城投区域系列聚焦苏北

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250010 一、苏北五市经济财政债务有何特点？ 4 HYPERLINK l _TOC_250009 苏北五市经济财政概览 4 HYPERLINK l _TOC_250008 苏北五市债务情况概览 8 HYPERLINK l _TOC_250007 二、苏北五市城投平台该如何评估？ 9 HYPERLINK l _TOC_250006 徐州市城投平台概况：工业原始基础强，债务轻，可选取下沉 9 HYPERLINK l _TOC_250005 宿迁市城投平台概况：经济弱，债务轻，市本级平台可参与 13 HYPERLINK l _TOC_250004 盐城

2、市城投平台概况：产业转型值得期待，市本级核心平台可关注 15 HYPERLINK l _TOC_250003 连云港市城投平台概况：产业缺乏特色，市本级核心平台可关注 20 HYPERLINK l _TOC_250002 淮安市城投平台概况：债台高筑，核心市本级平台之外不建议下沉 22 HYPERLINK l _TOC_250001 三、结论 26 HYPERLINK l _TOC_250000 四、风险提示 27图表目录图表 1：近三年江苏省各地级市 GDP、一般预算收入情况（亿元） 4图表 2：近三年江苏省各地级市税收占比、财政自给率等情况（亿元） 4图表 3：苏北五市产业结构与主导产业情

3、况 5图表 4：苏北五市上市公司情况 5图表 5：苏北五市常熟人口情况 6图表 6：苏北五市二手房价格（元/平方米） 7图表 7：江苏省高铁网络 8图表 8：江苏省各地市债务情况 9图表 9：江苏省各地市金融资源（亿元） 9图表 10：徐州市本级和国家级园区平台估值、净融资及到期情况（亿元） 10图表 11：徐州市行政区概览 11图表 12：徐州各市、区县经济状况与产业结构（亿元） 11图表 13：徐州市一般预算收入情况（亿元） 11图表 14：徐州市政府性基金收入和债务情况（亿元） 11图表 15：徐州区县平台估值、净融资及到期情况（亿元） 12图表 16：宿迁各区县经济状况与产业结构（亿元

4、） 14图表 17：宿迁市一般预算收入情况（亿元） 14图表 18：宿迁市政府性基金收入和债务情况（亿元） 14图表 19：宿迁市平台估值、净融资及到期情况（亿元） 15图表 20：盐城市本级和国家级园区平台估值、净融资及到期情况（亿元） 17图表 21：盐城各区县经济状况与产业结构（亿元） 18图表 22：盐城市一般预算收入情况（亿元） 18图表 23：盐城市政府性基金收入和债务情况（亿元） 18图表 24：盐城区县平台估值、净融资及到期情况（亿元） 19-2-固收专题分析报告图表 25：连云港各区县经济状况与产业结构（亿元） 21图表 26：连云港市一般预算收入情况（亿元） 21图表 27

5、：连云港市政府性基金收入和债务情况（亿元） 21图表 28：连云港市平台估值、净融资及到期情况（亿元） 22图表 29：淮安市本级和国家级园区平台估值、净融资及到期情况（亿元） 24图表 30：淮安市区县划分 24图表 31：淮安各市、区县经济状况与产业结构（亿元） 24图表 32：淮安市一般预算收入情况（亿元） 25图表 33：淮安市政府性基金收入和债务情况（亿元） 25图表 34：淮安区县平台估值、净融资及到期情况（亿元） 25-3-固收专题分析报告苏北五市位于江苏省北部，均为全国百强城市，然而在苏南这一强邻的映衬下，经济实力总体还是略显逊色。但放眼全国来看，苏北五市仍有一定竞争力，其 城

6、投债也有一定挖掘空间。本文从产业、人口和交通等角度对苏北五市的经济 现状进行分析，并结合债务情况进一步对区域内的城投平台进行梳理和分析。一、苏北五市经济财政债务有何特点？苏北五市经济财政概览按照地理区位划分，江苏北部五个地级市包括徐州、连云港、宿迁、淮安和盐 城。苏北五市都属于全国 GDP 百强城市，但在苏南几个经济强市的映衬之下，经济实力稍显逊色。从 GDP 来看，2020 年徐州市、盐城市位列江苏省中游，分列第 6、8，尤其是徐州市经济体量远超其他 4 市，而淮安、连云港、宿迁 GDP 体量在 3000-4000 亿之间，在省内垫底；GDP 增速方面，苏北五市的增速也相对较为乏力，大多处于

7、省内重等偏下水平。财力方面，2020 年，徐州、盐城一般预算收入超过 400 亿， 处于省内中游水平，其余 3 市则较为落后，均不足 300 亿，且苏北五市税收占比也相对较低，财政自给率大多不足 50%，这背后也折射出部分 区域经济活力不强、产业发展不佳的问题。2020 年，盐城、徐州、宿迁土地市场较为景气，政府性基金收入增幅在 25%-65%之间，涨幅较大，淮安、连云 港增长幅度则相对较小，均不足 10%，但苏北五市人口吸虹效应较弱，房价缺 乏长期上涨支撑，土地财政远景可持续性值得进一步观察。图表 1：近三年江苏省各地级市 GDP、一般预算收入情况（亿元）城市GDP（亿元）GDP 增速（%）

8、一般公共预算收入（亿元）202020192018202020192018202020192018苏州市20170.5019235.8018597.473.40%5.60%6.80%2303.002221.812120.00南京市14800.0014030.1512820.404.60%7.80%8.00%1637.701580.031470.00无锡市12370.0011852.3211438.623.70%6.70%7.40%1075.701036.331012.28南通市10036.309383.408427.004.70%6.20%7.20%639.30619.26606.19常州市77

9、00.007400.907050.274.50%6.80%7.00%616.60590.03560.30徐州市7400.007151.356755.233.40%6.00%4.20%481.82468.32526.21扬州市6054.835850.085466.173.50%6.80%6.70%337.27328.79340.00盐城市5900.005702.305487.083.50%5.10%5.50%400.10383.00381.00泰州市5312.005133.365107.633.60%6.40%6.70%383.08374.58366.60镇江市4220.004127.30405

10、0.003.50%5.80%3.10%311.74306.85301.50淮安市3987.353871.213601.253.20%6.60%6.50%264.21257.31247.30连云港市3277.073139.292771.703.00%6.00%4.70%245.17234.31234.30宿迁市3240.003099.232750.724.50%7.00%6.80%221.20212.60206.20来源：Wind，国金证券研究所图表 2：近三年江苏省各地级市税收占比、财政自给率等情况（亿元）城市税收占比（%）财政自给率（%）政府性基金收入（亿元）2020201920182020

11、20192018202020192018苏州市87.06%89.60%91.01%101.74%103.76%108.56%1971.191864.091690.99南京市85.20%86.95%84.52%93.34%95.26%95.91%2208.401704.701614.62无锡市82.66%83.97%85.01%88.54%92.73%95.86%988.00797.33731.31南通市81.80%82.00%83.14%59.17%63.66%69.51%1333.29948.29828.52常州市84.70%85.00%87.35%84.66%90.26%93.62%116

12、1.701062.25974.17徐州市79.00%79.80%79.20%50.29%53.08%59.74%779.64608.41537.30扬州市78.42%80.20%80.03%50.46%53.73%60.33%505.42401.33252.36盐城市75.08%77.00%80.08%41.07%43.61%45.36%633.70389.65355.34-4-固收专题分析报告城市税收占比（%）财政自给率（%）政府性基金收入（亿元）泰州市75.18%76.70%80.43%49.24%63.04%68.83%550.23362.94333.18镇江市76.08%77.89%8

13、0.00%62.49%65.81%73.89%347.30332.91287.35淮安市78.10%81.30%82.28%46.47%48.63%50.80%284.80261.24215.96连云港市77.40%80.00%80.03%48.87%50.32%55.88%202.26192.66144.57宿迁市85.54%84.03%84.00%37.53%42.04%47.54%302.86205.54132.75来源：Wind，国金证券研究所我们进一步从产业布局、人口集聚、土地市场、交通条件等要素来分析各市经济发展的现状与潜力。产业布局方面，苏北五市新兴产业动能相对较弱。苏北五市农业

14、较为发达，拥有省内较多耕地指标，也有一些较为出名的上市公司，如徐州的维维股份、宿迁的洋河股份、淮安的今世缘。五市中除徐州早期布局重工业外，其余四市工业基础相对薄弱，主要以化工、纺织等传统产业为主，但近几年来也在逐步进行转型。徐州工业结构偏重，依赖装备制造、建材、能源等传统重工业，在面临资源枯竭、老工业基地转型阵痛后，也在尝试引入新兴产业，如生物医药、集成电路等。盐城受响水化工爆炸影响，区域内化工行业停工整改，另外，受萨德事件、行业景气度低迷等影响，支柱产业汽车行业发展势头减弱，近几年来也在导入智能制造、新能源等优化产业结构；淮安几年来也在尝试发展半导体、生物医药、新能源等新兴产业，但淮安扶持部

15、分半导体项目惨淡收场，产业培育仍任重道远，此外，区域内的上市公司数量在苏北五市中最少；连云港和宿迁也开拓特色产业，但总体工业基础不强、产业特色不鲜明。图表 3：苏北五市产业结构与主导产业情况城市三产占比主导产业徐州9.8：40.1：50.1农业、装备制造、煤盐化工、冶金、建材、食品加工、能源、生物医药、集成电路、ICT 等盐城11.1：40.0：48.9农业、纺织、汽车、化工、机械制造、智能制造、光伏、新能源等淮安10.2：40.5：49.3食品、盐化工、电子信息、特钢及装备制造产业、生物技术和新医药、新能源汽车等连云港11.8：41.9：46.3农业、医药制造、石化、冶金、新能源制造、新材料

16、制造、采矿业等宿迁10.5：41.9：47.6生态农业、机电装备、食品饮料、纺织服装、绿色家居、新材料等来源：Wind，国金证券研究所图表 4：苏北五市上市公司情况证券简称所属城市申万一级行业总市值（亿元）证券化率智慧农业盐城市机械设备43.733.47%*ST 辉丰盐城市化工41.16金财互联盐城市计算机62.18悦达投资盐城市综合30.72丰山集团盐城市化工26.84徐工机械徐州市机械设备555.4113.44%恩华药业徐州市医药生物157.50海伦哲徐州市机械设备28.42云意电气徐州市汽车42.35五洋停车徐州市机械设备51.18赛摩智能徐州市电气设备26.19ST 维维徐州市食品饮料

17、56.01*ST 蓝丰徐州市化工16.26利民股份徐州市化工47.31华信新材徐州市化工13.74-5-固收专题分析报告证券简称所属城市申万一级行业总市值（亿元）证券化率洋河股份宿迁市食品饮料2799.83104.82%双星新材宿迁市轻工制造158.06传智教育宿迁市传媒81.82秀强股份宿迁市家用电器39.21斯迪克宿迁市化工65.81华绿生物宿迁市农林牧渔34.17新亚强宿迁市化工61.99博迁新材宿迁市有色金属155.39远大控股连云港市商业贸易93.75143.56%恒瑞医药连云港市医药生物4357.61康缘药业连云港市医药生物65.69连云港连云港市交通运输41.35日出东方连云港市

18、家用电器35.76石英股份连云港市有色金属61.59联瑞新材连云港市有色金属48.82苏盐井神淮安市化工56.7622.44%今世缘淮安市食品饮料675.30共创草坪淮安市轻工制造162.67来源：Wind，国金证券研究所人口方面，由于苏北五市的经济水平和产业结构在省内相对落后，人口难免被被虹吸。从 2006 年开始，江苏其他大多数地级市人口处于持续流入状态，例如苏州、无锡、南京、南通等；而苏北五市人口整体上缺乏集聚力，徐州、淮安、连云港和宿迁人口净流入虽然为正，但增幅十分平缓，且淮安、连云港和宿迁的常住人口不足 500 万，缺乏劳动力优势，对高层次人力的吸引作用也不强，对产业以及土地市场的支

19、撑力不足；而盐城的人口流失的现象最为突出，人口整体呈缓慢下降态势。目前，苏北五市积极突破产业、人口方面的制约，盐城经开区、高新区正在积极导入光伏、新能源、智能制造等新兴产业，城南新区则打造城市行政商务中心与金融集聚区，整体发展态势较好；徐州新城区和淮安新城划入市级行政单位，定位于新行政中心和商务文化中心，此外徐州还致力于打造“6+2”现代化城市核心区，加速区域转型。图表 5：苏北五市常熟人口情况徐州:常住人口淮安:常住人口宿迁:常住人口连云港:常住人口盐城:常住人口10009008007006005004002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 201

20、4 2015 2016 2017 2018 2019来源：Wind，国金证券研究所-6-固收专题分析报告土地方面，去年疫情得到有效控制以来，苏北五市的房价处于上升通道，其中，盐城、徐州上涨幅度最大，分别达 1952.86 元/平方米、1808.73 元/平方米，其 余三市上涨幅度在 900-1200 元/平方米之间。总体来说，苏北房价上涨也对区 域内平台的偿债形成了一定保障，但苏北在人口被吸虹的情况下，可持续性还 有待观察。图表 6：苏北五市二手房价格（元/平方米）徐州宿迁淮安盐城连云港160001400012000100008000600040002020-052020-072020-092

21、020-112021-012021-03来源：Wind，国金证券研究所交通资源方面，相对落后的交通条件也是限制苏北发展的重要原因之一。苏北五市高速路网密集，除宿迁外其余四市都有机场，且都是一类航空口岸；连云港、盐城港口众多，徐州、淮安临运河，都有一定水运资源。但在高铁时代，除了徐州外，苏北在铁路和高铁布局较为落后，与苏南、上海等发达城市的联系、沟通非常不便。2019 年之后，盐城、淮安、连云港和宿迁才先后结束了不通高铁的尴尬境地，并且随着盐通高铁、徐连高铁等高铁的陆续通车，苏北内部以及苏北与苏南、上海等发达地区的联系也越来越紧密。-7-固收专题分析报告图表 7：江苏省高铁网络来源：政府官网，国

22、金证券研究所苏北五市债务情况概览或许是因为财力支撑不强，而城市仍要发展，只能通过举债的方式谋求突破， 因此苏北五市整体的债务水平较高。其中，徐州经济财政实力较强，发展节奏 较为稳健，债务水平在全省都处于较低水平，2020 年广义债务率为 241.68%；宿迁经济财政实力虽然较弱，但是政府发展思路不激进，因此债务压力也相对 较轻，2020 年广义债务率为 211.26%。盐城、淮安、连云港经济实力相对较 弱（但盐城经济实力相对强一些），债务高企，并带有一定网红属性，区域内 平台有一定估值压力， 盐城、淮安、连云港 2020 年广义债务率分别为 374.21%、482.32%、366.47%。从债

23、务增长速度来，2020 年盐城、宿迁广义 债务率分别下降 9.91、20.79 个百分点，徐州、淮安、连云港债务仍处于增长 态势，2020 年分别增长了 2.21、10.47、13.33 个百分点。债务虽重，但若当地金融资源较为丰富，即使短期出现流动性压力，政府也可协调当地金融机构来缓解压力。从金融机构存贷款情况来看，苏北地区整体弱于苏南、苏中地区，具体而言，徐州、盐城金融资源相对较为丰富，而淮安、连云港、宿迁相对薄弱，特别是宿迁，很多银行在当地并没有分支机构（但未来也会逐步拓展过去）。-8-固收专题分析报告图表 8：江苏省各地市债务情况图表 9：江苏省各地市金融资源（亿元） 来源：Wind，

24、国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所受限于产业发展、区位、人口以及交通条件等要素的限制，苏北地区明显弱于 苏南地区，但放眼全国来看，苏北五市的经济基础尚可，即使是垫底的宿迁市，在其他省份中也可以位列中游水平。此外，随着 2019 年的长三角一体化发展 纲要对规划范围进行了扩容，苏北也被纳入其中，再加上高铁陆续开通改善区 域整体的交通情况，在南北共建模式下苏北与苏南、上海等较为发达地区的交 流会更加紧密，也有更多或承接产业转移的机会。总体来说，虽然苏北经济发 展存在一定问题，也存在一些融资乱想，但整体尚在可控范围之内，且有江苏 省的背书加成，区域化债思路较为明确且省内金融资源也相对丰富，

25、是可以进 一步挖掘收益的地区。二、苏北五市城投平台该如何评估？我们根据经济、财政、债务等因素将苏北五市分为 3 个类型。徐州经济财政实力较强，债务负担较轻，产业结构、交通区位相对较优，属于第一类；宿迁经济财政实力较弱，产业发展方面相对薄弱，但区域内平台较少，债务压力较轻，属于第二类；盐城、淮安、连云港经济水平较弱，且债务高企，产业发展相对 乏力，属于第三类。徐州市城投平台概况：工业原始基础强，债务轻，可选取下沉徐州市位于江苏北部，毗邻山东、河南、安徽三省，是江苏北部最大城市，也是重要的综合性交通枢纽，京杭大运河穿境而过，陇海铁路、京沪铁路两大干线交汇于此，素有“淮海之都”之称。徐州的经济综合实

26、力及其平台市场认可度均具有一定潜力，且目前正处在产业升级的转型期，各区发展跨度较大，部分城投债仍有一定收益，值得进一步挖掘。整体行政区划来看，徐州全市总面积 11258 平方公里，现辖 10 个行政区：新沂、邳州 2 市；丰县、沛县、睢宁县 3 县；云龙、鼓楼、泉山、铜山、贾汪 5区；辖区内有 1 个国家级经开区（徐州经济技术开发区）、1 个国家级高新区（徐州高新技术产业开发区）和 13 个省级开发区（江苏铜山经济开发区、江苏沛县经济开发区、徐州泉山经济开发区等）。从平台分布来看，徐州市共有 40 家有存量债券的发债平台，涉及存量债券余额 1390.14 亿元，其中，市本级平台 11 家（包括

27、国家级园区），区县平台 29家。首先，我们聚焦市本级和国家级园区平台：徐州市本级和国家级园区城投平台概况-9-固收专题分析报告徐州市本级发债城投平台共 7 家，均由徐州市政府/国资委直接或间接控股，其中，新盛集团是徐州市资产规模最大的城投平台，承担主城区的棚户区改造、保障性安居工程等，其子公司徐州新水主要负责水务业务；徐州交控集团及其子公司徐州广弘负责徐州市内除轨道交通外所有交通基建的投融资建设运营；新城国资负责徐州新城区的基础设施建设和土地开发；新田投资负责城市工程配套、重点工程配套的土地整理，但体量远低于新盛集团；国盛控股则是金融投资类平台。徐州经开区于 2010 年 3 月晋升为国家级开

28、发区，总面积 293.6 平方公里，常驻人口 29.56 万人。目前经开区主要发展产业包括：（1）高端装备与智能制造 产业，园区内聚集了卡特彼勒（世界工程机械行业龙头）、徐工集团（中国工 程机械行业龙头）等等一批具有国际影响力的跨国公司；（2）新能源新材料产 业（太阳能光伏、氢能燃料电池、新能源汽车等），园区内集聚了以协鑫为龙 头的一批新能源行业领军企业；（3）集成电路及 ICT 产业（材料链、设备链、技术链、应用链和第三代半导体），园区内现有鑫华半导体、博康集团等企业 项目；（4）生物技术和新医药产业，园区中现有复星医药产业园等项目落地。目前经开区内主要有 3 家发债平台，分为 2 大集团：

29、经开国资及其子公司金桥商务定位于综合运营、城市旅游、土地一级开发，业务涵盖安置房、土地整理和工程施工等；金龙湖集团定位于产业投资、科技金融，业务包括土地开发建设、产业园园区厂房租赁和运营。徐州高新区于 2012 年 8 月升级为国家级高新区，管辖区域 236 平方公里。目 前高新区构建了以安全科技产业为特色，以智能装备、电子信息、汽车及核心 零部件为主导，以 ICT、新材料、新医药、新能源为重点培育方向的产业发展 方向。高新区内目前仅有高新国资 1 家发债平台，负责园区内的基础设施建设、旧村改造等业务。总体来看，徐州市本级平台整体市场认可度较高，估值水平较低，2018-2020年净融资情况整体

30、较好，未来 3 年到期压力主要集中在新盛集团、徐州交控集团和新城国资上，但这几家平台再融资较为通畅，压力相对可控。国家级园区经济实力较强，其平台市场认可度也较高。图表 10：徐州市本级和国家级园区平台估值、净融资及到期情况（亿元）来源：国金证券研究所其次，我们进一步关注区县经济财政债务情况以及平台情况：-10-固收专题分析报告徐州区县城投平台概况对比各市、区、县经济产业发展情况，整体来看，铜山区作为重点区，产业发展水平领先，其余呈现出 2 个县级市优于 3 县、优于其他 4 区（泉山区、云龙区、鼓楼区、贾汪区）的发展趋势：（1）铜山区：环绕着徐州市主城三区，与主城联系紧密，是徐州重点建设的城区

31、；区域内二三产业较为均衡（以电子信息、高端装备制造、汽车及核心零部件、安全科技为主导）。（2）邳州市、新沂市：邳州市的经济体量仅次于铜山区，新沂市经济实力处于全市中游；（3）沛县、睢宁县、丰县：沛县经济体量仅次于铜山区和邳州市，三县的人均 GDP均不高（尤其是丰县）；产业机构上，三个县整体均以第三产业为主，第一产业所占比重更高一些；（4）泉山区、云龙区、鼓楼区、贾汪区：泉山区经济体量最高，其他三区较为接近；产业机构上主城区均以第三产业为绝对主导，贾汪区二三产业比较均衡。图表 11：徐州市行政区概览图表 12：徐州各市、区县经济状况与产业结构（亿元）农业大县能源基地丰县沛县工贸城市苏北第一区宜居

32、小城贾汪区工业城市邳州市老城区泉山区新沂市鼓楼区铜山区云龙区睢宁县白色家电基地 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所对比各市、区、县财力和债务负担情况：财力方面，5 区中，铜山区与经济实 力相匹配，2020 年铜山区一般预算收入居徐州市首位，但税收占比偏低；泉山 区（老市中心区）一般预算收入次之，云龙区（新市政府所在地）处于中游水 平；贾汪区及鼓楼区整体偏低；土地出让收入方面，主城区（泉山区、鼓楼区、云龙区）统筹到市本级进行，贾汪区、铜山区有独立的土地出让系统，近年来 政府性基金收入均大幅提升；2 市中，邳州市整体财力要高于新沂市，但 2018 年挤水分后，2 市财力均

33、有较大幅度缩水；3 县中，沛县财力高于睢宁县及丰县。债务负担方面，主城区（泉山区、鼓楼区、云龙区）发债平台较少，债务负担 较轻，其次是市辖区的贾汪区、铜山区；新沂市债务负担全市最重，邳州市次 之；沛县、睢宁县、丰县债务负担相对可控。图表 13：徐州市一般预算收入情况（亿元）图表 14：徐州市政府性基金收入和债务情况（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所-11-固收专题分析报告徐州区县发展跨度较大，部分平台仍有一定收益可以挖掘。5 区中，铜山区工 业发达，经济实力较强且债务负担较轻，区内 4 家平台未来 3 年到期压力较轻，整体市场认可度尚可；鼓楼区作为中心城区，

34、地价较高，债务负担也轻，目前 仅有 1 家平台 2021 年首次公开发债，或有一定收益可以挖掘；贾汪区作为传 统矿区，目前正积极发展第三产业实现区域优势产业转型，整体经济实力不强，区内 3 家平台市场认可度也不高。2 县级市中，邳州市产业发展较好，但债务 压力较重，区内有 6 家平台，主平台江苏润城政府支持力度大有一定安全边际，或值得关注；新沂市经济产业发展一般且债务高企，区内 4 家平台市场认可度 较低。3 县的债务水平总体可控，其中，沛县、睢宁县经济财政实力相对较强，主平台估值相对较低。图表 15：徐州区县平台估值、净融资及到期情况（亿元）来源：国金证券研究所总结来看，徐州是苏北重镇，工业

35、实力较强，由此作为了人口汇聚交融的城市，经济活跃度以及土地市场景气度较高，并且较强的工业基础也让其在发展的过 程中负债相对较低，因此我们认为徐州的平台有其配置价值，具体来说：市本级平台当中，徐州新盛作为其市本级最大最核心的平台，公益属性较强，且债务结构较好，可作为优质配置主体；徐州新城国资主要负责开发徐州新市政府所在区域，其历史负债较轻，且拥有的土地资源是徐州未来价值最高的区域，值得推荐；-12-固收专题分析报告国家级开发区主体当中，徐州工业代表的几家大型企业基本都在徐州经开区当 中（对应也体现在其税收收入当中了），对应核心主体徐州经开国资主要负责经 开区内开发建设，对应债务结构相对合理，流动

36、性压力并不大，值得推荐；而 另外几家小平台则还处于发展阶段并且没有如此核心的战略低位，需控制期限。徐州高新区经济实力较强，产业结构较好，虽然没有经开区受到政策支持的力 度大，但区内仅有高新国资 1 家发债平台，债务负担较轻，可也适当关注。区县平台当中，徐州各区县之间分化差异较大，市中心城区的泉山、云龙以及鼓楼的平台受益于市中心城区较成熟（房价和地价最高）和较低的债务率值得推荐，而其他区县当中则首推铜山：作为苏北第一重镇，工业十分发达，这也是之前徐州经开区没有设在铜山的原因（资源不可太过于集中在一个区域）；此外邳州作为徐州最强的工贸城市，其第一大平台江苏润城值得关注。其他区县平台或是由于债务水平

37、过高、或是由于经济发展水平太弱，不作推荐。宿迁市城投平台概况：经济弱，债务轻，市本级平台可参与宿迁经济实力在江苏省位于末端，其产业结构以机电装备业、纺织服装业、酿酒食品业、家居制造业和功能材料业为主，在江苏省出清苏北化工产能政策中波及较低，整体具有一定的发展潜力。结合债务规模和债务率，宿迁的债务率水平接近苏南发达地区苏州无锡等地，债务率和广义债务率均处于较低水平，整体发展思路较为稳健，偿付压力不高，区域信用风险尚可，存在一定价值挖掘潜力。从行政区划来看，宿迁建市始于 1996 年，现在下辖 2 区 3 县，包括沭阳、泗阳、泗洪三县，宿城区、宿豫区两区，辖区内亦有宿迁经济技术开发区、宿迁高新技术

38、产业开发区 2 个国家级开发区。从平台分布来看，宿迁市平台数量较少，目前共有 18 家有存量债券的发债平台，涉及存量债券余额 430.17 亿元，其中，市本级平台 3 家，市级功能区平台 3 家，国家级经开区平台 2 家，国家级高新区平台 1 家，区县平台 9 家。首先，我们聚焦市本级、各功能区和国家级园区平台：宿迁市本级、各功能区及国家级园区城投平台概况宿迁市本级发债城投平台共 3 家，分别是宿迁城投、宿迁交投、宿迁水务，均由宿迁市人民政府/国资委直接或间接控股，其中，宿迁城投是宿迁市核心基建和保障性住房投融资平台；宿迁交投负责宿迁市交通基础设施建设和市内公共交通等业务；宿迁水务是宿迁市唯一

39、的水务基础设施建设投融资主体。市级功能区有 3 家平台，分别负责各个功能区的建设和开发。具体来看，湖滨新区平台有 2 家，分别为新城投资和新城控股：新城投资 51%股权在宿迁经开集团下面，49%股权在新城控股下，但仅并表宿迁经开，实际由新城控股实际进行管理；新城控股股权在市人民政府，由湖滨新区管委会代管。洋河新区有 1 家平台，洋河新城实控人为宿迁市国资委，由洋河新区管委会代管。此外，国家级园区有 3 家平台，其中，宿迁高新区发债平台有宿迁高新投 1 家平台，负责高新区的基础设施建设，股权关系在高新区管委会下；经开区发债平台有 2 家，为宿迁经开集团及其子公司开源置业，负责经开区内的基础设施建

40、设和土地整理，由经开区管委会负责管理。总体来看，宿迁市本级平台整体市场认可度较高，估值水平较低，2018-2020年净融资情况整体较好，未来 3 年到期压力不大。在市级功能区和国家级园区平台中，新城控股政府支持力度相对更高，债务结构相对稳健，认可度相对高一些，宿迁经开债务到期压力重，非标占比相对较高，整认可度较低。其次，我们进一步关注区县经济财政债务情况以及平台情况：宿迁市区县城投平台概况对比各区县经济产业发展情况：沭阳县经济实力最强，着力打造“2+1+N”主 导产业之外，重点发展教育行业；泗阳县、泗洪县次之，主要发展绿色家纺、 食品、农业、化工等产业；宿城区主导机电设备、纺织服装、食品饮料等

41、产业，第三产业比重较高；宿豫区经济实力最弱，第二产业比重最高，拥有全市唯一 一个电子商务产业园，重点发展机械加工、电子电器等产业。-13-固收专题分析报告图表 16：宿迁各区县经济状况与产业结构（亿元）来源：Wind，国金证券研究所对比各区县财力和债务负担情况：财力方面，沭阳县财力最强，税收占比相对 较低，发债平台较少，整体债务负担较轻；泗洪县、泗阳县、宿豫区财力处于 宿迁区县中游，其中泗洪县债务负担较轻，泗洪县、泗阳县债务负担相对较重，但总体可控；宿城区财力最弱且债务负担最重。图表 17：宿迁市一般预算收入情况（亿元）图表 18：宿迁市政府性基金收入和债务情况（亿元）来源：Wind，国金证券

42、研究所来源：Wind，国金证券研究所宿迁区县平台数量不多，除宿城区和泗阳县各有 3 个平台多，其余各区县仅有1 个发债平台。结合经济债务来看，沭阳县经济实力较强，且债务负担较轻，唯一的发债平台城投属性尚可，业务有一定可持续性，市场认可度尚可。其他区县由于经济实力较弱或者债务负担较重，市场认可度较低。-14-固收专题分析报告图表 19：宿迁市平台估值、净融资及到期情况（亿元）来源：Wind，国金证券研究所总结来看，宿迁经济发展处于江苏省末端梯度，但其也有其稳定持续的产业，比如机电装备、纺织服装、家具制造以及酿酒食品业等，在江苏出清苏北化工产能政策中波及较小，整体有一定发展潜力，对应其发展模式来看

43、也没有过度负债，因此在资本市场上来看我们认为可以积极关注，具体来看：我们认为首先可以推荐宿迁市市本级平台当中的宿迁城投以及宿迁水务，前者 相比交投业务定位更为核心重要，对应资产端土地资源也更优质，而水务则债 务压力相对轻且现金流表现较好；市级功能区中，我们推荐关注湖滨新城的主 平台新城控股，相比于其他功能区平台，新城控股与市级政府的关系更为密切，并且随着湖滨新区软件园的并入，湖滨新区可支配财力大幅提升，此外，湖滨 新区的开发日益完善，地价的稳步上升也会对平台偿债现金流形成一定保障， 值得关注。宿迁的区县实力相对弱，但债务水平也较低，信用风险实则不高，更多的是流动性风险，在其中我们认为可以关注沭

44、阳县这一经济财政实力较强区县的主平台。盐城市城投平台概况：产业转型值得期待，市本级核心平台可关注盐城有着得天独厚的土地、海洋、滩涂资源，是江苏省土地面积最大、海岸线 最长的地级市。全市土地总面积 16931 平方千米，其中沿海滩涂面积 4553 平方千米，占全省沿海滩涂面积的 70%；海岸线长 582 千米，占全省海岸线总长 度的 56%。但盐城经济实力明显弱于苏南各市，“环城皆盐场”已经成为过去，目前盐城以汽车、机械、纺织和化工四大为主导，特别是以汽车（主要是悦达 起亚）产业为重，但受宏观经济、汽车行业景气度以及萨德事件等的影响，盐 城韩国车企整体竞争力有所下滑影响，整体经济增速疲软。另外，

45、受响水化工 厂爆炸，化工园区停产整顿，产业发展受到了制约。总体来说，近几年来盐城 产业发展较为疲软，政府也在积极探索产业转型之路，未来需关注宝武落地盐 城的进展以及其他产业的导入情况。从整体行政区划来看，目前，盐城市下辖东台 1 个县级市（东台市）、5 个县-15-固收专题分析报告（建湖县、射阳县、阜宁县、滨海县、响水县）以及 3 个区（盐都区、亭湖区、大丰区），辖区内亦有盐城经济技术开发区和盐南高新技术产业开发区 2 个国家级园区，其中盐城高新区与盐都区区政合一。从平台分布来看，盐城市共有 48 家平台，其中，市本级平台及其下属发债子公司共 10 家，国家级高新区（盐城高新区与盐都区区政合一

46、）发债平台共有 2家，国家级经开区发债平台 2 家，区县发债平台 34 家。首先，我们聚焦市本级和国家级园区平台：盐城市本级和国家级园区城投平台概况市本级发债平台主要包括盐城城资及其子公司盐城城投、盐城市政，负责盐城市的基础设施建设、房地产开发和部分国资建设；盐城交投及其子公司盐城交控是两块牌子一班人马，负责盐城市的交通基础设施建设；海兴集团及其子公司灌东经开负责盐城沿海开发，目前主要负责滨海港工业园的建设；盐城国投是盐城市国有资本运营主体；城南开投负责城南新区的建设开发；银保集团则负责水利和农业项目的投融资运营管理。盐城高新区是国家级高新区，属于盐都区，与盐都区实行“区政合一”体制。 201

47、9 年园区综合考核在全省 50 家省级以上高新区综合排名第 15 位、列苏北高新区第一。高新区的“高新产业区”重点发展智能终端、高端装备、新能源三大战略性新兴产业，“融合发展区”重点培育电商物流、汽车消费、商务商贸等现代服务业，“生态涵养区”依托盐龙湖良好生态资源，适度发展城市旅游、休闲度假、健康养老等产业。目前，盐城高新区主要有 2 家发债平台，盐城高新区及其子公司盐龙湖开发负责区内的的基础设施建设和土地整理等相关业务。盐城经开区是国家级经济开发区，位于盐城河东新城片区，辖区面积 200 平方 公里，园区内设有综合保税区、韩资工业园、光电产业园、新能源汽车产业园、江苏汽车智慧产业园、盐城智尚

48、汽车小镇等板块。目前，经开区内有 2 家城投 平台有存量债券。世纪新城是业务偏重于城市服务板块，包括酒店运营、地产 开发等；盐城东方是区内最主要的建设及投融资主体，负责开发区内的安置房 建设、基础设施建设、租赁及物业管理等业务。总体来看，盐城市本级平台中盐城城资及其子公司、盐城交投及其子公司盐城 交控、城南开投在职能定位、资产质量方面都具有一定优势，市场认可度较高；海兴集团定位较高，但滨海港工业园目前处于发展前期，且宝武落地存在不确 定性，市场有所担忧；盐城国投业务偏产业，银保集团相对较为边缘化，市场 认可度均不高。国家级园区平台中，盐城高新综合实力较强，业务相对更纯粹，市场认可度尚可；盐城东

49、方资质尚可，但市场对于市场化转型业务有所担忧， 估值偏高；世纪新城属于经开区内次要平台且业务更偏市场化，整体认可度不 高。-16-固收专题分析报告图表 20：盐城市本级和国家级园区平台估值、净融资及到期情况（亿元）来源：国金证券研究所其次，我们进一步关注区县经济财政债务情况以及平台情况：盐城区县城投平台概况对比各区县经济产业发展情况：整体来看，呈现县级市经济实力强于 3 区，县经济实力总体相对落后的态势。具体来看，东台市目前已经形成电子信息、高 端装备、新材料、大健康四大主导产业，第三产业占比较高。主城区中，盐都 区依托盐城高新区，大力发展以智能视听、智能安防等为代表的智能终端产业，第二产业占

50、比较高，亭湖区、大丰区则第三产业占比较高。县当中，响水县受 化工爆炸影响，产业发展受限，经济实力最弱，其余各县经济实力相差不多。-17-固收专题分析报告图表 21：盐城各区县经济状况与产业结构（亿元）来源：Wind，国金证券研究所对比各区县财力和债务负担情况：财力方面，东台市财力较强，债务负担也相对较轻；3 区中大丰区财力相对较强，但 3 区发债平台较多，债务负担普遍较重；5 县财力整体较弱，债务负担虽然比 3 区轻，但也有一定压力，其中，建湖县、响水县、阜宁县债务压力相对较重。图表 22：盐城市一般预算收入情况（亿元）图表 23：盐城市政府性基金收入和债务情况（亿元）来源：Wind，国金证券

51、研究所来源：Wind，国金证券研究所盐城区县平台众多，且融资不规范现象较多，债务压力普遍较重，非标占比较高，融资成本也相对较高，整体市场认可度偏低，且随着江苏省城投平台投融资新规的实施可能短期内会对区县平台流动性造成一定压力。-18-固收专题分析报告图表 24：盐城区县平台估值、净融资及到期情况（亿元）来源：国金证券研究所总结来看，盐城经济实力在江苏属中游水平，其以汽车、机械、化工、纺织等产业为主导，但近年受到汽车行业景气度和萨德事件影响、以及化工园区爆炸引致化工园区停产整顿，盐城经济发展有所制约，并且重工业的招商引资也使得盐城承担背负的较重的债务，故而当前我们需重点关注盐城积极探索的转型之路

52、以及招商引资的进一步落地，下沉需相对审慎。我们认为盐城市本级平台当中可以做一定挑选，首先是核心市本级平台盐城城资，战略定位最强，负责了盐城市核心区域的打造开发和城市运营；其次是盐城城南，负责了盐城新打造的盐南高新区片区，高新技术产业聚集并且房价较-19-固收专题分析报告高，对应积累的债务水平却不高（表明很多债务被土地出让收入消化掉了），值得推荐；以及盐城交投，作为盐城核心的交通领域开发建设的平台，债务结构合理（金融机构支持力度大），资产端对应有优质土地匹配。除此之外，我们认为盐城经开区的第一大平台盐城东方亦值得积极关注，盐城 经开区位于盐城东河新城片区，园区内有综合保税区、韩资工业园、光电产业

53、 园、新能源汽车产业园、江苏汽车智慧产业园、盐城智尚汽车小镇等板块，产 业聚集不错且得到市政府政策资源的重点倾斜，而盐城东方作为其核心建设主 体，一方面打造区域的建设以及招商引资之外，其市场化投资业务也表现不错，其核心团队与上海君和资本合作，投资不乏成功案例，值得积极关注。那么盐城其他市本级非核心平台以及区县主体我们不建议下沉参与，其过重的债务压力会对平台流动性滚续阐述一定的压力，有一定估值风险。连云港市城投平台概况：产业缺乏特色，市本级核心平台可关注连云港是江苏省下辖地级市，位于中国沿海中部，是新亚欧大陆桥东方桥头堡、全国性综合交通枢纽城市，具有海运、陆运相结合的优势。连云港 GDP 规模

54、江苏省排末端，仅略高于宿迁市，未来城市上行发展有一定空间，但现下缺乏 强有力的产业支撑，还需在产业引导和转型上谋求突破。另外，连云港平台数 量虽然不多，但债务水平偏高，市场确也存在对其债务滚续以及实质化债的担 忧。从整体行政区划来看，连云港行政划分下辖 3 个区（海州区、连云区、赣榆区）、3 个县（灌南县、灌云县、东海县），土地面积 7615 平方公里，海域 6677 平方公里，2019 年末户籍人口 534.4 万人。行政区内包含 3 个国家级园区（连云港经济开发区、连云港高新区、徐圩新区），10 个省级园区（连云开发区、海州工业园、赣榆海洋经开区等）。从平台分布来看，盐城市共有 19 家平

55、台，其中，市本级平台及其下属发债子公司共 5 家，连云港经济开发区、徐圩新区各有 1 家发债平台，区县发债平台12 家。首先，我们聚焦市本级和国家级园区平台：连云港市级城投平台概况连云港市本级发债城投主要可以分为三大集团及其子公司：连云港城建及其子公司连云港市政公用，主要负责连云港基础设施建设、商品房建设与销售业务；连云港交通是连云港重要的交通基础设施建设平台，主营道路工程、广告、绿 化带修复等业务；连云发展下属子公司金海投资、连云港农发，金海投资负责 连云港新城区的基础设施建设，包括填海造陆和配套基础设施建设等；连云港 农发是连云港市农业基础设施建设的投资建设和经营管理主体。连云港经开区位于

56、连云港市东部城区，是 1984 年 12 月经国务院批准设立的首批国家级开发区，规划管理面积 115 平方公里，辖朝阳、中云、猴嘴 3 个街道和台北、青口 2 个盐场，人口约 10 万人。产业发展方面，重点发展生命健康、先进材料、临港装备制造三大主导产业，加快项目集群集聚。目前，区内已集 聚中国建材等世界 500 强企业、跨国公司和央企投资兴业，形成了抗肿瘤新药、风电装备、汽车零部件、高端电子、油脂深加工等特色产业集群与新医药产业、新材料产业、临港装备制造产业和连云港综合保税区四大特色园区。连云港经 开区内仅有 1 家发债平台新海连发展集团，主要负责园区建设、土地整理、保障房等业务。徐圩新区于

57、 2009 年成为国务院批准设立的国家东中西区域合作示范区的先导区，是国家七大石化产业基地之一，是江苏沿海开发、“一带一路”支点建设中产业合作的主要实施载体，是连云港市委市政府确定的发展新型临港产业的核心区。总规划面积约 467 平方公里，按照发展生态、低碳、环保、循环产业的要求，徐圩新区主要打造炼化一体化、精品钢、先进装备制造、清洁能源和现代港口物流等 5 大主导产业，重点培育精品钢产业园、石化产业园、现代港口物流园、节能环保产业园、中西部地区出口产品生产加工园 5 个过千亿元产业园区。目前，方洋集团是徐圩新区的核心平台，负责新区内土地开发整理和基础设施建设，重大项目投资和相关配套设施的建设

58、运营，以及产业园内企业发-20-固收专题分析报告展相关的各项经营性业务。总体来看，连云港市本级平台市场认可度较好，估值较低，连云城建未来 3 年债券到期压力较大，但整体资质较好，再融资较为通畅。经开区平台新海连发展集团资产流动性较差，虽有一定区域重要性，但债务压力偏大，有较大再融资压力，市场认可度一般。方洋集团在徐圩新区核心垄断地位强，有较多土地资产，但区域土地市场活跃度及价格并不理想，但经营状况一般，此外公司债务规模较大，且徐圩新区尚处开发中，未来还有一定投资压力，整体市场认可度不高。其次，我们进一步关注区县经济财政债务情况以及平台情况：连云港区县城投平台概况对比各区县产业经济发展状况来看：

59、3 区中，海州区 GDP 最高，发展高端制造、医药健康等新兴制造业，以第三产业为主导；赣榆次之，主导石化、生物科技、新能源等产业，以第二产业为主；连云区 GDP 较弱，发展金属材料、物流等 产业。3 县中，东海县 GDP 较高，主打硅、水晶产业，素有世界水晶之都的称 号；灌云县与灌南县 GDP 规模均较低，第一产业比重相对较高，工业方面， 重点精细化工、机械制造等产业。图表 25：连云港各区县经济状况与产业结构（亿元）来源：Wind，国金证券研究所对比各区县财力和债务负担情况：财力方面，3 区中，海州区财力最强，但债 务负担也较重；赣榆区次之，整体债务负债率相对可控，但仍有不小偿债压力；连云区

60、财力较弱且广义债务率超过 600%，债务负担重；3 县财力相差不大， 债务负担方面，灌南县相对较重，但总体可控。图表 26：连云港市一般预算收入情况（亿元）图表 27：连云港市政府性基金收入和债务情况（亿元）来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所-21-固收专题分析报告连云港区县发债平台不多，但在区域经济实力较弱的背景下，债务负担整体较重，市场认可度整体不高；部分区县平台未来 3 年债券到期较为集中，如海州湾发展、海州发展、瀛洲发展等，有一定再融资压力，需要关注其债券的滚续情况。图表 28：连云港市平台估值、净融资及到期情况（亿元）来源：国金证券研究所总结来看，连云港经济