从“抱团”现象增加权益基金的评价维度

1、内容目录一、基金历史抱团现象 . - 3 -1.1 从基金持仓市值看抱团. - 3 -1.2 从基金持股数量看抱团 . - 4 -1.3 基金抱团池的筛选 . - 5 -二、核心抱团池的研究. - 8 -2.1 基金抱团池中的常青藤. - 8 -2.2 基金抱团池较稳定 . - 9 -2.2 基金抱团池配置偏好. - 9 -三、基金抱团行为研究. - 13 -3.1 抱团基金与未来收益相关性分析. - 13 -3.2 基金抱团监控探测. - 15 -一、基金历史抱团现象基于我们对基金重仓股的研究，发现历年来公募权益基金有相对稳定的核心池，由于持有所占比例较高且过去两年表现亮眼，从而引起了市场高

2、度关注。但近期抱团股波动剧烈，回调显著导致不少基金净值大幅受挫。我们从持仓与净值拟合角度来剖析市场权益基金的抱团现象。1.1 从基金持仓市值看抱团我们根据每季度基金披露的十大持仓股票进行分析。通过对横截面股票持仓市值加总，我们可以得到对应的基金重仓股票持仓排序，计算横截面相对市值比例与累积比例。例如 2020 年四季度，权益基金持仓占比靠前的重仓股分别为贵州茅台、五粮液、宁德时代、中国中免与隆基股份等，同期相对占比分别为 5.12%、 4.22%、2.79%、2.53%与 2.12%。其中前十大重仓股累积占全部重仓市值的26.46%。我们研究每一期机构重仓股与前 60%到 80%市值占比个数发

3、现，其实机构重仓股比较集中是个常态现象。从历史来看，权益基金持仓占比同期全部重仓股市值 60%、70%以及 80%所涵盖的股票个数比例平均来看分别为 9.38%、13.8%与20.9%，截面基金重仓股票个数平均为 985 个。平均来看，每一期前 200 只重仓股可以占 1000 只重仓股中 60%-80%的仓位，侧面反映公募基金持股是非常集中的，抱团现象也是常年存在的。截止20 年12 月 31 日，权益基金持仓占比在同期全部重仓市值比例分别在60%、 70%以及 80%所涵盖的股票个数比例分别为 5.2%、8%与 13.1%，可见抱团现象处于历史较高的位置。15、16 年权益基金头部持仓相对

4、分散，权益基金持仓占比在同期全部重仓市值比例分别在 60%、70%以及 80%所涵盖的股票个数平均比例分别为 13.9%、19.9%与 28.4%，抱团相对分散，且 28.4%的股票占重仓股 80%的市值比例也算不上“抱团瓦解”。图表 1：2020 年四季度权益基金重仓股持有信息日期股票代码股票名称持仓市值（万元）相对比例累积比例2020/12/31600519.SH贵州茅台5446914.435.12%5.12%2020/12/31000858.SZ五粮液4491881.774.22%9.34%2020/12/31300750.SZ宁德时代2973661.792.79%12.13%2020/

5、12/31601888.SH中国中免2694160.032.53%14.66%2020/12/31601012.SH隆基股份2258824.962.12%16.78%2020/12/31601318.SH中国平安2199571.172.07%18.85%2020/12/31002475.SZ立讯精密2130450.152.00%20.85%2020/12/31000568.SZ泸州老窖2081572.981.96%22.81%2020/12/31000333.SZ美的集团2001769.191.88%24.69%2020/12/31300014.SZ亿纬锂能1883956.071.77%26.

6、46%来源：中泰证券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日图表 2：不同抱团市值占比与重仓股个数展示0.350.30.250.20.150.10.050前60%重仓股个数比例-左前70%重仓股个数比例-左前80%重仓股个数比例-左当期重仓股个数-右16001400120010008006004002002011/12/12012/5/12012/10/12013/3/12013/8/12014/1/12014/6/12014/11/12015/4/12015/9/12016/2/12016/7/12016/12/12017/5/12017/10/12018/3/12018/8

7、/12019/1/12019/6/12019/11/12020/4/12020/9/10来源：中泰证券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日从基金持股数量看抱团我们根据每季度基金披露的十大持仓进行分析。通过对横截面股票持有数量加总进行排序并比上同期横截面权益基金个数，可以得到当前截面权益基金持仓股票被同期基金持有的情况。例如 2020 年四季度，被同期权益公募基金持有最多的几大股票分别为贵州茅台、五粮液、宁德时代、中国平安、立讯精密等。其中贵州茅台与五粮液分别被 583 与 471 只基金持有，占比均在 30%以上（该期主动权益基金池共有 1414 只），持有比例同期归一化后

8、的相对持有比例在 3.3%以上。时序来看，我们计算每一期前十大同时被权益基金持有比例最多的股票，取其比例均值进行时序上比较。通过基金持有个数比例来看，11 年与 19 年半年报至 20 年四季度，重仓股前十大持有比例均值处于历史较高的分位水平，抱团相对较为集中。15 年 6 月至 16 年年底，重仓股前十大持有比例均值处于历史较低的分位水平，抱团相对比较分散。图表 3：2020 年四季度重仓股权益基金持有信息股票代码股票简称持仓市值持有个数权益基金个数基金持有比例基金相对持有比例600519.SH贵州茅台5446914.43583141441.23%4.13%000858.SZ五粮液44918

9、81.77471141433.31%3.33%300750.SZ宁德时代2973661.79395141427.93%2.80%601318.SH中国平安219957112%2.41%002475.SZ立讯精密213045098%2.30%000333.SZ美的集团2001769.19300141421.22%2.12%601888.SH中国中免2694160.03279141419.73%1.97%601012.SH隆基股份2258824.96265141418.74%1.88%600036.SH招商银行1136422.2521914141

10、5.49%1.55%300014.SZ亿纬锂能1883956.07209141414.78%1.48%来源：中泰证券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日图表 4：每期基金前十大持有比例均值展示基金持有比例均值20分位数50分位数80分位数0.30.250.20.150.10.052011/12/12012/5/12012/10/12013/3/12013/8/12014/1/12014/6/12014/11/12015/4/12015/9/12016/2/12016/7/12016/12/12017/5/12017/10/12018/3/12018/8/12019/1/12

11、019/6/12019/11/12020/4/12020/9/10来源：中泰证券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日基金抱团池的筛选首先我们根据每个季度计算的基金重仓股持有个数比例归一化后降序排序，再将其股票对应的基金持仓市值比例归一化后求累积比例，检查是否二者具有相似的收敛情况。历史来看我们发现，基金重仓股相对持仓个数比例与相对持仓市值比例收敛趋同，平均来看个数比例收敛相对会快一点。图表 5：16 年 6 月基金持有比例与持仓市值比较图表 6：20 年 12 月基金持有比例与持仓市值比较10.80.60.40.20基金持有累积比例重仓股持仓累积比例 基金持有累积比例重仓股

12、持仓累积比例10.80.60.40.2161121181241301361421481541601661721781841901961102110811141120112611321142831241652062472883293704114524935345756166576987397808218629030 来源：中泰证券研究所、Wind 截止 2016 年 6 月 30 日来源：中泰证券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日因此我们主要从基金重仓股的持仓市值角度去划分抱团股。从 11 年四季度以来，每季度我们分别计算前 10、20、3080 大重仓股占横截面权益基金重

13、仓股市值占比，我们发现首先不同个数，占比趋势是趋同的。其次，当个数达到 50 以上时候，比例开始收敛。截止 2020 年 12 月 31 日，权益基金前 50 大重仓股占比 59.2%超过历史 80%分位水平。其中，15 年底中至 17 年中旬机构重仓开始偏向于分散，前 50 大持仓比例均在 30%左右，位于历史 20%分位水平。图表 7：权益基金抱团股票占比重仓股市值时序变化图表 8：权益基金前 50 大重仓股历史占比0.80.60.40.22011/12/12012/6/12012/12/12013/6/12013/12/12014/6/12014/12/12015/6/12015/12/

14、12016/6/12016/12/12017/6/12017/12/12018/6/12018/12/12019/6/12019/12/12020/6/12020/12/10前10大占比前20大占比前30大占比前40大占比前50大占比前60大占比前70大占比前80大占比0.70.60.50.40.30.20.12011/12/12012/6/12012/12/12013/6/12013/12/12014/6/12014/12/12015/6/12015/12/12016/6/12016/12/12017/6/12017/12/12018/6/12018/12/12019/6/12019/12/

15、12020/6/12020/12/10前50大占比20分位数50分位数80分位数来源：中泰证券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日来源：中泰证券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日从重仓股持仓市值累积比例收敛速度来看，以 80%持仓市值为限定，上图处于历史高分位时刻例如 19、20 年，重仓股持仓累积比例更快到达 80%， 15、16年，收敛速度较慢处于历史低分位时刻。例如 2020 年 12 月 31 日 129 只重仓股票占比同期权益基金重仓市值达 80%，而 2016 年 6 月 30 日将近 417 只重仓股票占比同期权益基金重仓市值达 80%。

16、图表 9：时序重仓股累积比例收敛情况来源：中泰证券研究所、Wind 截止 2020 年 9 月 30 日根据不同截面权益基金重仓股累积比例收敛速度，我们选取每一期边际比例递减 在 1%以上的股票认为是这一期的核心抱团股票。根据此方法我们可以得到时序 上平均公募基金核心池约 48 个，平均占同期权益基金重仓股持仓市值的 46.63%。图表 10：2020 年 12 月 31 日权益基金核心抱团股股票代码股票简称持仓市值(万)相对比例累积比例边际递增600519.SH贵州茅台5446914.435.12%5.12%100.00%000858.SZ五粮液4491881.774.22%9.34%82.

17、47%300750.SZ宁德时代2973661.792.79%12.13%29.92%601888.SH中国中免2694160.032.53%14.66%20.86%601012.SH隆基股份2258824.962.12%16.78%14.47%601318.SH中国平安2199571.172.07%18.85%12.31%002475.SZ立讯精密2130450.152.00%20.85%10.62%000568.SZ泸州老窖2081572.981.96%22.81%9.38%000333.SZ美的集团2001769.191.88%24.69%8.25%300014.SZ亿纬锂能188395

18、6.071.77%26.46%7.17%002352.SZ顺丰控股1846108.661.73%28.19%6.56%300760.SZ迈瑞医疗1679798.511.58%29.77%5.60%002415.SZ海康威视1345526.501.26%31.03%4.25%002460.SZ赣锋锂业1334194.691.25%32.28%4.04%000661.SZ长春高新1307060.371.23%33.51%3.80%600031.SH三一重工1281831.321.20%34.72%3.59%600438.SH通威股份1184046.061.11%35.83%3.20%600036.

19、SH招商银行1136422.251.07%36.90%2.98%600809.SH山西汾酒1097389.431.03%37.93%2.79%603259.SH药明康德1089031.401.02%38.95%2.70%600887.SH伊利股份1068246.971.00%39.95%2.58%300124.SZ汇川技术1056722.450.99%40.95%2.48%000002.SZ万科 A1017022.340.96%41.90%2.33%601899.SH紫金矿业949673.160.89%42.79%2.13%002027.SZ分众传媒896531.280.84%43.64%1.

20、97%600276.SH恒瑞医药853392.970.80%44.44%1.84%000725.SZ京东方 A849895.780.80%45.24%1.80%600763.SH通策医疗833767.000.78%46.02%1.73%002311.SZ海大集团783379.740.74%46.76%1.60%002142.SZ宁波银行777391.760.73%47.49%1.56%600690.SH海尔智家773094.400.73%48.21%1.53%300059.SZ东方财富763258.610.72%48.93%1.49%002049.SZ紫光国微745528.520.70%49.

21、63%1.43%300413.SZ芒果超媒710425.950.67%50.30%1.34%603799.SH华友钴业705233.070.66%50.96%1.32%002304.SZ洋河股份691709.350.65%51.61%1.28%300601.SZ康泰生物651177.790.61%52.22%1.19%002493.SZ荣盛石化650471.830.61%52.83%1.17%600309.SH万华化学632909.460.59%53.43%1.13%600570.SH恒生电子623853.290.59%54.01%1.10%000651.SZ格力电器609593.640.57

22、%54.58%1.06%688111.SH金山办公593965.490.56%55.14%1.02%300454.SZ深信服591748.810.56%55.70%1.01%来源：中泰证券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日图表 11：权益基金核心抱团股时序数量与基金持仓占比核心抱团股数量核心抱团持仓占比706050403020102011/12/12012/5/12012/10/12013/3/12013/8/12014/1/12014/6/12014/11/12015/4/12015/9/12016/2/12016/7/12016/12/12017/5/12017/10

23、/12018/3/12018/8/12019/1/12019/6/12019/11/12020/4/12020/9/1070.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%来源：中泰证券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日小结：从基金历史持仓市值、个数去看基金抱团现象，我们发现其实公募基金的持仓一直以来都是相对集中，平均而言 20%股票可以占比同期 60%到 80%的重仓股持仓市值。近两年显得更为极致所以引发了抱团的热议。历史来看也不乏抱团相对集中与相对分散的时候，不管从持仓市值或者持股基金个数来看，均有有较快的收敛速度，当抱团相对

24、分散时收敛慢、相对集中时收敛快。我们根据横截面持仓市值累积比例边际递增划分选取了每期核心抱团池进行研究。二、核心抱团池的研究基金抱团池中的常青藤在上述抱团股票池中，我们从 11 年至今每个季度进行统计，寻找每个重仓股在时序上进入核心抱团股的次数比例。研究发现，中国平安与伊利股份在过去 9年中每一期都在权益基金核心抱团股的范围内。进一步发现美的集团、格力电器、招商银行、贵州茅台与海康威视，其进入核心池比例均在 80%以上。以下展示 23 只进入核心池比例在 50%以上的股票以及对应的区间收益（若在 11 年 12 月前上市计算 12 年 1 月至 21 年 2 月的区间收益，若之后上市计算上市至

25、 21 年 2月的区间收益），这些股票可谓过去九年 A 股市场的“常青藤”。图表 12：抱团股中历史出现次数较多的股票（2011 年 12 月至 2020 年 12 月）股票代码股票简称进入重仓比例进入次数总共次数区间收益601318.SH中国平安100%3636494%600887.SH伊利股份100%3636703%000333.SZ美的集团97%2930921%000651.SZ格力电器94%3436875%600036.SH招商银行94%3436531%600519.SH贵州茅台86%31361542%002415.SZ海康威视83%30361267%601166.SH兴业银行78%2

26、836318%000002.SZ万科 A78%2836513%000858.SZ五粮液75%2736992%600276.SH恒瑞医药72%26361604%000568.SZ泸州老窖67%2436783%002475.SZ立讯精密64%23363030%600690.SH海尔智家61%2236697%688111.SH金山办公60%35166%002236.SZ大华股份58%2136359%600048.SH保利地产58%2136270%300760.SZ迈瑞医疗56%59502%600309.SH万华化学56%20361568%000963.SZ华东医药56%2036392%601601.

27、SH中国太保53%1936191%600703.SH三安光电50%1836660%300070.SZ碧水源50%183663%来源：中泰证券研究所、Wind 截止 2021 年 2 月 26 日基金抱团池较稳定从 2011 年 12 月至 2021 年 12 月，我们每季度分别计算当期与之前一期、二期、三期以及四期的核心池重复比例（重复个数与最新一期个数比值）发现，权益基金抱团股的重复率相当高，平均覆盖率分别为 72.38%、60.21%、51.85%与 46.07%。在抱团相对松散的时期（例如 15 年 6 月至 16 年 6 月），对应频率覆盖率平均分别为 58.7%、45%、33.9%与

28、 28.1%。在抱团相对集中时期（例如 19 年 6 月至 20 年 9 月），对应频率覆盖率平均分别为 75.1%、63.8%、60.2%与 55.5%。图表 13：每季度计算基金过去期限核心池重复率过去一期过去二期过去三期过去四期10.90.80.70.60.50.40.30.20.12012/3/12012/8/12013/1/12013/6/12013/11/12014/4/12014/9/12015/2/12015/7/12015/12/12016/5/12016/10/12017/3/12017/8/12018/1/12018/6/12018/11/12019/4/12019/9/

29、12020/2/12020/7/12020/12/10来源：中泰证券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日基金抱团池配置偏好我们从基金核心抱团池的持仓风格、行业配置与市值偏好角度去看，探索核心抱团池的历史配置偏好，并于同期全部重仓股的配置偏好进行比较。从风格角度出发，我们分别基于横截核心抱团池与同期全部重仓股持仓归一化以后的组合计算其在上中游、下游、消费、成长与金融地产的风格暴露飘逸。截止 2020 年 12 月 31 日四季报，核心抱团池与横截面全部重仓股在成长、消费、金融地产、上中游、下游的暴露分别为 35.5%与 40.6%、37.7%与 30%，8.7%与 8%，9.

30、4%与 12.5%、8.8%与 8.6%。最新一期相较于重仓股，核心抱团池在成长与上中游低配，消费上高配。从时序来看，核心抱团配置比例与横截面重仓配置比例变化趋势较为接近。重仓股长期重仓成长风格，其次是消费风格。核心抱团池在 18 年开始着重了消费上的配置比例。另外 14 年底，重仓股核心抱团股显著增加了金融地产的暴露，大幅度减少了消费与成长的暴露。14 年底，核心抱团股在金融地产、成长、消费中的配置比例分别为 62%、11.6%与 8.2%而同期横截面重仓股配置比例分别为 33.3%、28.83%与 15.8%。相比于重仓股，基金核心抱团暴露在上中游风格上基本长期低配，下游配置比例差别不是很

31、大。图表 14：核心池风格暴露飘逸图表 15：全部重仓股风格暴露飘逸1.210.80.60.40.22011/12/12012/6/12012/12/12013/6/12013/12/12014/6/12014/12/12015/6/12015/12/12016/6/12016/12/12017/6/12017/12/12018/6/12018/12/12019/6/12019/12/12020/6/12020/12/10上中游下游成长消费金融地产1.210.80.60.40.22011/12/12012/6/12012/12/12013/6/12013/12/12014/6/12014/12

32、/12015/6/12015/12/12016/6/12016/12/12017/6/12017/12/12018/6/12018/12/12019/6/12019/12/12020/6/12020/12/10上中游下游成长消费金融地产 来源：中泰证券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日来源：中泰证券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日图表 16：金融地产风格暴露图表 17：成长风格暴露核心池风格比例重仓风格比例 核心池风格比例重仓风格比例0.70.60.50.40.30.20.100.70.60.50.40.30.20.12011/12/12012/6

33、/12012/12/12013/6/12013/12/12014/6/12014/12/12015/6/12015/12/12016/6/12016/12/12017/6/12017/12/12018/6/12018/12/12019/6/12019/12/12020/6/12020/12/12011/12/12012/6/12012/12/12013/6/12013/12/12014/6/12014/12/12015/6/12015/12/12016/6/12016/12/12017/6/12017/12/12018/6/12018/12/12019/6/12019/12/12020/6/1

34、2020/12/10 来源：中泰证券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日来源：中泰证券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日图表 18：消费风格暴露图表 19：下游风格暴露0.60.50.40.30.20.10核心池风格比例重仓风格比例 核心池风格比例重仓风格比例0.250.20.150.10.052011/12/12012/6/12012/12/12013/6/12013/12/12014/6/12014/12/12015/6/12015/12/12016/6/12016/12/12017/6/12017/12/12018/6/12018/12/1201

35、9/6/12019/12/12020/6/12020/12/12011/12/12012/6/12012/12/12013/6/12013/12/12014/6/12014/12/12015/6/12015/12/12016/6/12016/12/12017/6/12017/12/12018/6/12018/12/12019/6/12019/12/12020/6/12020/12/10 来源：中泰证券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日来源：中泰证券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日图表 20：上中游风格暴露核心池风格比例重仓风格比例0.160.140

36、.120.10.080.060.040.022011/12/12012/5/12012/10/12013/3/12013/8/12014/1/12014/6/12014/11/12015/4/12015/9/12016/2/12016/7/12016/12/12017/5/12017/10/12018/3/12018/8/12019/1/12019/6/12019/11/12020/4/12020/9/10来源：中泰证券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日从行业配置比例出发，我们发现核心抱团池主要在WIND 一级分类下信息技术、医疗保健、可选消费、日常消费、金融板块进行切换

37、。其中幅度较大的是 14 年底金融板块的集体抱团，除了可选消费其他行业均受到明显挤压。17 年后日常与可选消费仓位逐步提升，信息技术仍就维持一个靠前的配置比例水平。我们将核心抱团池每期的相对行业配置比例与同期重仓股行业配置比例相减得到行业每期的高低配情况。相对于全部重仓股，核心抱团池长期高配日常消费、金融，长期低配医疗保健、能源等。其中 15、16 年核心抱团池高配了信息技术板块，其余时间均处于低配状态。图表 21：核心抱团池 Wind 一级行业配置分布10.90.80.70.60.50.40.30.20.1010.90.80.70.60.50.40.30.20.10来源：中泰证券研究所、Wi

38、nd 截止 2020 年 12 月 31 日图表 23：核心抱团与全部重仓股在主要行业上的配置比较（核心池比例减重仓股比例）35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%2011/12/12011/12/12012/4/12012/8/12012/12/12013/4/12013/8/12013/12/12014/4/12014/8/12014/12/12015/4/12015/8/12015/12/12016/4/12016/8/12016/12/12017/4/12017/8/12017/1

39、2/12018/4/12018/8/12018/12/12019/4/12019/8/12019/12/12020/4/12020/8/1 2012/3/12012/6/12012/9/12012/12/12013/3/1信息技术2013/6/12013/9/12013/12/12014/3/1医疗保健2014/6/12014/9/12014/12/1可选消费日常消费2015/3/12015/6/12015/9/12015/12/1- 12 -2016/3/12016/6/12016/9/1能源2016/12/12017/3/12017/6/1金融2017/9/1请务必阅读正文之后的重要声明部

40、分2017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12011/12/1来源：中泰证券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日图表 22：全部重仓股 Wind 一级行业配置分布信息技术2012/3/1信息技术2012/6/12012/9/1公用事业2012/12/1公用事业2013/3/12013/6/12013/9/1医疗保健2013/12/1医疗保健可选消费2014/3/12014/6/1可选消费2014/9/12014/12/1

41、2015/3/12015/6/1工业工业2015/9/12015/12/1房地产2016/3/1房地产2016/6/12016/9/1日常消费日常消费2016/12/12017/3/12017/6/1材料2017/9/1材料2017/12/1电信服务2018/3/1电信服务2018/6/12018/9/12018/12/1量化投资策略报告能源能源2019/3/12019/6/1金融2019/9/1金融2019/12/12020/3/12020/6/12020/9/1来源：中泰证券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日从市值出发，我们分别比较了核心抱团池与同期全部重仓股时序上在

42、个股市值上的配置变化。我们将当期超过 500 亿的股票划分为大盘股，100 亿至 500亿之间划分为中盘股，小于 100 亿的划分为小盘股。核心抱团池来看，12 到 14 年二季度 500 亿以上大盘的配置比例个数较低基本在 10%以下，其中 14 年一二季度是小盘股抱团的巅峰，平均有将近 80%的配置比例个数。直到 14 年三季度大盘股配置个数直线上升，14 年四季度有将近 43%的核心池市值在 500 亿以上。随后到 16 年底前，中盘股配置比例开始呈现核心池里边的主导力量，这段时间内核心抱团相对处于分散状态。17 年开始至今，大盘股在核心池中的占比开始逐步提升，同时压缩了中小盘股的配置比

43、例个数，这段时间也是基金抱团集中提升的区间。基金整体重仓股来看，其大中小盘切换程度来看还是保持比较稳定配置比例，平均来看大、中、小盘维持 4：23：73 左右的个数配置比例。20 年四季度，基金重仓股在大、中盘市值配置比例个数处于历史高位分别为 8%与 32%，小盘股个数配置比例约 60%处于历史低位。图表 24：核心池大中小盘配置个数比例变化图表 25：全部重仓股大中小盘配置个数比例变化1.210.80.60.40.22011-12-012012-06-012012-12-012013-06-012013-12-012014-06-012014-12-012015-06-012015-12-

44、012016-06-012016-12-012017-06-012017-12-012018-06-012018-12-012019-06-012019-12-012020-06-010小盘中盘大盘1.210.80.60.40.22011-12-012012-06-012012-12-012013-06-012013-12-012014-06-012014-12-012015-06-012015-12-012016-06-012016-12-012017-06-012017-12-012018-06-012018-12-012019-06-012019-12-012020-06-010小盘中盘

45、大盘 来源：中泰证券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日来源：中泰证券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日小结：1、基金抱团核心池比较稳定，换手率低、重复率高，其间形成了中国平安、伊利股份、美的集团等”常青藤“，其中这三个股票 12 年 1 月至 21 年 2 月 涨幅分别为 494%、703%、921%。2、从持仓风格来看，核心抱团股相对与全部重仓股长期高配金融地产与消费，低配上中游。从 WIND 一级行业配置来看，核心抱团池长期高配日常消费、金融，低配医疗保健、能源等。从市值偏好看，核心抱团池有显著市值偏好切换，13 至 16，除了 14 年三四季度

46、一波市值风格转向，核心抱团池均偏好中小盘股，17 年后偏好大盘股。三、基金抱团行为研究抱团基金与未来收益相关性分析根据上述研究，我们基于基金重仓股数据、横截面重仓股基金持仓累积市值构建季度的基金抱团程度因子，步骤如下：1、将基金季度十大持仓股比例归一化；2、将横截面权益基金重仓股持仓市值累积，计算重仓股相对持仓市值占比并归一化；3、将步骤 2 中的股票持仓市值相对占比映射回 1 中的基金与归一化比例相乘加总；4、将持仓因子改为实际公布日期（每年 1、4、7、10 月），并计算抱团程度因子过去 1、2、3、4 期均值。5、将季度频率因子填充至月度频率。（分数越大代表当期抱团越明显，分数越小代表持

47、仓越分散）我们对上述基金抱团程度因子与未来三个月收益做相关性分析，结果如下：图表 26：基金持仓抱团程度因子与未来三个月收益相关性FdHuddle_1QFdHuddle_2QFdHuddle_3QFdHuddle_4Q0.80.60.40.22012-01-312012-05-312012-09-302013-01-312013-05-312013-09-302014-01-312014-05-312014-09-302015-01-312015-05-312015-09-302016-01-312016-05-312016-09-302017-01-312017-05-312017-09-3

48、02018-01-312018-05-312018-09-302019-01-312019-05-312019-09-302020-01-312020-05-312020-09-300-0.2-0.4-0.6来源：中泰证券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日我们发现，不同频率的基金抱团程度因子与未来收益相关性基本趋同，RankIc mean 分别为 0.51%、-0.02%、-0.06%、-0.43%，RankIc 大于 0 比例分别为 44%、 40%、39.25%与 39.25%。从基金因子角度该因子时序盛不稳定，无法提供选基 alpha。图表 27：基金抱团分数 Ra

49、nkIc 与基金重仓前 50 股票持仓比例关系0.60.40.20-0.2-0.4FdHuddle_1Q（左）前50大占比（右）0.70.60.50.42012/3/12012/7/12012/11/12013/3/12013/7/12013/11/12014/3/12014/7/12014/11/12015/3/12015/7/12015/11/12016/3/12016/7/12016/11/12017/3/12017/7/12017/11/12018/3/12018/7/12018/11/12019/3/12019/7/12019/11/12020/3/12020/7/10.30.20.

50、1-0.60来源：中泰证券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日从时序分布来看，当基金抱团程度降低时或者显著集中趋势时候，该因子与未来收益相关性比较明确。若抱团处于逐步“瓦解”阶段，该因子与未来收益呈现显著负相关。13 年至 16 年，基金抱团程度因子与未来三个与收益呈现持续性负相关，将近 80%月份 ic 为负向，同时公募基金重仓市值前 50 大的累积比例从 62%逐步下降至 25%。相反若抱团处于逐步集中阶段，该因子与未来收益呈现显著正相关。自 17 年以来，公募基金重仓市值前 50 大累积占比逐步回升，从 31%上升至最新一期 59%。在此期间基金抱团程度因子与未来收益

51、呈现较为显著的正向关系，正比例月份为 64%。其中 20 年 1 月至 11 月，该因子与未来 3 个月的基金收益均为正向关系。不过随着 21 年春节后一波回调，今年一月份因子与二月份收益呈现明显负向关系平均达-25%。基金抱团监控探测基于持仓的基金抱团打分因子虽然难以带来 alpha，但我们发现该因子与基金抱团趋势息息相关，因此我们想通过净值拟合方式更加高频跟踪基金在抱团池仓位上的动向。基金横截面持仓特性可以看出，基金的收益贡献可以理解来自于核心抱团池、次核心抱团池与“相对冷门股”。基于此想法我们构建相应指数进行日度跟踪基金在这三个维度上的暴露情况，具体步骤如下：1、每季度构建基金核心池、次

52、核心池与冷门池。其中核心池构建为之前抱团股的筛选方式，基于边际比例递减大于 1%的股票。次核心池为该范围外至累积持仓市值占比同期 80%的股票，冷门池则为剩下的股票池。2、基于上述三个股票池，每季度在基金公布日期按照持仓市值归一比例进行换仓。例如在 2021 年 1 月 20 日，假设所有公募基金都已经公布 20 年四季度持仓数据，我们会基于公布持仓在 20 年 12 月 31 日进行换仓跟踪，但收益数据截取 21 年 1 月 20 日之后的数据，前期收益数据用上一期持仓信息得到组合收益进行拼接，以避免用到未来数据。3、将基金净值与核心池、次核心池与冷门池对应的指数进行约束拟合，得到每日的核心

53、池、次核心池与冷门池仓位暴露估计。图表 28：核心池、次核心池与冷门池每期股票个数450400350300250200150100500核心池数量（左）次核心池数量（左）冷门池数量（右）120010008006004002002011/12/12012/5/12012/10/12013/3/12013/8/12014/1/12014/6/12014/11/12015/4/12015/9/12016/2/12016/7/12016/12/12017/5/12017/10/12018/3/12018/8/12019/1/12019/6/12019/11/12020/4/12020/9/10来源：中

54、泰证券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日图表 29：核心池、次核心池与冷门池指数表现冷门池指数核心池指数次核心池指数4.543.532.521.510.50来源：中泰证券研究所、Wind 截止 2021 年 2 月 26 日图表 30：权益基金核心抱团池、次核心池与冷门池仓位暴露探测跟踪冷门池核心池次核心池10.90.80.70.60.50.40.30.20.10来源：中泰证券研究所、Wind 截止 2021 年 2 月 26 日图表 31：核心池持仓市值相对占比与拟合基金核心抱团仓位走势对比0.70.60.50.40.30.20.10核心池持仓市值相对占比（左）基金核心

55、池仓位中枢（右）0.350.30.250.20.150.10.052012/3/12012/8/12013/1/12013/6/12013/11/12014/4/12014/9/12015/2/12015/7/12015/12/12016/5/12016/10/12017/3/12017/8/12018/1/12018/6/12018/11/12019/4/12019/9/12020/2/12020/7/12020/12/10来源：中泰证券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日从趋势上来看，通过拟合得到的基金核心抱团池仓位暴露中枢与每期核心抱团池基金重仓市值相对占比走势有高度

56、的一致性。其次从拟合中枢看，基金在冷门池与核心池之间的轮动变化较为激烈，次核心池仓位相比之下变化较小。截止 21年 2 月 26 日本年以来核心池、次核心池与冷门股指数收益分别为 2.4%、-2.5%与-0.097%。二月春节后三类指数收益分别为-15.6%、-12.9%与-6.47%。图表 32：20 年四季报抱团分数较高的几只基金图表 33：20 年四季报抱团分数较低的几只基金基金代码基金简称FdHuddle_1Q基金代码基金简称FdHuddle_1Q180010.OF银华优质增长混合0.0259002943.OF广发多因子混合0.0001000993.OF华宝稳健回报混合0.025900

57、1120.OF东方睿鑫热点挖掘 A0.0001001105.OF信达澳银转型创新股票0.0258090007.OF大成策略回报混合0.0003050012.OF博时策略混合0.0251003567.OF华夏行业景气混合0.0004001193.OF中金消费升级0.0247161611.OF融通内需驱动混合0.0005来源：中泰证券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日来源：中泰证券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日截止 20 年 12 月 31 日，基于四季报持仓抱团程度因子较高的几只基金有银华优质增长混合（180010.OF）、华宝稳健回报混合（000993.OF）、信达澳银转型创新股票（ 001105.OF ） 等抱团程度因子相对较低的有广发多因子混合（002943.OF）、东方睿鑫热点挖掘 A（001120.OF）与大成策略回报混合（090007.OF）等。图表 34：180010.OF 拟合与真实净值图表 35：180010.OF 拟合持仓暴露代理组合组合净值5432101.210.8