传统大白电凸显全球竞争力新兴小家电迎接出海大时代

1、CONTENT白电：从工厂到品牌，全球竞争力提升新兴家电：国内稳健成长，海外提振弹性请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2白电：从工厂到品牌，全球竞争力的提升白电：从工厂到品牌，全球竞争力提升制造业坚实基础：全球产能优势显著，OBM份额持续提升短期疫情催化： ODM订单需求转移助白电出口旺销长期竞争力提升：强大内需市场促进产品迭代长期竞争力提升：成本优势演化至产品、科技等方面的全面优势请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3制造业基础坚实，全球产能优势显著请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图 全球冰空洗的产能分布（2019年）我们认为，中国家电龙头的养成离不开制造业坚实基础的打造。早期日

2、韩系及欧美系 厂商将产能转移到中国市场，内部仅仅保留价值量较高的产品研发及品牌营销环节。 中国家电业则从早期承接外资厂商的制造转移开始，逐步打造出冰空洗的产能基地及 重要零部件配套设施。截至2019年我们看到，全球冰箱及洗衣机的产能分别有60% 及42%在中国，空调的国内产能甚至高达81%。产能的高度集中使得中系厂商的配套 齐全，制造业规模优势显著。中国,42%欧洲北美洲南美洲其它中国, 81%北美洲 欧洲其它图 全球空调产能分布图 全球冰箱冰柜产能分布图 全球洗衣机产能分布中国, 60%欧洲北美洲南美洲其它资料来源：产业在线，海通证券研究所4从工厂到品牌，中系品牌全球份额持续提升请务必阅读正

3、文之后的信息披露和法律声明在制造业的坚实基础下，我们看到近年来国内白电龙头全球范围内OBM比例不断提 升。依据Euromonitor数据，在全球市场竞争下，以格力美的海尔为首的中系品牌 份额持续提升，全球品牌力逐步增强。近两年海尔、美的为首的家电企业海外并购 及市场拓展陆续展开，随着中国家电企业海外业务管理运营经验的积累以及国产面 板和手机业务的崛起，中国家电品牌相对日韩品牌及欧美品牌的竞争优势逐步提升。图 空调各系品牌市场份额变化（%）图 冰箱各系品牌市场份额变化（%）图 洗衣机各系品牌市场份额变化（%）100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0

4、2014 2015 2016 2017 2018 2019中系日系韩系欧美其它0.020.040.060.080.0100.02014 2015 2016 2017 2018 2019中系日系韩系欧美其它0.020.040.060.080.0100.02014 2015 2016 2017 2018 2019中系日系韩系欧美其它资料来源：euromonitor，海通证券研究所5短期疫情催化：ODM订单需求转移助白电出口旺销请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明竞争力的提升分为短期及长期的影响。短期来看，2020年新冠疫情影响下海外产能恢复缓慢，叠加疫情影响增加了人们的居家时间，部分带动了家电品

5、类的需求上升，海外供需缺口因此更为显著，大量ODM订单需求转移至国内。疫情使得家电产 能进一步向国内聚集，白电出口增速分外亮眼。图 白电市场外销规模及增速图 白电市场2020年月度出口增长情况空调外销量空调-YOY冰箱外销量冰箱-YOY洗衣机外销量洗衣机-YOY7000(万台, 左轴)25%80%6000(%, 右轴)20%60%500015%40%10%40005%20%300020000%-5%0%Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec1000-10%-20%0201520162017201820192020-15%-40%-60%空

6、调出口增速冰箱出口增速洗衣机出口增速资料来源：产业在线，海通证券研究所6长期竞争力提升：强大内需市场促进产品迭代请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明白电龙头长期竞争力的提升，背后是强大的内需市场促进产品迭代、产品力提升。 数据来看，空调内销市场规模在9000万台左右，冰洗超4000万台，龙头在庞大的 内销市场支撑之下，产品更新迭代的速度更快，产品力快速提升。至2020年，空调 的内外资平均价格已经基本持平，冰箱价差由2011年的1.9倍缩窄至1.5倍，洗衣机 由1.7倍缩窄至1.3倍，佐证国产品牌产品力的提升。图 白电市场内销规模及增速图 冰空洗外资品牌均价VS内资品牌均价（元）010002

7、000300040005000600070008000空调外资品牌均价 冰箱外资品牌均价 洗衣机外资品牌均价空调内资品牌均价 冰箱内资品牌均价 洗衣机内资品牌均价2011年2020年1.28X1.91X1.66X1.06X1.54X1.30X-10%0%10%20%30%40%50%201810000 （万台, 左轴）9000 （%, 右轴）80007000600050004000300020001000020162017空调内销量 空调-YOY冰箱内销量 冰箱-YOY20192020洗衣机内销量 洗衣机-YOY资料来源：产业在线，中怡康，海通证券研究所7长期竞争力提升：成本优势演化至全面优势

8、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明白电龙头长期竞争力的提升，本质是从规模优势到竞争优势的全面增强。美的与海 尔作为白电品牌出海的领先者，拥有全球化的制造基地及研发中心，并以多品牌矩 阵布局各个价位段，进行全方位竞争。图 海尔及美的全球制造及研发中心布局（上美的/下海尔）图 美的及海尔的多品牌矩阵（上美的/下海尔）8资料来源：美的官网、美的集团2018年社会责任报告、海尔智家2020年 私有化港股路演报告，海通证券研究所长期竞争力提升：成本优势演化至全面优势请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明白电龙头在全产业链打通的数字化与智能化方案方面的优势亦在不断增强。海尔智 家近年来从运营管控提升到

9、全价值链赋能，从流程数字化到商业智能化，致力于搭 建全生命周期的数字化科技企业。美的集团在最新的事业群调整中将数字化创新业 务单列为一个事业群，主要为企业数字化转型提供软件服务、无人零售解决方案和 生产性服务等。图 海尔智家的数字化科技企业联通方案图 美的集团产业链服务业务代表资料来源：美的官网，海尔智家2020年私有化港股路演报告，海通证券研究所9推荐三大白电：海尔智家，美的集团，格力电器请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明结合短期疫情催化带来的产能转移与长期国内白电龙头全球竞争力的提升，我们认为未来白 电中系品牌全球份额的持续提升仍可期待。我们的观点：海尔智家：GEA、FP、Candy

10、、AQUA等品牌全球布局，2020年海外收入规模破千亿，盈利 能力逐季提升。国内市场数字化转型成效显著，卡萨帝引领高端市场，公司整体盈利能力持 续优化，全球化战略全面收获期。风险提示。原材料价格波动，终端需求不及预期。美的集团：公司C端家电主业稳健增长，继续推进加强B端业务布局，多元化、全球化、数字 化持续推进，五大事业群新架构启航建设全球科技集团。风险提示。原材料价格波动，终端 需求不及预期。格力电器：全球空调龙头，产品品牌渠道共筑壁垒。国内积极推进渠道改革，基本面有望逐 季恢复。股权激励员工持股草案已落地，公司治理有望进一步改善。风险提示。原材料价格 波动，终端需求不及预期。10新兴家电：

11、国内稳健成长，海外提振弹性新兴家电：国内稳健成长，海外提振弹性国内市场打基础：专业化分工加快新品类孵化及成长速度海外市场看弹性：行业早期即出海，空间大、利润厚“从0到1”，低基数下海外成为增长主驱力看好扫地机器人、洗地机、智能微投相关标的请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明11国内市场打基础：专业化分工加快新品类孵化及成长速度请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明在专业化分工背景下，基于供应链体系的成熟与渠道结构的变化，新家电品类孵化速度及 成长速度大大加快。石头科技成立于2014年，2016年营业收入仅1.83亿，2020年收入达 45.3亿元，收入在4年间翻近25倍。极米科技成立于201

12、3年，2015年营业收入2.35亿元，2020年收入达28.28亿元，收入5年间翻12倍。我们认为，这些新创家电公司选择将更多精力投向产品研发与消费者洞察，熟练应用国内成熟的供应链体系，形成了高效稳定的轻 资产运营体系。石头科技2020年年报人员构成显示其56%均为技术人员，销售人员占比 27%。50.0045.3030.0028.3行政采购仓储3生产445.0040.0042.0525.0021.27财务35.0030.0030.5120.0016.63销售2725.0015.0020.0010.015.0011.1910.0010.005.001.835.002.350.002016201

13、72018201920200.0020152017201820192020技术56图 石头科技（左）极米科技（右）收入规模迅速成长（亿图 石头科技人员构成（2020年报）元）资料来源：石头科技及极米科技年报，海通证券研究所12海外市场看弹性：行业早期即出海，跨境电商助力渠道请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明新兴大单品选择在行业早期即发力出海。扫地机器人之于石头科技，添可洗地机之于科沃斯， 智能微投之于极米都具备行业海内外渗透率均低，具有高成长性的特点，公司在品类发展早期 即选择出海。美国吸尘器与扫地机年销量差为13倍，中国吸尘器与扫地机年销量差为3.3倍， 电视机与投影机销量差为10.6倍

14、，新兴品类年销量具大幅成长空间。而受益于全球零售线上化 率的不断提升及跨境电商的兴起，我们认为新创品牌以亚马逊、独立站等形式切入海外市场有 望实现弯道超车。图 行业年销量仍具大幅成长空间（万台）-5.05.015.025.035.045.055.02015202020162017消费电器(中国） 消费电器（美国）20182019美容个护（中国） 美容个护（美国）图 全球零售线上化率逐年提升（%）0100020003000400050006000吸尘器 扫地机美国吸尘器 扫地机中国电视机 投影机中国13x3.3x10.6x资料来源：Euromonitor, IDC, 奥维云网，海通证券研究所13

15、海外市场看弹性：海外市场定价高、利润厚请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明海外均价显著高于国内均价。以扫地机器人为例，据欧睿数据，2019年扫地机器人在东欧， 北美及西欧地区均价均超过300美元，比国内均价高约50%。从石头扫地机器人出口及国内 定价来看，国内旗舰机T7售价约2499元,T7pro售价3299元，海外对应旗舰款S6定价599美 金，折合人民币约4200元。S6 MAX定价749美金，折合人民币约5250元。海外产品定价更 高，利润更厚。图 2019年分地区扫地机器人均价（美图 石头海外旗舰机S6/S6 Max定价 元）306.6214.4

16、315.9323.4378.2400.0380.0360.0340.0320.0300.0280.0260.0240.0220.0200.0资料来源：euromonitor，亚马逊官网，海通证券研究所14国内+海外：“从0到1”，低基数下海外成为增长主驱力请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明对于传统家电龙头而言，优势品类基本步入成熟期，全球化扩张建立在千亿级收入体量的基 础之上。而新创家电品牌出海则是海内外共同“从0到1”的过程，低基数下海外带来的成长 弹性相当可观，这种弹性同时体现在收入及利润率，低基数下海外市场成为其增长的主驱动 力。我们观察石头科技与科沃斯的利润率变化。石头随着逐年自主

17、品牌比例的提升及海外渠 道的快速增长，净利率从2017年6%提升至2020年30%。科沃斯的净利率2020年以来逐季跳 跃式提升一方面因主业扫地机器人的利润率修复，另一方面则主要由添可洗地机在海内外的 爆发增长带来。2020年，添可业务规模达12.6亿元，毛利率高达65%，不到一年时间已占公 司整体收入17%，其中海外贡献添可收入的46%。6.0%10.1%18.6%30.2%21.6%28.8%36.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%图 石头科技毛利率/净利率逐年趋势图 科沃斯毛利率/净利率趋势60.0%2017201820192020净利率毛利率50.0%51.

18、3%45.0%40.0%35.0%30.0%2.3%5.5%8.9%15.0%38.3%40.2%42.9%46.8%10.0%5.0%0.0%25.0%20.0%15.0%201920H1202021Q1净利率毛利率资料来源：wind，海通证券研究所15扫地机器人：石头科技：自主品牌迅速发展，海外成长为主阵地请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明我们以主要发达国家人口及户数规模来测算最终形态下扫地机器人的市场空间。在 最终渗透率达50%，更新周期为3年的假设下，海外主要发达地区更新常量可近8000 万台，合计中国地区，扫地机器人全球更新常量将超过1亿台。地区人口规模（百万)平均户数（万)渗透

19、率假设更新周期假设（年)最终更新常量（万台）北美328.21313050%32188英国66.8267350%3446欧元区(百万人）342.81371250%32285俄罗斯146.8587150%3979日韩178.9715650%31193澳大利亚25.2100750%3168新马泰95.0379850%3633中国1400.02800150%34667总计12558图海外主要发达国家及中国市场空间测算资料来源：wind，海通证券研究所测算16石头科技：冉冉升起的扫地机新星，海外成长为自主品牌主阵地请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图 石头科技海内外产品系列轴线图石头科技：扫地机器人

20、行业冉冉升起的新星。公司从米家扫地机器人的代工起家，至2020年底 米家品牌占比已不足10%，公司步入纯自主品牌驱动阶段。2017年第一款自主品牌推出以来， 公司在海内外新品几乎同时推出，以少量SKU依靠强大产品力突破海外渠道。2020年报公司报 表境外收入占比达41%。我们看好扫地机器人行业整体景气度的延续，公司国内基本盘稳健， 今年聘请肖战代言推广显示国内营销开拓亦开始发力；海外市场空间巨大，公司已在中高端产 品中建立产品认知，配合新品持续发售及渠道开拓与深耕，海外有望继续大步快跑。风险提示。 行业竞争加剧，海外需求波动。年度财务数据季度数据2018201920201Q191Q202Q20

21、3Q204Q201Q21营业总收入（亿元）30.5142.0545.308.666.1111.6612.0315.5111.12收入同比增长（%）172.7237.817.740.00-29.48-7.4433.0331.9882.01综合毛利率（%）28.7936.1251.3230.5345.5350.6354.7651.4649.64净利润率（%）10.0818.6230.2315.7620.5828.7236.4830.3128.36归母净利润（亿元）3.087.8313.691.371.263.354.394.703.15净利润同比增速（%）359.11154.5274.92-7.9

22、434.42123.26134.20150.81表 石头科技年度/季度主要财务数据资料来源：wind，石头科技官网，Amazon，海通证券研究所17洗地机：品类爆发式成长，添可龙头地位稳固请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明洗地机产品切中了中国家庭“扫+拖”需兼备的清洁需求，打破了地面清洁固有的模 式，开创了无线手持地面清洁扫拖一体的全新方式，推出不久即迅速点燃市场。据 阿里平台，2020年添可在洗地机的品牌占有率达58%，位于第一名。市场整体大热 并未使得添可市占率下滑，2021Q1添可在洗地机行业市占率仍有62%，龙头地位十 分稳固。洗地机的爆发推动添可品牌业务的高速成长，同时也为无线手

23、持地面清洁 市场创造了新的增长点。添可份 额 62%其他品 牌份额 38%添可份 额 58%其他品 牌份额 42%2020年2021Q1图 阿里平台添可洗地机市占率0.40.71.01.82.20.02.04.06.08.010.01H182H181H192H191H202H20图 添可收入规模爆发式增长（亿元）12.010.4资料来源：阿里平台，科沃斯财报，海通证券研究所18科沃斯：双轮驱动收入增长，自主品牌利润率持续提升请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明我们认为科沃斯的成长逻辑有三。其一，扫地机器人作为利基市场。科沃斯作为国内扫地机器 人龙头，国内市场深耕多年，产品与渠道沉淀深厚，我们

24、认为在行业渗透率快速提升时期公司 有望分享行业红利，业务持续快速增长。其二，添可品牌作为新增长点，实现与扫地机的双轮 驱动。我们认为添可洗地机的成功推广证明了公司在品类拓展方面优于行业的能力，中短期可 看添可洗地机品类增长的继续爆发，中长期公司的品类扩张能力仍有望带来新产品及新增长亮 点。其三，产品结构优化及费用端规模效应释放更大利润空间。自主品牌结构优化与添可占比 继续提升趋势下，公司自主品牌利润率持续提升，带动整体盈利能力继续向上。风险提示。终 端需求波动。201820192020收入合计（百万元）5693.75312.27233.8整体毛利率（%）38%38%43%(1)服务机器人拆分（

25、百万元）自主品牌3461.93610.74235.5ODM404.244.169.3服务机器人合计3863.43654.84304.8毛利率(%)47.644.948.0业务收入比例(%)68%69%60%（2）清洁电器拆分（百万元）添可品牌智能电器116.4272.81259.1清洁类小家电OEM/ODM1582.51266.01492.3清洁类小家电业务合计1698.41538.82751.4毛利率(%)17.824.636.4业务收入比例(%)30%29%38%图 科沃斯逐季规模及利润率变化图 科沃斯近三年业务结构及毛利率变化资料来源：wind，科沃斯年报，海通证券研究所194.2%6.

26、4%6.8%12.7%15.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0.05.010.015.020.025.030.035.01Q211Q202Q20营业总收入（亿元,左轴）3Q204Q20净利润（亿元，左轴）净利润率（%，右轴）智能微投：消费级投影市场东风渐起，替代大屏电视请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明我们认为作为传统平板电视的替代与补充，消费级投影机受益于终端消费升级及现实需求的大 屏化，未来渗透率仍有较大提升空间。根据199IT援引IDC，目前国内消费级投影市场2020年出 货量仍仅300万台，不到电视出货量的十分之一。而我们观察海外

27、产品则主要为以EPSON，明 基等为代表的传统商用级投影仪，在产品智能化及便携化等方面落后于国内消费级投影产品。 我们可以说从消费级市场来看，海外市场尚未开发，近乎空白。据AVC Revo，全球TV出货规 模达2.3亿台，基本完全进入更新市场，行业规模波动不大。家用消费级投影产品的使用场景与 电视是替代关系，我们以投影产品15%的最终渗透率及10%的行业利润率计算，行业最终市值 规模在25xPE下达2363亿元。我们认为以目前的市场格局来看，可孕育千亿级的公司。投影行业可容纳市值规模测算TV市场规模（万台）渗透率年销量（万 台）出厂均 价（元）出厂规 模（亿 元）利润率利润规 模(亿 元）平均PE估值（x）市值规 模（亿 元）2288015%343225008581