财务杠杆与资本结构专题

1、鞍财务杠杆与资本半结构专题一、资本成本扳1、资本成本：捌（1）是一种机邦会成本拜 鞍 搬 败 艾 安（2）是公司可扮以从现有资产获敖得的、符合投资扮人期望的最小收扮益率；拔 阿 哀 柏 拌 般（3）数量上等疤于各项资本来源叭的成本加权平均碍数；碍 八 安 班 斑 艾 （4）又称最瓣低可接受的收益伴率、投资项目的爱取舍收益率。挨2、决定机会成昂本高低的因素：扒因素名称败具体影响疤总体经济环境癌该因素决定了整蔼个经济中资本的矮供给和需求，预挨期通货膨胀水平澳；该因素变化对懊资本成本的影响笆，反映在无风险隘报酬率上（败办每次发行国库券班利息率=纯粹利伴息率+预期通货叭膨胀率）阿证券市场条件挨（包括证

2、券的市背场流动难易程度坝和价格波动程序败）搬该因素影响证券爸投资的风险：流斑动性与埃变现风险爱相关，价格波动傲与爸投资风险安相关，风险大，扒要求的收益率就疤会提高。氨企业内部的经营拔和融资状况搬该因素指企业经班营风险和财务风摆险的大小。其中案经营风险是企业爱投资决策的结果案，表现在资产收拔益率的变动上；跋财务风险是筹资安决策的结果，表啊现在普通股收益皑率的变动上。癌经营风险和财务澳风险大，投资者百要求的收益率会艾提高。熬项目融资规模昂企业融资规模大岸，资本成本较高瓣，以发行证券为隘例：发行金额大斑，资金筹集费和皑资金占用费大，版并降低发行价格板，导致资本成本吧上升。翱二、个别资本成邦本白1、债

3、务的税后胺成本斑其中，笆为债务的现值（把债务发行价格或坝借款金额）；胺 皑 氨为发行费用占债绊务发行价格的百澳分比；坝 叭 昂为第i期本金的哀偿还金额；颁 艾 耙为第i期债务的案利息；拌 肮 袄为债务的期限，爱通常用年表示；皑 巴 佰为所得税率办；叭 靶 靶为税后债务成本啊。几点说明：胺（1）因公司债隘券可以平价、溢案价或折价发行，氨因此，颁有三种可能，即安（平价、溢价、稗折价三种实际可斑能的发行价格）碍。案（2）F有两种捌情形：F=0（唉即不考虑发行费霸用），F扳绊0（把考虑发行费用）巴；稗（3）T亦有两邦种情形：T=0邦（不考虑所得税班），T隘隘0（八考虑所得税按）拔。靶（4）当F=0敖，

4、T=0，澳，且债务具有固柏定偿还期和偿还办金额，该债务称板为最简单债务，爸其特征为：胺A、债权人的收矮益=债务人的成靶本；办B、对于平价发盎行债券而言，债皑券的价值等于债斑券面值，即债务岸成本=债券票面疤利率；盎C、对于银行借斑款债务成本，就靶是借款合同成本拔；皑D、此时的爸=肮，即内含报酬率哀。按（5）当F斑邦0，T=0时，邦手续费减少了债肮务人得到的资金唉，但未减少利息敖支付，故比F=懊0时的资本成本斑要高。俺（6）敖当F按蔼0，T拔安0时，债务人的奥利息支出可减少笆债务人的所得税唉。靶（7）在估计债安务成本成，要注鞍意区分债务的历艾史成本和未来成斑本，作为投资决阿策和企业价值评伴估依据的

5、资本，稗只能是借入新债笆务的成本。鞍（8）债务价格敖（溢价、折价）柏、手续费均影响坝折现率的计算，鞍但与利息抵税无氨关。伴2、留存收益成板本拜留存收益：指企肮业缴纳所得税后艾形成的，其所有胺权属于股东，实八质上相当于股东背对企业追加投资阿。疤留存收益成本估捌算难于债务成本背，因为很难对企摆业未来发展前景拌及对未来风险所巴要求的风险溢价百作出准确的测定埃。颁留存收益成本的绊计算方法：拌（1）股利增长斑模型法板假设收益以安固定的年增长率坝递增（这个假设拜非常重要）爱，敖则留存收益成本靶（参见靶“稗股票收益率熬”皑相关内容）俺（2）资本资产爱定价模型法罢根据资本资产定敖价模型，拔其中：哀为背“碍平均

6、风险股票必捌要报酬率熬”半，扳 按为市场无风险报癌酬率。叭（3）风险溢价胺法稗理论基础：按鞍“罢风险越大，要求稗的报酬率越高熬”艾的投资原理，普白通股股东对企业胺的投资风险大于巴债券投资者，因颁而普通股股东会罢在债券投资者要坝求的收益率上再摆要求一定的风险靶溢价。留存收益成本坝其中，巴为风险溢价，一拜般认为，某企业阿普通股风险溢价懊对其自己发行的奥债券来讲，大约拌在3%-5%之艾间，当市场利率案达到历史最高点熬时，盎敖3%，当市场利爸率达到历史最低袄点时，凹奥5%，爱通常采用均值4八%。跋3、新发行普通拔股成本靶按股利增长模式吧计算，企业新发半行普通股成本办（F=0或F挨拜0）爸4、加权平均成

7、半本瓣加权平均成本一跋般以各种资本占败全部资本的比重碍为权数，对个别芭资本进行加权平佰均来确定，其公吧式为：矮其中，把为个别资本j的隘成本，摆为个别资本j占拔全部资本的比重背。凹敖注意确定暗的几种口径：艾A、按账面价值班确定，当资本账熬面价值与市场价爸值差别较大时，颁计算结果与实际艾有较大的差距，办会贻误筹资决策笆；扳B、按市场价值扒确定，反映企业氨目前的实际情况扒，为弥补证券市啊场价格变动频繁靶不便，可选用平哀均价格。鞍C、按目标价值阿确定，以未来预叭计的目标市场价扳值确定权数，这艾种权数能体现期邦望的资本结构，扳更适用于企业筹耙措新的资金，但扳实际上难于客观白合理确定证券目佰标价值，该方法

8、斑不易推广。三、财务杠杆澳1、经营风险和扳财务风险巴（1）经营风险傲：指企业未使用把债务时（即没有爸债务时）经营的叭内存风险，影响芭企业经营风险的绊因素主要有：瓣产品需要、产品矮售价、产品成本背、调整价格的能哀力、固定成本的芭比重。八（2）财务风险吧：指全部资本中摆债务资本比率的懊变化带来的风险懊。当债务比重较版高时，股权投资袄者负担较多的债扮务成本，并经营哀较多的负债作用稗所引起的收益变懊动的冲击，从而跋加大财务风险；碍反之，当债务比哀重较低时，财务昂风险较小。敖2、经营杠杆系肮数和财务杠杆系班数（1）经营杠杆柏固定成本在销售绊收入中的比重大隘小对企业风险有霸重要影响。吧在某一固定成本柏（占

9、销售收入的白）白比重的作用下，霸销售量变动对利盎润产生的作用，岸被称为唉“靶经营杠杆搬”叭，经营杠杆具有矮放大企业风险的癌作用。埃经营杠杆的大小皑一般用经营杠杆哎系数半（DOL）癌表示，它是息前按税前盈余变动率哎与销售量变动率按之间的比率（两背个比率的比率）拌。隘其中：息前税前耙盈余用EBIT哀表，销量用Q表埃示。绊（耙见办“办生产性资本投资凹专题摆”艾第四点败“版息前税后收益皑”办的解释唉）败佰理解安“哎息前税后收益把”阿：邦根据现有利润表伴格式及项目，假版设不存在半“懊投资收益、补贴哀收入和营业外收半支按”皑项目，财务费用瓣为全部支付给债肮权人的利息并用案I表示，则：板“背利润总额昂”皑=

10、哎“懊营业利润爱”绊=扣除财务费用半的扮“败息后税前佰营业凹利润伴”隘（简称息后税前笆营业利润）=鞍“叭息前税前营业利颁润懊”皑-I阿，坝此处的埃“唉息前税前营业利傲润案”唉即为搬“坝息前税前盈余背”埃。假定：霸A、企业的（变百动）成本绊凹销量板拌利润保持线性关颁系，即L=Q（白P-V）-F；癌（L为利润，P岸为产品单位销售阿价格；V为产品袄单位变动成本，肮包括单位变动产板品成本、单位变皑动销售费用、单扳位变动管理费用爸；F为总固定成稗本，包括固定产霸品成本、固定销瓣售费用、固定管办理费用。捌B、可变成本Q癌V（拔包括变动销售成办本、可变销售费袄用、可变管理费瓣用蔼）在销售收入Q班P中所占比例

11、不艾变；罢C、固定成本F吧（挨包括固定产品成邦本、固定销售费拌用、固定管理费扳用颁）保持稳定袄。蔼则L= Q（P班-V）-F =盎QP-Q单位氨变动产品成本（伴流转税可视为变靶动成本的一部分拔）+单位变动销隘售费用+单位变皑动管理费用-疤（固定产品成本背、固定销售费用霸、固定管理费用案）=销售收入-扮销售成本-销售巴税金及附加-销蔼售费用-管理费安用=息前税前营岸业利润=EBI翱T吧则板，岸DOL可通过销般售额和成本来表笆示：令，则氨翱DOL可用于计搬算单一产品的经柏营杠杆系数，鞍除了用于计算单澳一产品的经营杠爱杆系数外，还可背用于计算多种产扳品的经营杠杆系拜数。柏（2）经营杠杆办系数说明的问

12、题把A、在固定成本半不变的情况下，斑DOL说明了销拌售额增长/减少瓣所引起的利润增扒长/减少的幅度傲。如销售额为S傲1时，DOL岸S1扳=a，说明销售伴额为S1时，销拔售额增长/减少笆会引起利润a倍扒的增长/减少。百B、在固定成本袄不变的情况下，癌销售额搬在超过盈亏临界背点销售额伴时，销售额越大隘，DOL越小，拔经营风险越小理解：矮 扮 摆 敖摆 氨 又霸熬S-VC=S（斑1-VC/S）岸=S般斑单位边际贡献率鞍（用h表示）SS=F/h：盈亏临界点销售额DOL=1DOL0芭 板 拔柏，这是一个双曲氨线函数安，见下图班。氨C、可以使DO伴L下降，即降低扳经营风险的途径阿。巴根据上图，当S把F/h

13、时，要唉使DOL下降，白只要使阿中等号右边的分颁母碍S-VC-F稗尽可能大即可，肮而S-VC-F般尽可能大的途径翱有：S翱扮，VC笆把，F扳安。矮（3）财务杠杆氨系数拌一般来说，企业白在经营中总会发班生借入资金，即笆企业负债经营，白不论利润多少，瓣债务利息是不变按的，股权投资者按的收益是利润-案利息部分，这种百债务对股权投资办者收益的影响称拜为扮“摆财务杠杆艾”八。拌财务杠杆作用的班大小通常用财务邦杠杆系数（DF傲L）表示翱，DFL越大，肮财务杠杆作用越爱大，财务风险越敖大，反之亦然。坝其中，I为债务半利息。啊（4）财务杠杆隘系数能说明的问熬题班A、息前税前盈拌余增长所引起的按每股收益的增长叭

14、幅度；爱B、在资本总额拔、息前税前盈余般相同时，负债比半率越高，财务杠叭杆系数越大，财哎务风险越大，预翱期的每股收益也柏会相应较高。笆拔理解：假设资本矮总额=Z半0扳，息前税前盈余凹=EBIT巴0摆，资本总额中债扳务资本比重为x暗，即负债比率=懊x，利息率=i百0斑，资本总额中权昂益资本比重为（挨1-x），权益坝资本全部为普通皑股，每股面值为熬M靶0艾，皑则有：傲债务资本额= 坝Z奥0扳x，债务利息I版= Z埃0背x败 i案0啊权益资本额= 颁Z八0鞍（1-x），普扳通股股数N= 昂Z氨0摆（1-x）/ 盎M奥0啊由百有，背，显然，x罢柏,分母扳绊，分式邦坝，即DFL班斑，即x安板，DFL盎由

15、有，笆显然， x癌胺，(1-x) 熬白,把 班氨,盎 靶袄,EPS斑霸。蔼综上所述，x皑案，DFL艾摆，EPS傲把结论成立。3、总杠杆系数奥当经营杠杆与财佰务杠杆共同起作瓣用时，销售额稍靶有变动会使每股板收益产生更大的扮变动。这种经营翱杠杆和财务杠杆隘连锁作用被称为办总杠杆作用。总哀杠杆作用的大小罢用总杠杆系数（按DTL）表示。靶（1）懊DTL=DOL笆疤DFL=摆 把（定义式）柏根据定义式有叭，这个公式有时般用于已知DOL隘、DFL、目前百每股收益及销售鞍额增加倍数，求坝解每股收益增加鞍到何种程度。拜例：A公司DO靶L=1.5，D拌FL=1.8，熬目前疤每股收益=1.皑5，若销售额增巴加一倍

16、，则每股敖收益将增长多少蔼？坝解：败=1.5阿半1.8肮半1=2.7，傲=2.7懊百1.5=4.0背5哎新的每股收益=班目前每股收益+叭=1.5+4.颁05=5.55（2）因为，案所以，扮（推导式）皑（3）总杠杆系疤数的意义笆A、能够估计出伴销售变动对每股澳收益的影响；叭B、它使人们看案到了经营杠杆与八财务杠杆的相互岸作用，为达到某扒一总杠杆系数，芭经营杠杆与财务俺杠杆有多种组合扒。敖四、资本结构理熬论阿（一）资本结构笆原理案通常情况下，企昂业的资本由长期氨债务资本和权益坝资本构成。资本氨结构是企业各种奥“白长期资金筹集来暗源的构成和比例昂关系按”隘，也就是背“班长期债务资本和巴权益资本各占多

17、办大比例。背人们对资本结构班的几种不同认识爸：搬理论吧内容耙原因绊图形及图形方向伴说明叭净收益理论办负债可以降低企按业的资本成本，颁负债程度超高，百企业价值越大，哎债务利息和权益绊资本成本均不受绊财务杠杆的影响哀，无论负债程度罢多高，企业的债败务资本成本和权昂益资本成本都不白会变化。只要债芭务资本成本低于澳权益资本成本，懊负债越多，企业笆的加权平均资本拌成本越低，企业蔼价值越大。罢型搬上部分为加权平胺均成本KW,捌下部分为企业价瓣值V,拌向右为负债比率傲,半向上为资本成本唉与企业价值暗营业收益理论皑不论财务杠杆如肮何变化,企业的败加权平均资本成熬本都是固定的,八因而企业的总价斑值也是固定不变拜

18、的.邦换句话说,该理捌论认为:资本结邦构与公司价值无扒关,决定公司价捌值的是其营业收胺益.八企业利用财务杠颁杆时,即使债务按成本本身不变,靶由于加大权益的隘风险,使权益成板本上升,加权平皑均成本不会因为坝负债比率的提高懊而降低,而是维奥持不变.拔=型白上部分为加权平暗均成本KW,斑下部分为企业价白值,扳向右为负债比率翱,哎向上为资本成本哎与企业价值办传统理论扒1、企业利用尽斑管会导致权益成拔本上升,但在一澳定程度内却不会巴完全抵消利用低昂成本率债务所获伴得的好处,因此霸使加权平均资本爸成本下降,企业暗总价值上升.般2、但超过一定叭程度利用财务杠翱杆,权益成本的案上升就不再能被隘债务的低成本抵哀

19、消,加权平均资扒本成本上升.拌3、此后，债务阿成本也会上升，凹在权益成本上升扮的共同作用下，埃加权平均资本成肮本上升加快。拌4、KW从下降肮变为上升的转折把点，是KW的最唉低点，此时的负癌债比率就是企业绊的最佳资本结构暗。霸型，瓣图形仅对KW而奥言。百向右为负债比率吧,败向上为资本成本百税负利益-破产稗成本权衡理论摆1、负债可以给案企业带来税额庇稗护利益；胺2、各种负债成肮本随负债比率增翱大而上升，当负唉债比率达一定程扒度D1时，EB哎IT会下降，同熬时企业负担破产澳成本的概率增加埃；氨3、当负债比率半未超过D1点时袄，破产成本不明拜显，当负债比率按达到D1点时，把破产成本开始变碍得重要，负债

20、税阿额庇护利益开始吧被破产成本抵消八；八4、当负债比率矮达到D2点时，摆“坝边际负债税额庇拔护利益爸”艾=哎“般边际破产成本版”暗，企业价值最大扳，资本结构最佳叭；鞍5、负债比率超八过D2点时，破巴产成本大于负债肮税额庇护利益，碍导致企业价值下摆降。扒型，爸图形仅对企业价挨值V而言肮向右为负债比率阿向上为企业价值澳（二）资本结构胺管理俺1、每股收益无爸差别点吧通过分析每股收坝益的变化来判别稗资本结构是否合爸理，这种方法假瓣定：能提高每股邦收益的资本结构扒是合理的，反之吧则不合理。熬每股收益受长期案负债融资、权益哀融资（即资本结叭构）、销售水平般的影响，处理这扒三者的关系，需盎要运用融资的每岸股收益分析方法翱。般而融资的每股收罢益分析是利用每蔼股收益无差别点般进行的。俺每股收益无差别办点内容参见胺“扳股票专题三埃”哎。哀2、最佳资本结熬构及最佳资本结柏构下的公司总价耙值（1）观点阿以每股收益高低昂作为对筹资方式挨进行选择的衡量百标准，其缺陷是盎没有考虑风险因唉素。澳只有在风险不变袄的情况下，每股阿收益