超预期社零能否持续

1、1 超预期社零能否持续6 月社零同比增速从 5 月的-6.7%迅速恢复至 3.1%，表现十分亮眼，对 6 月经济数据形成有力支撑。本文试图探究6 月社零高增背后的原因，并复盘2020 年疫情后不同类别消费分项恢复情况，与此轮消费回暖进行对比，从而给判断未来消费复苏节奏带来一定启示。通过观测 20 年年初以及今年 3、4 月两轮疫情后各行业商品零售额情况，我们能够根据受到疫情影响程度以及恢复速度，大体将各个零售子行业分为三类。第一类商品受到疫情影响较小，主要包括粮油食品类、石油及制品类、中西药品类。其中粮油食品类作为居民生活必需品，在疫情期间也能保持较高增速，有时甚至由于抢购、囤货等原因同比增速

2、大幅上行,如 20 年 3、4 月同比增速从 19 年 12 月的 9.7%左右迅速抬升至 18%-19%的高位；石油及制品则主要受国际原油价格变动影响，受到国内疫情扰动较小，在 20 年疫情期间同比大幅转负，在 22 年年初则同比高增。中西药品类在整体零售额中占比较小，即使在疫情期间，同比增幅也持续较为稳定。图 1：第一类商品受到疫情影响较小图 2：石油及制品价格主要受价格主导(%) 零售额:粮油、食品类:当月同比 零售额:中西药品类:当月同比(%) (%)零售额:石油及制品类:当月同比 布伦特原油现货价月度均值同比（右轴）25.020.015.010.05.02018-032018-062

3、018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-060.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0 零售额:石油及制品类:当月同比40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.003002502001501002018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-

4、042021-072021-102022-012022-04500-50-100W，W，根据最新数据，第一类产品限额以上零售额占比合计在 27%左右，其中石油及制品占比较高，基本决定了整体增速的走势。因此即使在 20 年下半年疫情恢复以后，该类产品零售额同比1仍长时间为负。在此轮疫情中，该类产品零售额同比增速从去年 12 月的 13.5%下行至 3 月的 11.4%，而后继续下行至 4 月低点的 7.1%，5 月恢复到 10.1%，同比增幅并未出现失速下滑，受到疫情扰动相对较少。6 月份的消费复苏中此类产品也有较大贡献，该类产品零售额同比增速在石油价格的影响下保持高增，同时粮油食品增速自 3

5、月以来并未明显下滑，甚至在 3-5 月由于囤货等原因迅速上行，6 月疫情缓和后增速边际走弱。6 月限额以上石油及制品、粮油食品、中西药类零售额同比增速分别为 14.7%、9%、11.9%；整体为限额以上零售额贡献约 3.3%左右的同比增长，成为社零修复的重要支撑。1此处利用各行业限额以上零售额同比增速回推出上年度零售额当月值，进行加总后得到该类别各行业整体零售额，从而计算得到同比 增速，后续两种分类亦是如此。图 3：第一类商品同比增速在此轮疫情中未出现显著下滑(%)第一类产品合计零售额当月同比零售额:石油及制品类:当月同比20.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.

6、0-25.0W，第二类商品受疫情冲击较大，但疫情得到控制之后能够迅速恢复高增长，增速显著高于商品零售总额同比增幅。此分类包括日用品、饮料、烟酒、化妆品、金银珠宝、体育娱乐、书报杂志、文化办公、通讯设备、汽车等 10 个子类别，绝大多数属于可选消费品。合计限额以上零售额占比达到 48%左右，其中汽车类占比 60%左右，为主要影响因素。观察 20 年疫情后恢复情况能够发现，大多数可选消费品在疫情恢复之后存在一定的报复消费效应。随着疫情边际改善，可能会出现集中消费支出带来高增而后回落的过程，之后才会随着疫情完全 得到控制、居民资产负债表修复而重新逐步改善。同时，在此过程中，疫情的反复也会影响可选 消

7、费品持续改善的节奏。例如受到各地汽车消费刺激政策提振，汽车零售额在 20 年 5 月同比增速 短暂转正，但 6 月再度回落，7 月之后才开始持续恢复。同时，该类商品零售额整体同比增速从 20 年 3 月的-12%快速恢复至 5 月的 6.2%，而后在是 6 月高基数下未能持续增长，增速回落至0.5%，7 月才上升至 10%以上的高位。此轮疫情中，该类产品同样受到较大打击，但 6 月的复苏速度也很快，尤其是汽车零售额在减征购置税等促销政策下同比增速从 4 月的-31%回升至 6 月的 14%；其他各类零售额增速表现同样亮眼，其中通讯设备、日用品、文化办公用品、化妆品、金银珠宝类零售额同比分别为

8、6.6%、 4.3%、8.9%、8.1%、8.1%。第二类产品合计为限额以上商品零售额贡献约 5.4%的增幅，其中仅汽车一项就贡献了 3.8%。图 4：第二类产品零售额增速恢复较快但会有短暂冲高现象(%)2019-122020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-08第二类产品302010日用品类饮料类烟酒类化妆品类金银珠宝类体育、娱乐用品类书报杂志类文化办公用品类通讯器材类汽车类0-10-20-30-40-50Wind，图 5：20 年疫情之后第二类产品零售额增速快速冲高后有所回落(%)30.020.010.00.0-10.0-20.0-30.

9、0-40.0零售额:汽车类:当月同比除汽车外其他第二类产品零售额当月同比W，第三类商品同样受疫情影响较大，但在疫情逐步得到控制后增速恢复依旧较慢，部分仍然保持负 增长。此分类主要包括家用电器、家具、建筑装潢材料这三类地产后周期相关商品，以及服装鞋 帽等出行相关分类。前者疫情后消费仍然不稳定，主要在于地产周期走弱，20 年下半年疫情恢复 之后同比增速时常为负；而后者更多在于疫情反复，且报复消费可能性相对较小，因此恢复较慢。该类别零售销售额占比相对较少，合计 16%左右。从 20 年疫情后恢复情况来看，服装鞋帽同比增速回升明显较慢，到 20 年 8 月同比才转正；而地产后周期相关虽然 5 月增速转

10、正，但在下半年增速并不稳定，在 7、9 月再度转负，其他月份增速均在 10%以下。因此综合来说，第三类产品虽然也有疫情后恢复过程，但整体增长幅度有限，且并不一定随着疫情改善而有显著提升。此轮疫情中，地产后周期零售额、服装鞋帽零售额 6 月同比增速分别由 5 月的-10%、-16%左右转 正，但都仅恢复至 1%左右的低位，报复性消费较少，恢复速度也较慢，整体仅贡献 0.2%的增速。图 6：服装帽饰 20 年疫情后恢复较慢图 7：20 年下半年第三类产品合计增速仍较低(%) 零售额:服装鞋帽针纺织品类:当月同比 地产后周期行业零售额当月同比(%) 第三类产品合计零售额当月同比20.0010.000

11、.00-10.00-20.00-30.00-40.0060.050.040.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0-40.0W，W，综合上述分析，6 月商品零售的高增，一方面源于石油价格高增以及粮油零售在疫情期间的稳定 表现，另一方面源自于大量可选消费在疫情边际改善后的迅速走强，尤其是汽车在政策推动下的 高增。与 20 年疫情后相比，此次消费复苏中，三类产品的修复节奏可能大体类似，汽车零售增速 迅速冲高成为修复主力，其他大量可选消费也表现亮眼，因此后续仍需警惕可选消费冲高回落的 过程。而地产后周期、服装帽饰等恢复依旧较慢，对增速贡献较弱，后期预计将缓慢改善。而此 轮疫情

12、与 20 年疫情的不同之处在于，当前石油及制品价格处于同比高位，将持续为社零贡献增量；但同时，当前居民消费端复苏动力也将更弱，从居民可支配收入来看，20 年疫情前城镇人均可支 配收入同比持续保持稳定增长，但 21 年以来增速开始进入下行周期，这也对应了社零中枢的不断 下移。图 8：22 年 6 月汽车、石油制品及粮食贡献主要增量图 9：21 年以来人均可支配收入同比处于下行周期（%)增长贡献值(%) 社会消费品零售总额:当月值:季:合计值:同比 城镇居民人均可支配收入:当季同比4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.510.005.000.00-5.00-10.00-

13、15.00-20.00W，W，另外，餐饮收入方面，疫情后的恢复速度往往较慢，20 年疫情之后同比持续负增长，20 年 2-4 月同比增速均值在-40%左右，受挫程度较大；直至 20 年 10 月同比才开始转正，从疫情逐步得到控制，到餐饮业正常运营，再到疫情稳定餐饮服务需求保持稳定，这之间存在较长的时滞。不过相对而言，此次疫情对餐饮的影响更短暂一些。从地铁客运量也能有所感受，20 年以来各地地铁客运量同比增速与餐饮服务同比增速相关性较高，20 年地铁客运量同比增速直至 10 月才转正，而今年 3 月以来的疫情恢复较快，6 月各地地铁客运量同比增速均值已达 1.2%，仅北京上海等地恢复较慢。7 月

14、虽然北京上海等地恢复加快，但疫情仍在全国多地蔓延，大量城市地铁客运量难以迅速恢复，截至 7 月 24 日，各地地铁客运量同比增速均值从 6 月的 1.23%左右下滑至 0.9%，因此预计 7 月餐饮难以出现显著改善。图 10：此次疫情中餐饮复苏相对较快(%)100806040200-20-40-60-80-100 社零餐饮服务同比增幅 各地地铁客运量同比增幅均值W，展望 7 月，预计商品零售增速仍将稳步抬升，但是增速抬升幅度将相对有限。按照前文对商品零 售的相关分类，石油制品、粮食等第一类产品增速将继续维持高位，但第二、三类产品增速的提 升将更加有限。7 月以来布油价格均值同比增速高位回落，截

15、至 7 月 24 日同比 51%左右，较 6 月 69%出现小幅回落，第一类产品对增速的贡献可能小幅下滑。第二类产品可能存在报复消费效应，尤其是汽车可能率先呈现出高位冲量后回落的过程。7 月 17 日当周，乘联会公布的乘用车日均厂 家零售销量同比约在 16%左右，而 6 月同期该增速约在接近 40%的高位，7 月整体增速或将较 6 月有所回落。除汽车外其他产品预计将继续改善，预计 7 月合计增幅有望达到 10%及以上，但在 四季度附近将存在回落可能。第三类产品地产后周期、服装等预计仍将保持低位，后续增速可能 小幅抬升至 1%-3%左右。假设 7 月一二三类产品同比分别在 11%、10%、2%左

16、右，限额以上商 品零售同比增速将在 9%左右，较 6 月提升幅度有限。考虑限额以上商品零售复苏力度仍将高于 限额以下，同时结合餐饮服务，预计 7 月社零将小幅上行至 4%左右。图 11：7 月布油均值同比走弱（截至 7 月 24 日）图 12：7 月乘用车厂家零售销量同比走弱（截至 7 月 17 日）(%) 现货价:原油:英国布伦特Dtd:月:平均值 现货价:原油:英国布伦特Dtd:月:平均值:同比（右轴）140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00(%)300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00-50.00-100.

17、00(%) 当周日均销量:乘用车:厂家零售:同比00002022-012022-02 2022-032022-042022-052022-062022-0700080.0060.040.020.00.0-20.0-40.0-60.0-80.00W，W，如果以更长期的视角去看待未来社零增速，下半年石油价格对社零的支撑力度或继续减弱，同时可选消费商品集中报复消费效应或将逐渐减退，预计社零增速也将存在走强后回落、而后再随着疫情全面复苏而稳定改善的过程。对于债市而言，三季度经济基本面或仍将呈现继续修复，但修复速度偏慢的格局，难以给债市带来明确的方向性指引。根据本文分析，消费能够提供的超预期增量信息可能

18、相对有限，基本面的超预期因素仍将更多依赖于地产修复以及出口韧性。因此在预期差方面，三季度建议更加关注地产带动基本面超预期修复带来的债市调整风险，四季度则可关注消费重新走弱带来经济复苏不足预期的可能性。固定收益市场展望：关注 7 月 PMI本周关注事项及重要数据公布7 月 25 日当周后续值得关注的数据有：中国将公布 6 月工业企业利润、7 月官方制造业 PMI 等数据；美国将公布第二季度 GDP、6 月核心 PCE 等数据；欧元区将公布第二季度 GDP 等数据。央行方面，美联储将周四公布 7 月利率决议，日本央行于周二将公布 6 月货币政策会议纪要。图 13：当周将公布的重要经济数据及事件一览

19、时间经济数据/事件星期一德国7月IFO景气指数星期二美国6月新房销售日本央行公布6月货币政策会议纪要星期三中国6月工业企业利润美国7月22日EIA库存周报星期四7月美联储利率决议美国7月23日当周初次申请失业金人数美国第二季度GDP美国7月16日持续领取失业金人数星期五德国6月失业率德国第二季度GDP 欧元区第二季度GDP美国6月个人消费支出美国6月核心PCE物价指数美国6月人均可支配收入星期日中国7月官方制造业PMIWind,利率债供给规模7 月 25 日当周预计将有 1200 亿国债、767 亿地方债和 1230 亿政金债发行，预计实际发行总规模在 3197 亿左右，发行规模低于去年同期水

20、平。国债：本周国债发行规模大幅下降，将发行 2 只国债，皆为记账式贴现国债，期限分别为91 天和 182 天，预计国债整体供应量将达到 1200 亿左右。地方债：本周地方债计划发行额 767.3 亿元，规模有所收敛。其中 3 只为新增一般债（规模45.0 亿）、5 只为新增专项债（规模 150.0 亿）、9 只为再融资一般债（规模 348.8 亿）、12 只为再融资专项债（规模 223.6 亿）。政金债：本周计划发行规模 230 亿元，超计划发行规模预计在 1000 亿左右，预计实际发行规模将在 1230 亿左右。图 14：预计 7 月 25 日当周利率债发行规模预计达 3197 亿(亿元)

21、2022年2021年2020年1000090008000700060005000400030002000100001月4日1月24日2月13日3月5日3月25日4月14日5月4日5月24日6月13日7月3日7月23日Wind,图 15：地方债计划发行明细券种及地区计划发行额（亿元）发行只数新增一般债45.03新疆45.03新增专项债150.05吉林149.965再融资一般债348.89大连82.22湖北38.34四川87.81重庆140.52再融资专项债223.612北京14.62大连74.91湖北54.56吉林11.21四川9.31重庆59.11总计767.329Wind,利率债回顾与展望：

22、经济悲观预期加强央行公开市场操作放量单位（亿元）逆回购逆回购到期MLFMLF到期国库定存国库定存到期央票互换央票互换到期央行公开市场操作放量。上周初央行逆回购增量，后恢复 30 亿元操作，总体实现全口径 130 亿净投放。周初加大投放可能更多为了应对税期，虽然央行逆回购数量多变，但资金面宽松趋势不变。图 16：上周央行公开市场操作情况时间7D14D7D14D1Y1Y1M1M3M3M2022/77/1970302022/7/2030302022/7/2130302022/7/223030共计 280150000000Wind,近一周变动幅度 （bp）隔夜1W2W1M3M

23、6M1Y回购市场量升价跌。从量上看，银行间质押式回购单日成交量提升至 6.6 万亿左右的历史高位，回购市场热度持续上升；隔夜占比在周末提升至 92%。从价上看，上周资金利率总体依旧呈现下行趋势，7 天 DR、R 利率在周五到达 1.48%、1.57%的相对低位水平，资金面继续宽松。图 17：各期限 DR、R 利率变动DR-2.5-7.86.8-8.2R-1.4-2.011.1-2.0R-DR1.15.74.46.2GC11.014.57.43.5R-11.916.45.8-5.3SHIBOR-1.74.27.9-1.7-8.4-7.8-6.0股份制银行同业存单3.3-8.7-9.7-11.5城

24、商行同业存单-2.91.95.92.4农商行同业存单-13.8-20.1-5.923.5Wind,图 18：回购成交量变动情况图 19：7 天资金利率变动R001R007R014R021R1MR001占比(右轴)成交量（亿元）单位（%）R007DR007GC007:加权平均 基准70000600005000040000300002000010000100%90%80%70%60%50%40%30%2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-0720%5.805.405.004.604.203.803.403.002.602.201.801.40

25、8月1日8月11日8月21日8月31日9月10日9月20日9月30日10月10日10月20日10月30日11月9日11月19日11月29日12月9日12月19日12月29日1月8日1月18日1月28日2月7日2月17日2月27日3月9日3月19日3月29日4月8日4月18日4月28日5月8日5月18日5月28日6月7日6月17日6月27日7月7日7月17日1.00Wind,Wind,存单净融资持续下跌，价格震荡下行。从一级发行及到期量来看，发行规模小幅提升。7 月 18 日当周发行规模为 4263.3 亿（较前周+150 亿），到期规模为 6391.7 亿（较前周+1841 亿），净融资额为-

26、2128.4 亿（较前周-1691 亿）。发行银行方面，发行量以城商行、股份行为主，但由于到期量大，净融资仍为负；国有大行发行量较低，净融资大幅为负。价格方面，各期限同业存单发行利率低位震荡，1 个月、3 个月、6 个月同业存单发行利率分别变动-11.2bp、-5.1bp、+4.8bp，最终一年期国股存单利率整体下行至 2.14-2.16%左右。图 20：存单发行量变化图 21： 存单发行利率一览(亿元）2019年 2020年 2021年 2022年 100009000（%)同业存单:发行利率:6个月同业存单:发行利率(国有银行):1年同业存单:发行利率(股份制银行):1年3.50800070

27、003.2560003.00500040002.7530002.50200010002.2501月4日 2月3日 3月5日 4月4日 5月4日 6月3日 7月3日 8月2日 9月1日 10月1日10月31日11月30日Wind,Wind,2.002021-03 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06长端国债先下后上重回原位上周周三，李克强总理“要坚持实事求是、尽力而为”的表态助长经济增长悲观预期，中长端利率下行 1.5bp 左右，国开债更是在周三周四分别下行 2.8、3.4bp 左右。而后周五利率反弹，整体

28、 10Y 国债基本持平上周五，国开债各期限下行更加明显，10Y 国开债下行 5bp 左右。图 22： 各期限利率债收益率变动情况相对上周的同期变动（bp）1Y3Y5Y7Y10Y国债2. 0-1. 9-0. 5-1. 60. 1国开-1. 1-2. 5-1. 6-3. 9-5. 4口行-2. 7-4. 3-4. 5-2. 9-0. 2农发-2. 7-2. 3-2. 9-3. 5-0. 3Wind,图 23：各期限国债利率变动情况图 24：国债期限利差变动情况国债1Y变动（bp） 国债3Y变动（bp） 国债5Y变动（bp）国债7Y变动（bp） 国债10Y变动（bp）4100国债：10Y-1Y （b

29、p）38021600-140-2-3-4Wind,2022-7-182022-7-192022-7-202022-7-212022-7-2220Wind,1-5 1-25 2-14 3-6 3-26 4-15 5-5 5-25 6-14 7-4图 25：各期限国开债利率变动情况图 26：国开债期限利差变动情况4.03.02.01.0国开1Y变动（bp） 国开3Y变动（bp） 国开5Y变动（bp）国开7Y变动（bp） 国开10Y变动（bp）12511095国开债：10Y-1Y （bp）0.080-1.0-2.065-3.0-4.0Wind,2022-7-182022-7-192022-7-202

30、022-7-212022-7-2250Wind,1-52-43-64-55-56-47-44 高频数据观测：开工率整体下行，土地成交略有改善生产端，开工率整体下行。高炉开工率从 77.0%继续下行至 73.2%；PTA 开工率从 76.4%下行至 71.9%；半钢胎开工率从 65.0 略%下行至 64.8%。需求端，乘用车厂家批发同比增幅回升。7 月 17 日当周乘用车厂家批发日均销量同比增幅回升至 35%，厂家零售日均销量维持在 16%。房地产方面，周度数据波动略大。7 月 17 日当周土地成交价格同比回升，成交面积略有上行。7 月 17 日当周，百大中城市土地供应量回升至千万平以上，成交面

31、积小幅上行至2087 万平左右；成交土地楼面均价同比大幅上升，一线城市、三线城市成交均价同比下滑，二线城市涨幅较大，土地溢价率回升。同时，当周 30 大中城市商品房成交面积同比处于-40%左右低位。价格端，原油价格变化分化，上周上游布伦特、WTI 期货原油价格分别每桶变动 2.0、-2.9 美元/ 桶至 103、95 美元/桶；铜铝价格上行，LME 铜、LME 铝分别变动 5.3%、6.0%；煤炭价格变化 不一，动力煤、焦炭活跃合约期货结算价分别变动 0.9%、-6.4%。中游方面，建材综合指数上升，玻璃价格、水泥价格均下行；螺纹钢主要钢厂产量下降，库存继续下滑，期货价格上行 3.3%。 下游

32、消费端，蔬菜价格略有上行，水果、猪肉价格略有下行。图 27：半钢胎开工率基本维稳图 28：PTA 开工率下行（%）2022年2021年2020年2019年（%）2022年2021年2020年2019年Wind,807060504030201001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月Wind,95908580757065601月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月图 29：乘用车批发销量同比增幅回升图 30：土地成交上行（%） 当周日均销量:乘用车:厂家批发:同比当周日均销量:乘用车:厂家零售:同比（万平方米） 2019年

33、2020年2021年2022年150100500-50-100700060005000400030002000100001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月Wind,Wind,图 31：土地溢价率上行图 32：商品房成交面积同比降幅小幅收窄(%) 2019年2020年2021年2022年(%) 30大中城市:商品房成交面积:当周同比30大中城市:商品房成交面积:一线城市:当周同比30大中城市:商品房成交面积:二线城市:当周同比30大中城市:商品房成交面积:三线城市:当周同比6040200-20-40-60-803025201510501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月Wind,Wind,图 33：原油价格变化分化图 34：LME 铜铝价格上行(美元/桶)期货结算价(连续):布伦特原油期货结算价(连续):WTI原油(美元/吨) 现货结算价:LME铜现货结算价:LME铝(右轴）（美元/吨）14012010080604020012000110001000090008000700060005000400042004000380036003400320030002800260024002200200018001600