“大财政”重启低通胀一去不回

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250006 宏观思维大变局 3 HYPERLINK l _TOC_250005 美国财政百年史：逃不过的轮回 5 HYPERLINK l _TOC_250004 20 世纪初-1932 年：追求财政平衡和预算控制政策的“小政府” 6 HYPERLINK l _TOC_250003 1933-1980 年：践行凯恩斯主义，“大政府”财政支出积极扩张 7 HYPERLINK l _TOC_250002 1981-2008 年：从支出扩张到减轻税负，美国向“小政府”回归 11 HYPERLINK l _TOC_250001 2009 至今：财政重要性上升，平

2、衡财政向功能财政转变 12 HYPERLINK l _TOC_250000 低通胀或一去不返 14图表图表 1: 财政与货币的轮回 4图表 2: 联邦财政盈余与 GDP 之比和联储货币政策利率 4图表 3: 美国前 10%群体收入和财富占比 4图表 4: 美国金融行业工资与全行业平均工资之比 4图表 5: 认为存在过度经济不平等的人中，民主党占比更高 5图表 6: 美国联邦财政收入和支出占 GDP 比重 5图表 7: 1930 年代之前，美国政府恪守财政平衡 6图表 8: 一战之后，美国政府连续 11 年财政盈余 6图表 9: 1930 年，美国经济已经负增长，失业率突破 10% 7图表 10

3、: 1930 年，联邦财政仍出现盈余 7图表 11: 罗斯福“新政”扩大政府开支 7图表 12: 扩大支出的同时，也通过加税来增强政府财力 7图表 13: 1935 年紧急救济拨款法主要支持基建支出 8图表 14: 1936-1940 财年 WPA 支出均在 GDP 的 1.5%以上 8图表 15: 1930 年代上半叶，财政扩张拉动经济和通胀 8图表 16: 1930 年代后政府支出占 GDP 比重趋势性抬升 8图表 17: 联邦政府在 1940 年代形成大规模国防投资 9图表 18: 国防支出占比一度超过 40% 9图表 19: 1956 年法案的单年支出最高占到 GDP 的 0.55%

4、9图表 20: 1950-1970 年代联邦政府在民生领域的支出扩张 10图表 21: 1960 年代，美国低收入群体收入大幅改善 10图表 22: 3 次“滞胀”期间，财政空间都受到一定制约 10图表 23: 1980 年代大幅降低个人所得税 11图表 24: 1980 年代降低企业所得税 11图表 25: 克林顿政府采取措施“加税减支”、平衡财政 11图表 26: 1990 年代末，美国联邦政府财政出现盈余 11图表 27: 1980 年代后，美国通过减税来进行财政调控 12图表 28: 2017 年特朗普政府推出大规模减税 12图表 29: 2009 年法案中，财政支出扩张明显 12图表

5、 30: 2009 年法案投向医疗、基建、教育等领域 12图表 31: 2020 年，美国政府财政赤字和非国防支出跳升 13图表 32: CARES 法案主要进行企业和居民救助 13图表 33: 拜登政府 1.9 万亿美元财政刺激主要支持民生 13图表 34:美国就业计划包括 6 大领域，功能型财政的支出特征明显（单位：亿美元） 14图表 35: 财政赤字、债务货币化是通胀的必要条件，但不是充分条件 15图表 36: 通胀率波动性和股市估值 16图表 37: 1970 年代以来，美国财政扩张时期的市场表现 17拜登上台以来的短短时间内连续推出财政刺激举措，新任财长耶伦也表示要“做大”（act

6、big）1，同时指出财政扩张不需要太多考虑政府还本负担，主要关注还息压力。如何看待这一连串动作？拜登财政刺激到底是心血来潮、还是深思熟虑？对资本市场将带来什么样的影响？我们认为，西方宏观经济政策思维已经出现大变局，跟 2008 年金融危机之前的 40 年相比，美国财政政策重要性上升，这个变化可能是长期趋势而非昙花一现。这个宏观思维的变化后面是长期高度依赖货币政策所面临的困境，比如资产泡沫、贫富分化。财政政策对经济增长、通胀、利率、汇率的影响与货币政策有所不同。这意味着，在财政政策重要性系统性提升的背景下，我们也要关注这个变化对资本市场、资产价格可能产生的深远影响。宏观思维大变局回顾美国经济史，

7、我们发现其宏观政策思维也随着基本面的变化而不断处于变革中（图表 1、2）：1930 年代之前，平衡财政。当时的宏观经济失衡主要体现为资产泡沫、金融危机和贫富分化。1929 年，美国股市崩盘，资产泡沫破裂，引发金融危机，导致经济大萧条。此时的宏观政策思维被古典经济学主导，注重自由市场、金融混业经营，财政政策思维方面则恪守平衡财政，除了第一次世界大战期间，财政赤字率大致保持在零附近。1930 至 1970 年代，功能财政。战后从 1950 年代初到 1970 年代，金融危机消失了。罗格夫教授在著作这次不一样中回顾了过去 800 年的金融历史，观察到一个有意思的现象，发现人类社会只有在战后三十年内没

8、有出现金融危机。在此时期，美国社会贫富差距大幅缩小，中产阶级人数急剧扩大且生活水平大幅提升。但经济并不是没有问题，最突出的矛盾就是供给短缺、通货膨胀，并在 1970 年代达到顶峰，是宏观经济不稳定的主要体现。此时的宏观政策思维被凯恩斯主义主导，政府大力干预经济、金融分业经营，财政政策思维方面则体现为功能财政，美联储大量购买美国国债，某种程度上是财政赤字货币化。1980 年代至 2008 年，平衡财政。全球经济供给能力极大改善，经济增长的代价不再是通胀，当时宏观经济持续稳定，被称为“大缓和”时代。此时的宏观政策思维被新古典经济学主导，再次奉行自由市场、金融混业经营，财政思维方面再度回归平衡财政，

9、在克林顿时期美国产生了数年的财政盈余。2009 年之后，平衡财政出现向功能财政回归的迹象。全球金融危机之后，美国开始加强金融监管，同时社会经济环境和政策在发生变化，社会贫富分化引发了一系列事件，也是特朗普当选的重要促进因素。此时的宏观政策思维向中间回归，财政思维方面也再度有了功能财政的倾向：金融危机和新冠疫情之后，美国财政赤字都大幅扩张。1 /2021/01/18/economy/yellen-treasury-biden-economy/index.html。 图表 1: 财政与货币的轮回 图表 2: 联邦财政盈余与 GDP 之比和联储货币政策利率大萧条前：20平衡财政大萧条后：功能财政大缓

10、和：平衡财政10危机后：功能财政？0102030(%)-联邦政府财政盈余占GDP比重联储货币政策利率 19011907191319191925193119371943194919551961196719731979198519911997200320092015资料来源：Blinder & Solow (1973),Olivier Blanchard et al (2010),资料来源：FRED，NBER，美国财政思维的变化跟货币政策边际效果递减以及贫富分化有一定的关系。货币政策不停地宽松，导致利率为零甚至为负，对经济的支撑越来越小，而资产泡沫风险加大。另一方面，1960-1970 年代，在功

11、能财政的大背景下，美国贫富差距曾经有所缩小：前 10%群体收入占比由 1940 年的 49%下降到了 1980 年的 34%。然而 1980 年之后（也是货币政策重要性上升的时期），美国贫富差距不断扩大：前 10%群体收入占比一路上升至 2019年的 45%；前 10%群体财富占比由 1980 年的 64%上升至 2019 年的 71%（图表 3）。贫富分化加剧的一大促进因素是金融部门的大幅扩张，金融行业工资与平均工资之比上升（图表 4）。货币一般有“嫌贫爱富”的特征，而财政政策在缓解贫富分化方面可以发挥一定作用。 图表 3: 美国前 10%群体收入和财富占比 图表 4: 美国金融行业工资与全

12、行业平均工资之比收入占比财富占比802.0701.860501.6401.4301.219131923193319431953196319731983199320032013201.01930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010资料来源：World Inequality Database，资料来源：BIS Working Paper No. 655, “The Fintech Opportunity, ThomasPhilippon, 2017，美国民主党较共和党更关注贫富分化问题。民主党的历史渊源决定了其相对于共和党更为关注不平等程度：根据 Pew

13、 研究中心 2019 年的调查，认为存在过度经济不平等的人群中，民主党的比例是共和党的两倍（图表 5）。而美国历史上，民主党时期也更可能倾向于大政府，共和党时期更可能倾向于小政府（图表 6）。图表 5: 认为存在过度经济不平等的人中，民主党占比更 高 图表 6: 美国联邦财政收入和支出占 GDP 比重100(%)共和党人/摇摆共和党人民主党人/摇摆民主党人(%)50联邦财政收入/GDP联邦财政支出/GDP804060304020201001901191119211931194119511961197119811991200120110经济不平等程度过度 经济不平等程度适度 经济不平等程度过少资

14、料来源：Pew，。调查时间为 2019 年 9 月。资料来源：FRED，NBER，美国财政百年史：逃不过的轮回经济学对财政政策的认识是一个渐进的过程，大致经历了 4 个阶段：早期的经济学思想通常认为，政府支出和税收无法影响经济总需求和总就业，它们 只能将资源从私人部门转向公共部门。按照萨伊定律来推论，在充分就业的情况下， 每增加一美元的政府支出只能“挤出”一美元的私人支出，而无法改变总体收入水平2。因此，主流经济学思想认为政府应扮演“守夜人”角色，反对政府对经济的大规模干 预。1930 年代之前，美国政府财政政策也以维持收支平衡为主。1930 年代“大萧条”背景下，凯恩斯提出，政府要加强宏观需

15、求管理，采取财政政策增加投资、刺激经济，弥补私人市场的有效需求不足，实现充分就业和经济增长。一美元的额外政府支出，可能会产生几美元的乘数效应3。罗斯福“新政”实践了这一理论。此后经济学家开始强调政府支出和税收的宏观影响，保罗萨缪尔森等新凯恩斯主义者把国家干预作为调节经济的基本手段，赤字财政变得普遍。1960-1970 年代，货币主义和供给学派兴起。货币主义批评凯恩斯使用财政政策应对经济衰退的理论。认为“通货膨胀在何时何处都是货币现象”，政府的角色应该是通过中央银行，调控在经济体中流通的货币数量，除此之外不需要干预经济活动4。供给学派提出了拉弗曲线、涓滴效应等，为政府减税、减支提供理论基础。19

16、80 年代里根政府起，“减税赤字”成为美国财政政策主要手段。直到 2008 年金融危机前，经济学家和政策制定者普遍认为，短期经济维稳几乎完全是货币政策的范畴5。2008 年国际金融危机爆发后，货币扩张似乎接近极限，财政政策作为逆周期调节工具的重要性再次凸显。研究显示，危机中的财政扩张比以往更为有效6，凯恩斯乘数大幅高于正常时期、经济从零利率下的财政扩张中受益显著7。危机后，学界认为有必要进行政策调整，在正常时期要主动降低政府杠杆率，为危机时期保留财政空间；同时要改进财政“自动稳定器”设计，确保财政政策可以对危机做出及时反应8。20202 Blinder, Alan S. & Solow, Ro

17、bert M. (1973). Does fiscal policy matter?, Journal of Public Economics.3 Blinder, Alan S. & Solow, Robert M. (1973). Does fiscal policy matter?, Journal of Public Economics.4 Friedman, Milton (1963). A Monetary History of the United States, 1867-1960. Princeton University Press.5 David Romer (2012)

18、. In the Wake of the Crisis: Leading Economists Reassess Economic Policy, The MIT Press.6 Auerbach, Alan J. & Yuriy Gorodnichenko (2012). Measuring the Output Responses to Fiscal Policy, American Economic Journal: Economic Policy.7 J. Bradford DeLong and Lawrence Summers (2012), Fiscal Policy in a D

19、epressed Economy, Brookings Papers on Economic Activity.8 Olivier Blanchard, Giovanni Dellariccia & Paolo Mauro (2010). Rethinking Macroeconomic Policy, Journal of Money, Credit and Banking.年疫情影响下，财政救济也着重发挥了再分配职能，保护受冲击较大的中低收入群体9。回顾 100 多年来美国财政政策的变迁，也对应地可以概括为 4 个阶段。20 世纪初-1932年，美国奉行“小政府”，追求财政平衡、实行预算控

20、制政策。1933-1980 年，美国践行凯恩斯主义，财政支出开始积极扩张，“大政府”在宏观经济中的地位上升。1981-2008 年，美国逐步重回“小政府”，财政政策从支出扩张转变为减轻税负，宏观调控职能让位于货币政策。2009 至今，在国际金融危机和本次新冠疫情冲击下，财政政策的重要性重新凸现，美国似乎出现从平衡财政向功能财政转变的迹象。20 世纪初-1932 年：追求财政平衡和预算控制政策的“小政府”联邦政府从成立之初，便呈现鲜明的“小政府”特征，除了战争期间的支出扰动，其余时间恪守财政平衡。南北战争之前，政府杠杆率一度接近 0；南北战争后到 20 世纪初，政府依然实行较严格的财政预算控制政

21、策，杠杆率持续下降。第一次世界大战带来了阶段性的财政扩张，战后财政又迅速重归平衡（图表 7）。从 1920 年起，美国联邦政府连续 11 年财政盈余、偿还战争债务（图表 8），政府杠杆率也从一战时期的近 35%，快速回落至 20%以下。在预算平衡的“小政府”下，国防开支是早期财政支出大幅扩张的主要原因。1830-1930 年代这 100 年间，美国政府出现过 2 次杠杆率的大幅跳升（均达到 30%以上），分别是 1860年代南北战争时期，以及 1910 年代末的第一次世界大战。大规模的国防支出，以及战后需求释放，通常都会拉动复苏（比如第一次世界大战后“咆哮的二十年代”）。在“小政府”时期，国防

22、开支一定程度上扮演了财政扩张的角色。 图表 7: 1930 年代之前，美国政府恪守财政平衡 图表 8: 一战之后，美国政府连续 11 年财政盈余第一次世界大战影响（%）南北战争影响美国政府杠杆率35200美国联邦财政收支15030100255020015-5010-1005-150183018341838184218461850185418581862186618701874187818821886189018941898190219061910191419181922192619300（亿美元）财政盈余190119021903190419051906190719081909191019111

23、912191319141915191619171918191919201921192219231924192519261927192819291930联邦财政盈余联邦收入联邦支出 资料来源：美国财政部，万得资讯，资料来源：美国财政部，万得资讯，1920 年代末、“大萧条”初期，政府仍试图维持财政平衡，甚至采取紧缩性举措，一定程度上助推了危机的深化。“大萧条”的影响从 1929 年 4 季度开始出现，1930 年 GDP 同比下降 8.5%，失业率快速上行、突破 10%（图表 9）。而当时的胡佛政府仍努力维持财政平衡，1930 年经济下行的同时，财政收入增长 5.1%、实现财政盈余（图表 10）

24、；1932 年新税法提高税率、试图平衡财政。相对紧缩的财政举措，客观上了推动了危机的加深。9 M Faria-e-Castro (2021), Fiscal Policy during a Pandemic, Journal of Economic Dynamics and Control. 图表 9: 1930 年，美国经济已经负增长，失业率突破 10% 图表 10: 1930 年，联邦财政仍出现盈余302520151050-5-10-15美国失业率和GDP同比增速（%）1928-121929-041929-081929-121930-041930-081930-121931-041931-

25、081931-121932-041932-081932-121933-041933-081933-121934-041934-081934-121935-041935-081935-12失业率GDP增速50403020100-10-20-30美国联邦财政收支（亿美元）19291930193119321933联邦收入联邦支出联邦财政盈余 资料来源：美国财政部，万得资讯，资料来源：美国财政部，万得资讯，1933-1980 年：践行凯恩斯主义，“大政府”财政支出积极扩张1933 年罗斯福执政后实行“新政”（New Deal），首次在美国经济实践中推行凯恩斯主义，通过大规模政府开支提振经济。“新政”发

26、挥了功能型财政的作用，积极扩大财政支出（图表 11），设立了一批“字母机构”，包括工作进度管理局（WPA）、联邦紧急救援局（FERA）等，专门执行以工代赈、扩大基建投资等职能。并通过社会保障法建立了社会保障体系，首次通过收缴居民部分收入，来支付居民未来的养老等社保支出10。同时，运用税收手段提高财政收入，大幅提高高收入者的个人所得税，增加遗产税、房产税上限等（图表 12）。财政支出占 GDP 比重从 1929 年的 3%升至 1934 年的 9.8%，其中 1934 年财政支出较 1933 年大幅增长了 42.3%。 图表 11: 罗斯福“新政”扩大政府开支 图表 12: 扩大支出的同时，也通

27、过加税来增强政府财力 100806040200-20-40-60美国联邦财政支出（亿美元）（%）1010099088077066055044033022011019201921192219231924192519261927192819291930193119321933193419351936193719381939194000美国个人所得税最低税率和最高税率（%）191419161918192019221924192619281930193219341936193819401942194419461948195019521954195619581960联邦支出联邦盈余或赤字支出/GDP（右

28、轴） 个税最低税率个税最高税率资料来源：FRED，万得资讯，资料来源：美国财政部，1930 年代“新政”期间，美国政府的支出重点是基础设施建设。1933 年，在上任后“百日新政”期间，罗斯福政府通过了农业调整法、国家工业复兴法等十余项法律，对经济秩序进行整饬。1935 年第二轮“ 新政” ，紧急救济拨款法（ Emergency Relief Appropriation Act of 1935）为罗斯福政府提供了 40 亿美元的拨款，用于 1936-1937 财年的救济和以工代赈。这一支出计划达到 1935-1936 年 GDP 的 2.5%11，是当时美国历史上最大的公共救济计划。10 资料来

29、源：美国社会保障局官网，https:/ HYPERLINK /history/briefhistory3.html /www. HYPERLINK /history/briefhistory3.html /history/briefhistory3.html。11 该法案 1935 年 4 月 8 日签署生效，截止日是 1937 年 6 月 30 日，时间跨度上对应的 1936-1937 两个财年。资料来源：Emergency Relief Appropriation Act of 1935，/legislink/pdf/stat/49/STATUTE-49-Pg115.pdf。1935 年的

30、救济拨款中，直接用于基建相关的支出（道路、住房、水利等）约 23 亿美元（图表 13），占 1935-1936 年 GDP 的 1.4%12；对地方政府的拨款、对农村的救济和重建支出，相当比例也用于基建，所以实际的基建支出强度更高。执行基建任务最重要的机构是工作进度管理局（WPA），在 1935-1943 年间，WPA 总计雇用了 850 万人、发起了将近 150 万个项目，连续 5 年 WPA 预算支出超过 GDP 的 1.5%（图表 14）13。WPA 建造了大量基础设施，包括修建或修缮了 60 多万英里道路、约 4 万座教学楼、1.6 万英里输水线路、2000 多家医院、近 1000 个

31、污水处理厂、800 多个机场、700 多个码头等14。 图表 13: 1935 年紧急救济拨款法主要支持基建支出 图表 14: 1936-1940 财年 WPA 支出均在 GDP 的 1.5%以上 道路和高速公路民间保护团（CCC）住房水利和造林农村电气化对州和地方项目的贷款或拨款农村救济和重建文职人员的援助(亿美元)基建1935年紧急救济拨款法支出结构救济 基建+救济0246810历年工作进度管理局（WPA）的支出预算(亿美元)(%)161412108642019361937193819391940194119421943WPA的支出预算占上年GDP比重1.21.00.80

32、. 资料来源：Emergency Relief Appropriation Act of 1935，资料来源：the Living New Deal，“新政”期间，伴随财政支出扩张，经济增速和通胀水平相应回升。由于经济的内生动能尚未完全修复，支出强度回落的年份（比如 1937-1938 年），经济增速和通胀水平都会受到拖累。总体来看，1930 年代的经济和通胀，与财政支出强度具有较高的相关性（图表 15）。此后的几十年间，财政支出占国民经济的比重趋势性上行，政府在宏观经济调控中的重要性显著提高，美国开始向“大政府”转变（图表 16）。 图表 15: 1930 年代上半叶，财

33、政扩张拉动经济和通胀 图表 16: 1930 年代后政府支出占 GDP 比重趋势性抬升 美国GDP、CPI增速与财政支出强度（%）20（%1510美国联邦政府财政支出占GDP比重45 （%）二战40353025一战20朝鲜战争15大萧条10550-5-101928-1229-069-1206-1519001905191019151920192519301935194019451950195519601965197019751980198519901995200020052010201520200资料来源：FRED，万得资讯，资料来源：FRED，万得资讯，1940 年代二战期间，国防开支成为了美

34、国联邦财政支出的重要构成部分。在二战期间，国防支出（包括消费和投资）占到了美国当时 GDP 的 40%以上（图表 17、18）。大规模12 其中，民间保护团（Civilian Conservation Corps，CCC）的项目主要包括建筑修缮、交通、防洪、森林等，集中在基建领域，因此全部计入基建支出。13 当时美国的财年是上年的年中开始，比如 1936 财年是从 1935 年 7 月 1 日开始，所以计算占GDP 比重时采用的是上年 GDP。由于 1935 年紧急救济拨款法是在 WPA 成立之前出台，因此它没有向 WPA 分配资金；但根据美国财政部报告，WPA 最终在 1936财年花费了约

35、12.6 亿美元（占 1935 年 GDP 的 1.7%）。14 参考资料：Review of the WPA Program，https:/ HYPERLINK /WPA/Books/ReportOnProgressOfWPAProgram-1942/ReportOnProgressOfWPAProgram-1942.html /www. HYPERLINK /WPA/Books/ReportOnProgressOfWPAProgram-1942/ReportOnProgressOfWPAProgram-1942.html /WPA/Books/ReportOnProgressOfWPAPr

36、ogram-1942/ReportOnProgressOfWPAProgram-1942.html。的政府开支及国防订单，让美国走出“大萧条”阴影。战后国防开支并未回到战前的低水平（1929-1939 年，美国国防支出占 GDP 比重仅为 1.5%），反而成为了政府支出的重要构成，1941-1970 年，联邦政府的平均国防支出强度15高达 12.7%。 图表 17: 联邦政府在 1940 年代形成大规模国防投资 图表 18: 国防支出占比一度超过 40%20 （%）181614121086420联邦政府国防固定资产投资/GDP10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0

37、003,0002,0001,0000联邦政府国防支出及其占GDP比重（亿美元）（%）二战朝鲜战争阿富汗战争“星球大战” 伊拉克战争计划越南战争50454035302520151051929193319371941194519491953195719611965196919731977198119851989199319972001200520092013201701联邦政府国防消费支出和总投资联邦政府国防支出/GDP（右轴）资料来源：FRED，万得资讯，资料来源：FRED，万得资讯，1950 年代，基建和国防仍是美国财政支出的重要方向。1956 年联邦援助公路法（Federal Aid Hig

38、hway Act of 1956）出台，州际公路系统（Interstate Highway System）16建设计划正式实施，累计建设公路超过 7.5 万公里。联邦政府通过高速公路信托基金（Highway Trust Fund）来提供资金，支付州际公路建设成本的 90%。该计划最初预计在 1957-1969 年支出 240 多亿美元（此外还有 1957-1959 年的其他道路建设支出 20 多亿美元），单年支出占 GDP 比重最高达 0.55%（图表 19）17。实际上州际公路系统建设绵延 30 余年，截至 1991年发布的州际公路系统建设成本估算约为 1289 亿美元，联邦政府承担其中的

39、1143 亿美元，占比约 89%18。 图表 19: 1956 年法案的单年支出最高占到 GDP 的 0.55%1956年联邦援助公路法的支出规模及占GDP比重（亿美元）（%）300.6250.5200.4150.3100.250.1001957195819591960196119621963196419651966196719681969州际公路系统其他道路支出/GDP（右轴）资料来源：Federal Aid Highway Act of 1956，万得资讯，15 国防支出强度用政府国防消费和投资支出占 GDP 的百分比来表示。16 全称是“艾森豪威尔全国州际公路和国防公路系统”（The D

40、wight D. Eisenhower National System of Interstate and Defense Highways）。17 资料来源：Federal Aid Highway Act of 1956，https:/ HYPERLINK /content/pkg/STATUTE-70/pdf/STATUTE-70-Pg374.pdf /content/pkg/STATUTE-70/pdf/STATUTE-70-Pg374.pdf。该法案中的全国州际和国防高速公路系统支出计划，1957-1969 年合计 243.25 亿美元。此外，法案还包含了其他小规模的道路基建支出，包括

41、联邦援助公路、森林公路、国家公园道路等，1857-1959 年合计 20.58 亿美元。18 资料来源：美国联邦公路管理局官方网站，https:/ HYPERLINK /interstate/faq.cfm l question1 /www. HYPERLINK /interstate/faq.cfm l question1 /interstate/faq.cfm#question1、https:/ HYPERLINK /infrastructure/50interstate.cfm /www. HYPERLINK /infrastructure/50interstate.cfm /infra

42、structure/50interstate.cfm。1960 年代起，联邦财政支出的重点则更加向社会福利倾斜，着力改善民生。1964 年约翰逊政府提出了“伟大社会”计划，着重在社保、教育、医疗等诸多民生领域扩大政府支出（图表 20）。在民生领域的一项重要工作是“向贫困宣战”（War On Poverty），经济机会法专门设立经济机会办公室（OEO）实施反贫困项目。美国福利社会的建设在这期间达到空前高度（图表 21）。约翰逊的继任者尼克松、福特等，均对“伟大社会”计划中的部分内容做了拓展。 图表 20: 1950-1970 年代联邦政府在民生领域的支出扩张 图表 21: 1960 年代，美国低

43、收入群体收入大幅改善 1.2联邦政府财政支出占GDP比重（%）（%） 90.46美国收入差距（%） 1.41.00.880.44760.40.20.050.40430.3820.3610.34200420072010201320162019019131918192319281933193819431948195319581963196819731978198319881993199820032008201320180.2195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001教育、文化和娱乐

44、住房和社区服务收入保障（右轴）收入基尼系数美国收入最低10%群体收入占比（右轴） 资料来源：FRED，万得资讯，资料来源：WID，万得资讯，1960 年代末，财政政策开始出现“失灵”，凯恩斯主义下的政府支出政策面临挑战。1960年代末开始，美国出现了 3 次较为典型的“滞胀”，分别在 1968-1970、1973-1974、1978-1979年，经济增速回落至负增长，通胀水平则持续抬升。“滞胀”格局下，凯恩斯主义的财政政策面临两难。财政扩张拉动经济的同时会助推通胀；伴随通胀抬升，财政、货币等宏观政策不得不相应收缩、来控制通胀。3 次“滞胀”期间，财政空间都受到一定制约，加大经济下行压力（图表

45、22）。 图表 22: 3 次“滞胀”期间，财政空间都受到一定制约16 （%）（%） 81461241028064-22-4196719681969197019711972197319741975197619771978197919801981CPI同比实际GDP同比（右轴）美国联邦财政盈余（负值为赤字）100（亿美元）0-100-200-300-400-500-600-700-800美国CPI和GDP同比增速196719681969197019711972197319741975197619771978197919801981资料来源：美国财政部，万得资讯，1981-2008 年：从支出扩张

46、到减轻税负，美国向“小政府”回归1980 年代，美国转变了财政政策思路，从凯恩斯主义的扩大政府开支、增加有效需求，转变为减轻企业和居民税负。1981 年里根政府执政，先后于 1981 和 1986 年出台两个减税法案，重点减轻企业和个人所得税（图表 23、24）。1981 年经济复苏和税收法案主要是降低了个人所得税、资本利得税、企业所得税的税率，并增加了企业所得税的抵扣。1986 年的税制改革法案不仅涉及个人和企业的减税，而且对美国整个税制结构进行了重大改革，包括降低税率、削减税收优惠、合并税基、简化税收征管等。比如个税把原来的14 档累进税率改为3 档税率，企业所得税从5 级累进税率改为4

47、级累进税率。这是二战后美国最重要的一次税制改革，奠定了之后美国的税制基础。 图表 23: 1980 年代大幅降低个人所得税 图表 24: 1980 年代降低企业所得税1009080706050403020100（%）美国个人所得税最低税率和最高税率50 （%）454035302520151960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820001975197610不同税前利润等级对应的企业所得税税率19771978197919801981198219831984198519861987

48、19881989199019911992个税最低税率个税最高税率低于2.52.5-55-7.57.5-10大于10 （单位：万美元） 资料来源：FRED，资料来源：World Tax Datebase，1990 年代，克林顿政府加税减支、控制赤字，到 1990 年代末甚至实现了短暂的财政盈余。为了缓解财政平衡压力，老布什政府从 1990 年代初开始加税。继任的克林顿政府则进一步削减赤字，1993 年综合预算和解法案提出系列增加税收和减少支出举措，期望在 1997 年之前将赤字减少一半（图表 25）。得益于有效的财政约束和良好的经济形势，联邦政府财政状况好转，在 1998-2001 年出现了连续

49、 4 年财政盈余（图表 26）。 图表 25: 克林顿政府采取措施“加税减支”、平衡财政 图表 26: 1990 年代末，美国联邦政府财政出现盈余 政府机构裁员等削减医保开支减支削减军费开支克林顿的 “加税减支”提高运输燃料税等上调部分企业所得税税率加税上调高收入群体个人所得税税率25,000（亿美元）美国联邦政府财政情况20,00015,00010,0005,0000197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004-5,000资料来源：US Gov，联邦财政盈余联邦收入联邦支出资料来源：万得资讯，

50、进入 21 世纪以来，小布什和特朗普的减税举措，是“减税赤字”财政思路的延续（图表 27）。 21 世纪初，2001 互联网泡沫破灭、叠加 911 事件的冲击，美国经济增速放缓。小布什政府采取了里根政府相似的财政举措，先后于 2001、2002、2003 年颁布减税法案，试图通过减税来对冲经济下行。2001、2003 年主要减轻居民税负，包括增加一档最低个税税率、调降最高个税税率、增加个税税收抵扣、逐步取消遗产税等；2002 年减税主要支持企业，包括增加折旧抵扣、延长税收优惠等。2017 年 12 月，特朗普签署了自 1986 年以来美国最大规模的减税法案，对 1986 年里根政府的税制体系进

51、行简化，涉及的减税规模大约在 1.5 万亿美元左右，其中 60%为企业减税，其余为个人减税、遗产税豁免（图表 28）。 图表 27: 1980 年代后，美国通过减税来进行财政调控 图表 28: 2017 年特朗普政府推出大规模减税13.012.512.011.511.010.510.09.59.08.58.07.5（%）联邦政府税收占GDP比重个人减税33%特朗普减税法案估算的减税规模遗产税豁免7%企业减税个人减税遗产税豁免企业减税60% 198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620

52、18资料来源：CBO，资料来源：CBO，2009 至今：财政重要性上升，平衡财政向功能财政转变2009 年为应对金融危机，财政赤字大幅扩张、刺激经济，政府支出的功能性开始体现。2008-2009 年，金融危机冲击下美国经济负增长。2009 年起，奥巴马政府推出大规模减税和政府开支举措（图表 29），连续 4 年联邦政府赤字规模超 1 万亿美元。2009 年美国复苏和再投资法案（American Recovery and Reinvestment Act），和以往显著不同：里根、小布什等财政举措以减税为主，未大规模扩张财政支出；而 2009 年法案中，政府支出占到总规模的 64%，投向医疗、基建

53、、教育等领域（图表 30）。2010 年、2012 年的财政法案，也重点支持就业和维护中产阶级。 图表 29: 2009 年法案中，财政支出扩张明显 图表 30: 2009 年法案投向医疗、基建、教育等领域 联邦政府支出相对规模及增速（%）（%）252024231522211020195181701619801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162

54、0172018201915-52009年美国复苏和再投资法案支出构成减税36%政府支出64%联邦支出/GDP联邦支出增速（右轴）医疗保健基础设施投资教育就业其他 资料来源：美国财政部，万得资讯，资料来源：CBO，2020-21 年，美国连续出台大规模政府支出计划、并筹划提高税收，反映出财政思维的“大转向”（图表 31）。2020 财年，为应对疫情冲击，美国出台了创纪录的财政刺激计划，CARES法案总规模达 2.2 万亿美元，占美国 GDP 的 10。2021 财年，相继出台 9000 亿美元纾困法案、1.9 万亿美元救助法案。近日，拜登政府再次宣布，将推出超 2 万亿美元的“美国就业计划”19

55、。在连续扩大财政支出的同时，拜登政府还提出了美国制造税收计划，预计将在未来 15 年内增加联邦政府税收收入约 2 万亿美元。这一“加税扩支”的政策组合，将提高政府在宏观经济调控中的地位，和罗斯福“新政”时期的财政思路有相似之处。19 资料来源：https:/ HYPERLINK /briefing-room/statements-releases/2021/03/31/fact-sheet-the-american-jobs-plan/ /briefing-room/statements-releases/2021/03/31/fact-sheet-the-american-jobs-plan

56、/。联邦政府盈余或赤字/GDP（%）剔除国防消费支出后的联邦政府支出/GDP（%）图表 31: 2020 年，美国政府财政赤字和非国防支出跳升2050-5-10-15-20-251900190419081912191619201924192819321936194019441948195219561960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020-30302520151051900190419081912191619201924192819321936194019441948195219561960196419681

57、9721976198019841988199219962000200420082012201620200一战大萧条二战次贷危机 新冠疫情资料来源：美国财政部，万得资讯，财政刺激不仅是为了提振经济和改善就业，或更加侧重财政的功能性，比如缓解贫富分化、应对气候变化、提高国家竞争力等。1990 年代以来，居民部门在分配中的占比便趋于下行；后疫情时代经济呈现“K 型”复苏，低收入群体更需要财政支持。2.2 万亿美元的 CARES 法案中，为企业和居民提供贷款、救助、税负减免的总支出占比为 78%，其中居民救助支出占比约 26%（图表 32）。1.9 万亿美元的财政刺激法案中，用于个人救助、税收减免、民

58、生支出的合计占比达 67%，进一步向居民部门倾斜（图表 33）。拜登政府近日宣布的美国就业计划，相当比例投向了新能源、制造业、研发、教育等21，功能型财政的支出特征明显（图表 34）。 图表 32: CARES 法案主要进行企业和居民救助 图表 33: 拜登政府 1.9 万亿美元财政刺激主要支持民生 CARES法案支出构成其他拜登政府1.9万亿财政刺激计划支出构成其他9%基建+能源5%医疗6%6%州政府救助7%税款延期10%企业救助42%政府救助18%企业救助+税收减免 4%个人救助+税收减免 47%居民救助26%住房+医疗+教育20% 资料来源：CBO，资料来源：CBO，20 联邦政府支出，

59、主要包括政府消费支出、政府社会福利、对州和地方政府的补助金、政府投资等。国防支出主要是政府消费支出，此外还有一小部分是政府投资支出，计入联邦政府总投资中。图表 23 的下图中剔除了国防消费支出，但含有国防投资支出，所以在二战时期该比值出现了阶段性跳升。21 资料来源：https:/ HYPERLINK /briefing-room/statements-releases/2021/03/31/fact-sheet-the-american-jobs-plan/ /briefing-room/statements-releases/2021/03/31/fact-sheet-the-americ

60、an-jobs-plan/。 图表 34:美国就业计划包括 6 大领域，功能型财政的支出特征明显（单位：亿美元）资料来源：美国白宫官网，低通胀或一去不返总而言之，美国财政政策的重要性系统性提升，大财政时代重启。在发达经济体货币政策空间有限的背景下，有学者提出了财政泰勒规则22，将财政赤字率的决定因素与结构性财政赤字率、债务率、产出缺口联系起来，发现低利率能够带来更大的财政空间。大财政对宏观经济和资本市场的含义何在？一个直接的含义恐怕是通胀波动增加，低通胀时代一去不复返，通胀中枢较疫情之前上升。一般而言，货币扩张比较容易推升资产价格，而财政扩张更倾向于带来实体通胀。此外，这轮财政扩张相当程度上由