从ABS看房企“隐性债务”

1、从 ABS 看房企“隐性债务”资产证券化为房企的重要融资渠道之一，但相较于信用债而言，其会计处理更为灵活，且项目多以私募方式发行，信息披露有限，因此在计算房企有息负债时多忽略了 ABS 的融资规模。本文通过梳理样本房企ABS 的历史发行以及会计处理情况，总结出各类型地产 ABS 可能涉及的会计科目，以及各房企目前 ABS 存续规模。地产 ABS 会计处理方式房企所涉 ABS 类型主要包括供应链、购房尾款、物业费、CMBS 和类 REITs。供应链、购房尾款、物业费和 CMBS 均不涉及出表问题，其中，供应链 ABS 仅为负债对象的调整；购房尾款和未来物业费收益权均非现时资产；CMBS 本质为抵

2、押贷款，资产所有权及风险均未转移。仅类 REITs 存在出表的可能，具体需结合交易设计，考虑主体对 SPV 的实际控制权或涉入程度进行判断。在会计处理方式上，供应链 ABS 多数记在“应付账款”、“其他应付款”应付类科目。购房尾款 ABS，境内企业记在“应付债券”、“长期应付款”、“其他流动负债”居多；港股企业会记在“应收贸易款项”等经营类科目，或单设科目“资产支持证券所得款项”。物业费 ABS、 CMBS、未出表型类 REITs，处理方式相近，主要涉及长端科目，境内企业主要记在“应付债券”、“长期借款”、“长期应付款”、“其他非流动负债”；港股企业主要记在“借款”和“资产支持证券所得款项”。

3、可以发现，ABS 会计处理方式较为灵活；若 ABS 债券直接记在应付债券、借款或单设的资产支持证券科目时，我们计算主体的债务规模时会相对方便的将此部分融资规模考虑其中；但也有大量 ABS 债券记在应付账款、长期应付款、应收贸易款项等经营性负债科目，或其他非流动负债等科目，此类科目明细、附注披露程度有限，且部分主体在计算有息负债时并未将上述科目涵盖其中，此类“隐性债务”易被忽略。图表1： 各类型地产 ABS 出表情况及会计处理方式ABS类别基础资产是否涉及出表涉及财务科目供应链ABS上游供应商对房企享有的应收账款债权否境内：应付账款、其他应付款、其他流动负债购房尾款ABS商品房购房尾款否境内：应

4、付债券、长期借款、长期应付款、其他非流动负债、其他流动负债港股：借款、应收贸易款项、其他应付款项、证券化安排的收款/资产支持（抵押）证券所得款项物业费ABS特定期间内物业公司享有的物业合同债权否境内：应付债券、长期借款、长期应付款、其他非流动负债港股：借贷CMBS标的物业抵押贷款债权，标的物业未来运营收入为主要资金来源否境内：应付债券、长期借款、长期应付款、其他非流动负债港股：银行及其他借款/借款/贷款、应付票据、资产支持（抵押）证券所得款项REITs私募基金份额,运营收入和物业增值为现金流来源存在出表可能对于未出表项目境内：长期借款、其他非流动负债资料来源：募集说明书,公司年报, 供应链 A

5、BS地产供应链 ABS 以房企应付账款为基础资产，采用 “1+N”反向保理模式。上游供应商/债权人因向房地产核心企业及下属公司提供货物或服务而享有应收账款债权；同时，核心房企出具付款确认书，对每笔应收账款的债务进行确权并承担共同付款义务；供应商将其享有的应收账款债权转让给保理公司，并同意保理公司作为原始权益人发行资产支持专项计划。地产供应链 ABS 以核心房企的主体信用为依托，通过延长应付账款还款期限的方式，实现变相融资。图表2： 地产供应链 ABS 交易结构图资料来源：项目发行资料,方正证券研究所通过上述交易结构描述可以看出，房企发行供应链 ABS 主要为应付账款对象的变更，由上游供应链变为

6、保理公司，因此地产供应链 ABS不涉及出表，不会新增负债。在财务报表中，供应链 ABS 主要涉及 “应付账款”科目的调整，一般由“应付账款”调整到“其他应付款”或列示在“应付账款保理”中，如厦门中骏集团和金科股份；但少部分会调整至“其他流动负债”科目，如红星美凯龙、厦门象屿集团。图表3： 厦门中骏集团供应链 ABS 计入“其他应付款”其他应付款明细（单位：万元）项目2019年12月31日2018年12月31日2017年12月31日应付利息863.962,544.03应付股利39,936.9639,936.96代收及暂收款项29,742.8820,568.5416,335.58应付营销费用946

7、.35946.35187.04租赁押金及保证金32,548.6827,355.7733,855.46应付关联方款项1,417,563.19689,771.75313,094.60应付少数股东款项272,507.32203,048.38231,426.09供应链金融款项506,369.11合作方往来款200,000.00260,000.00其他往来款项24,568.22176,778.305,675.70合计2,524,182.701,419,270.00603,118.50资料来源：募集说明书, 图表4： 金科股份供应链 ABS 计入“应付账款”应付关联方款项明细（节选）（单位：万元）项目名称

8、关联方2020年12月31日2020年1月1日应付账款重庆雄森20.16展禾农业13.0313.03重庆航星4,585.90重庆金佳禾6.59金科商业保理注199,200.8663,974.61金科金融保理注117,923.00恒昇建设1.941.94注1：系本报告期公司下属项目公司的上游供应商开展供应链融资业务，上游供应商选择前海联捷、前海联易、前海微众、前海一方赢盛、金科商业保理等保理单位进行保理融资，项目公司按收到的债权转移通知书，将原应付上游供应商的款项转挂保理单位所致资料来源：公司年报, 图表5： 厦门象屿集团供应链 ABS 计入“其他流动负债”其他流动负债明细（单位：万元）项目20

9、20年12月31日2020年1月1日应付短期债券793,498.02200,241.80担保赔偿准备751.50634.14金融产品ABS供应链金融系列资产支持专项计划156,397.54待转销项税额103,306.9754,970.78应收账款保理未终止确认15,662.41已背书或贴现未终止确认的应收票据对应的货款10,458.43担保未到期责任准备575.16384.11可兑换积分22.85被套期项目采购商品的确定承诺1.961,115.39合计108.0725.73资料来源：公司年报, 购房尾款 ABS购房尾款 ABS 基础资产系商品房购房尾款产生的应收账款收入。房企在商品房销售过程中

10、，购房人同项目公司签订购房合同，根据合同约定，购房人先支付部分首付款，剩余的部分则形成购房尾款。购房尾款的来源主要为商业银行按揭贷款、住房公积金贷款或组合贷款。然而商业银行或住房公积金中心贷款审批流程需要 3-6 个月左右的时间，房企可通过将上述资产筛选打包，出售给特殊目的载体并发行资产证券化的方式，缓解资金回笼压力。图表6： 购房尾款 ABS 交易结构图资料来源：项目发行资料, 根据企业会计准则规定，在未满足收入确认的五个条件前，房地产企业收到的预售款项应被计入负债科目“预收账款”，购房尾款仅为房企享有的未来应收债权，而非现有表内资产，因此不涉及出表问题。在财务报表中，境内企业一般有以下会计

11、处理方式：1）应付债券，如招商蛇口、蓝光发展、首开股份、中南建设、中交地产、美的置业； 2）长期借款，如阳光城；3）长期应付款，如厦门象屿集团、正荣地产、建发地产；4）其他流动负债，如新城控股、厦门中骏集团；5）其他非流动负债，如绿城地产。图表7： 首开股份购房尾款 ABS 计入“应付债券”应付债券明细（节选）（单位：万元）项目名称2020年12月31日2020年1月1日类型招商创融-首开股份2020年购房尾款资产支持专项计划159,224.57购房尾款ABS2018丽亭宝辰收益权资产支持计划131,158.86物业费ABS2020年度第一期资产支持票据（20首开ABN001）298,713.

12、37CMBS中金-首开丽亭宝辰端泰资产支持专项计划183,485.56CMBS资料来源：公司年报, 2019年12月31日金额占比长期借款构成情况（节选）（单位：万元， ）项目2020年6月30日金额占比图表8： 阳光城购房尾款 ABS 计入“长期借款”质押借款69,000.001.16209,842.003.15保证借款296,120.654.98293,964.674.42抵押及保证借款1,698,245.0028.581,035,842.8015.57质押及保证借款349,100.005.87910,656.0013.69质押及抵押、保证借款3,439,893.5957.883,897,

13、018.2458.59资产证券化借款90,342.741.52175,280.352.64截至2020年6月末债券融资明细（节选）（单位：万元）债券名称借款条件借款日期还款日期期限2020年6月末余额类型18阳光城ABN001优先A3资产证券化借款2018/3/212021/3/213.0068,000.00购房尾款ABS物业费ABS（阳光城03）资产证券化借款2018/2/132021/2/133.0012,500.10物业费ABS 信托有限责任公司-CMBS(优先A)资产证券化借款2018/1/262036/1/2618.0154,079.74CMBS渤海汇金-阳光城福州阳光天地资产支持专

14、项计划质押、抵押、保证2019/11/52037/10/3118.0060,000.00CMBS阳光控股大厦资产支持专项计划质押、抵押、保证2019/3/292039/10/2720.59115,802.10类REITs资料来源：募集说明书, 图表9： 建发房地产购房尾款 ABS 计入“长期应付款”长期应付款（单位：万元）项目2018年12月31日2018年1月1日类型ABS项目354,490.50195,000.00其中：兴证资管-建发房产物业资产支持专项计划104,490.50125,000.00物业费ABS平安-建发购房尾款资产支持专项计划250,000.00-购房尾款ABS建发禾山后埔

15、-枋湖片区棚户区改造项目专项资产管理计划-70,000.00收费收益权ABS保障房减：一年内到期的长期应付款-70,000.00合计354,490.50125,000.00资料来源：公司年报, 图表10：厦门中骏集团购房尾款 ABS 计入“其他流动负债”其他流动负债（节选）（单位：万元）证券名称发行日期发行金额2020年1月1日2020年12月31日 -中骏集团应收款第一期资产支持专项计划优先A级资产支持证券2019年2月27日111,500.00111,671.1246,483.78 -中骏集团应收款第一期资产支持专项计划优先B级资产支持证券2019年2月27日28,500.0028,549

16、.5728,459.46中信证券-中骏集团应收款第一期资产支持专项计划优先A级资产支持证券2019年12月4日68,000.0068,342.0567,972.60中信证券-中骏集团应收款第一期资产支持专项计划优先B级资产支持证券2019年12月4日10,000.0010,053.269,995.72资料来源：公司年报, 图表11：绿城地产购房尾款 ABS 计入“其他非流动负债”绿城购房尾款资产支持专项计划189,282.182020年1月1日2020年12月31日证券名称其他非流动负债（单位：万元）资料来源：公司年报, 港股企业处理方式包括：1）借款，如雅居乐集团、融创中国、旭辉控股集团；2

17、）应收贸易款项，如时代中国控股；3）其他应付款项，中骏集团控股、正荣地产、禹洲集团；4）证券化安排的收款/资产支持（抵押）证券所得款项，如金辉集团、绿城中国、新力控股集团、中梁控股、建发国际集团。图表12：雅居乐集团购房尾款 ABS 计入“借款”借款（节选）（单位：万元）列作非流动负债的借款2020年12月31日2019年12月31日优先票据1,483.091525.24境内公司债券759.39856.72商业物业资产支持证券注1409.48408.42资产支持证券注2115.4490.44长期银团借款1,603.761,681.60长期银行借款3,597.133,167.38注1：本公司从事

18、商业物业运营的一中国附属公司与一资产管理公司订立商业物业资产支持证券安排，抵押其运营的若干物业的应收款项，以及其建筑，土地使用权及投资物业。于2018年4月10日，正式确立总面值为人民币4,600,000,000元的商业物业资产支持证券，为期18年，其中人民币500,000,000元为中国附属公司作为原先权益持有人购买的次级债券。注2：本公司从事物业发展的一中国附属公司与一资产管理公司订立购房尾款资产支持证券安排，抵押出售物业取得的应收款项。于2020年10月31日，正式确立总面值为人民币1,000,000,000元的资产支持证券，为期两年，其中人民币50,000,000元为中国附属公司作为原

19、先权益持有人购买。本公司新收购的一中国附属公司与一资产管理公司订立资产支持证券安排，就中国附属公司所管理的若干物业管理合同的应收款项，并由被本集团收购前的原股东所提供的担保作支持。资料来源：公司年报, 图表13：时代中国控股购房尾款 ABS 计入“应收贸易款项”应收贸易款项（单位：万元）2020年2019年年初5,406.102,020.60减值亏损1,146.303,385.50年末6,552.405,406.10广州时代通过抵押应收贸易款项人民币991,607,000元与一家第三方资产管理公司订立资产抵押 证券（“粤湾资产抵押证券”）；通过抵押应收贸易款项人民币826,719,000元与一

20、家第三方资产管理公司订立资产抵押证券（“时粤资产抵押证券”）。为获得银行贷款，除粤湾资产抵押证券及时粤资产抵押证券外，本集团若干应收贸易款项已抵押予银行。资料来源：公司年报, 图表14：禹洲集团购房尾款 ABS 计入“其他应付款项”其他应付款项及应计费用（单位：万元）2020年12月31日2019年12月31日应计费用208,120.70174,713.90其他应付款项3,731,120.303,434,291.30从资产支持证券获得的所得款项注102,142.20注：该结余指所收中国金融机构就发行资产支持证券设立的特殊目的载体的所得款项，本集团已向其转让、交付收取若干物业剩余销售所得款项的权

21、利。资料来源：公司年报, 图表15：金辉集团购房尾款 ABS 计入“资产抵押证券所得款项”资产抵押证券名称从资产抵押证券获得的所得款项（节选）（单位：万元）本金合约年利息率届满2020年12月31日类型东兴-铭著资产支持专项计划65,000.007.5 -8.52021年64,347.70购房尾款ABS招商创融-民生汇富-金辉大厦资产支持专项计划280,590.7062018年至2036年281,789.40CMBS资料来源：公司年报, 物业费 ABS物业费 ABS 底层资产是物业公司享有的物业合同债权。房企旗下物业管理公司同业主签订物业服务合同，对居民住宅/商铺/写字楼/酒店等房屋、配套设施

22、、区域环境进行维护和管理，并向业主收取物业管理费。物业费ABS 一般采用以下交易结构方式：1）单层 SPV 结构，计划管理人以物业公司享有的物业合同债权为基础资产直接发行 ABS，由物业公司母公司承担差额补足、流动性支持等外部增信。2）双层 SPV 结构，即“信托+资产支持专项计划”，一般先构造委托贷款/信托贷款债权，物业公司将其享有的物业合同债权质押给债权人，物业费收入即为委托贷款/信托贷款债权的主要还款来源。最后计划管理人以委托贷款债权/信托收益权为基础资产发行资产支持证券，物业公司母公司提供外部增信。图表16：物业费 ABS 交易结构图单层 SPV资料来源：项目发行资料, 图表17：物业

23、费 ABS 交易结构图双层 SPV资料来源：项目发行资料, 由于物业费 ABS 底层资产为未来特定期间内的产生的物业费，并未体现在主体财务报表中，因此并不涉及出表问题。在会计处理上，境内企业一般记在：1）应付债券，如首开股份（图 7）、广州越秀集团； 2）长期借款，如阳光城（图 8）；3）长期应付款，如建发房地产（图9）、中南建设；4）其他非流动负债，如金地集团。港股企业部分记在“借贷资产支持证券”，如融创中国。图表18：金地集团物业费 ABS 计入“其他非流动负债”其他非流动负债（单位：万元）项目2020年12月31日2019年12月31日资产支持证券注1153,707.02220,990.

24、00资产支持票据注2128,873.65137,813.51注1： -金地物业资产支持专项计划一期注2：深圳威新软件科技有限公司2019年度第一期资产支持票据资料来源：公司年报, 图表19：融创中国物业费 ABS 计入“借贷”借贷资产支持证券（节选）（单位：万元）发行日期本金利率期限2016年4月26日61,460.005.3-5.702-5年2016年10月11日227,575.304.283年注：经查阅两单项目分别为博时资本融创物业资产支持专项计划（物业费ABS)长城融创购房尾款资产自持专项计划（购房尾款ABS）资料来源：公司年报, 商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）CMBS 以写字楼

25、、商场、酒店等商业地产为底层标的物业，以标的物业抵押贷款债权为基础资产发行资产支持证券，标的物业未来运营收入（租金、物业费等）为偿还贷款本息的主要资金来源。目前市场上 CMBS 主要以双层 SPV 结构为主，构建“信托+资产支持专项计划”，房企通过信托计划向借款人（旗下项目公司/标的物业持有方）发放信托贷款，然后将该信托收益权作为基础资产转让给资产支持专项计划。自 2020 年起，市场开始出现单层 SPV 的项目，该结构下房企直接向借款人发放贷款，并以贷款债权直接发行资产支持证券。无论何种交易结构，CMBS 项目在设计上均将底层标的物业抵押予信托计划/资产支持专项计划。图表20：CMBS 交易

26、结构图单层 SPV资料来源：项目发行资料, 图表21：CMBS 交易结构图双层 SPV资料来源：项目发行资料, 如上文所述，CMBS 项目设计中，对标的物业进行抵押，但并不涉及所有权的转移。本质上 CMBS 可看作是房企的抵押贷款，为债权属性，由于其所有权及风险都没有转移，因此无法出表。在会计处理上，CMBS 同物业费 ABS 处理方式相似，由于债券存续期限均在 10 年以上，主要计入长端科目。境内企业一般记在：1）应付债券，如首开股份（图 7）；2）长期借款，如阳光城（图 8）；3）长期应付款，如迪马股份；4）其他非流动负债，如华发股份、红星美凯龙、厦门象屿集团。港股企业一般记在：1）银行及

27、其他借款/借款/贷款，如雅居乐集团（图 12）、龙湖集团、旭辉控股集团、远洋集团；2）应付票据，如中国海外发展；3）资产抵押证券所得款项，如金辉集团（图 15）。图表22：迪马股份 CMBS 计入“长期应付款”长期应付款(节选）（单位：万元）项目2020年12月31日2020年1月1日中泰资管-SAC大厦信托收益权资产支持专项计划114,671.43资料来源：公司年报, 图表23：厦门象屿集团 CMBS 计入“其他非流动负债信托借款”其他非流动负债（单位：万元）项目2020年12月31日2020年1月1日关联方借款2,000.00信托借款122,000.00122,925.00合计124,00

28、0.00122,925.00注1：本公司子公司厦门国际物流中心开发有限公司、上海象屿投资管理有限公司、厦门象屿物业服务有限公司作为基础债务人参与象屿集团2019年度第一期资产支持票据获取的信托贷款。资料来源：公司年报, 图表24：中国海外发展 CMBS 计入“应付票据”发行日期本金应付票据（节选）（单位：万元）固定年利率到期日2020年12月31日公允价值2020年12月31日账面值2019年12月31日账面值2020年8月17日300,100.003.902038年8月17日297,462.00300,010.00注：经查阅该项目为“中信证券-中海商管2号资产支持专项计划”资料来源：公司年报

29、, 类 REITs图表25：类 REITs 交易结构图房地产投资信托基金（REITs）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金；而类 REITs 一般是将私募基金同资产支持专项计划相结合；主要的交易结构流程为，1）由原始权益人设立私募基金，2）私募基金收购项目公司（物业持有人）全部股权，并向项目公司发放股东贷款，构造“股权+债权”，3）原始权益人以其持有的私募基金份额发行资产支持证券。类 REITs 以私募基金份额为基础资产，以运营收入和物业增值为现金流来源；专项计划通过持有私募基金全部份额而间接拥有项目公司股权及物业所有权。资料来源：项目发行资料, 类 REITs 项目底层标的物业

30、所有权发生了转移，因此存在出表的可能性。类 REITs 能否出表主要看原始权益人是否丧失对 SPV 的控制权，如：1）风险转移程度，交易中一般设有原始权益人及关联方的增信措施，需判定此类或有风险发生的概率和潜在规模。2）原始权益人持有次级证券的比例，此比例是否直接影响专项计划的决策；3）原始权益人或其关联方在担任物业运营商时对标的物业运营是否具有控制权，相关业务定价是否市场化，计划管理人是否对运营商设定相关考核指标；4）判定是否为真实出售，目前市场上有部分类 REITs项目“债性属性”较强，此类项目通常每隔 3 年设置一次开放期，原始权益人或关联方有权行使优先收购权，赎回标的资产（基金份额、项

31、目公司股权和债权）；针对此权力相关主体需要定期支付较高的权利维持费，且权利维持费为夹层档证券主要还本付息的来源，此情形下发起人同 SPV 或仍有较高的关联关系。对于出表型类 REITs 项目，以“招商财富-华泰-虹桥世界中心资产支持专项计划”为例，蓝光发展在 2020 年年报中披露了出表理由，1）蓝光发展不持有该项目资产支持证券，而是由控股股东蓝光集团认购了全部次级；2）蓝光发展虽为该项目流动性支持机构及差额支付承诺人之二，但根据整体信用增级方式以及增信措施触发顺序安排，其认为该义务触发的概率较低，因此蓝光发展对专项计划、财产权信托等不具有控制，未将其纳入合并范围。但事实上，在 2021 年

32、7 月该项目已触发“差额支付启动事件”，且蓝光发展因偿债能力恶化，未如约履行差补义务，项目已提前进入处分期。因此出于谨慎性考虑，在计算主体有息债务规模时也可将出表型类 REITs 项目计入其中。对于未出表项目，在会计处理上同 CMBS 相近，境内企业主要记在，其他非流动负债(节选) (单位：万元)项目2020年12月31日 2020年1月1日类型开源-华发租赁住房资产支持专项计划359,700.00211,200.00类REITs华发购房尾款资管计划50,000.00购房尾款ABS商业地产抵押贷款支持票据85,100.0045,000.00CMBS1）长期借款，如阳光城（图 8）；2）其他非流

33、动负债，如华发股份。图表26：华发股份类 REITs 计入“其他非流动负债”资料来源：公司年报, 地产 ABS 存续规模基础资产类型方面，截至 8 月 31 日，48 家样本房企中，各类型 ABS存续规模达 5844.59 亿元，其中供应链 ABS 占比最高（53%），而物业费ABS 存续规模占比仅 1%左右，因为目前无抵押的物业费、租金类型的 ABS 一级发行受限。从存续规模集中度来看，类 REITs 集中度最高，前五大占比达 68.72%，主要系样本房企中发行类 REITs 的主体较少（仅 13 家），且受标的物业估值等因素影响，融资规模差异较大；供应链ABS 前五大占比也超过了 50%，

34、购房尾款 ABS 和CMBS集中度次之。此处暂未考虑物业费 ABS，主要系目前仅有 4 家样本房企尚存续此类型证券。 图表27：样本房企存续规模构成（亿元/%） 图表28：各类型地产 ABS 存续规模集中度类REITs, 364.73, 6物业费, 52.78, 180.00供应链购房尾款CMBS类REITsCMBS, 1409.26, 24购房尾款,926.14, 16供应链,3144.45, 5360.0040.0020.000.00第一大占比前三大占比前五大占比资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 地产公司方面，截至 8 月 31 日，地产 ABS 存续规模排在前五位的房企分别是万

35、科、龙湖、保利、碧桂园和远洋；这 5 家房企目前债务滚续正常，2021 年供应链 ABS 发行规模均处在前列。万科、碧桂园、绿城、建发等多数房企主要以发行供应链和购房尾款为主，这两类债券单期债务规模相对较小，发行期限以中短期为主；而远洋、合生创展、金融街、融创等房企则存续较高比例的 CMBS 及类REITs 项目，此类债券单期发行规模较高，且发行期限多数在 10 年以上，每三年设置一次开放期。因此，各家房企因经营模式、优势资源、融资需求、信用资质等方面存在不同，使其所涉 ABS 类型也存在一定差异化。注：由于 ABS 项目多以私募发行为主，项目发行及兑付资料获取有限，部分项目暂未获取真实融资方信息，因此存续规模统计较