未来信用利差如何演绎

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250014 信用利差的分解 4 HYPERLINK l _TOC_250013 流动性溢价是信用利差的重要构成 4 HYPERLINK l _TOC_250012 信用利差体现了信用风险定价 4 HYPERLINK l _TOC_250011 税收政策等造成溢价差异 5 HYPERLINK l _TOC_250010 信用利差的主要影响因素探析 6 HYPERLINK l _TOC_250009 货币政策、监管政策与流动性冲击事件 6 HYPERLINK l _TOC_250008 经济周期、融资环境与信用风险事件冲击 8 HYPERLINK l

2、_TOC_250007 信用债供需关系与投资者行为 11 HYPERLINK l _TOC_250006 信用利差展望 12 HYPERLINK l _TOC_250005 2020 年在疫情影响下，信用利差以被动调整为主 12 HYPERLINK l _TOC_250004 受信用风险事件冲击，短期信用利差快速走阔 12 HYPERLINK l _TOC_250003 恐慌情绪释放完毕后，信用利差有一定的修复空间 14 HYPERLINK l _TOC_250002 中期信用利差有中枢抬升的压力，等级间分化加剧 15 HYPERLINK l _TOC_250001 投资建议 18 HYPER

3、LINK l _TOC_250000 风险提示 19图表目录图 1：信用利差与基准利率走势趋同 4图 2：信用利差与信用风险有关 5图 3：2016 年违约潮后信用利差快速上行 5图 4：2018 年民企违约潮带来信用利差走阔 5图 5：信用利差中枢跟随存款准备金率移动 6图 6：信用利差整体呈现牛市收窄、熊市走阔的特征 7图 7：2013 年 4 月债市监管风暴下信用利差快速飙升 7图 8：2013 年 6 月资金利率快速飙升随后回落 8图 9：2013 年“钱荒”对信用利差造成短期冲击 8图 10：美国高收益债券利差与经济增速存在显著负相关关系 8图 11：企业盈利增速与等级利差呈现负相关

4、性 9图 12：2018 年信用周期向下 9图 13：2018 年债券违约规模显著上升 9图 14：信用利差受融资环境影响 10图 15：信用风险事件冲击下信用利差阶段性走高 10图 16：2011Q4 信用债净发行量大幅增加 11图 17：2011Q4 信用债供给大幅增多带动利差上行 11图 18：2014-2015 广义基金债券持仓规模扩大 11图 19：2014-2015 年信用利差压缩 11图 20：2020 年信用利差以被动调整为主 12图 21：永煤违约事件后信用利差走阔 13图 22：15-16 年期间部分行业经营情况显著恶化 14图 23：当前企业盈利持续修复 14图 24：1

5、8 年“紧信用”，20 年“宽信用” 15图 25：央行加大资金投放缓解流动性压力 15图 26：当前经济呈稳步复苏态势 16图 27：当前经济呈稳步复苏态势 16图 28：5 月以来央行引导货币市场利率向政策利率回归 16图 29：2020 年以来我国宏观杠杆率上升较快 16图 30：2020 年企业债券净融资规模显著增加 18图 31：后续信用债到期偿还量较大 18图 32：疫情冲击后企业之间分化加剧 18表 1：近期信用风险事件频发 13表 2：近期货币政策相关表述 17信用利差的分解信用利差是信用债到期收益率与无风险到期收益率之间的差值，反映了投资者对于投资信用债所要求的溢价补偿。信用

6、利差通常可被分解成流动性溢价、信用风险溢价及其他溢价三部分，即：信用利差=信用债收益率-无风险收益率=流动性溢价+信用风险溢价+其他流动性溢价是信用利差的重要构成债券市场上，信用债的流动性明显弱于信用债，流动性溢价是对信用债相对于利率债交易属性弱化的补偿。流动性溢价的微观影响因素包括债券发行额度、发行人主体评级、债券期限、债券种类、交易场所等，宏观层面则受整个债券市场流动性环境的影响。流动性宽松环境下，机构的投资需求旺盛带动债券交易活跃度提升，信用债持有者承担的流动性风险较小，信用债相较于利率债的流动性溢价趋于收敛。无风险利率的走势一定程度上反映了债市流动性，从信用利差与国债利率的历史走势来看

7、，两者在多数时候变动方向保持一致，信用利差的变动略有滞后，反映流动性溢价是信用利差的重要构成。图 1：信用利差与基准利率走势趋同资料来源：Wind，信用利差体现了信用风险定价对于无风险的利率债，其投资者可以足额获得未来的现金流，而对于信用债而言，投资者未来能否足额收回本息取决于债券发行人的偿债能力和偿债意愿，存在一定的不确定性，这部分风险需要由信用风险溢价来补偿。由于高等级债券的信用利差波动更多由流动性溢价驱动，低等级债券的信用风险更高，低等级与高等级债券收益率之间的等级利差是信用风险的较好反映。信用风险溢价水平取决于预期违约损失，受到融资主体资质、债券条款等因素影响。一般来说，主体评级越低，

8、对应的违约风险越高，投资者会索要更高的违约风险补偿，而担保等信用增进措施能降低债券的违约损失率，因此有增信措施的债券的信用风险溢价通常低于同类别的无增信债券。从宏观层面来看，信用风险溢价水平与整体信用环境有关。当信用债违约事件频发、企业信用状况整体恶化的环境下，市场对于债券违约的担忧情绪浓烈，需要更高的信用风险溢价作为持有信用债的补偿，带动信用利差整体走阔。2014 年中国信用债市场首例实质性债券违约事件出现后，信用利差与信用风险的联系更加紧密，新增违约主体个数大幅增长的时期往往伴随着信用利差的走阔。2016 年 3 月信用利差走高与过剩产能行业违约增多有关；2018 年受再融资政策收紧的影响

9、，前期过度融资的民企密集违约，导致从 Q2 开始信用利差明显走阔。图 2：信用利差与信用风险有关资料来源：Wind，图 3： 2016 年违约潮后信用利差快速上行图 4： 2018 年民企违约潮带来信用利差走阔资料来源：Wind，资料来源：Wind，税收政策等造成溢价差异税收溢价、债券质押便利性差异以及信用债供需力量相对强弱等也会造成溢价差异。（1）根据我国税法，投资国债的利息收入免征所得税，而投资其他类债券无法免税，因此信用债收益率相对于国债收益率的溢价中包含了税收溢价。由于税收政策长期较为稳定，税收溢价对信用利差变动的影响较小。（2）质押债券加杠杆是债券投资博取更高收益的常见手段，而由于券

10、种不同、流动性和信用风险等不同，信用债的标准券质押折扣系数存在差异。债券的质押折扣系数越低，投资者利用其进行质押融资的便利性越差，从而影响债券的信用利差。（3）信用债供需力量相对强弱也会影响信用利差。信用债大量集中发行时，债券发行人需要给予投资者更高的收益补偿来满足融资需求，信用债收益率趋于上行，信用利差有走阔的压力。信用利差的主要影响因素探析货币政策、监管政策与流动性冲击事件流动性溢价主要受到货币政策与监管政策的影响。货币政策取向决定了市场的流动性环境，货币政策宽松时期，市场流动性充裕，流动性溢价收敛，信用利差趋于收窄；紧缩的货币政策会给信用利差造成走阔压力。存款准备金率是最常见的货币政策工

11、具之一，从历史数据来看，信用利差中枢整体跟随着政策利率移动，体现货币政策对信用利差的作用效果。由于无风险收益率通常受益于货币宽松而呈下行趋势，信用利差往往展现出牛市收窄、熊市走阔的特征。其中高等级信用债信用利差与基准利率的正相关性更大，2010 至 2019 年期间 3Y 国债利率与 3YAAA 中票利差的 Pearson 相关系数为 0.53，为中度相关，与 AA 级的相关系数为 0.48。主要原因在于高等级债券的信用风险更小，对其定价更多考虑流动性风险，因而流动性溢价在高等级信用债的信用利差中占比较高。图 5：信用利差中枢跟随存款准备金率移动资料来源：Wind，图 6：信用利差整体呈现牛市

12、收窄、熊市走阔的特征资料来源：Wind，市场流动性的另一大影响因素为监管政策。例如 2013 年 4 月中下旬的债市监管风暴导致信用利差快速上行。2013 年 3 月，面对当时非标资产的迅速扩张，监管担忧这种无序膨胀会加大金融风险，4 月债市遭遇严厉监管。不少违规机构为应对监管当局的检查不得不进行去杠杆、降规模操作，而去债市杠杆的压力主要集中在信用债品种上，大量信用债被抛售，导致信用利差快速飙升，而无风险利率上行幅度不大。4 月 16 日至 24 日的一周时间里，中票 AAA 级信用利差迅速走阔 16BP 至 141BP，AA- 与 AAA 评级之间的等级利差也上行 11BP 至 133BP。

13、图 7： 2013 年 4 月债市监管风暴下信用利差快速飙升资料来源：Wind，资金面异常紧张也会对信用利差造成短期冲击。如 2013 年6 月开始资金面持续紧张，以 R007 为代表的资金利率不断走高。面对流动性持续紧张的局面，央行不仅未出手援助，更在 6 月 17 日和 20 日两次发行 20 亿元央票，加剧了资金紧势，R007 一度冲高至 12%，信用利差跟随基准利率快速拉升。“钱荒”爆发之后，央行为安抚市场情绪公开承诺保证资金流动性，同时暂停发行央票，此后资金利率回落，信用利差随着流动性紧张局面缓解之后逐步修复。图 8： 2013 年 6 月资金利率快速飙升随后回落图 9： 2013

14、年“钱荒”对信用利差造成短期冲击资料来源：Wind，资料来源：Wind，经济周期、融资环境与信用风险事件冲击信用风险由企业盈利、融资环境和债务到期压力所决定，他们共同影响企业现金流的充沛程度，因此会对债券违约事件发生概率造成影响。企业盈利代表企业经营性获现能力，受宏观经济环境变化的影响较大。经济繁荣时期，企业经营活动向好，现金流情况良好，投资者的预期违约损失较低，带动信用风险溢价下行；经济周期向下时，企业基本面恶化，违约风险逐渐凸显。从美国的经验来看，高收益债券的利差与经济增速存在明显的负相关关系，背后的原因在于低等级债券的信用利差受信用风险溢价的影响程度较高，在经济下行时期，违约风险增大抬升

15、高收益债券信用利差。在我国也是类似情况，企业利润增速与等级利差呈现显著的负相关关系，企业盈利向好时，风险事件出现的概率降低，信用利差有收窄的动力。图 10：美国高收益债券利差与经济增速存在显著负相关关系16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.001997-09-301998-09-301999-09-302000-09-302001-09-302002-09-302003-09-302004-09-302005-09-302006-09-302007-09-302008-09

16、-302009-09-302010-09-302011-09-302012-09-302013-09-302014-09-302015-09-302016-09-302017-09-302018-09-302019-09-302020-09-308.00美银美国高收益BB级企业债期权调整利差美国:GDP（%，逆序）资料来源：Wind，图 11：企业盈利增速与等级利差呈现负相关性120100806040200-20-40工业企业:利润总额:累计同比3y中票(AA-)-AAA等级利差（右轴，逆序）-0.300.200.701.201.702.202.703.20资料来源：Wind，融资环境影响企业

17、筹资性获现能力，与信用周期关系紧密，受宏观政策的影响程度较高，对应的宏观指标主要是社融。在信用紧缩时期，企业融资难度通常上升，对于到期债务无法按规定偿还的可能性也在上升，对信用利差造成压力。信用扩张时期，企业融资需求容易得到满足，且综合融资成本有所下降，企业信用风险降低带动信用利差收窄。一般来说，货币与信用往往一致变化，宽货币通常伴随宽信用，紧货币通常导致紧信用，但两者偶尔也有背离。2017Q4 至 2018 年我国经历信用下行周期，期间社会融资规模存量同比增速不断走低。紧信用环境下，前期过度投资的民企再融资出现困难，信用债市场违约事件高发，使得等级利差大幅走阔。值得注意的是，2018 年 4

18、 月，货币政策开始由紧转松，市场流动性边际宽松，基准利率与高等级信用利差逐步修复。但信用紧缩持续，较低信用资质企业的风险持续暴露，等级利差和低等级信用利差并未得到改善。图 12：2018 年信用周期向下图 13：2018 年债券违约规模显著上升18.0016.0014.0012.0010.008.006.002015-012015-064.00社会融资规模:当月值:同比增加（亿元，右轴）2500020000150001000050000-5000-10000-150002000.001800.001600.001400.001200.001000.00800.00600.00400.00200

19、.000.002015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062014201520162017201820192020250200150100500社会融资规模存量:同比违约债券规模（亿元）违约债券只数资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 14：信用利差受融资环境影响资料来源：Wind，信用风险事件冲击下，信用利差也会出现阶段性快速走阔。例如 2016 年 4 月中铁物资事件的出现，对信用利差和等级利差起了明显的推升作用。4 月 11 日，中国铁路物资股份公司对外发布公

20、告，由于该公司业务规模持续萎缩，经营效益有所下滑，正在对下一步的改革脱困措施及债务偿付安排等重大事项进行论证。中铁物资的相关债务融资工具于当日起暂停交易，涉及金额共 168 亿元。作为 AA+级的央企，中铁物资的债券兑付危机严重影响了投资者对信用债市场的信心，信用利差显著走阔，4 月 11 日到 4 月 26日期间，AAA 级、AA+级和 AA 级信用利差分别走阔 38BP、46BP 和 51BP，(AA-)-AAA等级利差上行 10BP。4 月 29 日，国资委宣布将中铁物资公司托管给中国诚通控股有限公司，成立管委会，负责中铁物资重组等，市场的违约担忧情绪逐渐缓解，信用利差随之得以修复。类似

21、地，2019 年 5 月包商银行出现信用风险事件，信用利差同样出现了阶段性走高。近期一些高评级国企校企连续出现实质性违约或永续债延期行为，给信用债市场造成较大冲击，当前低评级信用利差仍在上行，高评级信用利差开始出现回落修复迹象。图 15：信用风险事件冲击下信用利差阶段性走高资料来源：Wind，信用债供需关系与投资者行为由于信用利差是信用债价格的反映，信用债供需两端的力量对比会对信用利差造成影响。信用债的大量集中供给容易推升信用债收益率，牵引信用利差上行。例如 2011 年4 季度信用债新债供给明显增多，推动信用债收益率上行，基准利率下行走势下，信用利差主动走阔。其中 AA 级信用债净融资额增幅

22、更明显，对应 AA 级信用利差走阔幅度更大，AA-AAA 等级利差上行。图 16：2011Q4 信用债净发行量大幅增加图 17：2011Q4 信用债供给大幅增多带动利差上行250020001500100050002011-01-312011-02-282011-03-312011-04-302011-05-312011-06-302011-07-312011-08-312011-09-302011-10-312011-11-302011-12-31AAA总发行量(亿元)AA总发行量(亿元) AAA净融资额(亿元)AA净融资额(亿元)4.003.503.002.502.001.501.000.5

23、00.003y国债（右轴）3yAAA中票利差3yAA中票利差AA-AAA等级利差4.50 4.003.503.002.502.002012-01-312012-02-291.50资料来源：Wind，资料来源：Wind，从需求侧来看，当信用债需求力量增强，或债券投资者风险偏好抬升时，信用利差趋于压缩。与银行自营等投资者的风险偏好不同，广义基金由于负债端成本较高，对绝对收益有较高的要求，持仓更倾向于信用债。根据 2020 年 10 月中债登与上清所的托管数据显示，广义基金利率债持仓占比不到 30%，远低于商业银行 78.6%利率债持仓占比，而广义基金的非金融企业信用债持仓占比高达 40.3%。在政

24、策鼓励金融创新、资管行业监管放松的背景下，2014-2015 年包括银行理财在内的广义基金的大幅扩张，增强了信用债的需求力量，成为期间信用利差压缩的重要推动力。3Y 中票 AAA 利差从 2014 年初到 2015 年末大幅压缩 131BP，并在 2016 年 1 月中旬达到历史最低水平 38BP。图 18：2014-2015 广义基金债券持仓规模扩大图 19：2014-2015 年信用利差压缩120000100000800006000040000200000广义基金债券持仓规模（亿元）3.503.002.502.001.501.000.500.002013-04-292014-04-2920

25、15-04-292016-04-293Y中票AAA+利差3Y中票AAA利差3Y中票AA+利差3Y中票AA利差资料来源：Wind，资料来源：Wind，信用利差展望2020 年在疫情影响下，信用利差以被动调整为主2020 年信用利差整体先扬后抑，无风险利率的快速大幅变化是主要原因。2020 年年初债券市场延续 2019 年末的格局，整体平稳运行，信用利差窄幅波动。临近春节，新冠疫情开始发酵，加剧市场对于经济的悲观预期，我国果断出台多项金融支持政策，营造宽松的流动性环境，无风险利率开始快速下行。3 月以来，海外疫情逐步扩散，加剧全球经济走弱的风险，在此背景下，我国政策逆周期调节力度加大，货币政策进一

26、步放松，向市场释放更多的流动性。3-4 月无风险利率（尤其是短端利率）受益于流动性宽松加速下探。信用债收益率则受制于疫情冲击企业生产经营能力而降幅较小，信用利差被动走阔。4 月我国经济筑底回升势头逐步显现，疫情防控工作与逆周期调节政策也取得显著成效，货币政策从 5 月开始预调微调。在基本面持续向好、货币政策边际收紧以及利率债供给放量的多重利空下，5 月开始基准利率走势反转并快速上行，信用利差整体上被动收窄。期间信用利差出现一轮冲高回落，主要原因在于 6 月下旬至 7 月上旬权益市场大幅上涨提升风险偏好，股债跷跷板效应下，债券市场流动性受到负面影响，流动性溢价显著上升导致信用利差走阔。此后随着股

27、市调整，债市情绪有所修复，信用利差又跟随基准利率回落。图 20：2020 年信用利差以被动调整为主资料来源：Wind，受信用风险事件冲击，短期信用利差快速走阔近期多起信用风险事件爆发，其中包括一些高主体评级的省属国企、校企出现实质性违约或者永续债延期行为，信用风险逐渐暴露。10 月 23 日，沈阳城市公用集团（“沈公用”）宣布破产，触发两只存续债违约；同日华晨汽车集团控股有限公司（“华晨集团”）未能按期兑付私募债“17 华汽 05”，发生实质性违约；10 月 29 日、30 日，紫光集团有限公司（“紫光集团”）、青海省国有资产投资管理有限公司（“青海国投”）相继公告称不行使永续债赎回权；11

28、月 10 日，永城煤电控股集团有限公司（“永煤集团”）旗下债券“20永煤 SCP003”宣告违约；11 月 16 日，紫光集团私募债“17 紫光 PPN005”未能按期成功兑付。与华晨集团、紫光集团等违约发生前已有预警信号不同，AAA 级国企永煤集团宣布违约出乎市场意料，随后信用债市场出现巨震，相关行业、相关地区以及此前就处于舆论风口的部分高债务风险主体受到波及，其部分存续债券在二级市场出现大幅折价，导致信用利差迅速走阔。表 1：近期信用风险事件频发日期事件10 月 23 日沈阳城市公用集团有限公司宣布破产，触发两只存续债（“18 沈公用 PPN001”、“ 17 沈公用 PPN001”）违约

29、10 月 23 日华晨汽车集团控股有限公司未能按期兑付私募债“17 华汽 05”，发生实质性违约10 月 29 日紫光集团公告称，放弃赎回一只永续债“15 紫光 PPN006”月 30 日青海国投公告称，公司拟对“15 青国投 MTN002”不行使赎回权月 10 日永城煤电控股集团有限公司旗下债券“20 永煤 SCP003”宣告违约11 月 16 日紫光集团境内私募债“17 紫光 PPN005”未能按期成功兑付资料来源：Wind，图 21：永煤违约事件后信用利差走阔资料来源：Wind，在信用风险事件的冲击下，短期内信用利差承压。一是市场信心受到显著冲击，投资者对信用风险的担忧情绪升温，抬升信用

30、风险溢价。出现实质性信用违约的永煤集团和华晨集团均为地方国企背景，且被评级机构给予 AAA 评级，高评级的国企出现违约对投资者信心造成了巨大冲击。市场也注意到两家公司在违约前均有转移旗下优质资产的行为，导致市场上“逃废债”、“不想还”等质疑声逐渐增大，加剧了投资者对信用风险的担忧。受担忧情绪的影响，短期内相关行业、相关地区以及高债务风险主体的信用债的抛压或将继续增大，信用利差进一步上升的概率较高。二是机构投资者提高信用债入库标准，导致许多信用债将面临更高的流动性溢价。三是对信用债违约风险的担忧也会导致银行间质押式回购中质押券标准提高，因此债券投资者利用信用债进行质押融资的便利性变差，增大信用利

31、差的走阔压力。恐慌情绪释放完毕后，信用利差有一定的修复空间虽然信用风险事件对债市造成较大负面影响，但个体信用风险放大至系统性风险的可能性较小，随着市场情绪的修复，高等级信用债的信用利差有望逐步回落，低等级信用债信用利差回落较缓、幅度较小。回顾信用债市场过去两次违约潮的经济与政策背景：15-16 年过剩产能行业违约潮的主要原因是当时宏观经济周期向下，产能过剩行业的企业面临经营困难，债务偿还能力下降；18 年民企违约潮则主要与货币政策收紧、实体去杠杆、融资环境收紧有关，前期投资较为激进的的企业在融资渠道收紧后再融资受阻，企业流动性情况恶化，债务违约风险凸显。而当前宏观环境不同于上述两段时期，当前经

32、济持续复苏，需求逐步回暖，企业盈利仍在向上周期；货币政策虽在总量上已有边际收紧趋势，但始终强调降低实体融资成本，推出结构性货币政策工具，重点支持金融资源较少的中小微企业和制造业企业，信用环境依然宽松，社融存量增速持续上升，社融新增同比维持高位。另一方面，监管层对此事件有所响应，积极维护市场平稳，避免风险的传导蔓延。永煤违约事件后，市场陷入恐慌情绪，不少非银机构质押融资受困，且基金、资管产品等受到波及净值下跌导致赎回压力加剧，市场流动性趋于紧张。在此背景下，央行加大了资金投放力度，在 11 月 10 日后的三个工作日分别净投放 300/900/1600亿元，并大额投放 8000 亿元 MLF，缓

33、和了流动性压力，11 月 16 日，银行间资金面明显好转。11 月 21 日，刘鹤副总理主持召开国务院金融稳定发展委员会专题会议，研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作。监管部门表示对“逃废债”、欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类债市违法违规行为秉持零容忍态度，如发现这类行为，将进行严厉打击。国家发改委发言人也称将加强监管，做好区域内企业债券监管工作，防范化解企业债券领域风险。监管的高度重视能促进债券市场参与主体行为的规范，推动债券市场环境优化，并增强投资者信心。综合来看，在债市打破信用刚兑叠加经济增速中枢下行的背景下，信用违约事件后续还会继续出现，但个体信用风险放大

34、至系统性风险的可能性仍然较小，对于信用债市场无需太过悲观。图 22：15-16 年期间部分行业经营情况显著恶化图 23：当前企业盈利持续修复20.0010.000.00-10.00-20.002013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-11-30.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00 -20.00-30.00-40.002015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-1020

35、18-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-06-50.00煤炭开采洗选业黑色金属矿采选业 黑色金属冶炼加工业有色金属冶炼加工业工业企业:利润总额:累计同比工业企业:利润总额:当月同比资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 24：18 年“紧信用”，20 年“宽信用”图 25：央行加大资金投放缓解流动性压力25,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00-5,000.00-10,000.0017.0016.0015.0014.0013.0012.0011.0010.009.00201

36、5-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-088.003.5000 3.00002.50002.00001.50002020-11-012020-11-022020-11-032020-11-042020-11-052020-11-062020-11-072020-11-082020-11-092020-11-102020-11-112020-11-122020-11-132020-11-142020-11-152020-11-16202

37、0-11-172020-11-182020-11-191.0000社会融资规模:当月值:同比增加社会融资规模存量:同比（右轴）R001R007DR001DR007资料来源：Wind，资料来源：Wind，中期信用利差有中枢抬升的压力，等级间分化加剧宽松政策将逐步退位，流动性溢价缓慢上升。近期多位领导指出“特殊时期的政策不能长期化”、“特殊时期出台的政策将适时适度调整”、“已到了研究宽松货币政策有序退出的时候”，引发市场关于未来货币政策取向的讨论。我们基于以下几方面的原因，认为宽松的货币政策将逐步退位，并伴随着流动性的边际收紧。第一，货币进一步宽松的必要性明显降低。2020 年初，面对疫情对经济的

38、负面冲击，我国果断采取宽松的货币政策，及时稳住市场预期，并对疫情防控提供了有力支持。当前宽松货币政策已取得显著成效，经济呈现稳步复苏态势，工业生产明显改善，经济先行指标 PMI 也持续位于扩张区间，体现经济的较高景气度。中期来看，随着居民收入水平回升、就业形势改善，国内需求还将持续释放，企业盈利的持续修复将继续提振制造业企业投资意愿，且我国出口的强劲表现在我国供给优势凸显的背景下有望延续，国内经济持续复苏的动力较足。疫苗的问世也将加速全球经济复苏进程，我国经济有望受益于国内、国外双循环复苏共振。因此从经济基本面来看，货币政策进一步宽松的必要性明显降低。图 26：当前经济呈稳步复苏态势图 27：

39、当前经济呈稳步复苏态势20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.002015-09-30.0070.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0025.002015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-0920.002016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052

40、018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09工业增加值:当月同比制造业PMI建筑业PMI服务业PMI资料来源：Wind，资料来源：Wind，第二，跨周期调节的政策思路要求尽可能长时间实施正常的货币政策。政策层强调“完善跨周期设计和调节”意味着货币当局在政策设计时，会更加关注面对下一次危机时是否还有足够的政策工具可利用。与海外主要央行大幅放水进行对冲相比，我国货币政策保持定力，十分珍惜正常的货币政策空间。今年 5 月以来，随着复工复产有序推进，央行便开始对货币政策进行微调，引导货币市场利率逐步向政策利率回归，体现了稳健中性的货币政策态度。在跨周

41、期调节目标指引下，货币政策将继续向正常态回归，为未来保留政策空间。第三，经济长期平稳健康发展需要稳住宏观杠杆率。在今年抗疫特殊时期，宏观杠杆率有所上升，前三季度宏观杠杆率已经上升 24.7 个百分点，升幅仅次于金融危机时期的高点。企业、政府及居民三大部门均在加杠杆，杠杆率分别较年初上升 12.7/6.4/5.6 个百分点。从历史经验来看，杠杆率上升过快容易造成债务风险的积累，并可能导致长期经济增长的空间受到挤压。近期中央也重提把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，指示未来货币政策需要控制好力度，逐步从危机应对模式退出。图 28：5 月以来央行引导货币市场利率向政策利率回归图 29：202

42、0 年以来我国宏观杠杆率上升较快3.50003.00002.50002.00001.50001.00000.5000300.00250.00200.00150.00100.00 50.0070.00 60.0050.0040.0030.0020.002006-122007-102008-082009-062010-042011-022011-122012-102013-082014-062015-042016-022016-122017-102018-082019-062020-0410.00DR007DR007:MA(20D)7D逆回购利率实体经济部门杠杆率非金融企业部门杠杆率居民部门杠杆率

43、（右轴）政府部门杠杆率（右轴）资料来源：Wind，资料来源：Wind，第四，从政策层的表态来看，对金融风险防范的重视度提升。过剩的流动性不仅使货币政策效率降低，还可能导致资金在金融体系内部空转或者违规流入房市，增加系统性风险隐患。随着经济稳步复苏，疫后货币政策目标重心将从稳增长切换至防风险与稳增长的长期均衡。综合来看，危机模式下超常规货币政策逐渐退出的方向已较为明朗，中期流动性面临边际收紧的压力，信用债流动性溢价上升，带动信用利差走阔。表 2：近期货币政策相关表述会议/文章主要内容2020 年 6 月 18 日 第十二届陆家嘴论坛坚持稳健的货币政策 坚定支持保市场主体稳就业中国人民银行行长易纲

44、在 2020 金融街论坛上的讲话2020 年 10 月 31 日 国务院金融稳定发展委员会专题会议国务院例行政策吹风会2020 年 11 月 13 日 第 11 届财新峰会中国人民银行行长易纲再论中国金融资产结构及政策含义中国人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战2020 年 11 月 21 日 国务院金融稳定发展委员会第四十三次会议国务院副总理刘鹤：风险应对要走在市场曲线前面。在经济下行压力和各种不确定条件下，要增强预判性，理解市场心态，把握保增长与防风险的有效平衡，提高金融监管与金融机构治理机制的有效性。中国人民银行行长易纲：疫情应对期间的金融支持政策具

45、有阶段性。要注意政策设计，要激励相容，防范道德风险，要关注政策的后遗症，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出。货币政策要把握好稳增长和防风险的平衡，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来，保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。尽可能长时间实施正常货币政策，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线。货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上。坚决整治各种金融乱象，对各类违法违规行为“零容忍”。积极稳妥防范化解金融风险，坚决维护金融稳定，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。中国人民银行副行长刘国强：特殊时期的政策也不能长期化，退出是迟早的，

46、也是必须的，但是退出的时机和方式需要进行认真评估，主要是根据经济恢复的状况进行评估。中国人民银行货币政策司司长孙国峰：下阶段，稳健的货币政策将更加灵活适度、精准导向，根据形势变化和市场需求及时调节政策力度、节奏和重点，一方面特殊时期出台的政策将适时适度调整。全国政协常委、外事委员会主任、财政部原部长楼继伟：已到了研究宽松货币政策有序退出的时候，但退出的节奏也要掌握好，必须要早研究。要稳住宏观杠杆率。宏观调控的任务就是使杠杆率尽量保持稳定，从而在稳增长与防风险之间实现平衡，并为经济保持长期持续增长留出空间。要尽量长时间保持正常的货币政策，维护好长期发展战略期。打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险。努力实现稳增长和防风险长期均衡，为全面建成小康社会提供坚实的金融支撑。要“分类施策、精准拆弹”，有序处置重点领域突出风险，实现稳增长和防风险长期均衡。健全风险预防、发现、预警、处置机制，加强风险隐患摸底排查，保持流动性合理充裕，牢牢守住不发生系统性风险的底线。资料来源：中国政