风险管理第二阶段学习笔记

1、风险管理第二阶段学习笔记网院学号：10011110411批次：2010辅修专业：金融学 姓名：董悦 成绩：_一、学习内容1. 学习体系本阶段为学习的第二阶段，包括第四章 证券投资组合风险管理第五章 流动性风险管理2. 学习目标 第四章 证券投资组合风险管理本章节是此阶段学习的第一章，要求我们掌握股票风险与投资组合风险的定义特征，股票与投资组合风险的来源，股票与投资组合风险的衡量，股票与投资组合风险的管理第五章 流动性风险管理本章节是此阶段学习的第二章，要求我们掌握流动性，流动性风险产生的主要原因；流动性风险的衡量；流动风险是金融机构面临的主要风险之一。当金融机构不能及时提供充足的现金来满足客户

2、提取存款的要求和支付到期债务时，金融机构面临着流动性危机，这种流动性危机很容易导致银行破产。保证提供充足的流动性是资产负债管理的目标之一，为达到这一目标，必须进行全面和准确的流动性分析，根据流动性分析结果，制定有效的流动性管理策略。3.学习重点第四章证券投资组合风险管理第一节 股票的风险管理（40分钟，掌握程度良好）一、 股票风险 （一）股票的特点： 1.股票无返还性。股票一经购买，股东不得要求退还股金； 2.股票价格有较大的波动性。股票价格由预期收益和市场利率决定，还受诸如经济政治心理等其他因素的影响； 3.股票有较大的风险性。任何投资都存在一定的风险， 股票投资比其他投资的风险更大。 （二

3、）股票的风险 在进行股票投资时，投资者关心的是收益和风险。投资的收益和风险呈正比例关系， 即风险随着预期收益的增高而变大。 1.股票的收益 股票收益就是指投资者投资股市所得的报酬。 股票收益分为两类： 货币收益； 非货币收益。 货币收益指的是投资者购买股票后，一定时期内获得的货币收入。 货币收入包括两部分： 投资者购买股票成为公司的股东后，按照其持股的股数从公司获得的股利。例如股息现金分红等； 因持有的股票价格上升而得到的资本升值，即投资者通过低价买进高价卖出而赚取的差额利润。 非货币收益的形式是多样的，例如大额投资者购买到一定比例的公司股票以后，也可以进入公司的董事会，进而影响公司的经营决策

4、。在研究股票收益时，一般不考虑非货币收益。 股票收益率的计算： 本期收益率指的是股利与本期股票价格的比率， 式中，“本期股票的价格”指股票市场上的当日收盘价；“股利”指上一年每一股股票获得的股利。 持有期收益指的是投资者买入股票只有一段时间后又卖出该股票，在投资者持有该股票期间的收益率。 股利的减少与股票价格的非预期变动会造成实际收益低于预期收益。 2.股票风险的衡量 （1）风险的分类： 股票的风险通常以其影响的范围与能否分散为标志分为系统风险和非系统风险。 系统风险（systematic risk） 意义： 指由于某种因素使股票市场上所有股票都出现价格变动，并给所有投资者带来损失的可能性。该

5、风险是投资者无法控制的总体市场行为，会对所有股票产生影响，且无法通过投资者的证券多样化组合来加以规避，故又称不可多样化的风险（undiversifiable risk）。 分类： 市场风险利率风险外汇风险购买力风险和政治风险。 非系统风险（unsystemaitic risk） 意义： 指某些个别因素对某一股票收益造成损失的可能性。特指个别股票所独有的并随时变动的风险。可通过投资者的分散投资组合来加以规避，故又可称为可多样化风险（diversifiable risk）。 分类： 经营风险和财务风险 由于非系统风险只对局部股票产生影响。如果持有多种股票，当有些股票价格下跌，股息减少时，另外一些股

6、票的价格可能上升，这样持有多种股票就可能使风险彼此冲销。 总风险 （2）股票风险的衡量 系数 意义： 系数就是相对于整个股票市场某一证券或者证券组合收益变动性的衡量指标。 比如，某股票的系数为1.5，就表示若整个股市上升10%，则该股票的价格将上升15%；反之，若整个股市下跌10%，则该股票的价格将下跌15%。 系数的大小表示与市场的联动性，系数越大，意味着风险也就越大；系数相对较小的话，意味着风险也就较小。 系数在股票投资中有着重要的作用。通常认为系数小于1的股票为防守型股票；系数大于1 的股票为进攻性股票。 标准差 意义： 用来衡量变动大小， 计算如下： 在股票风险管理中，标准差大的股票，

7、表明其风险也较大；相反，风险也较小。（3）股票风险管理 方法：期货、期权、其他金融工具 股票期货 股票期货的优势： A.低成本 B.方便 C.高效 策略： A.空头套期保值 当投资者持有股票现货时，若股票价格下跌，则其持有的股票现货价值将随之而减少。 因此，投资者可以用股票指数期货对其进行套期保值。即投资者在买进股票现货的同时，卖出一定数量的某种股票指数期货合约。这样，若股票价格下跌，投资者持有股票现货的损失将被期货头寸的盈利所抵消。 B.多头套期保值 多头套期保值主要的功能在于使投资者免因股市上升而带来的损失。 C.股指期货套期保值的其他形式 a.交叉套期保值（cross hedge ris

8、k） 意义： 指股指期货的套期保值交易中，被保值的股票现货无相应的期货与其对应，那么，投资者就必须选择其他的股票期货对其保值，这样的套期保值形式称为交叉套期保值。 b.不同风险部位的套期保值 在实际操作中，投资者往往持有不同风险的股票现货，但是又不想用同一期货合约对其进行套期保值。 如果套期保值的目标在于实现风险最小化，则可以对各个风险资产分别计算，然后加总。理由：股票组合与期货价格之间的协方差可由各个单股与期货价格之间的协方差加总。 ， 股票组合的风险最小化保值比率为 。 d.尾部套期保值 考虑期货的逐日盯市制度，那么就应该包含保证金变动部分的利息支出，于是存在尾部风险（tail risk）

9、。 期权策略 A.买入看涨期权 买入看涨期权可以使买方从标的股票价格的上涨中获利，同时又可以防范股票价格下跌产生的风险。股票期权的选择可以为损价平价或者溢价期权。假设A公司的股票现价为100点，两个月平价看涨期权的价格为4.5点；同样期限的损价期权的协定价格为110点，期权价格为1点。 策略有三种: 直接买入股票，买入协定价格为100点的看涨期权；买入协定价格为110点的看涨期权。每一种策略中，即股票数量均为1000股，而且策略实施后，相应的价格也随即移动。 a.买入牛市价差期权 价差期权是一种期权的多头配以同类期权的空头，但期权的协定价格不同或者到期期限不同。价差是一种典型的金融工具的搭配。

10、 价差可分为垂直价差。在垂直价差中，如果买入的期权协定价格低于卖出的期权协定价格，称这种组合为牛市价差（bull spread）。 牛市价差与一般看涨期权相比，主要的优点在于成本比较低。当投资者预期标的资产价格会上涨，采用期权工具从标的资产价格上涨中获取杠杆收益，同时又不希望承担买入平价期权时支付的全部费用，那么就可以采取牛市价差期权组合。出售协定价格较高的看涨期权所得到的期权费收入可以抵消一部分已经支付的期权费。 但是，当标的股票价格上涨超过较高协定价格时，牛市价差的买方就失去了继续获利的机会。 b.存款与期权组合 将大部分资金投资于无风险存款，同时用一小部分资金购买某种股票期权。这是一种比

11、较保守的投资方案。由于大部分资金投资于无风险存款，因此，即使期权到期时无价值， 投资者的大部分资金也不会受到损失。相反，标的股票价格显著上涨，那么由于期权产品具有的杠杆作用，这种组合策略要比直接购买股票效果更显著。 期权策略与仅仅买卖股票的简单策略相比的优点：如果市场变化与预期相反，期权面临的下跌风险是有限的； 期权具有高度的潜在杠杆作用，损价越多的期权，这种特点越明显； 利润状态曲线斜率大于0，期权有利润加速（profit acceleration）效应，即利润增加的幅度大于标的资产价格上升幅度； 期权使投资者进行股票远期交易成为可能。 当然，杠杆作用是两面性的，它同样会使亏损放大。此外，平

12、价期权的时间价值也会随着时间的推移而受损，不过这种损失可以通过价差组合策略来减少。 投资者持有股票，根据侧重点不同，投资者持股的策略可以分为收益增加策略和保值策略。 收益增加策略： 策略1 出售抛补看涨期权 对于持有股票的投资者而言，出售所持有股票的看涨期权是一种常用的策略。如果到期时期权溢价，那么投资者就需要交割已经持有的股票，因此，这种策略又称为“抛补看涨期权的开出”(covered call writing)。抛补可以理解为保值的意思。例如，假定某投资者持有10000股A公司的股票，此时该股票的交易价格为100点。投资者认为A公司股票价格在未来的几个月内不会上涨，所以投资者出售了两个月到

13、期的看涨期权，以平价成交，每股的期权费收入为5个点。期权到期时可能会有三种结果：A公司股票价格没有变化，期权到期时无价值，投资者获得每股5个点的期权费， 每股的投资收益相应也就提高了； A公司股票价格上涨，期权到期时溢价，投资者按协定价格100点交割持有的股票。每股5个点的期权费相当于投资者实际上以105个点的价格交割A公司的股票； A公司股票下跌，期权到期时无价值。投资者持有的股票不发生交割，在市场下跌的情况下不受保护，但是通过提高每股实际价值5个点，期权费的收入实际上抵消了一部分下跌的影响。 策略2 按比例出售抛补看涨期权 出售的看涨期权与持有的股票呈一定的比例。 按这种投资策略，期权费收

14、入要少一些， 但是如果股价上涨超过协定价格时，投资者可以从没有抛补部分的股票资产中获利。假定投资者按所持有股票的50%比例出售平价看涨期权。 策略3 出售裸式看跌期权 该策略允许投资者持有股票，但是对该公司前景保持看涨的预期。如果直接购买股票，那么当股价维持不变时， 投资者将承担一定的融资成本， 因而这种策略未必最优。投资者可采取的另一种策略是出售裸式看跌期权，裸式看跌期权即无担保看跌期权，只要投资者愿意购买股票，就不会在乎已经出售的看跌期权是否被执行，因而，这种策略可以说是无风险的。 策略4 按比例出售看跌期权 这种策略与按比例出售看涨期权类似。 投资者如果认为所投资者的股票价格可能保持不变

15、，或者有可能上涨，就可以将一半数量的股票出售，并出售同样数量的看跌期权。 第二节 证券组合风险管理 （40分钟，掌握程度良好） 投资组合的发源： 1952年马克维茨(H. Markowitz)提出的投资组合理论通常被认为现代金融学的发端，该理论是关于在证券投资中有效分散风险的方法论，创设了均值-方差量化风险的研究方法，详细阐述了证券组合的基本原理，奠定了证券组合理论发展的基础。 狭义的投资组合： 如何构筑各种有价证券的头寸来最好地符合投资者的收益和风险的权衡。 广义的投资组合： 包括对所有资产和负债的构成做出决定，甚至包括对人力资本的投资在内。 投资组合的原理： 将多项有风险的资产组合到一起，

16、可以对冲掉部分风险而不降低平均的预期收益率。一、 资产组合理论 （一）相关公式 资产的平均或者预期收益都是收益的概率加权平均值。 资产收益的方差是预期收益的平方差的预期值： 资产组合的报酬率是构成资产组合的每个资产报酬率的加权平均值，资产组合的构成比例为权重。这表明资产组合的预期收益率也就是每个资产的预期收益率的加权平均值。 当一个风险资产与一个无风险资产相组合时，资产组合的标准差等于风险资产的标准差乘以该资产组合投资于这部分资产上的比例。 方差分别是和的两个风险资产，收益率分别为和，分别以权重和构成一个资产组合，该资产组合的方差为。正的提高了资产组合的方差，负降低了资产组合的方差。（二）最优

17、风险资产组合选择 假设投资者面临着A和B两种风险资产， 在组合里的比重为w和1-w， 预期收益和方差分别为和，和，则组合的预期收益和方差分别为 1.两种风险资产的资产组合 具有完全正相关的资产组合的标准差，由于资产组合的期望收益是资产组合中各个组成证券期望收益的加权平均值，其标准差小于各组成资产标准差的加权平均值。非完全相关资产组成的资产组合的风险-收益机会总是优于资产组合中各个证券单独的风险收益机会，而且个个资产的相关性越低，所得到的有效性就越高。 2.多项有风险资产的组合 优化投资组合就是在要求组合在一定的预期收益率的前提条件下，使组合的方差越小越好。 最小方差曲线只有左上方的那一段是有意

18、义的，与其对称的左下方的那一段是没有意义的。因为在承受同样风险的情况下，上面的点所代表的投资组合的预期收益比下面的点所代表的组合的预期收益率高。因此，称为最小方差曲线左上方的那一段为有效组合边界。显然，只有在有效组合边界的点所代表的投资组合才是符合正确投资策略的优化组合。 当投资组合含有许多种有风险资产的时候，个别资产的方差将不起作用。各项资产之间的协方差有正有负，相互抵消，但是不一定完全对冲抵销。因而组合的方差就近似等于平均的协方差（未抵消的部分）。因为各项资产的收益变动存在某种“同向性”。这种同向性的风险是所有的不同资产都同时承受的，就是系统风险或者市场风险。可以对冲抵销的风险就是非系统风

19、险或者企业风险。因此，扩大投资组合进行风险分散化，可以消除非系统风险， 但是不能抵消系统风险。 3.杠杆投资组合 有风险资产和无风险资产的组合 为了保障一定的稳定收入，维持良好的声誉或者由于其他原因，会选择投资一定的无风险资产。 假设投资者面临着A和B两种风险资产，组合里的比重为w和1-w， 预期收益和方差分别为和，和，则组合的预期收益和方差分别为 组合的预期收益率是以无风险收益率为基础再加上风险补偿。 风险补偿的大小取决于有风险资产本身的收益率中含有的风险补偿和有风险资产在组合里的比重。 4.投资策略 投资组合理论的基本思想是通过分散化的投资来对冲一部分风险，投资策略主要包括： （1）确定风

20、险资产的有效边界 投资分散化使资产风险相互抵消的基本原理显示，投资者需要取得较好的收益而又要控制风险，就必须对证券做出精心的选择，以建立一个适当的投资组合。在证券选择中，投资者既要考虑到待选证券的收益和风险特征，又要考虑到各种待选证券的关连性。因此需要确定风险收益机会组合，其目的是要构建最倾向于西北方向的证券投资组合。风险资产组合的核心思想是，在任一种风险水平下，只对最高期望收益的资产组合感兴趣。因此边界是期望收益下最小方差的资产组合的集合。 首先，不同证券具有不同的收益能力和不同的风险特征。 其次，确定投资组合的数学基础是投资构成中各证券的预期收益率与标准差，以及不同资产的收益率之间的相关系

21、数。 最后，还要考虑到一些特殊的限制，这些可能使某个投资者的选择范围不再有效边界线上。 从理论上推导完美的有效边界是十分困难的，但是在一定种类的资产，一定限制因素的前提下计算有效边界并不十分困难。 （2）选择最优的风险组合 将无风险资产考虑进去，运用现行的无风险利率，寻求方差报酬率最高的资本分配线，与风险资产相切。这条资本分配线优于其他可行的资本分配线，则该组合就是最优的风险组合。 （3）整个投资组合的确定和资产分割 投资者选择最适合其本人的由最优风险组合与国库券构成的投资组合，无论客户的风险厌恶程度是否相同，某个投资经理向所有客户建议的最优风险组合都是统一的。只有当客户在资产分配线上选择其最

22、优投资组合是，风险厌恶程度才发挥作用。虽然所有的投资者都将上一部确定的组合作为最优风险组合，但是风险厌恶程度低的投资者会将更大比例的资金投资于无风险资产，而投资于最优风险组合上的资金则相对较少。这就是詹姆斯托宾（James Tobin）在1958年提出的资产分割理论，资产分割说明投资选择可被分解为两项任务：第一项任务是要确定最优风险组合，包括投资选择中的第一步和第二步，是纯技术的工作。在基础资料一致的情况下，所有客户所面临的最优风险组合都是统一的。第二项任务是投资者根据个人偏好构建由最优风险组合和国库券组合的整个投资组合。第二项任务重的决策者是客户个人。 完成一个投资组合的步骤如下： A.确定

23、所有各类证券的回报特征（例如期望收益，方差，协方差等）； B.建造风险资产组合； a.计算最有风险资产组合P； b.运用a中确定权重和公式计算资产组合P的资产； C.把基金配置在风险资产组合和无风险资产上； a.计算资产组合P（风险资产组合）和国库券（无风险资产）的权重； b.计算出完整的资产组合中投资于每一种资产和国库券的投资份额。债券与股票的共同基金都是已经分散化的资产组合，这些在各自资产组合内得分散必然比没有分散的单一证券的风险要大大降低。 事实上，市场中不存在一种对所有投资者来说都是最佳投资组合或者投资组合的选择策略，主要包括提下原因： A.投资者的具体情况。 不同的投资者有不同的利益

24、结构，对于市场的变动有着不同的敏感性。 B.投资周期的影响。 不同的投资者调整自己的周期长短不一样。有的投资者频繁地变化自己的投资组合，有的则会很长时间才调整一次。对于他们而言，同一投资组合肯定会有不同的看法。而且他们的周期也会随着时间的变化而变化。 C.对风险的厌恶程度。 不同的个人投资者因为年龄地位财产状况等，不同的投资机构会由于经营方针和实力的差异，采取不同的态度。 D.投资组合的种类。 投资产品的品种的局限。 （三）具有无风险资产限制的最优资产组合 在一个完备的资本市场上，投资者不仅可以自由地选择各种证券，而且还可以自由地进行资金的借贷，以构建自己满意的证券组合。假定借贷利率是无风险的

25、，借贷利率既可能等于贷款利率，也可能大于贷款利率。实质上，无风险资产的存在大大简化资产组合的决策，在这种条件下的证券组合的选择同杠杆投资组合相同，只是由于可以自由地借贷资金，投资者在最后决策中要根据个人的偏好等其他因素做出选择。 1.借贷利率相等条件下的证券组合的选择 （1）一种风险证券的借贷组合 假设有两种风险证券A和B，投资者在进行决策时，如果仅仅选择风险证券。而不进行借贷组合，那么他将面临决策困难，因为证券B的收益率比证券A的高，但是它的风险也比A的风险大。但是，在借贷条件下，通过引入借贷组合线，就会比较容易做出选择。类似于杠杆投资组合，证券A与无风险的借贷资金的投资组合在A与借贷收益点

26、 ， 则在相同收益的情况下，风险资产A比风险资产B的风险小；在风险相同的情况下，风险资产A的收益比风险资产B的大。 （2）多种风险证券的借贷组合 2.借款利率高于贷款利率下的证券组合选择 在资本市场上，投资者既可以贷出资金并收取利率，也可以借入资金并支付利率。在现实中，借入资金的利率往往高于贷出资金的利率，即。可从一种风险证券的借贷组合和多种风险的借贷组合这两种场合进行讨论。 （1）一种风险证券的借贷组合 （2）多种风险证券的借贷组合二、 资本资产定价理论 （一）资本资产定价理论中的规定 1.存在大量的投资者，每个投资者的财富相对于所有投资者的财富总和来说微不足道的，投资者是价格的接受者，单个

27、投资者的交易行为对证券价格不发生影响。 2.所有投资者都在同一证券持有期计划自己的投资行为资产组合，这种行为是短视行为，非最优行为。 3.投资者投资范围仅限于公开金融市场上交易的资产，譬如股票、债券、借入或者贷出无风险的资产安排等等。 4.不存在证券交易费用及税赋。 5.所有投资者都是理性的，追求投资资产组合的方差最小化，这意味着他们都采用马克维茨的资产选择模型。 6.所有投资者具有同质期望。也就是说，投资者关于有价证券收益率的概率分布预期是一致的。无论证券价格如何，所有投资者的投资顺序相同，符合马克维茨模型，给定一系列证券的价格和无风险利率，所有投资者的证券收益率与协方差矩阵相等，从而产生了

28、有效边界和最优风险组合。 （二）相关概念 1.系统风险和非系统风险 非系统风险是企业特有的风险，诸如企业陷入法律纠纷、罢工、新产品开发失败等。系统风险则指整个市场所承受到的风险，如经济的景气情况，市场总体利率水平的变化等因素因为整个市场环境发生变化而产生的风险。因为投资者可以通过分散化投资降低以消除非系统风险，所以持有风险分散化投资组合的投资者比起不进行风险分散化的投资者，可以要求相对较低的投资回报率（与其收益率）。这样，在市场交易中就处于比较有利的竞争地位。市场的均衡定价根据竞争优势者的行为来确定。因此，市场定价的结果，将只对系统风险提供风险补偿，只有系统风险才是市场所承认的风险。因此，只有

29、市场所承认的风险才能获得风险补偿。对于有风险资产来说，通过市场交易定出的均衡价格，其收益率只包含系统风险的风险补偿而不对非系统风险提供风险补偿。 2.市场组合 市场组合包含所有市场上存在的资产种类，各类资产种类所占的比例和每种资产的总市值占市场所有资产的总市值的比例相同，也就是说，当所有个人投资者的资产加总起来时，借与贷将相互抵消，加总的风险资本市场线与有风险资产的有效组合边界的切点M代表的资产组合为有风险资产的市场组合。在一个指定的风险水平，如果一个投资组合可能获得最大的预期收益，则这一投资组合可被称为有效组合。 3.两基金分离定理 在所有有风险资产组合的有效组合边界上，任意两个分离的点都代

30、表两个分离的有效投资组合，而有效组合边界上任意其他的点所代表的有效投资组合，都可以由这两个分离的点所代表的有效投资组合的线性组合生成。也就是说，过任意两个分离的各自代表有风险资产的点可以生成一条曲线。有效组合边界上的两个分离的点可以看做两项风险资产，可以生成一条双曲线。有效组合边界本身是一条双曲线。任意两条不同的双曲线不肯能在同一侧有两个分离的切点。而如果这两条双曲线在这两个点相交的话，则有两个点生成的双曲线一定会有一部分落在有效组合边界所围区域的外面。由有效组合边界的定义知道这是不可能的，所以这两条双曲线一定重合，即两基金分离定理成立。 根据两基金分离定理，共同基金可以按照此原则，一方面发行

31、小面额的受益凭证作为自己的负债，另一方面则把筹集到的大笔资金进行分散化投资，形成自己的投资组合。如果有两家不同的共同基金，他们都投资于有风险资产，而且经营良好，经营良好意味着他们的收益/风险关系都能达到有效组合边界。因此，任何别的投资于有风险资产的共同基金，如果经营良好，其投资组合一定与原来那两个共同基金的某一线性组合等同。只要找到这样两家不同的经营良好的共同基金，把自己的资金按一定的比例投资于这两家基金，就可以与投资于其他经营水平高的共同基金获得完全一样的效果。 4资本市场线 （CML） 在所有可能由有风险资产组合所构成的双曲线所围城区域的有效组合边界的左下端， 就是最小方差组合。因为有系统

32、风险存在，最小方差组合不是无风险的，其预期收益率一定高于无风险收益率，于是在标准差-预期收益率图中，有效组合边界和表示与其收益大小的纵坐标是不接触的，而代表无风险证券的收益/风险的坐标点是落在这根轴上的。因而，在加入无风险证券后，代表新的组合的点落在连接无风险利率和包含所有可能的有风险资产组合的双曲线所围区域及其边界的某一点的半直线上。落在半直线上的点，其效用值越大。于是，效应值最大的半直线一定是与有效组合边界相切的那一条。这条半直线构成了无风险证券和有风险资产组合的有效组合的边界。这条半直线被称为资本市场线。由市场组合和无风险证券的一个线性组合，而所有这样的现行组合构成了资本市场线。 （三）

33、资本资产定价理论的内容 1.所有投资者将按照包含的可交易资产的市场资产组合M来成比例地复制自己的风险资产组合，为了简化我们将风险资产特定为股票。每只股票在市场组合中所占的比例等于这只股票的市值（即每股价格乘以股票流通在外的股数）占所有股票市值的比例。 2.市场资产组合不仅在有效边界上，而且市场资产组合也相切于最优资本配置线（CAL）上的资产组合，因此，资本市场也可能达到最优资本配置线。所有的投资者选择持有市场资产组合作为他们的最优风险资产组合，投资者之间的差别只是投资于最优风险资产组合的数量与投资于无风险资产的数量相比，比例有所不同而已。 3.市场资产组合的风险溢价与市场风险和个人投资者的风险

34、厌恶程度成比例： 式中，为市场资产足额的方差；为投资者风险厌恶的平均水平。 由于市场资产组合是最优资产组合，即风险有效地分散于资产组合中的所有股票，也就是这个市场的系统风险。 4.市场资产组合的收益率表示为： 如果市场中存在A公司， 则A公司的股票与市场组合的协方差为 因此，A公司股票与市场资产组合的协方差和A公司股票对市场资产组合方差的贡献度成正比例的，可以得出，个人资产的风险溢价取决于市场资产组合M的风险溢价是成正比例的，单个证券的合理风险溢价取决于单个证券对投资者根据整个组合风险的贡献程度，资产组合风险对于投资者而言，其重要性在投资者根据资产组合风险来确定他们要求的风险溢价。同时，个人资

35、产风险溢价与相关市场资产组合证券的系数也成比例。是用来测度股票一起变动情况下证券收益的变动程度的。 单个证券的风险溢价等于 这是CAPM模型的最普遍形式期望收益关系。如果市场的为1，而且市场资产组合代表经济中的所有资产组合，那么所有资产的加权平均必定为1，因此大于意味着投资于高值的投资项目要承担高于市场平均波动水平的波动敏感度； 5.溢价与和市场资产组合的风险溢价的比例关系，期望收益-关系曲线，即证券市场线。 斜率为市场资产组合风险溢价，工具采用的是资产对于资产组合方差的贡献度。证券市场线为评估投资业绩提供了一个基准，一项投资的风险确定，以值侧度其投资风险，证券市场线就能得出投资人为补偿风险所

36、要求的期望收益及货币的时间价值。 （四）投资策略 资产组合管理的起点是一个消极的市场指数资产组合，这种管理策略调节起来非常方便，如果风险偏大，则可以适当增大投资于无风险证券的比例，否则反之。在整个金融市场，都有许多反映市场总体价格水平变化的指数，比如标准普尔500指数，日经225指数等。此类指数为基础而开发的指数产品，往往可以用来作为有风险市场组合的替代品。所以这种投资策略被称为指数化投资。这种被动式指数化的投资策略被共同基金广泛采用，可以作为其他积极的投资策略的业绩衡量的基准。 指数化投资策略能够提供的是市场的平均回报，任何积极的投资策略都企图获得高于市场平均回报的平均收益，一种积极投资策略

37、是成功的，就意味着“击败”了市场，假设市场始终是有效的，则击败市场是不可能的。因此，积极投资策略都是建立在市场失败的基础上的。然而，在实际中，市场不可能是完全有效的，比较而言，积极管理策略产生了巨大的潜在利润，同时竞争会驱使价格向有效市场水平接近。通过证券分析，把握市场时机进行积极资产组合管理，可以有效地分散投资而减少公司风险。其中，证券分析帮助资产组合经历不断地把股票真实期望值收益大于正常期望收益率的证券融进资产组合，同时不断地把股票真实期望收益小于正常期望的证券剔除出资产组合，从而击败消极管理。当然，如果证券分析的质量不高，市场指数基金等消极型投资组合的收益率反而比积极型投资组合的收益高。

38、这种积极管理模式具体分析方法如下： 1.积极型投资管理基金的证券分析只能深入研究整个市场中相对较少的一部分股票，其他没有被分析的证券假定他们的价格是合理的。 2.为了有效地分散投资，市场指数资产组合是所有组合的基线，可以把它当做消极型资产组合处理。 3.投资管理公司的宏观预测部门应该提供消极型（市场指数）资产组合回报率与方差的预测值。 4.证券分析的目标是用有限的证券构成一个积极型资产组合，并对其预期成果进行评价。 （4-1） 估计出每只被分析证券的值和它的残差风险，根据值与的宏观预测值确定这只证券的必要回报。 （4-2） 根据每只证券定价错误的程度确定它的预期收益与预期超额收益。 （4-3）

39、 不充分分散投资的成本就是定价错误股票的非系统风险，即这只股票残值的方差。这种风险低销了对价格低估证券进行专门研究带来的好处。 （4-4） 根据预期收益差，值，和残值风险的估计确定每只股票在资产组合中的最佳权重。 （4-5） 根据资产组合中每只证券的权重估计出该积极型资产组合的收益差，值和残差风险。 （4-6） 根据消极型市场指数资产组合的宏观经济预测值和积极型资产组合的综合预测值确定最佳风险资产组合，它将是消极型资产组合和积极型资产组合的结合。 （五）限制借款条件下CAPM扩展模型零模型 在现实生活中，由于通货膨胀的原因，往往不存在无风险资产，并且，当借入受到限制时，或者借入利率高于贷出利率

40、时，证券组合实际上不能通过由无风险资产和基础证券的组合来构建。但是，如果引入零证券组合，则投资者也可以建立构成有效证券组合的基础证券的组合。零模型是用于根本没有无风险资产的资产组合，可贷出但是不能借入无风险的资产组合， 以及以高于无风险利率借入的资产组合。 1.任何有效率资产组合组成的资产组合仍然是有效率的资产组合。 2.有效率边界上的任一资产组合在最小方差边界的下半部均有相应的“伴随”资产组合存在，由于这些“伴随”资产组合是不相关的，因此，这些资产组合可以被视为有效率资产组合中的零资产组合。 3.任何资产的期望收益可以以准确地由任一两个边界资产组合的期望收益的线性函数表示。 投资者只要对证券

41、组合Z和证券组合A进行适当组合，就可以得到自己偏好的有效组合。不过，投资者在建立基础证券组合中，所选取的证券组合A不同，所对应的零beta证券组合Z也不同，基础证券组合也就不同。三、 指数模型与套利定价理论 （一）指数模型 根据夏普的研究方法，一种证券的价格既由于自身的独特因素的变动而变动，也因为整个市场上某些共同因素的变动而变动，如果将宏观因素的非预测成分记为F，证券I对宏观经济事件敏感度为，则证券I的持有期收益为： 上式为股票收益的单因素模型。由于单因素模型没有提出具体侧度某种因素是否影响某种证券收益的方法，但是通过将主要证券指数收益率，例如标准普尔500指数的收益率，作为一般宏观因素的有

42、效代表，引出的等式成为单指数模型。根据指数模型，可以把实际的或者已经实现的证券收益率区分为宏观的与微观的两个部分。 1.市场是中性的， 市场超额收益； 2.随整个市场运动的收益成分，是证券对市场运动的敏感度； 3.由于只与这个证券相关的非预期事件形成的非预期成分，因此，股票持有期超额收益可以写为： 或者写为： 从上式可以看出，每种证券有两种风险来源：系统风险和非系统风险。各股之间的区别源于他们对宏观经济因素的敏感度，差异反映在公司特有的风险的敏感度，即误差项e上。如果将市场超额收益的方差记为，则每个股票收益率的方差可以表示为： 两个股票超额收益率的协方差，仅仅来自于一般因素，因为误差项是每个公

43、司特有的，他们不相关，所以，两个股票的协方差可以表示为： CAPM的核心思想是，市场资产组合是一个均方差有效的资产组合。考虑资本资产定价模型的所有可交易的风险资产，需要构造一个规模巨大的市场权重的资产组合并检验其有效性。而且，CAPM暗示了各种期望收益之间的关系，而所有可以观察到的只是实际的或已经持有期间的收益，并且并不需要等于先前的预期值，检验这种预期有效性还存在困难。而指数模型针对已经实现的收益进行考察，通过比较CAPM和指数模型，只是多了一个。 其中，代表证券i在考察期间内收益率，代表证券收益超出资本资产定价模型给出的市场均衡收益率的那部分。 如果股票公平定价，对所有的资产来说都应该有。

44、 指数模型由历史数据得出的结果与此一致。 根据分析只要能找到一个正的的投资组合，就能够击败市场。如果把无风险利率当成常数处理，则风险补偿之间的协方差和收益率之间的协方差是一样的，这一点在实践中往往用来制定积极的投资策略。在市场实践中，表示有风险市场组合的宏观经济指数就是证券市场价格指数，采用指数代替有风险市场组合，通过统计方法测算指数的统计特性，可以大大简化工作量。 （二）套利定价模型 套利定价理论(APT)是由美国经济学家罗斯于1976年首先提出的。与CAPM模型一样，APT模型也是一个决定资产价格的均衡模型，但是他并不只是CAPM模型的简单的推广。该模型舍弃了均衡-方差分析的框架和投资者规

45、避风险的前提，采用的是关于证券收益生成过程的假设。APT模型认为，证券的预期收益受多种因素的影响，而且表示成这些因素的线性函数。APT 模型认为在市场均衡的时候，零beta证券组合的均值收益率为零；否则，投资者可以实行零投资，创造一个零beta证券组合，进行套利。 APT模型与CAPM模型的区别：APT模型特别强调无套利均衡的原则；CAPM模型是典型的收益/风险权衡所主导的市场均衡，使许多投资者的行为共同作用的结果；APT模型的出发点是排除无风险套利的机会，少数投资者会构筑投资的套利头寸产生巨大的市场压力来重建均衡。与CAPM模型相比，APT模型没有许多关于市场完善性和环境的无摩擦性的假设，同

46、时CAPM必须要依靠有风险市场组合才能导出资本市场线和证券市场线，既有风险市场组合是定价的基础。APT模型不需要这个唯一基准，任何一个充分分散化的投资组合都可以作为基准来推导出证券市场线，在任何指数化的投资组合都可以用来为证券定价，体现出APT模型的优越性。 APT模型同时考虑了多种因素对资产收益，因而有利于投资者根据自己的风险偏好和承担能力，选择证券组合，并通过适当的调整而保持总风险受益不变。 不同的研究使用了不同的宏观经济指标： 一是总量经济活动参数，如GDP的增长率工业产出、总销售额等； 二是通货膨胀率等； 三是与市场利率有关的参数。 （三）保险技术的应用证券组合保险 为了消除非系统风险

47、，经常要采用组合投资策略。证券组合保险技术是20世纪80年代初期由鲁宾斯坦(M. Rubinstein)和利岚(H. Leland)最早提出的，是保险的概念在证券投资中最直接的应用。 股票期权可以用来保证股票投资获得最基本的报酬率。如果在购买某一股票现货的同时购买一份该股票的看跌期权，那么投资于该股票所获得的价值就不会低于这一看跌期权的执行价。购买的这份看跌期权相当于为该股票的投资购买了一份保险，期权费相当于保费。按照这一原理，如果存在以股票组合为标的的看跌期权，可以完全按照上述一样的方法为股票组合的投资提供保险。可是，股票组合是多种多样的，在市场上不可能正好找到组合的看跌期权，组合保险技术的

48、核心思想是在于无套利均衡分析的复制技术，需要的看跌期权的替代物。 如果能够测算出相关的参数， 就能够使用布莱克-斯科尔斯期权定价公式以及其变形来扶植所需要的看跌期权。复制证券组合的欧式看跌期权的公式如下： 复制看跌期权的含义是证券组合的空头加上无风险证券的多头的组合。带保险的证券组合就变成 于是带保险的证券投资组合就是一部分投资于证券组合，一部分投资于无风险证券。假设投资于证券组合的比例为，投资于无风险证券的比例为，存在 这两部分的投资比例要随着时间的变化而不断地进行动态调整。 一些变化的规律： 1.当股票的价格高于预订价格的时候，投资于股票的比例要大于50%； 2.当股票或者证券组合的价格升

49、的时候，投资于股票的比例要加大；反之就减少； 3.当股票或者证券组合的价格超过看跌期权的执行价的时候，减少投资于股票的比例，直至为0。 这样的策略对证券组合能起到保险的作用，这种策略必须随动态调整的。 证券组合保险能够保证获得的最高的有保证投资收益不可能超过无风险证券的收益。保险合约便是明显的套期保值机会。 第五章流动性风险管理第一节 流动性风险概述（50分钟，掌握程度良好）一、 流动性的概念 根据银行业约定俗成的定义，流动性指银行能够在一定时间内以合理的成本筹集一定数量的资金来满足客户当前的资金需求。流动性概念因此涵盖了三个方面的因素：资金数量成本和时间。 一家银行若能够在一定时间内以合理成

50、本筹集到较大数量的资金，该银行便具有良好的流动性；银行以合理成本，较快地取得一定数量的资金，也具有较好的流动性；或者银行在一定时间内以较低成本获得一定数量的资金，同样具有较好的流动性。 此外，可用一家银行筹集到的资金数量与它目前的需要或者潜在的需要进行比较，衡量其流动性。例如，有两家银行在同一时间内以同样的成本筹集到同等额度的资金，但是其中一家银行实际需要或预期的资金需求仅为另外一家的一半，则这家银行的流动性要优于另外一家银行。二、 流动性风险的概念 流动性风险指的是银行面临这样一种风险，即它不能随时以合理的价格筹集到足够的资金履行自己的义务，满足客户的需求。以美国为例，虽然各银行对自己所面临

51、的流动性风险在表述上略有差异，但是基本上都部分或者全部反映了上述的流动性概念中隐含的三个要素。 JP摩根财团认为，流动性风险是这样一种风险，即银行不能以合理的利率筹集到期限相同或者相近的资金为其资产组合提供融资。 原第一芝加哥银行认为，流动性风险即银行不能及时地履行现在和未来的金融义务。 大同曼哈顿银行认为，流动性风险是这样一种风险，即银行不能满足客户的提款，申请新贷款或偿付到期债务的要求。 总的说来，商业银行所面临的流动性问题或风险不外乎以下四种情况： 1.银行的一切经营活动正常。信贷资金市场正常运转，银行本身并无严重问题发生； 2.银行本身出现短期危机。例如，银行出现坏账； 3.银行业整体

52、出现短期危机。这种情况往往有国际金融危机所导致； 4.银行陷入长期危机。例如，银行不断出现营业亏损，从而存在倒闭的风险。 本章的重点将放在“银行的一切经营活动正常。信贷资金市场正常运转，银行本身并无严重问题发生”。其他情况属于流动性风险的极端情况：往往由其他风险-信用风险利率风险等导致。三、 银行保持适当流动性的重要意义及流动性的职能 1977年美国花旗银行前任财务主管在对华尔街银行分析师的一次谈话中，对银行流动性的重要意义做出了十分精辟的论述。他说，美国金融监督管理机构的银行风险评级制度的表述次序应该完全转过来，即流动性应放在首位，原因在于流动性永远是第一重要的，没有他，银行不能开门营业；而

53、有了它，银行就有足够的时间去解决其他问题。 一个国家的银行业要发展，必须赢得整个社会包括投资者，债权人等对他的信心。银行业的经验显示：对银行的信心往往由以下几个因素决定： 信心包含银行净资产赢利的稳定性银行所公布的信息质量（透明度）和流动性等因素。 其中，流动性包含政府担保贷款的变化和负债的变化等因素。 上述流动性函数公式中，政府的担保表现为联邦存款保险制度和中央银行贴现窗口制度以及“尽可能使之不倒闭原则”（too-big-fail doctrine）。对政府担保这一要素不做重点分析，而仅分析流动性函数的后两个因素：贷款和负债的变动率。 为了进一步理解适当的流动性对银行的重要性，简要讨论银行流

54、动性的具体职能。 1.银行通过保持适当的流动性可以保证其债权人得到偿付。银行的债权人，无论其是小额储蓄者还是大额存单持有者还是其他金融机构均属于风险厌恶类客户。换而言之，它们将资金贷给银行，其第一宗旨是收回本金。在本金的安全有保障的前提下，这些债权人才会因忠诚倾向或者各银行提供的不同利率，择一而从之。倘若银行保持了适当的流动性，则债权人第一优先考虑的本金偿付就得到了保证。反之，如果银行不具备足够的流动性，零售存款者将加入挤兑的行列。而批发存款机构则在极短的时间内通过电子手段将巨额资金抽走。美国历史上银行流动性的一个经典例证是：1984年5月，当时名列美国八大银行的大陆伊利诺伊银行由于被盛传无力

55、偿还外国机构存款者的存款，陷入流动性危机。短短一周内，有80亿美元存款从该银行被提走。 2.银行保持适当的流动性就有能力兑现对客户的贷款承诺。在美国，一家银行发出的贷款承诺额度往往是其贷款余额的数倍。当银行的某个高质量的客户提出新的贷款需要时，银行往往会尽量满足他的要求，否则极有可能损害与这一客户的关系，乃至失去客户。银行若保持了适当的流动性就可以在任何时候兑现它的贷款承诺。 3.银行保持适当的流动性还可以使银行及时把握任何有利可图的机会，扩展其资产规模，可能使银行在不利的市场环境下出售其流动资产，避免资本亏损。四、 流动性风险产生的主要原因 对于一家经营正常的银行而言，资产和负债期限的不匹配

56、、利率水平的波动均可能导致流动性风险。对于一家经营不善的银行而言，信贷风险往往是流动性风险的先导诱因。 （一）资产和负债期限不匹配 银行的核心技能是“期限的转换”，即将短期存款或者负债转变为长期的盈利资产。这种“借短贷长”的行为在银行的资产负债表中具体表现资产与负债期限的不匹配。由资产产生的现金流入与由负债产生的现金流出不能相互吻合。银行持有高比例的活期存款、短期拆入资金等需要立即偿付，因而银行总是面临客户提现的需要。 值得说明的是“借短贷长”行为所引起的资产负债期限不匹配是一种正常性的流动性风险。银行要盈利要发展，不可避免地要面临这一风险。 1998年美国商业银行的存款总额在全部负债中约占6

57、2%（其中活期存款和短期资金账户约占13%），在资产方面，现金资产仅占4.5%，贷款却占62.2%。从上述情况看资产和负债不匹配，“借短贷长”的资产负债结构是流动性风险产生的重要原因之一。 在资产和负债期限不匹配的情况下，往往出现以下两种弊端： 1.银行过分地依靠负债管理； 2.银行用于应急的资金来源不够充足。 （二） 对利率变动的敏感性也是流动性风险产生的原因之一 当市场利率水平上升时，某些客户会将存款提现，转为其他报酬更高的产品，某些贷款客户可能推迟新贷款的申请或者加速使用成本较低的信用额度。因为利率的变动对客户存款需要和贷款需要都会产生影响，以至于严重影响到银行的流动性头寸。此外，利率的

58、波动还将引起银行出售资产(换取流动性)使之的波动，甚至直接影响到银行在货币市场的借贷资金成本。 （三）对于一家经营不善的银行来说，信贷风险往往是流动性危机的诱因 一家管理拙劣的银行，甘愿冒极大的风险将资金贷给信誉欠佳的机构。由于借款者经营不善导致贷款坏账而使银行盈利下滑。一旦金融市场传言该银行盈利下滑，该银行将不得不以更高的代价去保留原有的存款或者从市场上购买资金。随着银行盈利状况进一步恶化，甚至严重亏损，这使得不受联邦存款保险公司保护的存款者将首先抽走其资金，迫使银行不得不通过低价变卖资产来解燃眉之急，而低价变卖资产将有可能导致这家银行最终破产倒闭。第二节 流动性风险管理理论早期的商业银行流

59、动性管理主要侧重于资产的流动性，其中贷款的期限、担保等尤其受到重视。随着经营环境的变化和金融市场的发展，以流动性管理为主的资产管理，发展为负债管理、资产负债综合管理、表内表外统一管理等几个阶段。一、 资产管理理论 自1694年英格兰银行开业以来，随着客观经济环境的变化和商业银行的逐步发展，银行家们总结了许多经营管理经验，先后创造并发展了多种资产管理理论，下面简要介绍主要三个理论。 （一）商业性贷款理论 第一次世界大战以前，商业银行对流动性风险的管理主要是通过对信贷资金的运用和信贷风险的管理来实施的，当时银行界深受商业贷款理论的影响，商业性贷款理论又称为生产性贷款理论。 商业性贷款理论的思想：

60、1.商业银行的业务应集中于短期自偿性贷款，即基于商业行为而能自动清偿的贷款。具体说就是发放短期流动资金贷款，因为这类贷款能随着商品周转，产销过程的完成，从销售收入中得到偿还，因而又称自动偿还贷款理论。 2.办理短期贷款一定要以真实交易作基础，要用真实商业票据作抵押。企业不能还款时，可以处理抵押品，保证资金安全。因此又称这种理论为“真实票据论”。当时西方国家创造信用的能力有限，动产和不动产的二级市场也不发达，在那样的条件下，商业贷款理论的自查功能性贷款的发放，的确是保持银行资产流动性，保障信贷资产安全的有效手段。 商业性贷款理论产生的背景： 银行大多数存款是随存随取的活期存款，流动性要求高，只有