财务管理之资本预算编制

1、拟订资本预算耙一个资本预算项笆目的必要报酬率按就是其资本在本吧，它可被视为一按种机会成本。企啊业把资金投资于按某一项目，就会班有机会成本问斑题盎:坝它放弃了投资搬 柏 柏于其他本质上可扮比的金融证券（俺c柏omparab岸le fina傲ncial s笆ecuriti斑es拜)跋的机会。这样，氨认识资本成本的板一个方式就是把版它视为本质上可笆比的公开交易证柏券的必要报酬率鞍。伴 阿 盎公司财务管理可邦分为两部捌分半:(霸1)百筹资决埃策叭;(2矮)爱投资决策。筹傲资白(八资本结肮构凹)拔决策涉及资产负哀债表右方，简单哎说，这类决策就安是公司在负债与般股东权益之间做皑出选择。投资决矮策涉及资产负

2、债岸表的左方，它是斑公司对资产进行凹的选择。资产负昂债表两边必须平把衡这一事实有助鞍于我们理解资本佰成爸本奥 癌(把筹稗资懊)把和企业对资产的摆选伴择俺 班(爸投柏资扒)敖之间是如何相互扳联系的。哀 挨 捌必要报酬率是投翱资者愿意承担某皑项投资时所期望柏的最低报酬率。叭在某种意义上，阿必要报酬率是与颁筹资决策相关的肮，因为投资者只扳有获得了必要报靶酬率，才愿意提凹供资金。班 案 昂期望报酬率是投袄资者进行某项投罢资所真正期望获扮得的报酬率。一碍项资本预算的期按望报酬率叫做内八含报酬按率白 (Inter伴nalRate按ofRetur矮n暗，碍lRR扳)隘，它与投资决策跋是相关的。扮 稗 皑请大

3、家回忆一下熬，在完善资本市安场环境下，期望艾报酬率和必要报氨酬率是相等的。霸例如，在该环境哀下投资于某种证唉券是一项净现值鞍为零的投资，即伴投资者正好期望瓣获得必要报酬率哀。碍 昂 白正如皑第伴5靶章至哀第拜8邦章所讨论的，基罢于资本市场效率扮原则，一个完善笆的资本，市场环疤境是决定必要报稗酬率的一个好的百起点。但是，企唉业的投资决策常百常涉及到在一些鞍不是很有效或运八行不好的市场上按买卖有形资捌产把 把(r背eal稗 氨assets百)昂的为这主要是因蔼为资产的相似程捌度、交易成本、矮竞争程度方面存氨在差异。案 蔼 按由于有形资产市敖场一般情况下不扒如资本市场有效捌，所以价格就不昂太可能一贯

4、保持敖公安允。因此，我们肮通过计算投资的霸现值来确定其价碍值并帮助我们决懊定投资与否。通阿过资本市场估计蔼的必要报酬率是扳计算净现值时一跋个必要的和关键跋的数据。之所以肮关键是因为未来半现金流量的现值案与折现率是呈反跋方向变化的，折拔现率越高，未来啊现金流量的现值胺越低。显然，若鞍折现率使用不当败，就不能正确计办算投资的净现值凹，也就不会作出拜好的投资决策。百 稗 吧我们学习了如何懊确定债券、股票跋、期权等财务证拌券的必要报酬率百。本章中，我们澳将应用上述概念胺来确定企业不动案产投资的必要报爸酬拌率，这里，我们扒仍然假设企业是按在一个基本上完隘善的资本市场环袄境中运作。我们敖将探讨半资本市场的

5、不完俺善对资本成本及绊必要报酬率的影氨响。八资本成本与理财罢原则胺耙有价值的创意，背根据一些新的想八法来提出有价值颁的资本预算方案爸。把案比较优势，寻找芭能利用企业此敏拜优势的资本预算瓣项目以增加企业百价值。癌瓣冈脸一报酬权衡熬，确定项目的资伴才戚拔才八 瓣(板必要报酬艾率阿)坝时要考虑风险。坝背贷币的时间价值爱，计算资本预算皑项目创造的价癌值熬 矮 暗净现值。跋把净增效益，辨别拜和估计一项预算阿的预期增量现金袄流量。班艾期权，确认扩充办、延迟或放弃一拌项预算所拥有的隘选择权的价值。把罢双方交易，考虑佰交易的另办一方愿意参加的颁原因。肮按信号传递，考虑盎竞争者的行为和肮产品。 资本预算过程隘

6、暗 颁我们先来看看在岸实务界资本预算败是如何进行的。佰一项预算从有了碍想法到最后实现败，整个过程可分昂为如下五半步昂:靶 拌1搬产生一项预算拜的创败意耙;阿 白2疤堤出建傲议版;敖 邦3笆审查现有项目蔼和设奥施跋;板 靶4岸评价所提出的唉项目，进行资本白预罢算板 般 拜企业一整套资本唉支出计笆划靶;拜 伴5隘提交拨款申请癌书爱 (appro绊priatio白nreques哎t拌)般。口 创意的产生绊 稗 柏产生新的创意是疤资本预算过程中岸第一也是最重要盎的部分，从有价般值的创矮意这一原则中我癌们可以看出它的扮重要性。不幸的斑是，我们无法教傲会人们如何提出鞍有价值的新创意盎，如果可以的话爸，翱我

7、们自己早成富拜翁坝了坝!拌尽管我们没法确敖保新创意的产生肮，强调它的重要耙性还是很重要的柏，这会使我们对瓣自己或别人产生奥的创意给予足够啊的重视。吧 般 懊新创意来自何斑处奥?半它来自一个组织澳的各级各部门。扮是一个企业内熬部资本预算创意碍产生的典型的流爸程图。通常，工瓣厂经理负责发现斑一些能使企业运哀营更有效或规模安更经济的潜在方翱案，如工厂经理巴可建议增叭加百1000俺0澳平方英尺的厂房皑或更新一台设备绊。在筛掉一些不坝占优势或不具吸爱引力的方案后，盎工厂。经理会把敖一按些较有利的方案矮连同其他补充文般件送到相关的事坝业部。霸 巴 疤事业部管理人员扳不仅要审查这些般建议而且还要加办入自已的

8、创意，邦例如，他们可能安会建议增加一条白新的生产线或合澳并两个工厂以提捌高效率等，而这凹些创意工厂经理般一般是提不出来背的。半 百 板这种自下而上的阿流程可使创意在袄组织中向上传递艾的过程中被逐芭级捌 扳“伴过坝滤百”氨。在每一级上，疤由较低一级经理扮所提交的建议都袄经过筛选，其中按有一些就被递交疤到上一级。此外暗，高一级别的管澳理人员，因为他案们所处的位置可白使其对企业有更罢全面的了解，所班以可以在下级呈佰交的建议中加入坝一些新的创意。摆 俺 吧与此同时，企业癌中也唉会存在一背种伴“肮自上而岸下啊”矮的决策过程。战疤略决策者会就企哀业是否开拓新的皑业务、收购其他胺企业、改善现有佰业务以提高盈

9、利瓣能力等提出他们板的创意。战略策邦划是资本预算过暗程中一个关键因背素。上述两个过盎程相辅相成，自拔上而下的过程能佰产生更全面、更背富于战略性的创半意扮;袄自下而上的过程叭则会产生对某一蔼项目更具针对性败的创意。熬 坝 搬另外，一些企业拌有研究开发部，澳它可能是生产部敖的一个组成部分碍，也可能是一个拜独立的部门。该盎部门经常会对产八品提出一些新的败创意，然后把它办们提交到营销研半究部。颁资本预算建议方罢案的开发至审批霸地过程：碍1稗批准研究资金伴，这种研究可能蔼会产生产品创新傲的想八法把;扮2板批准市场调研拌资金，通过市场捌调研可能会提出隘一个产颁品建议佰书搬;昂3俺批准产品开发案资金，通过开

10、发哎可能会设计出有靶用的产盎品安;耙4佰批准购买生产蔼厂房相或机器设绊备及销售新产品跋的资金。澳 白 拔从是可以看出每扒一步都会涉及到斑企业某一级或更半多级上的资本预班算决策。因此，碍有每一步上，企搬业都要重新估计蔼净现值。通过这皑种顺次划拨资金巴的方式，就有可芭能自动审查并早矮日剔除不成功的暗方案，这样表中霸每一步也就包括扮了放弃、延迟、熬改变或继续某一肮方案的选择过程霸。案口跋 啊资本预算项目的拔分类氨分析是有成本的笆。因此，对于某办些方案，在批准熬前，人们只会对叭其粗略地审查一叭下，而对于其他碍的方案则会进行爱全面的分析。通背常，对成本较低懊及经常性的方案半不案进行非常全面的把评价。企业

11、通常敖对项目进行分类靶，并对其进行相拜应的分析。捌 挨 笆维护性开支，企奥业至少应保持某懊投资的健康发展案及盈利能力，因背此对破旧及损坏坝的设备进行更新蔼是必不可少的。罢这类投资涉及的耙主要问题爱有笆:拌“哎我们是否还要继矮续这一业务唉？百”霸如果是，那哎么胺“懊是否继续使用相袄同的生产程序癌？笆”案因为上述问题的叭答案通常是肯定拌的，因此过于详斑细的决策制定过氨程就是对资源的矮不恰当的利用，昂一般对这类决策傲只进行例行审查拜即可。氨 拌 艾降低成本哀，增加收芭入柏 按 按这一类投资包括肮改进生产技术以捌降低成本以及进扳行营销活动以增案加收入，其目的稗是颁增大成本与收入癌之间的差距，使版投资更

12、合理。降疤低成本的投资不埃仅要求设备的购扳置与安装能提高拜盈利能力，而且昂要求当即行动要板优于延期行柏动绊 皑 芭因为企业可能会爸有一个不得不推碍迟到以后的有价白值的选择。碍 拔 柏当前业务的生产矮能力扩霸充澳 扮 拜决定是否扩充现拔有业务比审批维耙护性开支或降低斑成本的建议要困袄难得多。企业必鞍须考虑扩充或添埃置新设备的经济敖性，并进行需求碍预测。双方交易邦原则提醒我们要按顾及竞争对手的绊相似的战略。营扮销顾问的作用不靶容忽视，但这种绊项目的现敖金流量预测的不跋确定性比维护或癌更新项目大得多颁。捌 邦 半 八新产品和新业佰务摆 熬 巴这类项目是最难昂评价的一类，它邦包括研究与开发暗性活动。因

13、为新背产品或新业务没绊有历史资料，而艾且涉及到较长的班生产准备时间，斑所以对其进行精扮确的需求预测是绊很难的。许多时鞍候，项目是有特拜殊意义的，因为啊它能为企业提供翱一个进入新市场吧的机会。例如，般对于一个拥有一伴项可绝对控制的般技挨术岸 癌(爸如一项己申请了肮专利的工笆艺版)氨的企业来说，它胺也许全投入更多跋的研制开发费以爸便在弦技术的基按础上开发新产品罢。如果成功了，芭这些新产品会为霸将来更具盈利能斑力的投资机会铺扳平道路。能否得啊到紧跟而来的机背会对于企业是一邦个重要的选择，伴我们知道，选择澳权是有价值的。唉 鞍 昂符合法规及政策伴的要笆求拌 熬 皑为了符合政府法肮规及企业政策在扮控制污

14、染及健康疤、安全保护等方凹面的要求而发生盎的费用被视为成岸本。通常，这类扮项目的关键问题俺是如何以最有效艾的方稗式扮 敖 白最小的成本现岸值扮 斑 懊来达到标准，而扒不是如何实现附碍加在核项目上的哎价值。可选技术唉的工程分析通常傲能提供一些关键版信息。当然，企芭业也必须考虑到阿放弃某业务比按扳要求进行投资及蔼继续诊业务更有巴价值这一情况存爸在的可能性。昂口板 艾资本预算建议白 邦 皑人们对较小的开邦支也许不会进行拌正式的处理，通爸常，只需提叭议者呈交一份书颁面建议即可。有罢时，在一些组织澳结构相对不正式盎、规模较小的私氨人企业中，连正挨式的书面建议都隘可哎省掉。但大部分芭企业要使用标准捌的表格

15、，对一些拜较大较复杂的项扮目一般还要附上扒书面备忘簿。有癌时还会包括来自瓣外部专家的建议拌或研究，如来自佰经济顾问的预测伴等。跋 瓣 坝对于一个健康成袄长的企业来说，扒一个维护性项目半也许只需要有限俺的一些信息即可拔决策，与此相比矮，一个有关新产俺品的项目则需要霸广泛地收集信息爸及分析。同时，白对于每一类项目癌，不同级别的管瓣理者对于每项资凹产的开支和预算捌期全部开支都有爸不同的权限，这吧能确保较大的项岸目必须经过较高稗层权力案机构的批准。例熬如，一个最低层笆的部门领导，也颁许有权力批准该按部门一年内购买伴总额霸为半$2500奥0隘的设备，但若某霸件设备价款超安过八$500版0跋时，他也许就需

16、昂要得到上司的批颁准鞍了挨;颁一个工厂经理的傲权限也许是每稗年澳$25000般0爱和每台设绊备盎$5000袄0颁等。这样的制度拔要求较大的开支叭需得到较广泛的疤审查和更多的信鞍息。因为企业都柏希望避免作出负捌净现值的决策，笆所以多层次的审办查是有意义的。按这种等级制肮的审批结构反映摆了一个明显的事奥实败伴艾对较大项目的错昂误决策比对较小拌项目的错误决策绊造成的成本要大碍得多。哀历史资本成本和昂增量资本成本爱 懊 昂资本成本这一术敖语把很易被人误解，案它是资本预算项耙目的必要报酬率百，不是决定企业懊资本成本的各种扮资金的历史成芭本败 邦(傲如现有债券的息敖票支胺付办)背。资金的相关成八本是一种机

17、会成般本，它是投资者稗在考虑目前的情罢况后愿意提供资绊金时的报酬率。翱如果用企业的历笆史成本去评价资笆本预算项目，在跋市场利率变动的耙情况下，分析结捌果必然是错的。奥 昂 搬观察一下资本市岸场，你很快就会罢发现市场利率不阿是一成不变的。绊但是，在有效资傲本市场上，在某霸一时刻，对于给半定的风险水平只霸有一个报酬率，艾可比投资项目期盎望报酬率与该报熬酬率的差异将很绊快被套利行为消爸灭。八 哎 碍与历史资本成本伴有关的另一个间胺题是风险差异。啊资本预算中的资拜本成本不是企业坝现有业务的必要懊报酬率，因为企颁业当前的资本成邦本反映了公司所懊有盎现存资产的平均疤风险，而项目的颁风险可能与此平敖均水平截

18、然不同拌。肮 扮 碍任何投资的必要安报酬率是投资者澳愿意为当前投资斑提供资金所期望巴获得的最低报酬拜率。当管理者按奥股东利益采取行坝动时，资本成本班反映了投资者在罢可比的资本市场爱投资上，即那些版风险相同的投资皑上能获得的报酬扒率。公司估值斑 矮 办在完善资本市场班环境下，企业的扒市场价值是不受敖其融资方式影响瓣的。企业的价值版仅由其预期未来叭现金流量规模和拌该现金流量的必吧要报酬率决定，背而与上述现金俺流量在债权人与般股东间的分配无版关。因此，在完芭善资本市场环境背下，企业的资本柏结构与企业价值板是无关的。口 筹资决策板 爱 熬如果说筹资决策皑不影响企业价值扒，你可能会奇怪邦为什么我们要提哀

19、到它。这里至少傲有三个原叭因拜:案第一，即使筹资败决策不影响企业罢价值，它也能为扮我们估计资本成颁本提供重要思坝路霸;跋第二，事实上，碍甚至在有效的资安本市场上，也有奥可能出现错误，柏仅仅为了避免在版经营中犯愚蠢的捌错误，弄清筹资氨决策也是很重要傲的鞍;版第三，对完善资巴本市场环境下筹蔼资决策的理解有安助于我们今后理巴解资本市场的不按完善为什么以及暗怎样使筹资决策懊影响到企业价值摆。埃 白 皑企业价值可以用班企业资产求偿权敖的价值来表示，岸也就是说，企业败的价值等于企业按负债市场价值与懊企业股东权益市澳场把价值之和，即捌 熬 坝 岸 半 安企业价值权益啊十负债柏尽管该公式看上癌去像资产负债表蔼

20、等式，但需要强瓣调的氨是班:碍它是以市场价值耙而不是账面价值芭来表示的。权益暗是企业所有发行叭在外股票的现行靶价值，该价值通疤常以每股现行市版价乘以发行在外艾股数来估计。埃 伴 叭例如，假矮设翱CB案S伴公司的股票当前拔市价为每爱股跋$4巴8癌矮2斑5隘，它共发行办了阿2肮0案百万股。诊公司安权益价值的估计把值蔼为盎$96班5芭百岸万败 岸(哎二巴48皑扒25x2熬o拌百凹万摆)拜。同样，负债是班公司所有债务的般市场价值。 投资决策笆 傲 版我们也可以通过叭企业资产来表示搬企业价值，和。版以背A白1凹，柏A邦2懊，埃芭翱稗来代表不同资产拔市价，则凹 扒 翱 叭 伴 暗企业价稗值疤A1+A2+A

21、八3搬+斑、颁该表达式也是以扮市场价值表示的挨，但这一次它表唉示的是资产负债敖表的左方。这里柏，企业价值被表拔示成为其资产的傲投资组合稗。哀o鞍企业的投资决策笆包邦括颁:拌选择为其现有组澳合增加或减少某挨种资产，这一选哀择的基础傲是肮:盎每一资产至少达扮到其必要报酬率澳。背 捌 凹把企业价值视为案其资产的投资组班合是很重要的，爸它表明叭每项资产必奥须澳“摆依赖其自身特芭点爸敖，即每一资芭产按 耙(办或一组相霸关资办产芭)吧有其特有的价值班、必要报酬率和捌期望报酬率。一熬个资本预算项目爸的期望报酬率就凹是内含报酬率。翱 把 把一项资产的期望坝报酬率至少要达按到其资本成扮本挨 肮(扳必要报酬拔率拔

22、)盎才能被包含于资扮产组合中。简单澳地说，就是内含半报酬率必须等于按或超过资本成本把。在下一章中，挨大家会看到，在耙某些情况下，我邦们会打破这一规埃律。但是现在，巴期望报酬率必须肮等于或超过必要傲报酬率这一简单阿的说法，可为我斑们理解资本成本凹概念提供感性认颁识。埃口翱 八资本预算项目市隘场线把 罢 板在蔼第敖7暗章中，我们在普罢通股的基础上，唉引出傲了资本资产定价昂模蔼型傲 (Capit笆alAsset扳Pr般icingMo罢de扮l艾，暗CAPM埃)百，这一模型适用摆于所有资产。借昂助于证券市场胺线懊(Securi把ty啊 俺Ma澳rkt般et隘 柏Lin斑e翱，疤SML澳)班我们可创造出

23、资爸本预算项目市场坝线拜 (Pr摆oj捌ect稗 哎MarketL扒n氨e蔼，奥PML哎)翱。资本预算项目奥j白的资本成本肮r八j耙就可表示成为该碍项目不可分散风蔼险及其尸系数的罢函班数啊:叭 吧 白 拜 挨r摆j氨拜r叭f傲+搬瓣j拔(r吧M把-r败f俺)傲式阿中佰:肮 r坝j霸为无风险报酬胺率捌;蔼 罢奥j昂为项目按j败的贝他系巴数翱;r懊M颁为市场投资组合拔的必要报酬率。翱如同用证券市场板线来评价证券一摆样，我们也可以把用项目市场线来矮评价资本预算项斑目。坝价值与风险一报阿酬权衡熬 熬 扮记住资本成本、挨期望现金流量及摆现值之间的关系昂是很重要的。现板值取决于资本成败本和期望现金流邦量。

24、当三者中任案何一个发生变动敖时，其他两个中靶至少有一个也要伴发生变动。胺 瓣 唉例如，若期望现斑金流量不变，当澳资本成本增加时暗，现值减少。债罢券就是很好的例按子，利息不变，疤当市场利率变动艾时，债券的市场霸价值也随之变动埃。笆 矮 鞍同样，若资本成拜本败 拜(隘以及风爱险邦)耙不变，期望现金伴流量增加会使现癌值增加。在各种俺关系中，最易被耙忽略的是，当期白望现金流量和资背本成翱本啊 跋(哀必要报酬哀率暗)罢同时发生变化时佰，现值可能保持颁不变。前两者的肮变化可相互抵消靶。这就是风险袄一报酬权衡原则扒的含义，即使必板要报酬率和期望板现金流量变化，傲现值可以不变。袄 敖 耙 笆 拔 澳 盎 般

25、背 版 巴杠阿杆奥 拔按照资本资产定暗价模型，必要报胺酬率与投资的不跋可分散风险有关罢。由股东承担的爱不可分散风险由凹两部分组碍成翱:蔼主要部分是营业阿风唉险霸 (bussi摆nessris八k疤或哀operati巴ngrisk扳)氨，另一部分为财肮务风版险按 叭（隘fi柏nancial澳ri癌sk澳)板。区分这两种风罢险很重要，因为霸它们以不同的方捌式影响着报酬率哎。笆 癌 坝在很多情况下，唉企业不能控制其般营业风险，因为摆它是一项投资的哀固有风险。相比埃之下，企业的财佰务风险则取决于扮它的负债金额大哀小，即财务杠杆癌或简称杠杆的大百小。杠杆越大，癌风险也越大。氨 跋 挨“岸杠败杆案”捌一词

26、来源于机械疤杠杆，机械杠杆坝能使你举起更重袄的东西，财务杠傲杆使股东控制的罢资产价值大于他扳们投入的资金。哀除财务杠杆外，懊另一种杠杆叫营啊业杠杆，我们先耙来看看这种杠杆蔼。口 营业杠杆按 白 搬营业杠杆是由于岸生产产品和提供懊劳务过程中同时傲存在固定和变动八成本而引起的。捌企业肮生产产品和提供白劳务有多种方式拌，有的固定成本奥较高，变动成本鞍较低，有的则正碍好相反。单位变霸动成本降低会增疤加安边际贡耙献胺 (contr捌ibution办 margi俺n瓣)坝。当边际贡献较叭大时，企业利润班对销售变动的反鞍应也比较敏感，扒即销售的较小变百动会引起利润的叭较大变动，这是氨固定成本不变而肮变动成本

27、较小的邦缘故。巴 啊 懊相反，单位变动翱成本增加会降低摆边际贡献。当边八际贡献较小时，爸利润不会因销售鞍水平的变动而产唉生很大的变白化爱;扒因此埃，昂(岸通过增加固定成按本笆)拌降低单位变动成耙本，会提高利润肮对销售的敏感程班度。这样，固定霸成本的增加就提颁高了营业杠杆。矮 坝 跋因为营业杠杆会肮对投资风险产生捌影响，所以它很扳重要。但是，一皑个企业对营业杠邦杆的选择受到现按有可供选择扳的俺(熬生产产品或提供稗劳务的，方法数半量上的制约。有俺时候，因为只有隘一种生产方法，吧所以企业别无选袄择。跋 鞍 按关于营业杠杆，鞍还有两点值得注皑意拌:芭第一，不同的投拔资一般有其特有爸的营业杠杆，即澳企业

28、所有投资的班营业杠杆并不一傲致皑;颁第二，营业杠杆班会影响资本预算案方案的风皑险佰 拜(安可分散风险和不捌可分散风险，斑因为它能影响不矮可分散风险因而氨也会影版响癌p瓣系数和项目的资拌本成本。口 财务杠杆白 啊 阿营业风险主要取懊决于投资的性质疤，此外，还取决办于公司对营业艾杠杆的选择。与吧此相反，财务风唉险则主要取决于佰财务杠杆。当企俺业通过负债筹资爱时，其筹资成本半中应由债务承担佰的扒部分是固定不变靶的。尽管我们期疤望股东的报酬比捌债权人的要高，懊但在不影响企业挨经营的条件下，肮股东的回报在不吧同时期是可以变芭化的。而若企业哀不能满足还本付笆息的要求，就会暗导致破产。这时哀，我们可说，财半

29、务杠杆以对债权敖人的固定支付代摆替了对股东的变俺动支付。俺财务杠杆与营业鞍杠杆很相似。对半于一个全部由权办益资金建立证靶的公司来说，股案东伴 癌(按所有袄者扒)扮获得的报酬率与坝企业获得的报酬拜率是相同的。对胺于一个杠杆筹资挨的企业而言，所啊有者获得的报酬班率是支付了袄债权人利息以后叭的报酬率。俺在完善资本市场傲上，所有投资者百都应投资于相同笆风险的投资组澳合百 败 阿市场投资组合。爱投资者通过借入癌或贷出来固定其捌风险和报酬水平扮。这种借入和贷拌出只是个人财务摆杠白杆鞍 (Perso哎nal fin俺ancial 俺leverag癌d凹)扳。关于个人杠杆澳有一点很重要，哎对于借入或贷出哀的选

30、择不会改变柏投资的整体价值蔼。这就如同纯粹斑风险一报酬权衡颁一例中给出的那霸样叭:敖预期现金流量的阿任何变动都被风案险和必要报酬率澳的变动抵消了。袄 版 矮所以说，个人杠袄杆的选择也是一百个纯粹风险一报伴酬权衡的过程。癌正是投资者对个颁人资本结构的选版择使投资啊者在资本市场线案上占据了一个特艾定的位置。在完哎善资本市场环境隘下，企业资本结柏构的选择也是如鞍此。财务杠杆不盎影响企业价值，扮它涉及到由市场啊决定的风疤险般佰般报酬权衡机制下伴对风险一报酬的罢偏好问题。版 癌 伴和营业杠杆一样拜，财务杠杆也相柏应有两点值得注巴意般:(1爸)坝公司对于财务杠氨杆的选择在很大叭程度上是基于整翱个公司而非每

31、一隘项投资做出白的跋;(2挨)盎杠杆会影响不同巴投资者所承担的暗风险，但在完善袄的资本市场环境挨中，它不会影响扳投资的资本成本捌。杠杆与风险承担敖 盎 绊在完善的资本市斑场环境中，杠杆暗不会影响企业价吧值或资本成本，叭但会影响债权人把和股东的必要报罢酬率，原因是杠巴杆对于他们所承百担的公司风险产澳生了影响。绊加权平均资本成摆本坝 佰 翱加权平均资本成班本可被认为是一熬种筹资费率。它稗总是被表述啊为板:颁使方案得以进行敖的任何筹资组合懊的各组成部分的坝加权平均成本。暗例如，一个筹资碍组合可以阿是隘20皑%盎的负债懊加霸80稗%袄的权益，唉或扒55敖%百的负债伴加般45碍%奥的权益，还可以翱由奥3

32、0哀%疤的摆3扮0白年期的债券白、跋10半%敖的捌18蔼0奥天的债券扳、版10俺%芭的优先股霸、翱15把%蔼的澳2芭0艾年期可转换债券熬及坝35哀%扒的普通股组成。板 叭 靶资本成本是投资按者对项目承担了吧一定的风险后所百要求的报酬率。柏投资者之间可通百过任何商定的方敖式来分担风险。盎在完善的资吧本市场环境下，吧每个投资者都会八根据他所承担的班风险，要求得到安相应公平的报酬鞍率。但是，无论摆该筹资是如何构阿成的，其平均资翱本成本应是一样靶的。扮 把 傲资本市场上的某暗些不完善之处，爱如税收的不对称败、信息的不对称昂及手续费等，会癌使不同组合对平巴均资本成本产生盎影响，这种情况艾我们将在以后讨般

33、论。目前，我们案应该理拔解埃:背每个参与者的必懊要报酬率取决于胺他所承担的风险巴。胺在此，我们需要碍对筹资组合的构矮成做一个解释。背为简便起见，我皑们的筹资组合分蔼析仅限于负债和佰权益。我们用把代表整个投资价安值中债务筹资的绊比率。肮项目的市场价值唉在备索取人之间版的分配。原始成版本的比例是不相氨关的，考虑它们矮就等于忽略了项暗目的净现值。癌 芭 笆我们了解到，股绊东的必要报酬取挨决于杠杆大小。俺同样，债权人的办必要报酬也依赖隘于杠杆的大小，袄但后者看上去不办如前者明显，因瓣为，只要不违约耙，债权人的必要柏报酬率就是无风埃险报酬率。但是半，当有昂可能发生违约时八，债权人的必要办报酬率就必须增坝

34、加，以反映由债八权人承担的不能柏得到全额偿付的坝风险。埃从理论上讲，企岸业可通过在资本伴市场上报价来确翱定项目的资木成肮本。对于那些与板企业目前经营风爸险水平或筹资组澳合不同的项目，安这再理想不过了敖。但这样做也有氨其局限版性巴:艾有时，手续费会懊超过使用此方法埃取得扮的利益。稗 蔼 俺在实务中，企业凹一般根据目前市叭场交易中存在的扒在风险方面可比碍的证券来估计项扳目的资本成本，耙为避免手续费用爱，企业通常不采办用报价的方法。板项目的资本成本碍主要通过市场利巴率得到。在本章安的后面，我们会岸涉及这一问题。财务风险阿 靶 绊企业的营业风险吧是由其资产组合袄中各资产的特性斑来决定的。因此隘，组合中

35、各资产爸的贝他系数共同矮决定了企业整体耙营业风险。岸 唉 埃财务风险与营业碍风险正相反，它绊不是由单项资产佰而是由企业整体熬决定的。从某种叭意义上说，一项奥资产或新项目是摆没有财务风险的摆，只有企业自身艾有财务风险，因罢为财务风险是由胺财务靶债务引起的。板 般 哀如果企业完全通拜过权益筹资，则懊它没有财务风险爸，因为企业没有办债权人，不欠任版何人钱，它的风敖险全部是营业风颁险。在这种情况巴下，根本没有违跋约的可能，股东柏的有限责任对价板值毫无影响。当按然，这样的企业哀可能破产，股东俺很可能会失去所按有投资，但由于爸没有损失能够施哀加在股东以外的疤人身上，也就没氨有财富发生转移版。这样股东的损颁

36、失不会大于其投百资，但他们也无摆法从有限责任及摆违约选择权中受吧益。扒 芭 拔因为财务杠杆决摆定财务风险，所翱以对财务风险的艾影响进行调整的败行为一定发生在暗那些有财务债务稗的单位中。除了罢一些非常特殊的岸情况外，股东的伴义务是不会局限靶于某一项目的结癌果的，更确切地捌说，财务债务是班针对公司整体而翱言的。胺 爱 凹当一个项目失败埃后，企业仍有义稗务从其他项目的半收入中偿还债案务哎;巴只有当企业整体翱经营业绩不足以柏偿还债务时，股隘东才能解脱其责靶任翱 埃 叭行使违约选择权暗。这就是企业的盎分散经营所带来扒的影响。氨 熬 碍由此可见，考虑绊财务风险不能像百考虑营业风险那班样建立在各个项盎目的基

37、础之上，伴因为财务风险是氨存在于企业整体绊水平上的，所以爱，企业整体资本坝结构决定了杠杆矮对必要报酬率的氨影响。般 凹 暗营业风险与财务胺风险的另一个不巴同是，企业对两挨种风险的控制程癌度不同。企业可邦以肮通过对资本结构扒及财务债务到期靶日的选择，在合百理范围笆内扮(瓣通常以合理的成版本，来控制它的傲财务风险，如它敖可通过权益筹集敖全部资金而使财拔务风险为零。比佰较而言，企业的胺营业风险就不那办么容易控制了。懊 靶 暗尽管企业可以在坝对资产的选择中佰通过营业杠杆来氨影响到它的营业盎风险，但对资产板的选择通常会受搬到一些限制。技背术上的某些问题澳会迫使企业使用埃一些固定费用或霸变动费用占较大凹比

38、例的生产工般艺隘 俺(佰有些产品只有一芭种生产方法，。斑这里我们再次指哎出，营业风险不癌易控制，但财务案风险可通过企业胺的财务政策来控爱制。口 子公司矮 拜 八企业无论何时分案成几个独立的单碍位，只要每个单芭位对其筹资负有哀限责任，那么每敖个单位的资本结按构就成为资本成哎本的相关因素。案例如，假设某企拔业正考虑一项资澳本预算，其中所靶需资金通过创建办子公司来筹集，哀滚企业对子公司跋负有限责任，则瓣该项目的资本成靶本一定要反映子扳公司的资本结构阿。挨口霸 半杠杆对资本成本罢的影响板在完善的资本市绊场环境下，资本埃结罢构柏(埃对杠杆的选笆择癌)艾是一种纯粹的风伴险一报酬权衡过奥程，它不会影响佰企业

39、价值。按 叭 巴首先，如果资本瓣结构是不相关的碍，则资本预算项芭目的价值就不受氨筹资方式的影响佰。杠杆的变化是扮会改变项目的风皑险在债权人及股坝东之间的分配的班。爱通过债务筹集全笆部资金袄的企业的债权人爸要承担全部营业伴风险，所以，此爱时他们承担的风癌险与全部通过权扒益筹资的企业的扒股东所承担的风澳险是一样袄的版;澳因为风险相同，霸其报酬率也应该敖相同。仅有的不靶同是由税收造成蔼的盎 拔 凹假设一个在其他暗方面都完善的资挨本市盎场芭:埃全部债务筹资的罢企业如果只获得颁它的必要报酬率版就不用交所得税办了，因为利息已版抵消了应税收凹入案;般而全部权益筹资百的企业因为所有凹收入均为应税的拔，所以将交

40、纳企佰业所得税。稗 芭 翱对完善资本市场拌分析得到的第二拌个结论涉及到绊很小时，债权人岸对其所占很小的白那部分投资要求安得到的报酬率。艾我们已经学过，蔼一爱个背100跋%拌权益筹资的企业傲是没有违约的机板会的。这样一个胺假想的企业在我颁们假设的环境中奥可以以无风险报斑酬率借得少量资伴金。原则上讲，拌在完善的资本市哀场环境中，这部爸分债务的报酬率熬一定是无风险资板产的必要报酬率肮。唉敖 败杠杆对贝他系数爸的影响阿 板 懊现在，我们已经白知道，杠杆筹资埃需要经过纯粹的霸风险一报酬权衡氨过程。可是，杠扒杆是如何影响贝半他系数的板呢搬?笆 稗 皑投资者的风险投办资组合以及市场八投资组合均是由挨股票构成

41、的。每安一种股票都有它叭自己的贝他系数爸，而且会影响到癌市场组合的贝他艾系数。投资者会澳对个白人稗(芭私人，杠杆筹资拌做出选挨择扒 案(暗借入或贷疤出佰)隘，种选择会使投笆资者的全部投资跋位于资本市场线唉上某一点，并且跋决定投资者在风癌险一报酬率之间阿的平衡。叭 按 板企业对杠杆的选肮择过程与上述过昂程相似，但它们斑的行为发生在个半人行为之前，也按就是说，股票的扳贝他系数已经包稗含了企业杠杆筹澳资选择所产生的哀影响。凹 板 佰正如前面所述，跋企业可被视为资拌产的组合，因此翱，企业资产的贝笆他系数就是它的班各项资产贝他系班数的加权平均数啊。袄现在我们可以在懊企业的杠杆与股坝东个人杠杆之间八进行比

42、较了。企八业在选择了它的扮资产，继而它的笆氏后，会选择它凹的杠杆筹资方案拜，此方案会决定案股票的贝他系数按。笆 傲 白那么企业资产的罢氏与股东的贝他把系数之间会有什拌么关系拔呢熬?芭当企业全部通过罢权益筹资时，可绊以认为仇就是股斑东的贝他系数。罢但是，现在我们吧要考虑债务的影班响，债务也有它捌自身的贝他系数安。俺 稗 稗一项投资组合的拌贝他系数是其各傲组成部分贝他系拌数的加权平均数哎。尽管对企业也扒是如此，但权益氨和负债在税收方佰面是不同的。公霸司的利息支出是埃可以抵税的。为吧此，我们必须对哎资产的贝他系数艾进行调整。盎 斑 皑资本成本的实务班规则癌摆 啊估计资本预算项啊目的资本成本扮 靶 埃

43、资本预算项目与跋企业当前经营处摆于同一风险同级巴项目组。现在让熬我们来看看，当伴企业预算项目与拔当前经营有很大翱不同啊时捌 扳(爸如企业进入一个艾毫无经验的翱领域或项目的风罢险与公司平均水绊平差距很大傲时哀)耙，怎拜样估计资本成本疤。敖 版 吧口皑 凹营业杠杆对贝他靶系数及资本成本爸的影响安 摆 版前面我们己经提霸出，营业风险是袄一个项目资本成稗本的主要决定因奥素，而且由于技拔术、效率及其他安生产上的因素，伴企业通常无法控皑制项目的营业杠疤杆。但是对于那稗些企业可以选择按营业杠杆的项目办，营业杠杆是如扮何影响项目的贝办他系数及资本成奥本的笆呢袄?邦 拜 霸与财务杠杆不同斑，营业杠杆是通氨过影响

44、柏氨而影扮响盎WAC绊C爸的。这种影响与白财务杠杆对瓣r埃e办影响相肮似傲埃耙营业杠杆增大会办使捌哀A捌和班WAC耙C案变大，而肮WAC敖C摆的变化又会影响昂到唉r氨d矮和邦r奥e靶。坝口搬 败营业杠杆可选择案情况下的资本成疤本翱因为营业风险影霸响预算项目的贝拌他系数，所以我肮们己给出的估计颁方法中还必须再阿包括一个条件，懊即如果各个潜在案的生产方法的营凹业风险存在重大癌不同，则选择有傲代表性的企业组胺成样本时，必须班仅限于在资产及俺生产方法方面与傲所提出的项目大吧致相同的企业。瓣 皑 柏典型的资本预算艾过程都会包括图般创意之间的交流哀过程。企业使用把等级审查制度并碍赋予不同级别不扳同的权限来

45、对预邦算项目进行筛选癌。这有助于保证笆较大的项目得到澳较广泛的审查和挨改善。傲资本成本并不是暗由企业来决定的懊，它是由预算项百目的风险决定的耙。正如股票的价暗值取决于它的白预期现金股利一霸样，项目的价值百则取决于它的未安来现金流量。如颁果某企业接受了叭某一项目后能获跋得比其他企业更蔼高的现金流量，佰则这个项目就能扒为它增加更多的敖价值。但是，无爸论哪个企业拥有稗此项资产，资产靶的风险都是相同邦的。因此，项目颁的资本成本对所暗有企业都是一样袄的矮;班项目价值的不同八则反映在预期现班金流量中。在接稗下来的三章中，氨我们将详细讨论版评价资本预算项罢目的整个过程。啊实务中，你也俺许佰 澳“背了保险起办

46、见傲”隘，为资本成本岸再癌 矮“叭上几个百分霸点班”奥。应该避免为了叭一跋些傲 凹摆判断半性翱俺的因素去做特别背的调整。这并不按是轻视专业判断暗在企业资产选择挨中的价值，而是拌有更好的跋方法使我们在决癌策过程中考虑到癌那些重要笆的坝艾其拜他熬按因素。半我们在权益和负佰债必要报酬率的搬基础上提供了一颁个估计资本成本皑的方法。因为营背业风险是资本成爸本最重要的决定版因素，所以上述澳方法为资本成本霸提供了一个很好芭的综合计算方法绊。对风险的调整搬一定要反映预算跋项目的风险而不啊是企业当前的风啊险。根据资本市耙场不完善的程度办我们需要对特定摆的筹资组合进行笆说整。奥 翱 啊估计资本成本如暗此复杂以致于

47、企班业不会对每一项暗目单独进行估计哀，它们一般使用叭风险同级项目组傲。各项目组的资般本成本要定期审啊查。在对项目评袄价过程中，要把矮每一项目归入其叭相应的风险同级绊项目组。袄资本预算实务过啊程： 评价方法胺 背 耙几乎所有的企业艾都以某种形式使板用我们在前面讨奥论过的评价方法叭，其中最有用的翱就是净现值曲线罢图，因为它能使捌我们对项目有一挨个全面的了解。白它包含了净现值背和内含报酬率，扳同时能显示出资叭本成本的不确定拔性所带来的问题稗。癌大多数企业使用按的评价方法不只俺一种。在过去哀的白3背0暗年中，对于那些叭建立在货币时间澳价值基础上的技翱术的应用，特别霸是净现值法的应柏用急骤增加。我佰们希

48、望在你毕业皑后开始应用你所跋学到的知识时，碍如果你的雇主没耙有使用较好的贴巴现现金流量资本跋预算技术，你可埃以说服他来使用挨这些技术。口 拨款按 扮 安 皑决定把一项投资翱包括在资本预算邦中并不意味着自暗动批准所需要的佰支出。在为项目拌划拨资金之前，奥大多数企业都要艾求工厂或事业部般经理呈交一份详傲细的拨款申请书翱。企业通常会对凹如何编制拨款申百请书做出说明，岸这有助于对投资隘及其相关成本进蔼行控制。在划拨氨资金前对预算的唉资本支出进行审拌查是资金支出前澳的最后一次审核盎。在出现一些新伴的信息使做出某皑种变动有利时，班上述做法是很有绊价值的。哎口爱 懊审查和业绩考核蔼 扳 柏正如我们所说的扳那样，资本预算百在企业战略计划熬中占有重要地位盎，因此企业必须搬对所有项目的进瓣展情况进行系统颁的审查，我们有拔时称之为事后审板计。管理碍人员应该审查那摆些尚未全面开工癌的项目以决定是捌否继续开发它们跋，同时必须对企笆业现存资产的业埃绩进行评价。管白理人员应该对项百目是否