐产业重焕活力，流媒体逐步从早期的粗放发展走向规范发展阶段，2015 年起音乐产业市场规模开始回升。根据 IFPI 数据，2019 年全球音乐整体收入规模 204 亿美元，其中流媒体音乐收入规模 114 亿美

25、元，占比 56%。图表 8：全球音乐产业 1999-2019 年收入规模呈 V 字形图表 9：美国音乐市场 1999-2019 年销售额规模呈 V 字形 30.025.020.015.010.05.0-(十亿美元)11.44.4实体音乐流媒体数字音乐（流媒体除外）表演权授权同步授权20,00015,00010,0005,000035%(百万美元)30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201

26、520172019-20%黑胶唱片（LP/EP）磁带&录音带彩铃唱片（CD&SACD）DVD音乐实体音乐录影带下载音乐流媒体（广告支撑）流媒体（付费订阅）SoundExchange分发同步权其他 资料来源：IFPI，资料来源：RIAA database，美国经济分析局，借流媒体之势，Spotify 逐步实现全球化迅速扩张。从欧洲到美洲再到拉丁美洲与亚洲，公司 MAU 地区分布从 1Q16 欧洲与北美合计 75%的占比已降至 4Q20 的 59%，拉丁美洲和世界其他地区占比伴随全球扩张计划推进而快速提升，自 2016 年起公司每年至少新进入一个市场。最近，公司在 2021 年 2 月进入韩国市场

27、。图表 10：Spotify 全球化扩张历史进程资料来源：公司公告，公司官网，图表 11：Spotify 1Q16-4Q20 分地区整体 MAU图表 12：Spotify 2Q16-4Q20 分地区整体 MAU 净增长贡献 7%19%19%22%35%24%40%35%100%80%60%40%20%0%100%19.0%22.0%11.2%47.8%80%60%40%20%2Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q200%1Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171

28、Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q20欧洲北美拉丁美洲世界其他地区欧洲北美拉丁美洲世界其他地区资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，全球付费用户数市占率第一，依托丰富音乐内容、强运营能力和差异化定价模式逐步攻占新兴市场。根据 Statista 以下载量和渠道等数据估算，公司市占率在 20%-30%之间，为市占率第一的流媒体音乐平台；在以印度为代表的发展中国家，公司虽处于后发位置，但根据 Statista 估算也获得了约 15%的市占率。我们认为，在拉丁美洲、亚洲等新兴市场，用户付费习惯相对没有那么成熟，公司依托丰富的音乐内容库、优化迭代

29、的推荐算法和免费与付费的差异化定价模式在全球流媒体音乐之势下取得较好的用户拓展效果。值得一提，2015年后，随着 Apple 等巨头加入音乐流媒体平台，全球音乐流媒体行业快速扩张，当 Spotify的竞争对手 Apple Music、Amazon Music 等都在依靠用户和社群创建付费歌单时，Spotify创新性推出 Discovery Weekly（每周发现）等服务，从中脱颖而出。我们认为，Spotify 全球化扩张将为逐步实现规模效应奠基。图表 13：2019 年 Spotify 在全球以及不同国家的市占率10%20%25%30%30%10%15%35%10%15%15%20%19%20

30、%60%30%15%11%30%30%50%35%45%20%100%80%60%40%20%0%全球美国英国7%65%7%法国德国印度中国SpotifyApple MusicAmazon MusicTME其他资料来源：Statista，注：全球为订阅用户市场规模（按收入），美国、英国、法国、德国、中国为 Statista 按问卷、下载量、渠道数据等于 2019年的测算数据，印度为 Statista 按 2020 年 1-2 月测算数据内容合作：与上游保持良好合作，算法和运营能力不断优化与迭代看向音乐内容上游端，环球、华纳和索尼三大音乐集团占据核心地位。在传统音乐时代，管理公司和唱片公司是音乐

31、产品的生产方，以环球音乐（Universal Music Group），华纳音乐（Warner Music Group）、索尼音乐（Sony Music Group）为代表的音乐集团集管理与唱片制作分发于一体，不仅生产音乐产品，更深度介入音乐人的选拔与培养、音乐制作、服务、唱片生产和发行营销等各个环节。在唱片时代，由于实体音乐终端销售方高度分散，掌握内容的唱片公司对下游议价能力更强，主导利益分配机制。目前来看，三大音乐集团在海外仍保持较高的市占率，2019 年在录制音乐和全球音乐管理合计市场份额分别达 68.1%和 57.6%。图表 14：2019 年全球唱片公司市场份额达 68.1%图表 1

32、5：2019 年全球音乐管理公司市场份额达 57.6% 2019201920182018201731.8%20.3%16.0%30.1%20.5%16.0%29.9%22.3%15.8%32.0%33.4%31.9%0%20%40%60%80%100%201721.0%25.0%11.6%20.2%26.0%12.3%19.5%27.3%12.0%41.2%41.4%42.3%0%20%40%60%80%100%环球音乐索尼音乐华纳音乐独立厂牌环球音乐管理集团索尼/ATV管理公司华纳/Chappell管理公司独立厂牌 资料来源：Music&Copyright，资料来源：Music&Copyri

33、ght，流媒体平台直接面向终端用户位于产业链下游，通常采取“保底+分成”模式与上游音乐集团合作采购内容。音乐产业链包括多个组成部分，最终通过唱片销售、版税收取、演出经济等方式实现音乐产品的变现。在交互式流媒体形式（用户可以自主选择想听歌曲的流媒体形式）的实践中，由于按单首歌曲计算复杂，不同知名度歌手作品的价值不同，且目前大型管理公司往往与唱片公司同属一个音乐集团，因此除法律规定的强制许可外，更加常见的方式是直接与音乐集团签订“保底+分成”模式的协议。根据 Music Business Worldwide 报道1，2017 年 Spotify 与三大唱片公司在其分成部分的分成比例为 52%。图表

34、 16：音乐产业 Value Chain（交互式流媒体形式下收入分成）表演权PROs (ASCAP/BMI/ SESAC)用户使用流媒体付费订阅/广告词曲作者版权管理公司法定：录音作品版权流媒体平台（Spotify等交互式流媒体）词曲作品一揽子版权（表演权+机械权）收入的12.3%与内容成本的23.1%中的更高者实践中约占收入6%的表演权版税机械权可法定可协商唱片公司歌手乐队合同分成与唱片公司协商流媒体可能不通过中介机构，直接向唱片公司按合同支付一揽子录音作品版权机械权SoundExchange/HFA/Music Reports等表演权HFA/Music Reports扣除表演权版税，计算每

35、首歌每次播放机械权版税实践中一般五五分成资料来源：Royalty Exchange，Sound Exchange，Harry Fox Agency，黄虚峰：美国法与音乐产业法律出版社 2012 年版，注：仅为示例，实际情况可能有所不同。1https HYPERLINK /spotify-is-set-to-end-2017-with-70m-subscribers-and-5bn-in-revenue-but-how-much-money-will-it-lose/ :/spotify-is-set-to-end-2017-with-70m-subscribers-and-5bn-in-rev

36、enue-but-how-much-money-will-it-lose/展望未来，流媒体平台或拥有更强的连接歌手与用户的能力。流媒体的出现使实物音乐产品进化为虚拟产品，音乐制作的硬件要求大大降低；且许多流媒体平台均开始尝试与独立音乐人直接签约，一些歌手甚至跳过音乐集团自己直接推出流媒体平台，流媒体成为主要宣传的阵地，歌手们不再必须借助音乐集团进行营销。我们认为，流媒体平台在产业链议价水平有望进一步提高，其在内容制作、发行、营销推广具有优势，可以帮助歌手实现价值放大化。此外，腾讯音乐所推出的原创音乐人计划也对连接歌手与用户有所推动。同时根据华纳音乐的财报，我们发现 2020 财年（截至 202

37、0 年 9 月 30 日）Spotify、Apple Music和Amazon Music 占其流媒体音乐收入分别为 19%、14%和小于 10%，其中 Spotify 份额更高。图表 17：三大音乐集团流媒体音乐收入快速增长图表 18：三大音乐集团流媒体音乐收入占比 3,0002,5002,0001,5001,0005000(百万美元)21.1%22.0%16.8%17.4%13.9%2,58821.4%25%20%15%10%5%0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%54.5%53.4%6.4%33.3%三大音乐集团订阅和流媒体收入（左轴）同比增

38、速（右轴）环球音乐华纳音乐索尼音乐资料来源：各公司公告，注：三大音乐集团指环球音乐、华纳音乐和索尼音乐，其中环球音乐和索尼音乐原始披露货币单位分别为欧元和日元，各季度换算汇率采用季度截止日当日汇率；索尼音乐自 2Q20 始于索尼财报中单独列示，1Q18-1Q20 三大唱片公司订阅和流媒体收入为环球音乐和华纳音乐合计值。资料来源：各公司公告，注：三大音乐集团指环球音乐、华纳音乐和索尼音乐，其中环球音乐和索尼音乐原始披露货币单位分别为欧元和日元，各季度换算汇率采用季度截止日当日汇率，环球音乐 4Q20 数据暂未披露；索尼音乐自 2Q20 始于索尼财报中单独列示，1Q18-1Q20 三大唱片公司订阅

39、和流媒体收入为环球音乐和华纳音乐合计值。音乐不是名词而是动词，核心在于平台网络效应的不可复制性。截至 4Q20，用户可以在 Spotify 上享受超过 6,000 万条音频内容，包括 Discovery Weekly（每周发现）、Daily Mix（每日推歌）、Release Radar（推荐新发布的歌曲）等功能，Spotify 持续探索试验新方法来了解音乐和人们的音乐偏好。而网络效应的设想是一个平台的用户越多，所收集到的用户数据越多，不断累积的用户数据有助于改进产品，以此吸引更多用户，完成正循环。我们认为，Spotify 作为综合音频服务平台的网络效应核心在于不可复制性：基于数据的产品优化方

40、法不可复制，或是用户交互影响的不可复制等将为 Spotify 巩固竞争优势。不同于仅为单一特定用户提供定制化服务（在不同用户间并不通用），Spotify 更重视分享与发现，如让用户搜索和收听其他用户的音乐电台。我们认为，单一的定制化并不能带来用户累积的叠加效应，而交互可以；公司平台沉淀大量用户偏好的详细信息，在新的歌手歌曲宣传中可能会发挥更大作用，用户数据或也是颠覆传统唱片公司作为主发行途径的基础。图表 19：Spotify 以数据、个性化和规模为战略抓手图表 20：Spotify 的音乐个性化功能 资料来源：公司官网，资料来源：Spotify App，商业化：免费与付费结合优化定价，降低用户

41、使用门槛扩大用户基数是公司业务发展的核心，免费增值模式降低用户使用门槛，于开拓新兴市场具备重要意义。Spotify4Q20 整体付费率为 44.9%，同比下滑 0.8ppt，部分因为新兴市场开拓因素；分地区来看，拉丁美洲和亚洲等其他地区付费率相对较低，4Q20 分别为 41.9%和 24.8%，新兴市场的付费率仍需爬坡期。我们认为，免费套餐降低了用户的进入门槛，而 Spotify 的大多数竞争对手都没有免费套餐，使其更具吸引力并有助于培养用户习惯；随着付费意愿提升，免费套餐用户也为付费订阅用户的转化提供基础用户池，1Q20 业绩会公司也指出，有超过 60的付费订阅用户来自免费套餐。图表 21：

42、Spotify 4Q20 付费率为 44.9%图表 22：Spotify 开拓新兴市场付费率仍有提升空间 25020044.9% 50%40%15030%10026.5%20%5010%00%60%50%40%30%20%10%0%54.3%51.3%41.9%24.8%付费订阅用户数（左轴）广告MAU（左轴）付费率（右轴）1Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q20欧洲北美拉丁美洲世界其他地区 资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，单用户收入仍较低，市场份额稳定后期待提价空间

43、兑现。相较于长视频流媒体平台 Netflix自 2013 年截至目前已多次提价，Spotify 尚未采取全球范围的大规模提价，仅在个别地区如挪威和澳大利亚等有提价措施。Spotify 付费订阅 ARPPU 在 4Q20 为 4.26 欧元，同比下降 8.4%，主要受到家庭套餐和多人套餐的付费订阅套餐组合因素和汇率影响；因新冠疫情和播客业务尚未完全商业化等因素， 4Q20 广告ARPU 为 0.49 欧元，同比下滑 0.9%，但环比明显提升 40.4%。我们认为，4Q20Spotify付费订阅 ARPPU 是 Netflix 的 46.8%，伴随 Spotify 市场份额抢夺战过渡至新兴地区付费

44、转化过程的推进，在相对竞争优势和用户粘性较强市场具备提价空间。图表 23：Spotify 1Q16-4Q20 付费订阅 ARPPU 和广告 ARPU 仍较低2(欧元)09.09864.26420.49011广告ARPU付费订阅ARPPUNetflix ARPPU资料来源：公司公告，注：广告 ARPU=广告收入/期初期末广告 MAU 均值；Netflix 公司披露口径为美元，汇率采用每季度最后一个交易日的汇率作为计算基础。#2 Spotify 为什么发展播客业务？播客潜在市场空间可对标传统广播市场，稀缺的数字化空白地。播客（Podcast）是按订阅列表来获取一系列音频、视频、电子电台或文档形式互

45、联网娱乐产品。播客的形式类似于广播节目，但以音频文件的形式存在，且可以随时随地按需收听。虽然目前播客的商业化空间尚未完全显现，但我们如果用广播市场来对标，其广告规模可观：以美国举例，2019年美国广播市场的规模为 179 亿美元，其份额按渠道划分也并不低（占 6.3%）。根据 Edison预测，2020 年过去一周听过播客的听众约为 1.04 亿人，占 12 岁及以上美国人口的 37%。图表 24：2016 年至 2019 年美国广播市场广告规模图表 25：2019 年美国各渠道广告份额分布 市场规模（左轴）同比增速（右轴）24.6%音乐180179178(亿美元)1.1%177.96179.

46、420.8%1.2%1.0%1.2% 0.5% 0.3%5.1% 3.6%0.1%5.4%互联网广告电视广告1771760.8%6.3%B2B1761750.6%43.5%广播1750.6%0.4%杂志1741730.2%9.3%新闻1720.0%OOH2016201720182019电子游戏 资料来源：PWC，IAB，资料来源：PWC，IAB，注：总市场份额为 9 种渠道相加。图表 26：2008 至 2020 年美国播客受众覆盖率不断提升图表 27：2017-2020 年美国播客受众 68%约1.55亿人55%37%80%60%40%20%0%过去一周听过播客曾听过播客过去一周听过在线音频

47、（online audio listening）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%44.7%44.2%44.1%21.8%56.4%21.8%201712-34岁38.2%17.1%201835-54岁37.9%17.9%201955岁及以上36.0%19.8%2020E资料来源：Edison Research，注：Edison 报告发布于 2020 年 4 月，2020 年为其预估数据资料来源：Edison Research，注：Edison 报告发布于 2020 年 4 月，2020 年为其预估数据图表 28：2015-2020 年美国用户每周收听播客平均时

48、长图表 29：2019 年美国播客的广告市场空间巨大500 (分钟)400267250307397389399800600200179.4(亿美元)7.1150300200100400200100500201520162017201820192020E0714(分钟)399广播播客0广播播客每周收听播客平均时长每周收听平均时长广告市场规模 资料来源：Edison Research，注：Edison 报告发布于 2020 年 4 月，2020 年为其预估数据资料来源：Edison Research，Statista，IAB，PWC，密集布局播客上下游产业链环节，4Q20 Spotify 播客 M

49、AU 达 8,625 万人。Spotify 播客内容的入口内嵌于音乐流媒体产品中，在搜索一级入口界面中位于搜索栏下方。自 2019 年 2 月公司提出“Audio First”战略以来，Spotify 播客用户规模快速增长。公司先后收购播客内容平台 Gimlet Media 以及播客创作工具 Anchor，随后又收购播客工作室 Parcast，播客内容制作方 The Ringer 和播客广告发布平台 Megaphone，并于 2019 年 6 月与美国前总统奥巴马及其夫人创办的播客内容公司 Higher Ground 签约，在原创播客内容方面开展合作；2020年 5 月拿下 Joe Rogan

50、 的播客独家。图表 30：Spotify 播客入口内嵌于产品内资料来源：Spotify App，图表 31：Spotify4Q20 使用播客 MAU 占比达 25%图表 32：美国播客市场呈 Spotify 与 Apple 两强格局 100.080.0120%(百万人)102.8%86.362.870.498.9%54.343.434.722.0%25.0%14.0%21.0%19.0%16.0%100%80%100%90%80%70%29% 31% 33% 32% 34%6% 4% 4% 4%37%31% 27% 28% 28% 26% 25%4% 4% 3% 3% 3% 5%60.040.

51、020.00.020% 20% 21% 20% 18% 17% 20% 26% 27% 29% 32%36%3Q194Q191Q202Q203Q204Q20播客MAU（左轴）播客MAU占总MAU的比重（右轴）60%40%20%Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-190%60%50%40%30%20%10%0%4% 4%45% 45% 42% 44% 44% 42% 45%43% 42% 40% 39% 34%同比增速（右轴）SpotifyApple PodcastDeezer其他 资料来源：

52、公司公告，资料来源：Zebra，Prodigee，图表 33：Spotify 播客发展进程时间事件2015 年 5 月发布带有播客、视频的新版本2018 年 8 月在英国上线 BBC 播客内容2019 年 2 月以 1.53 亿美元（10.37 亿元人民币）收购播客制作、出版和货币化服务公司购播客内容制作公司 GimletAnchor；以1.94亿美元（13.15亿元人民币）收2019 年 4 月以 0.55 亿美元（3.69 亿元人民币）收购播客制作工作室 Parcast2019 年 6 月与由 Netflix 与奥巴马夫妇建立的 Higher Ground Production 合作播客制

53、作2019 年 8 月发布播客创作者平台2019 年 9 月签约体育分析师 Bill Simmons、美国乡村音乐团体 Midland 近期播客内容的独家2019 年 11 月与网络红人 lele Pons 签约独家内容2020 年 3 月以 1.92 亿美元（13.3 亿元人民币）收购 Bill Simmons 的体育、娱乐、文化领先的播客内容制作方 The Ringer2020 年 5 月拿下 Joe Rogan 的播客独家,其视频在 YouTube 上拥有 1,020 万位订阅者（截止 2021 年 1 月 27 日）2020 年 6 月签约日本网红 kemio 发布独家原创播客内容20

54、20 年 7 月引进部分播客的视频版本签约以色列视频博主 Nuseir Yassin 发布原创播客内容与 TikTok 红人 Addison Rae 签约独家内容与奥巴马签约独家播客内容2020 年 8 月签约美国网红、模特 Ashley Graham、六名瑞士创作者发布原创播客内容发布播客探索功能 Poll 测试版2020 年 9 月宣布与 Chernin 娱乐公司合作音频制作签约西班牙知名音乐记者 Bebe Contepomi 发布原创播客内容2020 年 11 月宣布将收购播客广告发布平台 Megaphone2020 年 10 月用户可在 Google 支持的设备上播放平台上的播客202

55、0 年 12 月美国播客发行方 NPR 的内容在 Spotify 上的可播放地区由美国扩展至全球资料来源：公司公告，公司官网，YouTube，注：茶色背景代表公司收并购事件，收购对价汇率采用收购当日的汇率作为计算基础加强用户粘性降低流失率，LTV/SAC 仍有提升空间。自 1Q16 以来，公司付费订阅用户流失率呈下降趋势，4Q19 降至 4.0%。我们采用以下方法来计算 LTV/SAC 用于衡量规模效应，体现以更少的获客成本实现更高的用户价值的能力，付费订阅用户的长期价值（LTV）=（付费订阅 ARPU*付费订阅毛利率*1/流失率），我们认为用户价值提升空间受提价、成本控制和留存率提高影响；获

56、客成本（SAC）=总销售费用/付费订阅用户数净增长值，我们在衡量 SAC 时并没有排除来自广告的销售费用而是采用整体值，主要因 Spotify 基于免费增值模型，免费用户本身就是付费订阅用户的“蓄水池”，故而综合考虑获客成本。我们认为，随着 Spotify 播客业务的深入，用户粘性增强，差异化内容所赋予的杠杆效应在一定程度体现，在 LTV 层面仍有提升的空间；而考虑到如免费拉新期的费用算在销售费用中，市场份额稳定后销售费用仍有进一步下降的空间。图表 34：1Q16 至 4Q20E 付费订阅用户流失率呈下降趋势图表 35：1Q16 至 4Q20E LTV/SAC 季度间有所波动 8.0%7.0%

57、6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%6.9%4.0%3530253.8%20151051Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q20E04.0(欧元)2.52.01.51.00.51Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q20E0.0Premium churn rateLTV (LHS)SAC (LHS)LTV/SAC (RHS)

58、资料来源：公司公告，注：4Q20 付费订阅用户流失率为我们估计数据，公司公告原表述为“Our average monthly Premium churn rate for the quarter was down slightly Y/Y and up modestly Q/Q”。资料来源：公司公告，注：4Q20 付费订阅用户流失率为我们估计数据，公司公告原表述为“Our average monthly Premium churn rate for the quarter was down slightly Y/Y and up modestly Q/Q”。图表 36：Spotify 1Q18

59、-4Q20E LTV/SAC 测算过程1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q20ELTV/SAC2.693.193.082.842.892.972.632.81单付费订阅用户长期价值（LTV）单付费订阅用户长期价值（欧元）25.7628.8226.8731.2330.9630.1430.7129.71APRU（欧元）4.714.864.674.654.424.414.194.26付费订阅业务毛利率25.9%27.2%26.5%26.9%28.3%28.2%27.3%26.5%付费订阅用户流失率4.7%4.6%4.6%4.0%4.0%4.1%3.7%3.8%单付费订阅用户获

60、取成本（SAC）单付费订阅用户获取成本（欧元）9.599.038.7211.0010.7310.1511.6910.56销售费用（百万欧元）172200178276231248256294平均付费订阅用户数（百万）98.02103.02111.42117.42128.21132.88142.40147.65付费订阅收入（百万欧元）1,3851,5021,5611,6381,7001,7581,7901,887期末付费订阅用户数（百万）100108113124130138144155付费订阅用户流失数（百万，预测值）13.9414.1515.4114.0915.5416.4215.8916.83