10年期美债利率与中国资产定价：识得庐山真面目

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250010 引言：美国长债利率决定中国资产价格吗？ 4 HYPERLINK l _TOC_250009 1、 长期美债利率与中国国债定价 8 HYPERLINK l _TOC_250008 、 全球长端利率同步波动 8 HYPERLINK l _TOC_250007 、 10 年期美债利率与 10 年期中国国债利率 12 HYPERLINK l _TOC_250006 、 异常平稳中国 10 年期国债利率的背后 14 HYPERLINK l _TOC_250005 2、 10 年美债利率与中国股票市场的定价 20 HYPERLINK l _TOC_

2、250004 、 美债利率与中国股票估值不存在长期稳定的相关性 20 HYPERLINK l _TOC_250003 、 美债利率与全球成长股的调整 25 HYPERLINK l _TOC_250002 、 刺破核心资产的泡沫 26 HYPERLINK l _TOC_250001 3、 资产配置的建议 28 HYPERLINK l _TOC_250000 4、 风险提示 28图表目录图表 1：十年期美债利率和创业板 PE（TTM）（2010.1-2021.3） 4图表 2：十年期美债利率和 Wind 消费行业 PE（TTM） 5图表 3：十年期美债利率和 Wind 科技行业 PE（TTM） 5

3、图表 4：十年期美债利率和沪深 300PE（TTM） 5图表 5：十年美债和创业板 PE 散点图（2017.1- 2021.3） 5图表 6：十年美债和沪深 300PE 散点图（2017.1- 2021.3） 5图表 7：十年期美债与十年期国债利率（2021 年 2 月 10 日-3 月 19 日） 6图表 8：2010 年以来美、日、德、英、印度、巴西的十年期国债利率（月平均） 8图表 9：韩国公司债券的风险溢价与美国联邦基金利率 9图表 10：2010 年以来美、日、德、英、印度、巴西的短期政策利率 10图表 11：美国 10 年期国债和中国 10 年期国债的期限溢价 11图表 12：20

4、10 年以来 10 年期美国国债利率和中国国债利率（月平均） 12图表 13：中美国债利差在 80-100bp 区间的散点图（2010.1-2021.3） 13图表 14：中美国债利差在 80bp 以下区间的散点图（2010.1-2021.3） 13图表 15：中美国债利差在 100bp 以上区间的散点图（2010.1-2021.3） 13图表 16：Chow test 的结果 14图表 17：美国短期利率的 10 年平均预期和 10 年期美债的期限溢价 15图表 18：全球主要主板指数的表现（2019 年 1 月 8 日=100） 16图表 19：新兴市场主要主板指数的表现（2019 年 1

5、 月 8 日=100） 17图表 20：MSCIValue 主要发达国家的表现（2019 年 1 月 10 日=100） 17图表 21：MSCIValue 主要新兴市场表现（2019 年 1 月 10 日=100） 18图表 22：中国制造业 PMI 已经走过高点 18图表 23：房地产开发投资和房地产开发投资：建筑安装工程单月同比 19图表 24：中证超大指数 PE（TTM）与美债利率 21图表 25：中证 500 指数 PE（TTM）与美债利率 21图表 26：中证 1000 指数 PE（TTM）与美债利率 21图表 27：标普指数 PE（TTM）与美债利率 22图表 28：纳斯达克指数

6、 PE（TTM）与美债利率 22图表 29：德国、日本主要股票指数 PE（TTM）与美债利率相关性不显著 23图表 30：法国 CAC40 指数 PE（TTM）与美债利率不存在显著的相关关系 23图表 31：恒生综指 PE（TTM）与美债利率 24图表 32：股指 PE（TTM）与美债利率的相关系数 VS 外资占比 24图表 33：主要股票指数与美债利率相关性模型的平稳性检验 25图表 34：主要股票指数与美债利率的模型的拟合优度（Adjusted R） 25图表 35：纳斯达克指数与其他国家主要成长股指数 26图表 36：各国 MSCI 成长股指数（收盘价）2019.1.10 日=100 2

7、7图表 37：创业板指数与纳斯达克指数（收盘价）2019.1.10 日=100 27引言：美国长债利率决定中国资产价格吗？2020 年 2 月春节假期结束以来，伴随着 10 年期美债利率创出新高，以美国纳斯达克市场为代表的美国成长股出现了明显的调整。虽然中国的 10 年期国债利率整体比较平稳，被称之为中国核心资产的一些 A 股龙头成长白马股票也大幅下挫，带动整个成长股板块深度调整。一些市场研究人员认为，在 2017 年外资较大规模进入 A 股之后，由于外资偏好龙头成长型的股票，在价格由边际购买者决定的情况下，尽管外资占相关股票流通市值比重不过 10-15%，A 股的成长股龙头的定价仍由外资决定

8、。成长股的估值与美债利率之间形成了稳定的负相关，美债利率的上行带动的流动性收缩是 A股相关板块估值回落的直接原因。从数据上看 2017 年以后，中国创业板、消费、科技乃至于沪深 300 公司的估值水平都和十年期美债形成了相当程度的负相关；简单的线性回归模型显示，这种相关性似乎还在统计上显著虽然相关指数的估值和 10 年期美债在 2017 年前的相当长的时间里并没有这样的关系。图表 1：十年期美债利率和创业板 PE（TTM）（2010.1-2021.3）160140120100806040200201020112012201320142015201620172018201920202021创业板

9、指美国:国债收益率:10年注：虚线代表 2017 年 1 月。资料来源：Wind, 4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0图表 2：十年期美债利率和 Wind 消费行业 PE（TTM）图表 3：十年期美债利率和 Wind 科技行业 PE（TTM）80706050403020100消费股PE_TTM美国:国债收益率:10年（RHS）4.543.532.521.510.50350300250200150100500科技股PE_TTM美国:国债收益率:10年（RHS）4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0注：虚线代表 2017 年 1 月。资料来源：Win

10、d, 注：虚线代表 2017 年 1 月。资料来源：Wind, 图表 4：十年期美债利率和沪深 300PE（TTM）302520151050201020112012201320142015201620172018201920202021沪深300美国:国债收益率:10年注：虚线代表 2017 年 1 月。资料来源：Wind, 4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0图表 5：十年美债和创业板 PE 散点图（2017.1- 2021.3）图表 6：十年美债和沪深 300PE 散点图（2017.1- 2021.3）y = -

11、0.0561x + 4.5418R = 0.3232y = -0.1709x + 4.261 R = 0.110美债收益率美债收益率2.52.01.51.525354555创业板指1.00.51012141618沪深300资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 反过来，尽管历史上中美国债利率一直有相当的相关性，然而本轮美债利率上限却并没有推动中国 10 年期国债利率明显上行。市场的普遍解释是当中美利差较大的时候，美债利率即使有所上行，投资中国国债的回报仍然较高，因此不会导致资金流出，也就不会影响中国国债的利率。图表 7：十年期美债与十年期国债利率（2021 年 2 月

12、10 日-3 月 19 日）3.293.283.273.22021-02-282021-03-022021-03-042021-03-062021-03-082021-03-102021-03-122021-03-142021-03-162021-03-181.12021-02-102021-02-122021-02-142021-02-162021-02-182021-02-202021-02-222021-02-242021-02-26中国:国债收益率:10年美国:国债收益率:10年（RHS）资料来源：Wi

13、nd, 对于美国 10 年期利率影响中国股票和债券市场的这两种说法看起来有一定合理性，但是详细探究，可能存在一些令人费解之处：首先，“边际定价”理论适用于商品而非资产。对于一般性的商品而言，由于消费者的边际效用递减而生产者的生产成本递增，价格由边际效用最低的订单（最低出价）和边际生产成本最高的产品（成本最高）共同决定1。但是对于资产而言，基本没有边际效用递减的问题。拥有 500 股微软公司公司股票的投资者和拥有 100 股微软公司的投资者在购买下一股微软公司股票不会有不同的出价与购买大饼不同。在不考虑汇率平价的情况下2，如果海外投资者确实因为美债利率比较低而愿意接受较高的估值，中国投资者则只愿

14、意接受较低的估值。那么理论上外资应该会买走全部（现实中起码是大部分）感兴趣的龙头成长股的股票，才会按照美债利率定价。如果由于资产配置的原因只是外资只是占这些股票流通市值的 10-15%，参考美债利率定价的逻辑难以令人信服。其次，美债利率上行对债市没有影响但是对股市影响较大似乎暗示在本轮美债利率上行之前，股票市场的定价比较合理，而债券市场存在明显的套利机会。在市场理性的情况下，资金没有填平这个套利空间是比较可疑的。即使外资受到资本管制的影响无法充分套利，国内资金坐视套利空间而不参与（大量抛售成长股而买入债券）违背了理性市场的假说。最后，就最简单直觉而言，教科书的说法都是资产定价应该参考本国的长期

15、1 就是微观经济学中需求供给曲线交叉决定价格的意思。2 出于多种原因，一些投资者可能不考虑汇率平价条件下高息货币（人民币）贬值的风险。例如，由于存在高息货币常常升值这一与经典汇率平价理论高息货币贬值相悖的现实（学术界称之为“汇率平价之谜”），投资者也许不必过度考虑汇率平价的影响。无风险利率，无论是不是开放经济体。对中国的资产市场而言，当然应该参考中国 10 年期国债，为什么突然间中国的核心资产就变成了由美国国债利率来定价的呢？究竟如何理解美国 10 年期国债作为全球资产定价之锚对中国资产定价的影响？本文将对此进行一些讨论。1、 长期美债利率与中国国债定价世界各国长期国债利率与长期美债利率存在相

16、当程度的同步波动，我们认为这是 10 年期美债利率是全球资产定价之锚的最重要体现。研究表明，这种相关性与全球的经济、金融周期存在协调性、全球债券市场资金日益互通、投资者情绪可能全球扩散、资产组合平衡效应等多方面因素有关。历史数据显示，中国长端国债利率波动与长期美债利率也有较高的相关性，虽然在不同的利差区间相关性存在差异。然而，本轮美债利率上行期间中美长期国债利率的联动状况与历史规律并不一致，我们认为中美长期国债利率同步波动的传导机制在海外逐步控制住疫情之后发生了变化有关。具体而言，我们认为中国长端债券市场可能已经在反映经济走弱的预期，但是美国国债期限溢价上行对中国市场的溢出效应掩盖了这种预期，

17、使得中国长债利率表现的比较平稳。、 全球长端利率同步波动在全球债券市场上，一个非常鲜明的特征是各国的长端利率存在越来越强同步波动的趋势，而美国货币政策和美国长端利率的影响尤其巨大3。对于固定汇率制的国家，伴随着资本项目的日趋开放，“不可能三角”理论表明该国自然会“进口”主导大国的货币政策，长端利率自然也会和主导大国保持一致属于比较简单的情形。不过，即使是对于采用浮动汇率制的国家而言，这种同步波动的特征也非常鲜明。我们在下文中重点讨论这一现象。图表 8：2010 年以来美、日、德、英、印度、巴西的十年期国债利率（月平均）1018815126946232010-012010-072011-0120

18、11-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-0100-2-3美国日本印度德国英国巴西（RHS)资料来源：Wind, 理论上讲，一国的长端利率由短期利率在未来的预期和期限溢价共同决定。对于采取浮动汇率不同国家长期利率存在同步波动倾向的直接解释当然是：1）不同3 Goodhart, C and P Turner (2014): “Pattern of policy tigh

19、tening is different this time”, Financial Times, 3 April, p 20.国家的短期利率在未来的预期存在趋同趋势；2）期限溢价在不同国家高度相关4。、 各国短期利率在未来的预期存在趋同性浮动汇率制的国家理论上央行当然可以独立设定本国的货币政策，但是不同国家短端利率在长期的预期仍然存在趋同的趋势。背后的原因是全球经济与金融周期存在协同性。我们以美国经济进入到经济和金融周期上行阶段为例进行说明：首先，美国经济走强会增加联储加息的概率，但是也会同时导致美国的进口增加，中期而言会拉动其它国家的经济复苏并可能带动这些国家跟进加息。其次，当美国进入到一个

20、宽信用周期的时候，不仅美国由于信用扩张、房地产市场繁荣可能导致美国经济走强并推动联储未来加息；美国投资者风险偏好的上升可能会在全球扩散其中一个渠道是情绪传染压低其它国家的风险溢价（包括信用债的风险溢价和权益风险溢价等），提升（以本币计价的）其它国家资产价格，改善这些国家企业居民部门的资产负债表，有助于推动其它国家也进入到信用宽松周期并最终带动央行加息。例如，在从 2004 年初开始直到 2008 年全球金融危机才结束的全球性的信用周期扩张期，韩国公司债风险溢价持续下行。当联储为应对本国的经济繁荣和通胀压力而加息之际，韩国出现的投资者风险偏好的回升也在一定程度上推动韩国经济走强并对韩国央行加息起

21、到促进作用。图表 9：韩国公司债券的风险溢价与美国联邦基金利率资料来源：“Trilemmas and Trade-offs:Living with Financial Globalization”，BIS working paper，亚洲开发银行，最后，在美国进入信用周期扩张周期之后，持有美元的投资者风险偏好的回升常常也会带来国际金融市场风险溢价的下降、其它国家货币升值并可能增加国际银行的利润，通过国际信贷和跨国银行的渠道改善其它国家的经济基本面并带动这些国家的央行加息。4 Maurice Obstfeld (2015), “Trilemmas and Trade-offs:Living wi

22、th Financial Globalization”, BIS Working Papers, No480。实证研究也显示对美国短期真实利率的预期、通胀预期（前两者合在一起就是对短期利率的未来预期）和期限溢价对于其它国家的长端利率都有传导作用。参见Aaron Mehrotra, Richhild Moessner and Chang Shu（2019）, “Interest rate spillovers from the United States: expectations, term premia and macro-financial vulnerabilities”, BIS Wo

23、rking Papers, No 841.一方面，一国经济企业、政府获取融资的渠道还包括通过国际金融市场主要的以美元进行5甚至不一定与国际贸易和投资有关（例如中国地产和城投公司发行美元债券）。当美国进入信用扩张周期投资者风险偏好下降时，不仅仅美元的借贷成本下降，同时考虑到本币计价的资产升值和本币升值带来的资产负债表的改善，相关经济主体会比较容易借入美元资金支撑本国和外国经济（后者是牵扯国际贸易和投资的情形）。另一方面，由于大量银行是跨国运转的，美国信用扩张期的繁荣可能改善跨国银行的利润水平，改善它们的资产负债表并且推动它们在其它国家也增加信贷。国际信贷和国际银行的传导渠道会推动其它国家经济基本

24、面改善并增加相关央行在中期跟随美联储进行加息的概率。图表 10：2010 年以来美、日、德、英、印度、巴西的短期政策利率318152129162010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-01030-1-3美国：基准利率（联邦基金利率） 日本：无担保隔夜拆款利率德国：欧洲再融资利率英国:基准利率:月巴西：基准利率（RHS）印度

25、：回购利率（基准利率）（RHS）资料来源：Wind, 、 各国期限溢价的波动高度相关不同国家长期国债利率高度相关的另一个原因在于各国长期国债的期限溢价也存在较高相关性，这种相关性至少与债券投资者在不同国家债券市场寻求套利机会的“资产组合平衡效应”与国际投资者风险偏好跨市场传播等渠道有关。期限溢价反映出对长期投资（融资）者一次性借出（融入）长期资金的额外补偿；联储前主席伯南克认为，期限溢价一方面与相关券种的供求关系有关，一方面与长期债券的风险有关6。由于国债没有信用风险，最主要的风险就是短期利率在未来的实际水平与预期不一致的波动风险。由于短期利率的未来预期包括了对短期真实利率的预期和对通胀的预期

26、，理论上短期真实利率预期波动的方差越大、通胀预期的方差越大，期限溢价也会越高。伯南克指出历史上看，预期之外的通胀波动的风险是对期限溢价影响最大的因素 7。 近些年美国 10 年期国债的期限溢价甚至是负的，就我们看来与“量化宽松”改变美国国债供需格局以及美国长期通胀预期非常稳定有关。5 国际清算银行的数据显示全球银行业发放的美元贷款有四分之一左右是在美国本土之外的。参见 Maurice Obstfeld (2015), “Trilemmas and Trade-offs: Living with Financial Globalization”, BIS Working Papers, No48

27、0。6 Ben Bernanke, “Why are interest rates so low?”, Brookings Institution Blog, 20157 参见注 6。实证研究显示期限溢价在全球不同国家的相关性较高并且有持续上升的趋势；此外，各个市场期限溢价的波动与美国债券市场的期限溢价密切相关8。美债利率所含有的期限溢价对其它国家国债市场期限溢价的传导存在多个渠道：例如，国际清算银行的研究显示美国“量化宽松”的货币政策不仅仅降低了本国长期国债的期限溢价，而且也通过“资产组合平衡效应”（当联储购买美国长期国债改变供求关系降低美国国债的期限溢价和美国国债收益率的时候，美国的投资者

28、自然会寻求其它高回报的投资机会，一个做法就是购买外国国债。这种行为会改变外国国债的供求关系，同步降低外国国债的期限溢价）等渠道降低了它国家长期国债的期限溢价。美国的“量化宽松”政策存在明显的“溢出效应”9。不同国家期限溢价相关性高的另一个传导机制是在在全球债券市场的日益联通的情况下，国际投资者的的风险偏好可以跨市场传播10。图表 11：美国 10 年期国债和中国 10 年期国债的期限溢价资料来源：纽约联储, 闵兴征中美国债期限溢价的对比，、 全球长端利率波动趋同的影响各国长期利率受到全球性因素越来越大的影响当然意味着本国央行通过设定短期利率影响本国经济的能力在全球化时代可能有明显的下降。甚至对

29、于美联储而言，其货币政策对美国长期利率和美国经济的影响也不可避免的受到全球性因素的约束；例如时任联储主席的格林斯潘曾经在本世纪初的几年间抱怨短期利率的上调无法推动长期利率上行，影响了联储收紧美国金融市场流动性的政策目标，这一现象被称为“格林斯潘困境”。当然，在所有利率中美国长期债券利率仍然具有主导地位。就我们看来，10 年期美债利率作为全球资产定价之锚最主要的传导机制就是美债利率影响其它国家长期风险利率，从而影响全球各类资产的资产价格。8 Dahlquist, M and H Hasseltoft (2012): “International bond risk premia”, Stockh

30、olm School of Economics and University of Zurich, August, mimeo.9 He, D and R N McCauley (2013): “Transmitting global liquidity to East Asia: policy rates, bond yields, currencies and dollar credit”, BIS Working Papers, no 431, October.10 参见注 4。、 10 年期美债利率与 10 年期中国国债利率类似于中国这种汇率在一定程度盯住美元，又有一定浮动的国家，其长

31、端利率受到美国的影响程度在浮动汇率和固定汇率之间，当然考虑到资本管制的影响，美债利率对中国的传导可能会更弱一些。然而，历史数据仍然显示，2010 年以来 10 年期美债利率与 10 年期中国国债利率也存在较高的相关性。图表 12：2010 年以来 10 年期美国国债利率和中国国债利率（月平均）5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.52010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017

32、-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-110.0美国:国债收益率:10年:月中债国债到期收益率:10年:月资料来源：Wind, 我们还发现，在不同的利差区间上，中美国债的相关性存在差异。按照易纲行长曾经提到的中国国债利率高于同期限美国国债 80-100bp 属于“舒适区间”的说法，我们把 2010 年以来中美国债的相关关系按照 80bp 以下，80-100bp 和 100bp以上分为三段。我们发现在“舒适区间”中美国债的相关关系最高，低于 80bp区间的相关关系最低，处于 100bp 以上的相关关系居中。

33、同时，我们的研究也显示，这种相关性在不同区间的差异在统计上是显著的11。11 我们把三大区间的数据又按照自然形成的时间段和连续存续 15 个交易日（有些自然时间段太长，为了增加样本数量采取了这个做法）划分为若干个更小的区间，分别计算每个小区间段上中美国债的相关性。我们把每个小区间段的中美国债的相关性当作一个样本，然后通过 T-test 来证明三个大区间段上的样本平均值是不同的。图表 13：中美国债利差在 80-100bp 区间的散点图（2010.1-2021.3）美债收益率4.1中债收益

34、率资料来源：Wind, 图表 14：中美国债利差在 80bp 以下区间的散点图（2010.1-2021.3）4.0图表 15：中美国债利差在 100bp 以上区间的散点图（2010.1-2021.3）3.53.0美债收益率3.53.02.52.02.5美债收益率2.01.51.03.03.54.0中债收益率0.0中债收益率资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 由于中美的长期通胀预期差距可能就在 80-100bp 左右，我们推测在“舒适区间”中美利率相关性较高的原因可能在于市场认为这个利差意味着人民币对美元的长期真实汇率会保持平稳，而两

35、国长期通胀预期的差异恰好由人民币名义汇率的贬值来实现（和汇率的购买力平价理论保持一致）。在这种情况下，利率平价理论要求持有中美国债的长期真实回报保持一致的无套利假说自然就是通过中美利率较高程度的联动来实现。反过来，当中美利差偏小或者偏大的时候，长期利率不同的所带来的回报差异可能不能仅通过两国通胀预期的差异来解释，人民币对美元的真实汇率可能也需要升值或贬值。在这种情况下，短期汇率可能会存在超调的因素而资本管制也可能发挥作用。这些因素都可能降低美国长期国债利率通过中美短期利率在未来的协调以及期限溢价在中美间的传导两个渠道向中国长期国债利率传导的效果。当然，我们的理论猜测是否符合实际仍然需要更多的实

36、证研究的证明。但是认为中美利差高时美债利率波动就对中国国债利率影响小的说法很可能是可疑的，因为这一看法默认中美利差的高低与中美国债的相关性是负相关的，与实证的结果不一致。、 异常平稳中国 10 年期国债利率的背后历史的经验显示中美利差即使在超过 100bp 的情况下，国债之间也是有相当程度的相关性。然而，本轮美债利率的上行却几乎没有引发中国长期国债利率的相应波动，其实是比较异常的。当然，出于比较严谨的考虑，我们以 2021 年春节作为断点，用 Chow Test12对断点前后中美国债利差超过 100bp 的区间（2019 年 5 月 24 日-2021 年 3 月 22日）两国国债的相关性是否

37、存在差异进行了检测，发现今年春节以后中美利率的相关系数和此前时间段确实存在统计上显著的差异。即使把中美利差的门槛提升到 150bp 以上区间，这个结果也没有改变。图表 16：Chow test 的结果注：我们用前一个交易日晚间的美债利率作为自变量，中国国债做因变量，进行检测。资料来源：Wind, 那么如何解释春节之后中美国债利率联动的异常呢？12 邹检验（Chow test）是一种统计和计量经济的检验。它可以测试一个时间序列上两组不同数据的线性回归系数在断点前后是否相等。邹检验被普遍地用来检验结构性变化是否存在。邹检测由华人经济学家邹至庄提出并命名。、 假说的提出我们认为疫情对中美经济冲击的差

38、异使得过往中美利率联动的传导机制发生变化可能是近期美债利率上行未能带动中国国债利率上行的重要原因。虽然美债期限溢价上行对中国市场的溢出效应的传导渠道仍在，但是本轮美国和其它国家经济从疫情恢复在一定程度可能对中国经济“有害无益”，与过去的情形相反。在这种情况下，海外经济复苏推动中国短期利率在未来预期下调与美国国债期限溢价上行拉动中国期限溢价上行彼此对冲，显得中国长债利率比较平稳。具体而言，如前文所述，美国经济的复苏在历史上一般会通过贸易、风险偏好下行和国际信贷等多个渠道推动中国经济的复苏，在一定程度上推动人民银行跟随联储加息从而产生中美长端利率的联动效应。然而，本轮疫情对中美经济的冲击和历史上的

39、一般情形有显著差异。由于中国抗疫占有先机，供应首先恢复，在疫情压制海外供给的情况下，全球的需求都向中国转移并推动中国出现了出口部门的超级繁荣，中国也早在 2020 年 5 月就进行了流动性的收紧。然而，伴随着疫苗注射取得进展，供应约束在美国和其它国家不断被缓解，全球的需求可能会重新从中国向海外转移，提升美国资本的预期回报。这种情况下美国经济的超预期复苏并不能够带动中国的复苏，反而可能产生对中国超预期的负面的影响。叠加中国内需方面一些疲软的迹象（1-2 月经济数据评论3 月 15 日），市场可能已经预计中国的短期利率在未来存在超预期下行。图表 17：美国短期利率的 10 年平均预期和 10 年期

40、美债的期限溢价43210-1-210年期美债的期限溢价美债短期利率的10年平均预期（RHS）0.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0-3.5-4.0-4.5-5.0资料来源：Wind, 纽约联储，那么为什么中国长期利率没有因此下行呢？我们认为这与美债期限溢价对中国国债利率的传导渠道可能仍然是顺畅的有关。一方面，美国财政刺激超预期之后国债的大规模发行会改变美国国债供需的基本面，提升美国国债的期限溢价；投资者自然有抛售其它国家国债买入美国国债的意愿，其它国家国债的期限溢价也会因此上升。例如，纽约梅隆银行一项指标显示，随着美国公债收益率攀升及美国疫苗施打进度迅速，最近几周投资者已转为净

41、卖出中国国债13。另一方面，在联储无限量宽的背景之下，全球大宗商品价格波动加剧，叠加联储改变货币政策框架等多方面因素的影响，市场对于美国和全球通胀的前景的判断分歧加大，通胀预期的波动性可能能也有明显上升，也会提升美国和其它国家的期限溢价。所以总体而言，影响中国长期利率的因素一正一负，互相抵消，所以整体保持了稳定。、 证据从资产市场的全球比较来看，我们发现在春节之后本轮美债利率上行过程中中国股票主板市场和价值股指数都出现了调整，与其它主要经济体的表现存在明显差异，可能是市场对本轮中国经济复苏走向终结进行定价的重要证据。对于包括美国在内的其它经济体而言，虽然本国长端债券利率上行会压制股票的估值，但

42、是经济的恢复意味着主流企业和周期性行业企业的盈利的改善可以对冲估值的压力，通常股市表现并不差。实际上，春节以后包括标普 500 在内的一些主要全球主要股指和一些主要国家的 MSCI 价值指数创出了新高或者基本保持了平稳。但是中国的沪深 300、恒生指数以及 MSCI China Value 则出现了趋势性的下滑。图表 18：全球主要主板指数的表现（2019 年 1 月 8 日=100）1901701501301109070Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan

43、-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20 Nov-20 Dec-20 Jan-21Feb-21 Mar-2150标普500英国富时100德国DAX日经225恒生指数注：从 2019 年 1 月 8 日到 2021 年 3 月 19 日；虚线代表中国春节。资料来源：Wind, 13 HYPERLINK /dy/article/G5SISA7905414IT5.html https:/ HYPERLINK /dy/article/G5SISA7905414IT5.html /dy/article/G5SIS

44、A7905414IT5.html图表 19：新兴市场主要主板指数的表现（2019 年 1 月 8 日=100）1901701501301109070Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20 Nov-20 Dec-20 Jan-21Feb-21 Mar-2150沪深300印度SENSEX30巴西IBOVESPA指数墨西哥MXX注：从

45、2019 年 1 月 8 日到 2021 年 3 月 19 日；虚线代表中国春节。巴西市场在春节以也持续创出新低，但是其拐点在去年四季度就已经出现，可能与其它本国经济方面的因素有关。资料来源：Wind, 图表 20：MSCIValue 主要发达国家的表现（2019 年 1 月 10 日=100）14013012011010090807060MSCI-value-欧洲MSCI-value-日本MSCI-value-美国MSCI-value-英国注：从 2019 年 1 月 10 日到 2021 年 3 月 19 日；虚线代表中国春节。资料来源：Wind, 图表 21：MSCIValue 主要新兴

46、市场表现（2019 年 1 月 10 日=100）160140120100806040MSCI-value-中国MSCI-value-墨西哥MSCI-value-印度注：从 2019 年 1 月 10 日到 2021 年 3 月 19 日；虚线代表中国春节。资料来源：Wind, 从实体部门来看，也有一些经济走弱的迹象。例如，中国制造业的 PMI 已经从去年 11 月以后就出现了拐点，而房地产开发投资和房地产开发投资中的建筑安装工程和设备扣除掉基数效应可能也已经明显有所下滑图表 22：中国制造业 PMI 已经走过高点6055504540352016-012016-032016-052016-07

47、2016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-0130统计局PMI财新中国PMI资料来源：Wind, 建筑安装工程 当月同比房地产开发投资完成额 当月同比图表 23：房地产开发投资和房地产开发投资：建筑安装工程单月同比2014-032014-062014

48、-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-120.0-0.1-0.2-0.3资料来源：Wind, 2、 10 年美债利率与中国股票市场的定价在中国 10 年期国债利率整体保持平稳的情况下，春节以后中国大盘成长股乃至整个成长股板块的深度调整被归咎于美国长期无风险利率（以 10 年期美国国债为

49、代表）决定中国核心资产定价。我们的研究并不认同这种看法。首先，尽管 10 年期美债利率和中国 A 股的主要股票指数的估值似乎都在 2017年之后存在明显的负相关，甚至可以通过显著性检验，但是如果把这个关系向全球推广，则完全不成立甚至在美国本土，都不存在统计上显著的股票估值和 10 年期美债利率的稳定的负相关关系。其次，市场普遍认为 2017 年以后外资对 A 股大量的流入改变了 A 股成长股的定价之锚，然而香港恒生指数估值在 2017 年前与美债不存在负相关而在 2017 年以后也存在和 A 股类似的市盈率(TTM)与美债利率负相关的现象显示外资流入的解释也非常可疑。最后，通过平稳性检验，我们

50、发现，中国股票估值与长期美债利率回归模型不满足变量的平稳性要求。换言之，10 年美债利率与中国股票定价的负相关属于“伪回归”两者间并不真正存在直接的关系。那么如何去解释春节以来中国核心资产的调整呢？我们注意到美债利率上行的过程中，全球范围内成长股都出现了一定程度的调整。股票市场联动效应的背后既有基本面原因，也有市场情绪原因。对于美股而言，可能两个方面的因素都有贡献；但是考虑到中国的 10 年期国债利率比较平稳，我们认为，长期美债利率的上行是通过打压美国成长股估值调整了投资者的风险偏好，间接地导致了中国核心资产高估值的泡沫破灭。也就是说，美债利率的上行并不是中国核心资产价值下跌的根本原因，而更类

51、似于一种“催化剂”或者“导火索”。、 美债利率与中国股票估值不存在长期稳定的相关性简单的统计分析显示，十年期美债利率不仅与创业板等成长型股票和沪深 300等中国主板指数的估值在 2017 年之后表现出明显的负相关，甚至与代表大盘、中盘和小盘股的中证超大、中证 500 以及中证 1000 的市盈率也表现出了显著的负相关，而且这种负相关明显的高于相关指数市盈率与中国 10 年期国债的负相关。图表 24：中证超大指数 PE（TTM）与美债利率图表 25：中证 500 指数 PE（TTM）与美债利率163.590143.08060122.570102.05081.54063041.02020.5102

52、017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09

53、2019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-0300.003.53.02.52.01.51.00.50.0中证超大美国:国债收益率:10年（RHS）中证500美国:国债收益率:10年（RHS）资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图表 26：中证 1000 指数 PE（TTM）与美债利率160140120100806040202017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01201

54、9-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-0303.53.02.52.01.51.00.50.0中证1000美国:国债收益率:10年（RHS）资料来源：Wind, 然而， 当我们试图在更大范围内验证美国 10 年期国债利率和股票市场估值的关系时，我们发现无论是美国的标普指数，还是纳斯达克指数，其估值水平都仅仅与十年期美债利率存在微弱的负相关性，而相关系数在统计上并不显著。图表 27：标普指数 PE（TTM）与美债利率4540353025201510502010201

55、12012201320142015201620172018201920202021标普500美国:国债收益率:10年(RHS)4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0资料来源：Wind, 图表 28：纳斯达克指数 PE（TTM）与美债利率9080706050403020100201020112012201320142015201620172018201920202021纳斯达克指数美国:国债收益率:10年(RHS)资料来源：Wind, 4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0更大范围的研究显示，德国、日本、法国的代表性股票估值与十年期美债收益率的相关性也

56、不显著。图表 29：德国、日本主要股票指数 PE（TTM）与美债利率相关性不显著80706050403020100201020112012201320142015201620172018201920202021德国DAX日经225美国:国债收益率:10年5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0资料来源：Wind, 图表 30：法国 CAC40 指数 PE（TTM）与美债利率不存在显著的相关关系100806040200201020112012201320142015201620172018201920202021法国CAC40美国:国债收益率:10年资料来源：Wind,

57、 4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0恒生指数估值水平和美债利率的关系尤其值得关注。恒指市盈率从 2017 年以后和美债也有较高的相关性，而 2017 年之前却并不存在显著的相关性；类似于沪深 300。但问题在于，香港作为长期以来汇率严格盯住美元而资本账户完全开放的自由港，显然不能用外资从 2017 年以后大量进入香港股市来解释其估值水平与美债利率的相关性。图表 31：恒生综指 PE（TTM）与美债利率2520151050201020112012201320142015201620172018201920202021恒生综指美国:国债收益率:10年(RHS)4.54.0

58、3.53.02.52.01.51.00.50.0注：虚线代表恒生指数与美债利率出现明显负相关性的时间点。资料来源：Wind, 在美国本土股票市场的估值与美债利率没有统计上显著的负相关关系、资本账户开放程度较高的日本、欧洲股市估值水平与美债利率也没有统计上显著的负相关关系、而香港市场估值似乎在 2017 年以后也才产生了和美债利率的负相关关系的情况下，用外资大量涌入中国 A 股来解释中国成长股和美债利率相关性的理论是非常可疑的。我们用中证超大、沪深 300、中证 500、中证 1000、上证 50、创业板指、上证综指、深证成指、上证 180、180 成长、180 价值、上证非周期、深证价值共 1

59、3个股票成分股中北上资金在 2020 年底占流通市值的比重和相关股票指数 TTM市盈率与 10 年期美债利率的相关性做了回归分析。我们发现统计上无法证明北上资金占比高的指数估值水平与美债利率的相关性高。例如，中证 100014这一小盘股的代表指数成分股中外资的比重很低（约 1.1%），但是在 2017 年以后和美债利率的相关性也超过了-0.5，显著高于沪深 300 等外资占比更高的指数。图表 32：股指 PE（TTM）与美债利率的相关系数 VS 外资占比00.010.020.030.040.050.060.070.40.20相关系数-0.2-0.4-0.6-0.8-1外资持股比例资料来源：Wi

60、nd, ；模型的 significance F（也是系数的 p 值）为 0.1714 由中证 800 以外的市值最大流动性最好的 1000 只股票构成。而中证 800 包括沪深 300 和中证 500 指数。中证 500 是沪深 300以外市值最大和流动性最好的 500 只股票。我们因此怀疑中国一些主要股票指数的市盈率（TTM）与 10 年期美债收益率的表现出的负相关性可能并不真实存在。在对该系列模型进行平稳性检验后，我们发现大部分模型都不能通过平稳性检验。换言之，市场看到的中国股票估值与美债利率的负相关很有可能是一个伪回归：美债利率对中国股票估值不存在长期稳定的负相关，我们观察到的负相关可能