2015金融学考研时事热点分析

1、向商业银行注入流动性的事实。但与市场传言有异，此次使用的工具并非 抵押补充贷款(PSL ,而是中期借贷便利(Medium-term Lending Facility, MLF)。报告中称9月和10月，央行曾通过中期借贷便利向国有商业银行、股 份制商业银行、较大规模的城市商业银行和农村商业银行等分别投放基础货币 5000亿元和2695亿元，期限均为3个月，利率为3.5%。就MLF的意义，报告中也有涉及，内容大体上可以归于以下几点：一是在外汇占款渠道投放基础货币出现阶段性放缓的情况下，中期借贷便 利起到了补充流动性缺口的作用，有利于保持中性适度的流动性水平；二是发 挥中期政策利率的作用，引导商业银

2、行降低贷款利率和社会融资成本，支持实 体经济增长。不难看出，央行上述两点解释其实恰恰回应了当前市场上对于货币政策新 的框架的解读，即 打造短期利率走廊与中期利率指引”的新框架。当然，笔者 认为，对于上述货币政策新框架的解读需要反复思量。当前货币政策正处于从 数量型调控转向价格型调控的机遇期，提及新政策框架，首先要考虑与利率市 场化的关系如何？在笔者看来，尽管近年来利率市场化加速推进，但基准利率体系尚未清 晰，利率传导机制并不畅通，发展各类金融市场，打造基准利率体系，通过确 定短期利率进而引导中期利率，形成反映流动性偏好与风险溢价的收益率曲线 似乎更为紧迫。而中期利率指引在基准利率体系打造尚不完

3、善，利率传导机制 存在障碍之时大举推进，笔者担忧会出现我们不愿意看到的结果，即以往利率 市场化努力出现反复，与市场化改革方向模糊。一、美联储新货币政策框架给予 xx的启示其实，对于中国货币政策新框架的讨论很大程度上是源于对于金融危机以 后，各国央行抗危机举措的总结。实际上，金融危机以后，不少国家都对货币 政策工具展开了一系列新的尝试，特别是美联储在传统货币政策失效的情况 下，通过量化放松，前瞻性指引等新手段，带领美国经济率先走出危机，丰富1 / 17了中央银行的理论与实践内容。以下以美国为例，列举金融危机以来美联储货 币政策框架的主要创新之处。1、货币政策目标更加灵活所谓一国货币政策框架，指的

4、是货币政策决策与执行方面的制度安排，既 包括货币政策工具，操作目标，中介目标和最终目标，也涵盖央行与政府之间 的制度安排、货币政策与财政政策、汇率政策以及国际收支制度的关系等若干 因素，内涵较为丰富。就货币政策目标而言，上个世纪 70年滞胀之后，新古典主义与新凯恩斯主 义经历了一场持久、激烈的论战，为后来的货币政策通胀目标制提供了基石。 新古典经济学率先提出理性预期假设；新凯恩斯主义则强调价格粘性、货币非 中性。两大学派理论框架不断创新，勾勒了当代货币政策清晰的线索：价格渐进调整，货币政策将会对实际变量产生持续效果，通货膨胀产生巨大 的福利成本，保持物价稳定成为货币政策的首要目标。从各国实践情

5、况来看，通胀目标制也表现出强大的生命力。自 1990年新西 兰率先采用通胀目标制以来，智利、加拿大、澳大利亚、巴西、芬兰、以色 列、波兰、南非、西班牙、瑞典、韩国、泰国、瑞士等27个国家中央银行都宣布采纳通胀目标制度。主要经济体中，欧央行、日央行、英格兰银行都实行稳 定物价的单一货币政策目标，特别是欧央行将价格稳定明确定义为欧元区消费 价格调和指数年同比增长低于 2%,中期接近2%,以保持物价稳定，捍卫欧元 价值。与单一目标制有别，美联储实行 促进就业的最大化和保持物价稳定”的双 重目标体制，但通胀目标仍然是美联储政策框架的核心，指引为2%然而，伴随着危机之后货币政策越来越复杂，就业目标被提到

6、更加重要的位置，按照耶 伦表态，美联储采取了一种柔性通胀目标制(Flexible Inflation Targeting),以寻 求在物价稳定和充分就业双重目标中的平衡。但从实践情况来看，耶伦出席联 储主席以来，对于劳动力市场的重视明显超过了对通胀的担忧，货币政策目标 趋于灵活。2、量化放松大行其道2 / 17一直以来，西方国家在货币工具使用上往往是价格型工具的使用多于数量 型工具。泰勒规则是央行利率掌握的最重要依据，其主要是认为央行所掌握的 政策名义利率应该和产出缺口、通货膨胀缺口相关。即如果通胀率超过目然 而，金融危机带来了新的情况，即零下界出现。正如央行行长周小川在今年五 道口论坛发言中

7、提到的，正常情况下，数量型货币政策和价格型货币政策大致 上是线性对偶关系，然而，零下界的出现，使得利率不能下调，数量型工具与 价格型工具关系呈现非线性的，这时货币政策还要进一步放松，便需要借助于 数量型宽松货币政策。可以看到，美联储连续推出三轮量化放松，甚至通过扭 转操作，罕见的大量的购买长期债券，直接干预中长期贷款和债券利率水平， 央行资产负债表迅速膨胀至4.5万亿美元，是首轮量宽前的两倍，便是在零下界出现，价格工具与数量 工具进入非线性区间而采取的非常规政策。3、前瞻性指引稳定预期除了量化宽松政策以外，公共沟通被看作是美联储在极端情形下同样倚重 的另一非传统政策工具。不仅前美联储主席伯南克

8、在其任职期间反复强调公共 沟通的重要性，认为良好的沟通可以让家庭和企业更好地理解美联储决策以及 其未来变化的逻辑，有助于提高货币政策的可信度和有效性，时任美联储主席 耶伦更曾在一次演讲中用 革命”一词来形容中央银行沟通在当下的广泛应用。从操作的角度而言，2012年1月美联储声明中首度引入状态指引/阈值指弓I ( Threshold Guidance),以往是日t间指引(CalendarGuidance。提及如果通胀在未来1-2 年内预期不会超过政策中枢2% 水平0.5个百分点，且长期通胀预期保持稳定同时失业率保持在6.5%以上，那么美联储仍将维持现有政策框架时间指引转。”阈值指引是一重大进步，

9、可以使公众对联邦基金利率形成预期，降低不确定扰动，在经济运 行中发挥重要的自动稳定器的功能。4、宏观审慎监管被予以要义，但并未纳入美联储货币政策操作框架3 / 17危机以来，宏观审慎监管这一新名词受到重视。而从操作层面来讲，笔者 发现，其与货币政策操作既有联系也有区别。联系包括二者目标中有一致内 容，既都含有稳定宏观经济的目标以及二者渠道有相通之处，如 Hanson等将宏 观审慎监管解读为控制过度资产负债表收缩导致的社会成本的监管努力，而资 产负债表传导渠道也同是货币政策传导的重要渠道。区别主要体现在美国货币政策框架一直未把维持金融稳定作为目标，尽管 不少学术研究成果显示价格稳定与金融稳定实际

10、上是有密切关系的。对于金融 稳定，特别是对于资产价格暴涨暴跌的反应，宏观审慎监管比货币政策更适合 注重于此内容。但从实践角度而言，目前并没有证据表明美联储将宏观审慎监 管纳入货币政策的框架之内。总而言之，危机以来，美联储货币政策操作不断创新，且短期来看，取得 了不错的效果，比如增长复苏，劳动力市场好转等等，丰富了货币政策理论与 实践。但值得注意的是，在笔者看来，伴随着货币政策操作的日益丰富，货币 政策其实处于不断的尝试之重，其实难言清晰的货币政策框架形成。跟随耶伦 发言，也不难体会到她对未来货币政策上实际是犹豫不决的，政策将更多取决 于就业情况的好坏，可以说，联储货币政策框架已经越加模糊，反而

11、更强调灵 活性。同时，对于量化放松等创新工具的使用目前来看争议同样不少。在笔者看 来，耶伦的思路越加像格林斯潘时期靠拢，期望货币政策可以改变一切，甚至 是劳工市场。比如日前，联储主席耶伦在公开讲话中甚至大谈收入不均、教育 问题，这些显然并非货币政策力所能及指出。同时，美国经济结构性改革进展 缓慢，如美国生产效率提升有限，高消费、低储蓄没有明显改观，制造业占 GDP比重仍处于下降趋势，医疗负担沉重更加恶化等与危机前表现相似等等。 因此，笔者对由资产价格上涨引领的美国复苏是否可以持续是保有担忧和疑问 的。二、xx新货币政策框架如何构建？如此看来，美国经验尚在不断完善之中，且对经济的影响尚待时间检验

12、， 中国学习之处要更加谨慎。同时，也可以看到，中国与美国所处的阶段并不一 致，美联储非常规政策的广泛使用是在常规政策失效的情况下，即零下界以及4 / 17 受危机影响，中长期利率风险溢价过高导致实体经济融资成本无法接受的情况 下，不得已而采取的手段，实质上是对于实体经济投资活动的直接补贴。而中国面临的情况是，过去三十年，由于外汇占款大量增加，央行不得不 更多地倚靠数量型工具，对冲对基础在此背景下，笔者认为，中国货币当局的 首要任务仍然是在推动利率市场化进程共识基础上，重点发展各类金融市场， 打造基准利率体系，通过确定短期利率进而引导中期利率，形成反映流动性偏 好与风险溢价的收益率曲线。换言之，

13、在笔者看来，相比于美国相对成熟的基准利率体系、货币政策传 导机制而言，中国目前需要按照已达成共识的框架，从最基础的做起。1、xx基础的货币政策框架尚待完善需要努力的方面仍有很多，最重要的是缺少基准利率体系。虽然货币市场 利率市场化已经完成，Shibor运行7年有余，其对于货币市场产品定价起到了 很好的指引作用(如采取格兰杰检验，原假设 shibor不是同期货币市场产品利 率往往被拒绝)，但是，毫无疑问否 Shibor距离基准利率的标准仍有一定差 距，还需进一步完善。而中长期贷款市场方面，虽然贷款下限已经放开，但存款利率上限仍未取 消，以央行制定的基准利率正逐步退出舞台，但金融机构市场化的贷款定

14、价体 系尚未形成。如仿效美国采取的最优贷款利率(prime rate),中国贷款基础利率 报价已然启动，但尚属于试水状态。可以说，中长期金融产品的定价同样缺少 基准。止匕外，国债市场规模过小，也难以作为定价基准，壮大国债市场同样紧 迫。对此，社科院余永定老师提出了很好的建议，可以供决策层参考，即财政 部发行不同期限的国债从商业银行筹集资金，然后从中央银行购买外汇储备； 央行用 出售”外汇储备所得到的资金从商业银行购回央票、降低准备金率。如 此一来，做到财政部的资产和负债等额增加，央行的资产和负债等额减少；商 业银行贷款能力被购买国债和央票购回、准备金率下降所抵消。如此做到，在 不存在大的财政赤

15、字的情况下，快速扩大国债市场。5 / 17基准利率尚不成熟之下，利率传导机制自然也难以理顺。在笔者看来，这 同样是未来努力的方向。对于传导机制尚未理顺不妨举个简单例子，一般而 言，利率传导方向如下：央行政策目标利率一银行间拆借利率（批发市场利率）一信贷市场利率（包括最优贷款利率）-实体经济，但实际上，笔者发现，Shibor作为批发利率 并未对信贷市场零售市场利率产生传导，反而由于早前央行确定贷款利率下限 的影响，零售市场利率影响批发市场利率的情况明显存在。反向利率传导是利 率市场化尚未完成的又一表现，两个市场呈现的割裂局面再次说明需要继续推 进利率市场化改革，信贷市场定价权让渡给金融机构。总之

16、，如果将上述努力称之为货币政策努力方向的话，笔者认为，上述改 革远远没有完成。而在此背景下，如果强调中期利率指引，即仿效美联储直接 干预中期利率的定价水平，其与利率市场化的关系如何？是促进还是违背？笔 者认为是值得商榷的。在笔者看来，中期指引在基准利率体系打造尚不完善， 利率传导机制存在障碍之时大举推进，极有可能出现我们不愿意看到的结果， 即以往利率市场化努力出现反复，市场化改革方向模糊。2、中期利率指引如何做到？换一个角度验证笔者上述论点。比如，即便采用中期利率指引，央行又如 何做到呢？在笔者看来，也面临两大难题。一是如何确保这一利率是合理的？ 二是其如何实现引导市场利率的效果。对于前者，即

17、合理性，其实这是恰恰行政手段采用的弊端，脱离市场定价 无论如何也很难说其定价是合理的。例如，有报道称，早前央行拨付给国开行 1万亿抵押补充贷款（PSL利率 定在为4.5%。而此次央行报告中提及的中期借贷便利（ Medium-term Lending Facility, MLF）,期FM均为3个月，利率为3.5%。如果说央行希望PS频者MLF指引中期利率，那么6 / 173.5%-4.5%可以看作是央行认为符合实体经济承受能力的价格。但笔者发现，伴 随着近几年利率市场化的加快，特别是表外理财业务与互联网金融的发展，无 风险利率已经大幅提高。Wind数据显示，截至11月2日，全市场1个月理财产品的

18、预期收益率是4.78%, 3个月预期收益是5.07%, 6个月的预期收益是5.23%, 1年的预期收益率是5.39%。而反观今年，仅有0.03%的理财产品最终实际收益低于预期收益。如此看来，市场的无风险收 益已经接近5%,甚至更多，那么3.5%-4.5%的中期利率指引甚至低于无风险收益率水平，笔者惊讶，金融机构显 然不能做亏本买卖，中期指引如何指引，又要把金融机构定价引向何处？的困扰。如果货币政策新框架果真需要借助 PS频者MLF等达到中期利率 指引目的，那么，依靠神秘的工具又怎么发挥作用？三、定向操作实为多重目标下的次优选择”如果尝试理解央行货币政策调整思路，笔者认为，唯一的解释便是中国货

19、币政策承担了更多地目标。与西方国家通胀目标制，或者物价稳定+ 充分就业双目标制有所不同，一直以来，中国货币政策目标十分丰富，不仅包括低通胀、 保持适度的经济增长、创造适度的就业机会和保持国际收支平衡，甚至还要承 担金融稳定与改革发展的任务。毫无疑问，目标越多，货币政策执行起来越加复杂。央行行长周小川曾在 今年五道口演讲中提到，对于如何货币操作以满足六大目标，央行自有一套办7 / 17 法，即通过多目标函数加权考虑问题。简而言之，即央行可根据不同时期六大 目标的轻重缓急加权排序，实现其认为综合考量下的最优结果。.基础货币投放何苦弃常规政策而选用非常规？但在笔者看来，这对于中国货币政策而言，实在是

20、难以承受之重。例如， 对于创新型的使用市场解读其还有一重要意义，即外汇占款被动投放时代结束 发生趋势性转变之际，承担基础货币投放的重任。对此，笔者表示不解，若是 实现基础货币投放，早前频繁对冲外汇占款增加的常规工具准备金率随机调整 不是更加合乎情理？早在今年5月的时候，笔者便曾多次发文讨论降准的必要 性，提到的原因包括以下几点：一是外汇占款降低，资金双向流动更加平常降低了维持高准备金率的必要 性；二是货币政策工具未来需要更多地采用价格型工具，保持过严的数量控 制，不利于价格发挥作用；三是伴随着存贷差的缩减，当前20%的准备金率或已超出最优准备金率的理论值；四是相对于国际上其他国家，当前中国的存

21、款 准备金率已经过高。如今看来，上述支持降低准备金率的理由仍然成立。当然，对于降准这一常规调节基础货币的手段，为何被束之高阁？恐怕便 于中国改革滞后，货币政策需要承担改革发展目标有关。例如，长期以来，小 微企业一直面临着融资难、融资贵的困境，这一现象在整体流动性偏紧时期体 现得就更为突出。而另一面大量国有企业，甚至是僵尸企业往往能够凭借身份 优势，不断地以相对廉价资金成本融资。在结构性矛盾并未解决的情况下，采 取总量政策恐怕重走四万亿”老路。因而采取非常规手段，定向投放。.定向措施是否应纳入货币政策框架？但正如上文所言，西方国家货币政策框架中并没有改革发展之责，其采取 的非常规政策，是应对实体

22、经济整体融资贵的局面推出的，始终保持总量政策 的特点，从未被寄予结构改革的重任，而定向措施采取的同时往往是危机爆发 与情况紧急时刻。例如，英国央行的旨在推动银行借贷的FSL向几乎英国所有的银行和房屋贷款协会，只要有新增贷款做为抵押，就可以从FLS中获得想要的融资额度，即定规则而从未定机构，且如何操作，申请都公开透明。8 / 17反观，中国PSL不仅定机构，而且确定价格，这样定向操作效果甚至不如 以下尝试，如率先确定一个额度，让各家银行以新增棚户区贷款做为抵押，招 标决定利率。当然，即便有这样的改进措施，笔者也始终认为，定向投放也始 终有悖于市场化初衷，效果往往难以令人满意。例如，已有媒体报道，

23、早前对小微企业定向支持的资金也有流向房地产企 业的迹象。其实，行政措施无法改变资金的逐利性，况且资本天生逐利，本无 可厚非，将非常规措施寄予过高希望，期待其能起到保各方周全的效果，甚至 取代常规政策使用，可能自始便是拜错了师，学错了艺。如此看来，当前央行通过PSL创新手段实际上是货币政策承担改革发展 任务下，面对结构性矛盾所采取的次优选择，只应作为过度性措施，并非长期 框架内容。在此，笔者也提醒，对待国际经验需多加甄别，各国所处阶段不 同，努力方向有异，将定向操作看成是应对结构性矛盾的良药，恐怕也有贻误 结构调整，固化结构矛盾的风险。3、央行应一手减负，一手加责实际上，央行早在2014年第二季

24、度中国货币政策执行报告中也表达了 对定向工具使用的担忧，如其中提到 货币政策主要还是总量政策，其结构引导 作用是辅助性的，定向降准等结构性措施若长期实施也会存在一些问对此，笔 者认为，未来央行努力的方向应该是一手减负，一手加责。所谓减负，即增强 央行独立性，降低对货币政策调结构的期望，从更高层面协调推进改革，特别 财税体制改革、国企改革、政府机制改革需要加快。唯有这样，才有助于理顺 当前央行面临的困境，缓解定向货币政策难以承受之重。所谓加责，即央行责任重大，在提高货币政策有效性方面可以进一步完 善。虽然美联储新政策框架尚待论证，但其加大与市场沟通无疑是值得中国央 行借鉴学习的。央行在现有框架下

25、，未来至少有如下努力是可以做出的：二是给出央行对经济形势与通胀的预测情况，虽然央行货币政策报告对此 有所涉及，但仍然较为笼统，唯有清晰的判断才有助于帮助市场分析未来货币 政策的方向；同样以中国人民银行货币政策委员会召开2014年第三季度例会为例，文稿中提到，当前我国经济运行仍处在合理区间，金融运行总体平9 / 17稳，物价基本稳定，但形势的错综复杂不可低估。如果此处给出经济增长、通 胀、以及对海外经济的判断，方能传递更多信息。总之，笔者认为，对于货币政策新框架的理解与运用还需谨慎处之，积极 推动利率市场化改革，在全球货币政策理论与实践共识之处着手，发展各类金 融市场，打造基准利率体系，尽早形成

26、反映流动性偏好与风险溢价的收益率曲 线是比寻找新框架更为紧迫的任务。降息之门已经打开市场目前存在着对中国货币政策前景（如松紧方向和程度）的分歧，但市 场对货币过度深化”这一现状的判断，却有着高度的一致性。未来货币政策何 去何从呢？降息可能性有多大？2013年以来，货币新机制形成从货币深化指标的角度，从和世界主要发达经济体横向比较来看，中国当 前的货币是太多。从指标上看，中国货币充裕程度不是一般的多，而是相当 多。近10余年来，美日等国的货币深化指标一直比较平稳，即使在反危机的大 放水期间也是如此。过去10年，美国的货币深化指标一直围绕着 60%波动，日 本则是80%上下；而中国，150%是最低

27、年份，且波动巨大，表明中国货币环境 不太稳定。纵向来看，中国货币深化上升速度过快。过去 30年，中国货币深化指标提 高了 3倍，从1986年的65%提升到了 2013年195%。中国货币深化的持续上 升，直接导致了通涨预期在中国经济发展历程中的常态！现实地看，显然中国 货币深化过度。货币环境格局已造成通胀预期管理困难和资产泡沫治理困难。 如果货币规模合适，那么经济运行中的价格问题和产业运转货币冲击就不会 大。当前宏观经济体系中的通胀预期在实际价格水平已回落低位的情况下，仍 然处在较高水平，说明居民感受货币发行过多；房价为代表的资产泡沫治理屡 不见效，货币环境有着决定性影响。比较公认的看法是，中

28、国货币 过度深化”局面的形成，主要是外汇占款持 续多年高增长的结果，即所谓的 入世红利下货币被动高增长！从数据上看，10 / 172011及之前的10余年间，货币当局外占增长持续会于 20%高位；2006-2012, 基础货币投放中外占转化比例持续超过 100%,意味着货币当局需要持续冲销。然而2012年及之后，中国货币投放的环境基础发生了根本性改变：货币当局的外汇占款增速迅速下降，公开市场在基础货币投放中的作用显 著上升。实际上，在2013年及之前的10余年，按照基础货币投放渠道差异， 中国货币形成机制可分为二个阶段：1） 2004-2008,外占和债券发行为基础货 币投放主要形式，公开市场

29、承当货币回收作用，由于外占和债券发行都是被动 进行的，货币投放的被动性决定了这一阶段货币当局的独立性缺失特征；2）2009-2013,外占和公开市场为基础货币投放主要形式，债券发行承当货币回收 作用，由于外占增长和债券发行的对冲作用，公开市场在货币投放中的重要性 上升，货币当局的独立性开始有所体现。从货币当局的资产负债表上看，公开市场、外汇占款和债券发行，是三大 影响中国基础货币发行的因素。三大新机制下货币政策工具变化在货币被动增长模式下，传统货币银行学教科书上说的巨斧”式工具RRR存款准备金率）调整，成为常用对冲工具。由于被动的规模实在过大，RRR对冲、央票发行等基础货币调整手段，都不足以形

30、成合意的货币增长！加之冲 销成本的考量，于1998年取消的信贷规模控制，2007年后又被恢复。对信贷规模的行政管控，实际上是对商业银行的经营行为实施了直接干 预，这种行政干预的宏观经济意义是影响了货币乘数，说明在货币被动投放模 式下，央行对基础货币的控制已显得力不从心，迫不得已需要以行政干预的方 式，调节货币乘数，以达到调控全社会广义货币（宏观流动性）增长的目的。 在现代信用货币制度下，商业银行的信贷过程就是信用货币的创造过程，信贷 增长和广义货币增长是高度一致的。对信贷的控制，就是对货币的控制。可见，在外占为主的货币被动增长模式下，对流通货币环节信用创造过程 的直接调控，是过去中国货币当局对

31、货币调控的主要场所。在准备金为主的新货币投放机制下，央行对基础货币调控的主动性提高， 对信用创造过程的控制可相应放松；加之金融创新导致的宏观流动性创造方式 非信贷化倾向发展，新机制下货币当局的货币政策实施场所于2013年后，逐渐11 / 17回归到准备金市场。这意味着，央行对货币的调控，主要通过调节基础货币的 增长来实现。我们也观察到，2012-2014年间，在季节性波动规律的作用下，中 国货币乘数正好经历了一个台阶式提高的过程！作为基础货币重要组成的准备 金，分为借入准备金和非借入准备金，不同类型准备金对商业银行和金融市场 的影响是不一样的，在货币当局货币政策操作实施场所，由信用创造的下游上

32、 移到基础货币创造的前端情况下，对准备金的分类管理、进而新型货币政策工 具的引入，形成了当前中国央行货币调控不断创新”的现象！在准备金市场成为货币政策操作平台和场所的状况下，货币数量（即流动性）和货币成本都成 为货币政策的操作目标，且货币数量和货币成本在独立性上首次得以实现。新机制下，货币当局调控的对象是基础货币的数量和成本，货币当局的政 策核心是确定合意的数量和成本组合。在货币政策的具体操作程序选择上，可以是准备金总额（T0、借入准备金（BR）、非借入准备金（NBR）、基础货币利率（FF）等4种方式。不同操作 程序下，准备金市场对干扰的反应是不同的，货币当局也会根据环境和政策目 标的变化，选

33、择不同的操作程序。例如，美国就先后经历了FF （1972-1979）、NBR （1979-1982）、BR （1982-1991）、FF （1992-2007）、TR （2008-湾多个阶 段。新货币运行机制和新货币政策操作场所，意味着货币政策工具的转换。在 新机制下，央行引导社会融资成本的下降，不是再像以往那样的直接调整信贷 利率，而是通过引导货币利率的下降，通过金融市场间利率的传导，达到间接 降低信贷市场借贷利率的目的。从这个意义上说，只有在当前的货币形成和调 控新机制下，利率市场化才是有可能实现的。利率市场化的最直观体现，就是 企业融资的自由定价、商业银行存贷利率的完全放开。亟需加强货币

34、政策透明度笔者认为，2014年以来，央行的货币政策指向是明确的，即偏紧货币数量 政策下，不断引导货币成本的下降，这就是笔者一直阐述的案数量、低利率”政策组合。在货币乘数持续回升的情况下，央行加大基础货币的投放（辅之以 不放松的信贷控制），意味着央行持续引导货币成本下降的政策是言行一致”的。12 / 17中国由于没有类似FED的联邦基金利率和明示的货币政策操作指向，无法 直接观察货币成本变动。我们认为，以下 2种情况均可认为央行在引导货币利 率下降：1）维持基础货币投放指标利率不变，同时增加投放规模；2）下调基础货币投放指标利率（不论投放数量变化）。紧数量、低利率”的货币政策组合，对资本市场的影

35、响是利好债市、偏空 股市的。货币成本决定着货币市场利率和利率基准曲线高度，央行引导货币成 本下降趋势不变，在经济持续平稳、低位徘徊的情况下，意味着债券市场牛市 的基础没有改变。偏紧的宏观流动性也并没有影响货币市场流动性，在经济前 景预期不好的影响下，债市回升趋势相当稳固！当然，在偏紧货币环境下，重 新启动的IPO等资金分流行为，会对货币市场（拆借和回购市场）造成一定冲 击，债券价格或有一定波动，进而对债券回升走势造成一定的扰动。对股票市 场而言，偏紧货币环境对市场资金面的影响是直接和迅速的，货币成本对股票 基本面的支撑作用却要依经济情况，在经济延续底部徘徊、有门已经打开，并将继续前行。但是，市

36、场显然未能理解中国货币运行机制和政策操作的这种转变。笔者 认为，这主要是货币当局在政策透明度方面不足所致。2014年7月，公开报道言央行对国开行发放 3年期1万亿元的抵押补充贷 款（PSL）双方均未有正式表态；9月，央行通过SL前五大银彳f投放了 5000亿 元流动性，各方未有正式表态；10月，市场再传央行将通过SLF向多家股份制 银行放水2000亿元，各方同样没有公开证实。从央行公开的发布的数据上看， 2014年上半年SLF的余额已降为0,至今未有更新。预期引导也是宏观调控的重要手段，并且可能是成本更低、效果更优的一 种方式。FED每次议息会议后发布的会议记录中，货币政策的前展性指引内容 就

37、很为市场所看种，并对市场产生重大影响。相比较而言，中国不仅没有指引 政策发展趋势的前瞻性指引，就是货币政策基调和趋势的描述也是模糊不清。 更让市场琢磨不透的是，过去的 打左灯、向右转”、以及当前的 光做不说”行 为，是否会发展到未来的 光说不做？中国的低货币政策透明度，让市场预期 经常大起大落。比如，同样的 稳健”货币政策，上半年的理解和当前的预期可 是有着天壤之别：13 / 17上半年认为货币不会放松，现在则预期将有数次的全面、大级别的降息和 降准行为！新货币运转机制下，政策操作场所前移到了准备金市场，政策操作需要通 过金融市场传导才能到达实体经济等宏观经济各领域。与过去直接行政干预式 的调

38、节方式相比，增强货币政策的透明度，尤为重要。试想市场如果很好地理 解了回购利率下行对资金成本下降的意义，央行引导社会融资成本下降的目 标，可能会更为便利、经济、快速、有效地达到。沪港通开闸：xx金融市场国际化驶上快车道新华网北京11月17日电（记者李苑）经过半年多时间的耐心等待，千呼 万唤下的沪港通试点于2014年11月17日正式启动，这意味着两地股票市场 桥梁”互通，千亿资 金即将喷薄而出。单从投资角度看，沪港通的诞生大大拓展了两地投资者的投资渠道和范 围，但它的意义绝不仅限于此。沪港通试点对于我国金融市场整体的改革与发 展而言，具有更为深远的积极影响。资本市场开放之门就在一周前的11月9日

39、，国家主席习近平在亚太经合组织工商领导人峰会 开幕式上表示，中国致力于构建开放型经济新体制，放宽市场准入，扩大服务 业包括资本市场的对外开放，扩大内陆沿边开放。资本市场的对外开放”这一概述被习近平明确提及，而沪港通正是促进资 本市场国际化发展的重大举措。一国资本市场的国际化水平，从某种程度上反映了市场竞争力的高低，以 及与国际规范的接轨程度。回首过去的二十多年，中国资本市场走过了一段具 有自身特色的、有序渐进的对外开放之路。14 / 1720世纪90年代，我国先后建立了 B股市场、开放H股市场，为境内企业 上市筹资资金开辟多条途径。随着 2001年中国正式加入世界贸易组织，开始主 动实施一系列开放政策，资本市场对外开放的步伐也在提速。在人民币不能自 由兑换、资本项目尚未开放的情况下，QFII、QDII和RQFII等制度的推出，让投资既能蹙出去”，也能蹙进来”。尤其是QFII和RQFI|被视作引进外资、开放 资本市场的重要过渡性制度。2014年4月，国务院总理李克强在博鳌亚洲论坛上正式提出，中国将积极创造条件，建立上海与香港股票市场交易互联互通机制这一重磅消息，令中国内地和香港地区两地市场都振奋不已。在紧张的筹备阶段过后，从11月17日起，沪港通正式打通两地股票市场 之间的联系，带来包括资金、制度、理念、监