Q2仍在右侧以小胜大

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250015 现状分析：利率的第二次升压与估值的第二次降维 4 HYPERLINK l _TOC_250014 关键词一：美债与美元上行，全球权益资金流向两处 4 HYPERLINK l _TOC_250013 关键词二：经济量与价齐升，国家与部门间仍存节奏差异 5 HYPERLINK l _TOC_250012 关键词三：原料涨价或缺货，可变或固定成本有所上升 7 HYPERLINK l _TOC_250011 关键词四：中证 500 ERP 有下降空间，沪深 300 ERP 或难再降 7 HYPERLINK l _TOC_250010 关键词五：

2、外资流入、险资减仓、融资逆势、产业增持 8 HYPERLINK l _TOC_250009 关键词六：大小盘切换与行业轮动，并非“补涨”或“防御”逻辑 10 HYPERLINK l _TOC_250008 Q2 展望：两个信号之下，Q2 末Q3 大势上涨可期 12 HYPERLINK l _TOC_250007 估值端：Q2 末美元有望减压、A 股港股的机会成本降低 12 HYPERLINK l _TOC_250006 盈利端：PPI 预计为“M 型形态”，下半年 A 股仍有盈利驱动 13 HYPERLINK l _TOC_250005 资金面：融资盘短期制约 A 股持续反弹，等待三类潜在增量

3、资金 14 HYPERLINK l _TOC_250004 股指研判：上行空间 10%15%，下行风险 5%左右，性价比高 14 HYPERLINK l _TOC_250003 Q2 配置：中证 500沪深 300，周期+制造 15 HYPERLINK l _TOC_250002 指数层面：中证 500 继续优于沪深 300 15 HYPERLINK l _TOC_250001 行业层面：外需品内需品，制造消费，上中游下游 15 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 17图表目录图表 1： Q1 美债利率上行：通胀预期与实际利率交替驱动 4图表 2： Q1 通胀预期上行：大

4、宗商品价格强势 4图表 3： Q1 美元反弹：美欧疫苗接种率剪刀差走阔 5图表 4： Q1 美元反弹：美欧利差走阔之下美元反弹 5图表 5： 历史上沪深 300 指数与美元指数负相关 5图表 6： 历史上恒生国企指数与美元指数负相关 5图表 7： 库存周期：美、中、欧 PPI 同比均大幅回升 5图表 8： 库存周期：美、中、欧均已进入主动补库存阶段 5图表 9： 产能周期：主要经济体产能利用率继续回升 6图表 10： 产能周期：美国设备投资增速已回正 6图表 11： 量价齐升：中国工业增加值同比与 PPI 同比均上升 6图表 12： 外需内需：3 月新出口订单 PMI 强于 05 年以来的季节

5、性 6图表 13： 制造业投资修复斜率高于消费，服务消费修复节奏晚于商品消费但斜率高于商品消费 6图表 14： 能源与原料成本上升：铜价、铝价处于历史高分位数 7图表 15： 能源与原料成本上升： PPIRM 与 PPI 剪刀差走阔 7图表 16： 能源与原料成本上升：家电、电气设备毛利受影响可能较大 7图表 17： 融资成本上升： 相对信用利差处于 2017 年以来较高水平 7图表 18： 估值：10 年期国债利率和上证综指 ERP 的历史关系 8图表 19： 估值：10 年期国债利率和沪深 300 ERP 的历史关系 8图表 20： 估值：10 年期国债利率和中证 500ERP 的历史关系

6、 8图表 21： 基民资金：Q1 新成立偏股型基金份额超过 9000 亿份 9图表 22： 北向资金：美债利率回升和人民币贬值之下仍净流入 A 股 9图表 23： 融资资金：融资余额未随市场下跌而明显缩水 9图表 24： 融资资金：融资余额占流通市值比重在市场下跌中上升 9图表 25： 保险资金：12 月减少股票和基金的绝对配置和相对配置 9图表 26： 产业资本：出现整体净增持 9图表 27： Q1A 股风格：从市值分化加剧到分化收敛，2 月下旬以来中证 500 取得超额收益 10图表 28： 2020 H2 至 2021 Q1 A 股行业指数轮动图 11图表 29： 2021 年 Q1 A

7、 股行业指数轮动图 11图表 30： 除 20092013 年外，美国实际通胀的高度与美债隐含通胀预期基本匹配 12图表 31： 美国实际利率上行是否压制 A 股需结合实际通胀趋势 13图表 32： PPI 前瞻：910 月中国 PPI 同比或迎来年内第二个高点 14图表 33： CPI 前瞻：710 月中国 CPI 同比有望再度回升 14图表 34： MSCI 中国指数 ERP 与中国 PPI 同比显著负相关 14图表 35： MSCI 中国指数 ERP 与美元指数显著正相关 14图表 36： 历史上中证 500 业绩弹性更大时，相对股价修复 15图表 37： 历史上中证 500 业绩弹性更

8、大时，相对估值修复 15图表 38： 中国经典的内需拉动短周期的产业链轮动顺序 16图表 39： 本轮疫情影响+外需拉动的潜在产业链轮动顺序 16现状分析：利率的第二次升压与估值的第二次降维一季度，全球宏观经历了“再通胀预期”向“通胀预期”的升级，国内利率经历了“期限利差”到“中美利差”的波动，A 股市场经历了“DCF 估值”到“PEG 估值”的转换，港股市场经历了“负债成本”到“交易成本”到“机会成本”的抬升等。A 股、港股大盘呈倒 V 型走势，回吐了年初至春节前的收益；A 股市值风格由大转中，但中等市值指数也仅取得了相对收益，行业风格由顺周期板块转向低估值板块，正收益行业相比去年 Q4 明

9、显减少。一季度自上而下的边际变化可概括为“利率的第二次升压与估值的第二次降维”：去年下半年 A 股经历国内利率上升期和国内流动性拐点，相对收益由成长股转向成长型周期股、由高估值转向相对低估值；今年一季度 A 股经历美债长端利率上升期，相对收益由成长型周期股转向周期股、由相对低估值转向绝对低估值。关键词一：美债与美元上行，全球权益资金流向两处一季度，通胀预期和实际利率交替推动美债长端利率上行、疫苗接种和经济特质影响的相对基本面推动美元指数反弹。全球权益资金流向两个方向：填补疫情减压较晚的欧洲洼地、回流相对基本面弹性大的美国，而 A 股和港股核心资产的负债成本与机会成本均有所抬升。一季度大宗商品价

10、格强势受主要经济体疫情减压、货币仍宽、财政刺激、库存产能的共振影响，涨幅方面 NYMEX 原油SHFE 热压卷板SHFE 螺纹钢SHFE 铜LME 铜SHFE 铝LME 铝，3 月受美元反弹影响，铜价横盘震荡。一季度全球股指多数上涨，涨幅方面欧洲股市亚太股市、中小盘大盘、顺周期弱周期。去年价格已超过疫情前高点的股指，如沪深 300、创业板指、纳指、恒生科技、台湾 50、日经 225、印度 SENSEX30、新西兰标普 50 等在 2 月下旬美债利率加速上行后，有所调整；但去年底价格仍低于疫情前高点的股指，如欧元区 STOXX50、德国 DAX、法国 CAC40 等在 2 月下旬美债利率加速上行

11、后，则创疫情以来新高；另外，美股中道指、罗素 2000 虽然去年 11 月已超过疫情前高点，但在 2 月下旬美债利率加速上行后，仍创出新高。图表1： Q1 美债利率上行：通胀预期与实际利率交替驱动图表2： Q1 通胀预期上行：大宗商品价格强势美国:10年期国债利率(%) 美国:通胀预期美国:10年期实际利率（右轴）1.0期货收盘价:LME3个月铜美国:通胀预期(右轴)(美元/吨)(%)2.82.42.01.61.20.80.40.50.0(0.5)(1.0)2019-01-012019-03-012019-05-012019-07-012019-09-012019-11-012020-01-0

12、12020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012002-01-022004-01-022006-01-022008-01-022010-01-022012-01-022014-01-022016-01-022018-01-02(1.5)12,00010,0008,0006,0004,0002,00003.02.52.01.51.00.52020-01-020.0资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表3： Q1 美元反弹：美欧疫苗接种率剪刀差走阔图表4： Q1 美元反弹：美欧利差走阔之下美元反弹

13、疫苗接种率：美国 疫苗接种率：核心欧元区 接种率差：美国vs核心欧元区美元指数（右轴）(%)5094459440933593309225922091159110905902020-12-012020-12-152020-12-292021-01-122021-01-262021-02-092021-02-232021-03-092021-03-23089（%）2.12.01.91.81.71.61.52020-12-012020-12-082020-12-152020-12-222020-12-292021-01-052021-01-122021-01-192021-01-262021-02-

14、022021-02-092021-02-162021-02-232021-03-022021-03-092021-03-162021-03-232021-03-301.4美欧利差美元指数（右轴）949392919089资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表5： 历史上沪深 300 指数与美元指数负相关图表6： 历史上恒生国企指数与美元指数负相关7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-010沪深300美元指数(右轴)13012

15、011010090802002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-017025,00020,00015,00010,0005,0000恒生中国企业指数美元指数(右轴)13012011010090802020-0170资料来源：Wind，资料来源：Wind，关键词二：经济量与价齐升，国家与部门间仍存节奏差异一季度，美国、中国、欧洲 PPI 同比均大幅回升、均处于主动补

16、库存阶段，中国工业量价同比齐升、产能利用率处于 2013 年以来的最高位，美国与欧洲制造业产能利用率向疫情前水平爬升。受疫情影响，今年一季度不同国家、供给与需求、投资与消费、商品与服务之间仍存节奏和斜率差异，美英修复节奏快于欧盟、全球供给修复斜率低于需求、投资修复斜率高于消费、服务修复节奏晚于商品而斜率高于商品。节奏差异使得微观信号可能阶段性的强于或弱于趋势，比如美元指数强于趋势、原材料价格传导能力弱于趋势等。图表7： 库存周期：美、中、欧 PPI 同比均大幅回升图表8： 库存周期：美、中、欧均已进入主动补库存阶段(%)美国:PPI当月同比 库存同比增速-中国(分位数:70.9%)欧元区19国

17、:PPI当月同比中国:PPI当月同比(%) 日本(分位数:0.0%)美国(分位数:35.0%)(%)20151050(5)(10)(15)1996-011997-031998-051999-072000-092001-112003-012004-032005-052006-072007-092008-112010-012011-032012-052013-072014-092015-112017-012018-032019-052020-07(20)403020100(10)2000-012001-042002-072003-102005-012006-042007-072008-102010

18、-012011-042012-072013-102015-012016-042017-072018-102020-01(20) 欧盟(分位数:71.6%)150100500(50)(100)资料来源：Wind，注：分位数的计算区间为 2016 年 1 月至 2021 年 2 月资料来源：Wind，图表9： 产能周期：主要经济体产能利用率继续回升图表10： 产能周期：美国设备投资增速已回正(%)产能利用率-中国(分位数:100.0%)欧盟(分位数:37.5%)(%)(%)美国耐用品订单同比：非国防飞机美国(分位数:28.5%)90 日本(分位数:62.5%,右轴)858075702000-032

19、001-062002-092003-122005-032006-062007-092008-122010-032011-062012-092013-122015-032016-062017-092018-122020-0365125115105958575653020100(10)(20)(30)2000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021

20、-01(40)美国设备投资同比（右轴）30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%注：中国、美国最新数据为 2020 年 12 月，欧盟、日本最新数据为 2021 年 3 月产能利用率分位数的计算区间为 2019 年 1 月至 2021 年 3 月。资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表11： 量价齐升：中国工业增加值同比与PPI 同比均上升图表12： 外需内需：3 月新出口订单 PMI 强于 05 年以来的季节性（%）1510中国PPI:当月同比中国工业增加值:当月同比（右轴）（%）6050402021-012021-022021-032005年以来3月中位数 PMI5550

21、(5)(10)3020100(10)(20)1997-011998-051999-092001-012002-052003-092005-012006-052007-092009-012010-052011-092013-012014-052015-092017-012018-052019-092021-01(30)生产经营活动预期 504540原材料库存产成品库存生产新订单新出口订单资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表13： 制造业投资修复斜率高于消费，服务消费修复节奏晚于商品消费但斜率高于商品消费中国制造业投资:累计同比(%)5社会消费品零售总额:累计同比555552021年12运

22、输设备制造业ICT设备制造业文体娱乐用品制造业仪器仪表制造业非金属矿物制品业农副食品加工业404242444515月投资累计同比(%)酒、饮料和精制茶制造业25专用设备制造业橡胶和塑料制品业54556063636435化学原料及化学制品制造业医药制造业黑色金属冶炼及压延加工业860-50 商品零售:累计同比 餐饮收入:累计同比 除汽车以外的消费品零售额:累计同比1005042019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-01321-2005-012005-07200

23、6-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-01-资料来源：Wind，关键词三：原料涨价或缺货，可变或固定成本有所上升一季度能源和原材料涨价，制造业可变成本上升，单品价值量较小的中下游制造业毛利率承压更大（A 股 200

24、5 年以来的财报数据显示家电、电气设备的毛利受原材料涨价影响较大，机械的毛利受影响较小）；部分原材料如汽车芯片缺货，使得汽车行业产量降低、平均固定成本上升，收入与毛利率均承压。另外，融资成本、贸易成本也有边际上升，融资成本来自于贷款利率的上升以及相对信用利差处于历史较高水平，贸易成本来自于美国政策焦点由内向外转移。当前价格所处历史分位数原油铜铝2005年以来41.5%94.8%73.7%2009年以来40.7%92.8%87.0%2016年以来69.6%98.1%94.2%2019年以来71.1%95.6%98.6%当前库存所处历史分位数原油铜2005年以来77.8%21.2%2009年以来7

25、0.6%6.7%2016年以来40.7%14.9%2019年以来43.2%28.6%当前产能所处历史分位数原油铜2005年以来3.5%92.7%2009年以来4.0%90.2%2016年以来9.5%80.0%2019年以来22.4%95.8%图表14： 能源与原料成本上升：铜价、铝价处于历史高分位数图表15： 能源与原料成本上升： PPIRM 与 PPI 剪刀差走阔(%)PPIRM-PPI剪刀差（右轴）(%)20151050(5)(10)1999-022001-022003-022005-02(15)资料来源：Wind，资料来源：Wind，PPI:当月同比PPIRM:当月同比86420(2)2

26、019-022021-02(4)2007-022009-022011-022013-022015-022017-02图表16： 能源与原料成本上升：家电、电气设备毛利受影响可能较大图表17： 融资成本上升： 相对信用利差处于 2017 年以来较高水平%) 3年期相对信用利差(AA级企业债-AAA级)1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0 3年期国债收益率(右)(%4321家电毛利率 电气设备毛利率 3年期绝对信用利差(AAA级企业债-国债)28%26%24%22%20%18%16%14%机械毛利率PPIRM-PPI剪刀差(右轴)()7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-

27、2%-3%2005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-03-4%资料来源：Wind，资料来源：Wind，关键词四：中证 500 ERP 有下降空间，沪深 300 ERP 或难再降一季度，A 股倒 V 型走势，下跌源于风险溢价上升带来的估值收缩。理论上风险溢

28、价受企业盈利、宏观流动性、微观流动性的共同影响，一季度经济基本面并未低于 Wind 一致预期（华泰宏观团队还上调了与企业盈利高度相关的 PPI 预测值2021.2.26同时上调中国 2021CPI 及 PPI 预测），国内广义宏观流动性已于去年 11 月出现拐点（今年 1 月、2 月社融规模还超出了Wind 一致预期1 月、2 月社融规模当月值的Wind 一致预期为 44650亿、10669 亿，实际值为 51740 亿、17129 亿）、国内无风险利率一季度平稳，由此可得 A股风险溢价的上升源于海外流动性的变化和微观流动性的问题：海外流动性美债利率加速上升和美元阶段性反弹是触发因素，微观流动

29、性基民资金和机构抱团形成的正反馈效应是基础问题。二季度，A 股风险溢价能否稳定或下降，取决于两点：（1）引发一季度风险溢价上升的外部因素和基础问题是否有变化；（2）与历史相似的企业盈利水平、国内宏观流动性环境里， A 股风险溢价是否仍有下降空间。关于第（2）点，我们认为上证综指、中证 500 的隐含 ERP 仍有下降空间，但沪深 300 的隐含 ERP 大概率难以再下降：以 10 年期国债利率的趋势（向上）和水平（3.2%左右）共同衡量历史上企业盈利和宏观流动性均相似的阶段 2010 Q2、2017 Q2 参考性较高：上证综指、中证 500 当前的隐含 ERP 相比于 2010 Q2及之后两个

30、季度、2017 Q2 及之后两个季度，均有较大下行空间，但沪深 300 当前的隐含 ERP 约等于 2010 Q2、明显低于 2017 Q2，我们预计难以再下降。图表18： 估值：10 年期国债利率和上证综指 ERP 的历史关系图表19： 估值：10 年期国债利率和沪深 300 ERP 的历史关系 10年期国债收益率 上证综指隐含风险溢价(右轴)(%) 6.05.55.04.54.03.53.02003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-12201

31、7-122018-122019-122020-122.5(%) 86420(2)(4)(%)10年期国债收益率 沪深300隐含风险溢价(右轴)6.05.55.04.54.03.53.02003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122.5(%) 1086420(2)(4)资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表20： 估值：10 年期国债利率和中证 500ERP 的历史关系(%)10年期国

32、债收益率 中证500隐含风险溢价(右轴)6.05.55.04.5 4.03.53.02003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122.5(%) 43210(

33、1)(2)(3)(4)资料来源：Wind，关键词五：外资流入、险资减仓、融资逆势、产业增持A 股市场易跟踪的五大类资金基民资金、北向资金、保险资金、融资资金、产业资本中，一季度基民资金仍是增量的绝对主力，但作为顺势资金，1 月至 3 月新增规模递减。一季度北向资金净流入 999 亿，低于去年二四季度，高于去年一三季度，2 月下旬美债长端利率加速上行和美元反弹以来，北向资金有阶段性的净流出，但 3 月整体仍为净流入。一季度保险资金对股票和基金的绝对配置、相对配置均减少：1 月、2 月险资在股票和基金的资金运用余额为 2.95 万亿元、2.91 万亿元，相比于去年 12 月减少 267 亿元、68

34、2 亿元， 1 月、2 月股票和基金占资金运用余额的比例分别为 13.4%、13.2%，而去年 12 月为 13.8%。一季度融资资金不同于其过往的顺势特征，出现了一定逆势行为。融资规模见顶回落的时间早于整体市场（或受 1 月底短端利率的波动影响），但在整体市场大幅下跌过程中，融资规模并未显著缩水、与指数跌幅匹配度低于历史、融资余额占流通市值比重上升。一季度产业资本增持额高于去年四个季度，3 月最后一周出现净增持。图表21： 基民资金：Q1 新成立偏股型基金份额超过 9000 亿份图表22： 北向资金：美债利率回升和人民币贬值之下仍净流入 A 股环比变动（亿份，右轴）新成立基金份额:偏股型:周

35、（亿份）(亿元) 北向资金累计净流入1,8001,20060001,0008006004002000(200)(400)(600)(800)2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03(1,000)14,00013,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,0007.2 美元兑人民币:中间价(右)7.17.06.96.86.76.66.52021-046.42019-062019-082019-102019-1

36、22020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-02资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表23： 融资资金：融资余额未随市场下跌而明显缩水图表24： 融资资金：融资余额占流通市值比重在市场下跌中上升万得全A收盘价融资余额(右轴) 万得全A收盘价融资余额占流通市值(右轴)6,0005,5005,0004,5004,0003,5002016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-073,000(亿元)16,00014,00012,00010,0008,000

37、2021-016,0006,0005,5005,0004,5004,0003,5002016-013,000()2.82.72.62.52.42.32.22.12.01.92021-011.82016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-07资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表25： 保险资金：12 月减少股票和基金的绝对配置和相对配置图表26： 产业资本：出现整体净增持(%) 171615141312111092013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102

38、016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-108保险公司:股票和基金:占资金运用余额比例保险资金运用余额:股票和基金(右轴)(万亿元)3.53.02.52.01.51.00.5400减持（负值）增持（亿元）净增持额（亿元）3002001000(100)(200)(300)2019-01-272019-03-272019-05-272019-07-272019-09-272019-11-272020-01-272020-03-272020-05-272020-07-272020

39、-09-272020-11-272021-01-272021-03-27(400)资料来源：Wind，资料来源：Wind，关键词六：大小盘切换与行业轮动，并非“补涨”或“防御”逻辑一季度，A 股市场风格经历显著切换。第一，市值风格明显切换：1 月中美利差仍大于 2 个百分点、处于 2002 年以来的历史高位，基民入市与机构抱团形成正反馈，沪深 300核心资产大盘龙头大幅跑赢中证 500二线资产中小盘；23 月中美利差回落至 2 个百分点以下，外资有阶段性流出、基民正反馈效应遇堵、但企业盈利大幅回升，中证 500二线资产中小盘开始跑赢沪深 300核心资产大盘龙头。第二，行业风格明显切换：1 月机

40、构抱团的食品饮料、电新，以及成长型周期行业化工、有色等跑赢，2 月3 月重周期行业采掘、钢铁，以及低估值行业公用事业、商贸零售、建筑、房地产等开始跑赢。我们认为本轮大小盘的切换、行业的轮动，并非“补涨”或“防御”逻辑，而更偏向基于盈利弹性、估值性价比的“进攻”：第一，“补涨”通常发生在流动性宽松、增量资金充裕的环境里，但一季度市场从增量入场转为存量博弈，难以出现水填洼地；第二，“防御”思路通常配置价值股，而不是周期股和中小市值。图表27： Q1A 股风格：从市值分化加剧到分化收敛，2 月下旬以来中证 500 取得超额收益(%) 1.201.151.101.051.000.950.900.850

41、.800.752020-030.70沪深300/创业板指(标准化)沪深300/中证500(标准化)市值分化加剧市值分化市值分化收敛行业分化行业分化收敛行业分化再收敛国内广谱利率快速回升国内宏观流动性拐点美债长端利率加速上行2020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-04资料来源：Wind，图表28： 2020 H2 至 2021 Q1 A 股行业指数轮动图2020-07-31 2020-08-31 2020-09-30 2020-10-30 2020-11-30

42、 2020-12-31 2021-01-29 2021-02-26 2021-03-315,4005,300-1.03-9.6515.6217.29 估值12.04降维-9.18-2.77-8.445,20041.39-8.823.1421.161.812.162.344.16-9.206.50-4.2011.595,10027.806.96-4.821.12行业扩散5,000估1值.67 降维1.83-1.53-3.30行业3.735.53扩散4,9001.8115.121.69-0.144,8004,7004,600-2.84-2.259.144,500-6.480.61-7.00-1.6

43、51.7515.841.242.496.51-2.909.134.37-3.934.771.02-5.731.36-7.30-6.662.30-10.26-0.853.28-4.70-3.92-0.09-4.97-8.073.007.45-2.78-1.72-4.78-1.32-2.66-2.09-3.03-2.86-2.61-8.84-0.276.441.384.02-6.09-1.3410.814.13-5.800.20-3.411.670.94-0.741.901.39-10.742.2012.015.885.89-4.02-3.972.34-0.65-7.353.610.933.14-

44、7.97-7.79-7.73-1.15-1.88-8.17-5.1510.8910.77-3.9110.33-6.83-7.146.13-4.40-4.631.637.54-0.95-1.337.47-2.045.318.30-4.87-1.193.68-1.35-5.99-5.833.099.20-7.50-5.390.122.17-5.622.265.76-3.104.308.750.6410.842.74-2.222.512.157.27-8.44-1.83-2.531.451.383.494.821.63-4.152.54-0.434.964.894.8014.2212.5615.29

45、-10.2010.898.058.015.7519.9424.981.581.571.431.1917.992.30-5.91-5.16-8.65-1.57第二次-3.01-4.351.75-4.65-1.61-5.056.86-6.030.539.52-6.631.023.661.22-1.874.80-2.07次-9.2723.92 第1一.93-10.216.683.916.1120.511.9020.29-6.494.296.652.607.642.75-6.024.1018.236.638.360.1010.914.186.44-5.82-1.28-0.6115.01-7.568.3

46、10.321.863.07-4.60-0.911.71-17.29-4.97-3.525.020.952.0016.2312.335.69行业 农林牧渔采掘钢铁化工有色金属建筑材料医药生物食品饮料休闲服务电气设备国防军工汽车机械设备轻工制造家用电器纺织服装公用事业交通运输房地产 商业贸易建筑装饰综合电子 计算机传媒 通信 银行非银金融沪深300收盘价资料来源：Wind，图表29： 2021 年 Q1 A 股行业指数轮动图行业 农林牧渔采掘化工钢铁有色金属电子家用电器食品饮料纺织服装轻工制造医药生物公用事业交通运输房地产 商业贸易休闲服务综合建筑材料建筑装饰电气设备国防军工计算机 传媒通信银行非

47、银金融汽车机械设备沪深300收盘价6,0002020-12-31 2021-01-08 2021-01-15 2021-01-22 2021-01-29 2021-02-05 2021-02-10 2021-02-19 2021-02-26 2021-03-05 2021-03-12 2021-03-19 2021-03-26 2021-03-31-3.29-0.06-0.702.672.94-0.831.40-0.422.233.20-0.273.252.160.622.77-0.73-1.141.101.722.250.351.130.59-1.48-0.030.462.120.71-0.

48、41-1.55-1.540.001.051.851.36-0.310.77-0.16-4.16-4.097.04-1.61-4.521.971.122.97-0.75-0.98-2.20-3.261.181.41-9.600.450.444.86-0.40-3.632.783.901.741.62-1.741.55-4.08-1.97-0.33-2.694.031.73-2.31-5.64-1.530.04-0.360.055.801.19-2.320.301.90-4.541.20-0.276.370.36-0.205.320.972.31-1.090.250.22-1.80-3.950.8

49、0-1.604.87-6.30-1.441.65-1.26-2.491.92-1.58-4.782.33-5.533.612.792.67-4.50-4.33-1.562.70-0.77-0.412.983.26-0.884.68-1.08-6.170.94-4.502.855.30-4.97-6.343.15-0.14-1.305.270.14-0.302.89-10.99-0.09-1.601.414.43-5.54-12.232.42-6.566.905.63-1.42-2.01-10.11-2.967.270.43-7.0610.21-5.379.100.642.360.135.742

50、.06-2.02-2.96-2.102.18-1.13-0.510.810.810.61-1.370.22-3.210.300.520.24-4.692.485.60-4.550.751.124.091.07-2.341.46-4.593.581.260.130.50-5.505.34-2.79-0.771.741.21-0.23-12.90-2.1510.4713.504.310.32-3.990.716.77-2.772.08-1.995.771.43-1.910.03-1.90-1.160.210.19-0.75-1.844.444.780.050.76-4.87-5.11-1.211.

51、29-2.131.190.570.11-0.79-2.113.80-1.801.950.251.962.390.914.694.220.243.733.871.79-3.81-3.64-1.12-1.31-1.00-1.31-1.52-0.83-3.70-2.10-8.20-2.836.313.75-7.107.79-2.412.880.331.73-5.472.113.022.24-2.212.680.411.911.402.98-0.485.661.24-2.56-4.191.41-0.95-3.890.88-2.80-1.84-2.47-3.63-14.30-3.087.865.98-0

52、.310.49-5.056.646.81-1.85-2.10-3.872.18-5.64-0.18-1.783.87-6.432.29-5.08-5.131.065.955.66-8.253.112.264.794.751.58-1.35-4.26-2.480.54-3.03-6.437.9911.27-5.12-4.96-5.865.32-5.3010.66-0.331.04-5.724.417.720.695.381.611.804.09-1.130.42-3.42-0.66-0.49-1.26-1.70-6.321.359.320.480.50-4.58-4.086.68-0.81-1.

53、525.630.703.03-2.54-2.121.624.31-3.718.703.82-2.05-5.660.94-2.301.23-1.96-0.21-0.48-1.82-4.80-0.42-6.694.416.923.98-0.590.49-8.309.512.815,8005,6005,4005,2005,0004,800资料来源：Wind，Q2 展望：两个信号之下，Q2 末Q3 大势上涨可期估值端：Q2 末美元有望减压、A 股港股的机会成本降低二季度，全球宏观环境将从“通胀预期”转为“实际通胀”，美债长端利率有望从“快速上行”转为“平稳上行”；二季度末，随着美国逐步达群体免疫，美国

54、居民储蓄有望释放、货币流通速度加快，全球广义宏观流动性保持平稳。二季度，A 股、港股面对的机会成本仍较高，全球权益资金预计更多地回流美国本土或填充欧洲洼地；二季度末，美国有望逐步达群体免疫，我们预计“美国阶段性的相对基本面优势”带来的美元反弹、美股相对收益在群体免疫之前即演绎到位，下半年随着欧洲及其他非美国家疫情减压、美国服务业恢复转化为低收入从业者的商品需求，美元指数有望再度走弱、A 股港股的机会成本降低、相对收益走强。关于美元，从根基因素考虑，美国相对基本面占优、美元指数趋势性走强有两种情形：一种是信息技术周期（如 1992 年2000 年、2012 年2015 年），作为技术领先国的美国

55、相对基本面更强，但信息技术周期对美国相对基本面的影响力在递次衰减；一种是顺周期实施财税刺激（如 2018 年），使得美国经济修复持续性强于历史周期性、强于其他国家，但顺周期财税刺激的有效性会衰减、对美元信用的中长期损伤会逐渐凸显。我们认为本轮既未处于第一种情形、也暂未出现第二种情形，美元指数不具备持续走强的基础，阶段性走强仍源于疫情节奏差异，另外芯片阶段性短缺涨价也有回收全球美元的效果，这两点因素下半年均有望转变。关于美债，当前 10 年期美债利率隐含的通胀预期约 2.35%、处于 2003 年以来的 76%分位数，实际利率为-0.66%左右，我们假设通胀预期二季度不再显著上行、实际利率在美国

56、群体免疫时回正，则二季度美债利率从 1.7%左右向上的压力位或至 2.3%左右，3 个月 30%左右的潜在升幅相比过去 2 个月 50%左右的升幅，估值压力边际放缓。这里回答三个问题：第一，为什么假设通胀预期二季度不再上行？历史上除 2009 年2013年一轮外，美国实际通胀的高度基本符合通胀预期，仅节奏有差异2003 年2005 年那轮实际通胀滞后于通胀预期、2016 年2017 年那轮实际通胀与通胀预期基本同步。考虑到2009 年2013 年的美联储流动性投放与这轮差异较大彼时流动性主要投放给了金融体系而本轮主要投放给了居民部门，我们认为本轮在预期与实际的匹配度及节奏关系上可能更像 200

57、32005 年那轮。华泰宏观预测 2021 年美国核心 PCE 同比为 2.4%（2021.3.23再次上调美国增长、双赤字及通胀预测），而当前美债隐含通胀预期已 2.35%左右，所以我们假设二季度通胀预期不再显著上行。图表30： 除 20092013 年外，美国实际通胀的高度与美债隐含通胀预期基本匹配(%) 3.02.52.01.51.00.52003-02-192003-09-192004-04-192004-11-192005-06-192006-01-192006-08-192007-03-192007-10-192008-05-192008-12-192009-07-192010-0

58、2-192010-09-192011-04-192011-11-192012-06-192013-01-192013-08-192014-03-192014-10-192015-05-192015-12-192016-07-192017-02-192017-09-192018-04-192018-11-192019-06-192020-01-192020-08-192021-03-190.0美国:通胀预期美国:核心PCE当月同比资料来源：Wind，第二，美债隐含通胀预期不再上行而实际利率上行的环境，A 股是否会承压？我们认为取决于美国实际通胀是否上行。逻辑上，实际利率上升意味着全球流动性边际收

59、缩，而实际通胀上升意味着货币流通速度加快，两者对冲约等于流动性未收缩；经验上，2005 年底至2006 Q3，美国实际利率回升、美债隐含通胀预期未超出前高、实际通胀回升，A 股和港股上涨，2013 年 2 月至 5 月、2015 年 5 月至 2016 年 1 月，均是美国实际利率回升但实际通胀未回升，A 股和港股下跌。本轮美国实际通胀大概率上行。图表31： 美国实际利率上行是否压制 A 股需结合实际通胀趋势(%) 3.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)2003-022003-092004-042004-112005-062006-012006-082007-03

60、2007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-03(1.5)美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年美国:核心PCE当月同比资料来源：Wind，第三，二季度末美国群体免疫后，下半年利率压力是否更大？我们认为大概率不会，因为本轮有两个学习效应：一是 2013 年 QE 预警信号的学习效应，二是去年防疫领先