宏观经济变量对股票价格的影响研究

1、摘 要：股票价格不仅仅受其内在价值的影响，还和宏观经济因素有密切的关系 运用向量自回归方法，就宏观经济对股票价格的影响进行实证分析。研究结果 表明，股票价格指数的短期波动受通货膨胀率、利率、储蓄的短期变化的影响； 但是中国股票市场的走势与实体经济发展也存在背离，工业增加值与货币供给 量的变化对股票价格指数的影响较小。关键词：宏观经济；股票价格；向量自回归一、引言股票市场是经济发展的产物，因而一国股票市场的发展与该国经济发展紧 密相关。一方面，投资对象要受到宏观经济形势的影响；另一方面，证券业本 身也直接受到宏观经济因素的左右。国家的财政状况、金融环境、汇率调整， 都将影响股票价格的沉浮。股票市

2、场与经济状况紧密相联，经济衰退时，股票 市场的行情必然随之疲软下跌；经济复苏繁荣时，股票价格也会呈现上升走势。 根据以往的经验，股票市场往往也是经济状况的“晴雨表”。当出现较高的通 货膨胀时，股票价格就会下挫，而财政支出增加时，股票价格就会上扬。金融 环境放松，市场资金充足，利率下降，存款准备金率下调，很多游资会从银行 转入股票市场，股票价格往往会出现升势；国家抽紧银根，市场资金紧缺，利 率上调，股票价格通常会下跌。但是，这仅仅是从定性的角度来分析，到底宏 观经济中各因素对股票市场的影响程度如何呢 ?就需要采用定量的方法来研究。 本文将从理论和实证两方面研究宏观经济对股票价格的影响。二、宏观经

3、济变量对股票价格影响的理论假定根据Chen等提出的“简单而又直观的金融理论”，一个国家的股票市场价 格指数会受到来自经济增长、实际利率、通货膨胀率等宏观经济因素的影响。 综合相关理论和已有的实证研究证据，本文假定宏观经济变量对股票市场价格 会有如下的影响。（一 ）GDP的影响理论上说，GDP是反映一国经济整体实力的宏观指标。它的下降表明经济 不景气，大多数企业的经营盈利状况不佳，企业减少投资，降低成本，融资速 度减慢，股票市场的供给曲线就会向左上方缓慢移动；同时，股票市场的需求 方一一股票投资者也由于经济的不景气而对未来收入的预期降低，从而减少支 出和投资资金，使股票市场的需求曲线向左下方移动

4、，两个曲线的下移将使股 票价格下降。反之，当一国经济发展迅速，GD戌曾长较快时，预示着经济前景看好，人们对未来的预期改善，企业对未来发展充满信心，极想扩大规模，增 加投资，对资金的需求膨胀，因而股票市场趋向活跃。在股票市场均衡运行、 而且其经济功能不存在严重扭曲的条件下，一般来说，股票价格随GDP同向而动，当GDP增加时，股票价格也随之上升；当 GDF减少时，股票价格也随之下 跌。因此，GDP对股票价格的影响是正的。工业增加值同样可以反映实体经济的运行情况。工业增加值越大，说明实 体经济运行的状况越好，产生的社会财富越多。一般而言，在其他条件不变的情况下，工业增加值的任何变化，都会影响国内企业

5、现金流同方向变化，进而 造成股票价格也发生同方向变化。因此，工业增加值对股票价格的影响也是正 的。( 二 ) 货币供给量的影响货币供给量对股票市场价格的影响，可以通过 3种效应实现： (1) 预期效应 当中央银行准备实行扩张性的货币政策时，能够影响市场参与者对未来货币市 场的预期，从而改变股市的资金供给量，影响股票市场的价格和规模； (2) 投资 组合效应。当中央银行实施宽松的货币政策时，人们所持有的货币增加，但单 位货币的边际效用 (投资收益 )却递减，在其他条件不变的情况下，人们所持有 的货币会超出日常交易的需要，结果会促使部分货币进入股市寻求收益，导致 股市价格的上涨； (3) 股票内在

6、价值增长效应。当货币供给量增加时，利率将下 降，投资将增加，并经过乘数扩张效应，导致股票投资收益提高，从而刺激股 市价格的上涨。以上 3 种效应一般来说都是正向的，即货币供给量增加，则股 市价格上涨。因此，货币供给量对股票价格的影响是正的。储蓄的增加在一定程度上意味着货币供给量的减少，而股票价格指数与货 币供给量之间又存在正向变动关系，因此，储蓄对股票价格的影响是负的。( 三 ) 利率的影响 众所周知，利率是影响股市走势最为敏感的因素之一。根据古典经济理论， 利率是货币的价格，是持有货币的机会成本，它取决于资本市场的资金供求。 资金的供给来自储蓄，需求来自投资，而投资和储蓄都是利率的函数。利率

7、下 调，可以降低货币的持有成本，促进储蓄向投资转化，从而增加流通中的现金 流和企业贴现率，导致股价上升。所以利率提高，股市走低；反之，利率下降， 股市走高。利率变动与股价变动关系可以从三方面加以描述： (1) 根据现值理论， 股票价格主要取决于证券预期收益和当时银行存款利率两个因素，与证券预期 收益成正比，与银行存款利率成反比。理论上说，股票价格等于未来各项每股 预期股息和某年出售其价值的现值之和； (2) 股票价格除了与预期价值有关以外， 还强烈地受到供求关系的影响。当市场供不应求时，股票价格上涨，反之市场 供过于求时，股票价格下降。利率变动直接影响市场资金量。利率上升，股票 投资的机会成本

8、变大，资金从股票市场流出，股票市场供过于求造成股票价格 下降：利率下降，股票投资的机会成本变小，资金流入股票市场，股票市场供 不应求，造成股票价格上涨； (3) 利率上升，企业的借贷成本增加，获得资金困 难，在其他条件不变的情况下，未来的利润将减少，那么预期股息必然会减少， 股票价格因此会下降。反之，利率下降，企业的借贷成本会降低，在其他条件 不变的情况下，未来的利润会增加，预期股息收入增加，股票价格上涨。因此， 利率对股票价格的影响是负的。( 四 ) 通货膨胀率的影响 一般来说，通货膨胀不仅直接影响人们当前决策，还会诱发他们对通货膨 胀的预期。在通货膨胀时期，由于货币贬值所激发的通货膨胀预期

9、促使居民用 货币去交换商品以期保值，这些保值工具中也包括股票，从而扩大了对股票的 需求；另一方面，通货膨胀发展到一定阶段后，政府往往会为抑制其发展而采 用紧缩的财政和货币政策，促进利率上升。此时，企业为了筹措资金，发行股票是较好的选择，从而使得股票市场的供给相应增加。此时如果股票市场需求 的增长大于供给的增长，贝U股票市场价格就与通货膨胀之间呈现正的相关关系, 否则如果股票市场需求的增长小于供给的增长，则股票市场价格就与通货膨胀 之间呈现负的相关关系。因此，通货膨胀率对股票价格的影响不能确定。（五）汇率的影响汇率又称汇价，是一国货币兑换另一国货币的比率，作为一项重要的经济 杠杆，汇率变动对一国

10、股票市场的相互作用体现在多方面，主要有：进出口、 物价和投资。汇率直接影响资本在国际间的流动。一个国家的汇率上升，意味 着本币贬值，会促进出口、平抑进口，从而增加本国的现金流，提高国内公司 的预期收益，会在一定程度上提升股票价格。因此，汇率对股票价格的影响是 正的。三、实证研究方法设计（一）变量的选择表！宏观经济变龄喪代欝为了较为全面地分析Al国内生严总悄胡胡塔艸价格折数宏观经济变量对股票价格闆宝髒产投资覚成#亍间何业揮借加权 平尚利华的影响，本节选取了反映 国民经济整体运行状况的食韭机柑4业存铁（人指标国民生产总值、固定 资产投资完成额、工业增Stf)dt绕嚴机构事坝址枚（人 f* fFr

11、加值，反映国家货币政策L% Mi /的货币供给量指标M0流Mli5)通中现金）、M1（货币）、MlM2（货币和准货币），反映*7al 4通货膨胀程度的指标居民消费价格指数、商品零售价格指数，反映利率程度的指标平均加权利率，反映金融企业借贷情况的指标 包括金融机构企业存款、金融机构各项贷款、金融机构各项存款，反映汇率水 平的进出口总额、美元期末汇率进行分析（参见表1）。上海股票市场收盘价用 hp表示，数据来自上证综合指数。为消除异方差影响，对各序列取常用对数。（二）样本选择与数据来源考虑到中国股票市场于1996年12月16日起实行的涨跌停制度，本文选取 1997年1月至2005年12月为研究样本

12、区间。同时考虑到宏观经济变量数据的 可获得性，在实证研究过程中，采用月度数据进行分析。本文所使用的上证综合指数月度收盘价来自上海证券交易所（http : /www sse . corn . cn/）。所使用的宏观经济数据分别来自中国人民银行（http/ WWWpbc. gov. cn/）、中华人民共和国商务部（http : / www mofcom gov. cn/）与中华人民共和国国家统计局（http : / www stats . gov. cn/）。( 三 ) 方法设计1向量自回归基本模型。向量自回归模型 (VAR：Vector Autoregression) 通常用于分析相关时间序列系

13、统的相关性和随机扰动对系统的动态影响。因为 它避免了结构方程中需要对系统中每个内生变量关于所有内生变量的滞后值函 数的建模问题，所以运用更为广泛。VAR(t) 的基本模型为：2脉冲响应函数。脉冲响应函数 (IRF ：ImpluseResponse Function) 用于 衡量来自随机扰动项的一个标准差冲击对内生变量当前和未来取值的影响。考 虑下面的两变量VAR(1)模型：上面的VAR(1)模型中，如果 ，t，发生变化，不仅当前的 P值立即改变, 而且还会通过当前的P值影响到变量P和M今后的取值。脉冲响应函数试图描 述这些影响的轨迹，显示任意一个变量的扰动如何通过模型影响所有其它变量， 最终又

14、反馈到自身的过程。如果新息是相关的，它们将包含一个不与某特定变 量相联系的共同成分。通常，将共同成分的效应归属于VARS统中第一个出现( 依照方程顺序 ) 的变量。在经济系统中，扰动项一般用于刻画从模型中省略下来而又集体地影响着 变量的全部变量的替代物。如果扰动项对经济系统的当前值和未来值冲击程度 较高，说明该经济系统对经济环境的依赖作用较强，反之则相反。除此之外， 由于扰动项是通过模型中各变量的滞后值对各变量的未来值施加影响，脉冲响 应检验也可以反映各变量对其他变量未来值和现期值的影响程度。3方差分解。方差分解提供了另一种研究系统动态特性的方法。其主要思 想是，把系统中每个内生变量(共m个)

15、的波动(k步预测均方误差)按其成因分 解为各方程新息相关联的m个组成部分，从而了解各新息对模型内生变量的相 对重要性。方差分解能提供与冲击响应函数同样的信息，但与冲击响应函数不 同的是，方差分解把一个内生变量的变化分解为VAR模型中所有内生变量冲击，它显示了 VAR模型中各变量随机误差的相对重要程度。四、实证结果及分析(一)序列的单位根检验 许多经济变量原本是不平稳的，但经过一阶差分以后就变得平稳，则称这 样一个经济变量为 I(1) 。如果对这种经济变量直接回归，则可能出现伪回归现 象，因此必须检验经济变量是否平稳，先对样本时期内的上证综合指数月度收 盘价、深证成份指数月度收盘价与月度宏观经济

16、变量时间序列分别进行ADF检验。( 二) 建立向量自回归方程基于上一节的结果，一阶单整变量包括 hp， a3， a4， a5， a6， a7， a8， a9， a10，a12与a13。因此首先将它们分别作为内生向量(其中替代性指标选择其一) 进行向量自回归。然后逐次剔除非显著变量或将它们列为外生变量作回归，同 时根据AIC及SC信息准则选取最佳滞后阶数，得到最后的向量自回归方程：其 中，(hp，a3, a6, a7, a9，a12)T为系统内生向量，A与A为滞后1、2阶的系数矩阵，a13为外生变量，其系数向量为 Bi, c为常数项。具体的系数矩阵及其 t统计量如下：脉冲响应函数Q030 02圈

17、1去观经济娈对上证煤合播数的彬响工业增加值(a3)的新息在前两期基本没有反映，第由于本文主要研究宏 观经济变量对股票价格的 影响，因此本节主要运用 脉冲响应函数研究宏观经 济变量的扰动对上证综合 指数当前和未来取值的影 响。从图1可知，上证综 合指数收盘价对其自身的 一个标准差新息在第1期 就立即有较强的反应，增 力卩了约0. 025,虽然整体 影响是正的，但其影响程 度随着时间的推移变得越 来越低；而该序列对来自 3期与第4期比较明显，大约为0. 002，然后随着时间的推移，影响程度越来越小，其整体影响是负的;该序列对来自货币供给量(a6)的新息在第1期没有反应，第2期反应比较明显, 约为一

18、0. 006,虽然整体影响是负的，但其影响程度随着时间的推移变得越来 越低；到了第5期逐渐稳定，其值约为-0 . 001;该序列对来自通货膨胀率(a7) 的新息在第1期没有反应，第2期反应比较明显，约为0. 004,其整体影响是 正的，在第4期影响程度达到最高，越为 0. 007,随后影响程度变得越来越低； 该序列对来自利率(a9)的新息在第1期没有反应，第2期的反应约为0. 001, 第3期以后其影响变为负的，且其影响程度随着时间的推移变得越来越高；该 序列对来自储蓄(a12)的新息在第1期没有反应，第2期反应比较明显，约为一 0. 003,其整体影响是负的，且持续时间较长。方差分解方差分解

19、的主要思想是，把系统中每个内生变量的波动，按其成因分解为 与各方程变量冲击相关联的组成部分，从而了解各变量冲击对模型内生变量的 重要性。由于本文主要研究宏观经济变量对股票价格的影响，本节主要对上证 综合指数进行方差分解分析。运用Eviews软件对上证综合指数进行方差分解，具体的方差分解变量顺序 为：上证综合指数月度收盘价的变化、工业增加值的变化、货币供给量的变化、 通货膨胀率的变化、利率的变化与储蓄的变化。上证综合指数的方差分解结果 见表3。*J上进踪舍毎辻的方険井解irfr9olZJOO 000d.ojooooU dud出比0 UtKNXFQ.恤HMJ4U.UJ51-M2 -V汁課9彩冋20 UI+5JI II加40 -45W&2 0415453 MM3U 丁1胁1 7447103U. 525021SI1I2. IS7 IM61砂如7 2091 SB2咼円“2 4&74J7仇加2243N? H42471 575S1732泌8 Bl嗽1 51TU.Il関4賢丄1.728MS9lifting4MJMT2 7SJ22：10-(1舟&H4础! 4|V7I7 41SUJ2从上证综合指数的方差分解结果来看，与脉冲响应函数的分析结果一致， 上证综合指数月度收盘价的波动除受其自身的影响外，随着时间的推移，还主 要受国内通货膨