如何实现经济增长目标

1、引言二季度 GDP 同比增速为 0.4%，虽然小幅实现正增长，但整体表现略低于市场预期。往后看，二季度为经济增长底部基本确认，未来经济回升的方向不变，但是回升的幅度市场略有分化，后续很大程度上取决于疫情发展和政策变量，短期 7 月底召开的政治局会议所释放的增量信息，我们认为有以下 8 点判断。一、下半年努力实现5.5%的增长目标从数据来看，上半年 GDP 同比增长 2.5%，一、二季度分别受到俄乌冲突以及疫情影响，导致上半年经济增速不可避免地被拉低。展望下半年，国内消费和疫情之间的挂钩、海外黑天鹅事件不确定性、以及全球经济回落压力下，我国固定资产投资将继续发挥“稳增长”作用。具体来看：基建：6

2、 月经济数据中基建当月同比继续回升。往后看，无论是项目端，还是资金端都有望推动基建投资后续提速，三季度大概率是基建的高点；制造业：出口放缓对于制造业的影响可能会低于预期，一方面供应链修复，以及海外结构性需求仍存，出口的韧性较强；另一方面随着上游对下游挤兑现象减退，叠加企业融资环境修复，制造业中下游利润的改善将驱动整体企业利润回升；地产：7 月中旬银保监会回应“房贷断供”事件，将引导金融机构市场化参与风险处置，当前房地产销售面积跌幅已经明显收窄，但政策端“房住不炒”的长期定调以及需求端疫后居民杠杆率增速放缓，无论是对地产供给端的约束，还是资金链的风险负面溢出效应，均会抑制房地产投资回升的幅度，我

3、们预计后续政策将进一步纠偏：1）政策端往“保交楼”倾斜，切断信用风险传播链条；2）推动预售制改革，完善预售资金监管制度 ；3）加大地产政策宽松力度，通过内生发展解决房企资金链紧张问题。石油沥青装置开工率图 1：石油沥青装置开工率回升7060504030201001 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51202020212022，图 2：居民中长期贷款边际好转，但是拐点未现金融机构:新增人民币贷款:居民户:中长期:当月值:滚动求和30大中城市:商品房成交面积（12个月累计，右轴，万平方米）800

4、007000060000500004000030000200001000035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000002012-032013-072014-112016-032017-072018-112020-032021-07，图 3：商品房销售面积同比跌幅收窄百城土地成交建筑面积同比（7MMA）商品房销售额同比(右轴)1501301109070503010-10-30-50806040200-20-40-60 ，二、不宜过低估计疫情对经济的影响“常态化核酸”使得疫情对我国经济的扰动减弱。总体上，坚持“动态清零”总方针不会发生变化，疫情防控策略将逐

5、步进行优化，后续将依旧以“疫情要防住”与“经济要稳住”之间的权衡为主题。对于下半年而言，常态化核酸确实能够较为及时发现疫情，削弱疫情扩散的影响。从目前情况看，新冠变种奥密克戎传播速度较快，各地实行常态化核酸能够及时有效地阻止疫情的大规模扩散，有助于将疫情控制在较低水平。但是新冠变种的高传播性和高隐匿性使得核酸常态化，持续清零难度上升。由于海外病毒变异仍在持续，在致死率降低的同时，未来病毒传播率和隐匿性可能会越来越高，所以我国疫情防控压力仍然存在，小规模疫情反复将大概率发生，常态化核酸虽能遏制大规模疫情的扩散，但难以维持长期清零的状态。需要注意下半年疫情可能的反复使服务业受到影响。上半年，服务业

6、 PMI 因疫情一度骤降至 40.0，疫情好转后服务业 PMI 大幅回升且速度高于制造业 PMI，表明服务业受到疫情因素影响的弹性较大。往后看，因 Omicron 传播性高的特点，对消费场景的制约可能仍会发生。一方面，短期各地常态化核酸大概率延续，居民生活半径仍可能受到约束；另一方面，疫情小幅的反复仍会再次冲击餐饮、零售等服务业，整体看服务业将继续稳中向好但需警惕疫情小幅扰动的影响。图 4：美国死亡人数处于低位图 5：欧洲死亡人数处于低位900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000美国当日新增（7DMA）4,0

7、003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002,000,0001,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000欧洲当日新增（7DMA）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000，图 6：疫情对经济的影响不可忽视5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000疫情当日新增（7DMA）重点电厂煤耗总量增速（右轴）250200150100500-50-100，三、保持物价稳定的重要性较4月政治局

8、会议有所提升国内的通胀压力渐显，未来仍需警惕商品和服务业修复的轮动对 CPI 的共同作用。上半年，国内经济修复并不牢固，经济实际增速低于潜在增速以及疫情对服务业的扰动，和海外输入性通胀形成对冲，通胀整体可控。展望下半年，6 月CPI 已经出现大步上行的趋势，通胀面临国内和海外共振的挑战：1）生猪周期启动，虽然猪肉价格对 CPI 的权重有所回落，但是猪粮比已经抬升至 8 左右的高位，将成为推升 CPI 超预期的重要因素，保供稳价相关政策压力不减；2）俄乌危机引发的全球高通胀不减，海外“结构性”通胀逐步变成 “普通”通胀，美国 6 月通胀破 9%，能源和食品价格的同比增速不断创新高，使得我国 CP

9、I 中食品和交运分项难以独善其身。图 7：我国 CPI 被动抬升160140120100806040200-20-40美国:CPI:能源同比WTI原油价格（美元/桶） CPI:交通和通信:当月同比（右轴）1086420-2-4-6 ，图 8：猪粮比回升，且能繁母猪存栏变化同比回落22个省市:猪粮比价平均批发价:猪肉能繁母猪存栏变化率:同比增减（逆轴，右）6050403020100-60-40-200204060，四、稳就业依然是“重中之重”当前结构性失业现象凸显，居民可支配收入增速表现不佳。4 月政治局会议提出切实保障和改善民生，稳定和扩大就业，对稳就业的措辞略超市场预期。在 6 月的经济数据

10、中，虽然全国调查失业率回落至 5.5%，符合全年目标区间，但是从结构上来看，16-25 岁的青年人口失业率仍然持续走高，且二季度居民可支配收入单季同比增速明显回落至 2.6%，消费支出也由正转负。居民倾向于“更多储蓄”占比 58.3%，较一季度上升了 3.6 个百分点。另外，就业需求和企业招聘需求之差进一步走阔。2022 年二季度中国就业市场景气报告表示不同行业间就业景气极化程度进一步扩大。 6 月全国疫情好转之后招聘需求回升，招聘需求人数大幅增加，但是求职申请人数和招聘需求之差依然处于高位，且 CIER（就业景气指数）从一季度的 1.56 降至 1.35，和 2020 年疫情之后表现相当，明

11、显低于2021 年同期水平，说明当前就业市场环境需要修复的空间较大。预计后续纾困帮扶政策、保障和改善民生、稳定和扩大就业相关政策持续推进，以促进居民就业增收，提高居民消费意愿和能力，以扩大内需增强经济发展的内生动力。图 9：结构性就业问题仍存（%）图 10：大学生毕业就业景气程度不断回落失业率:16-24失业率:25-59（右轴）招聘需求指数求职申请指数城镇调查失业率（右轴）20151056.56.05.55.04.54.03.5CIER指数32.521.510.5，图 11：更多储蓄占比上行，更多投资直线回落（%）图 12：全国实际人均可支配收入回落（%）更多储蓄占比更多投资占比更多消费占比

12、（右轴）全国人均可支配收入全国人均消费支出社零65301560281355261150249452274020535183301612514-12012-31510-5，五、实施更加稳健的货币政策宽货币向宽信用传导显现、叠加通胀约束，我国降息的必要性回落。第一，4 月政治局会议提到用好各类货币政策工具，后续 5 年 LPR 超预期下调，以及加快信贷投放，推动 6月社融和信贷总量和结构纷纷超预期改善，信贷中企业中长期贷款出现明显跃升，验证了市场需求已经从底部回升。第二，7 月中上旬央行将 OMO 操作规模下降至 30 亿，虽然对银行间市场流动性不会构成影响，但是也释放了最重要的预期信号即资金利率

13、可能要逐步回归至政策利率中枢。在以上两点条件下，叠加国内外通胀压力不断加码，政策利率下调的空间收窄。货币政策虽然减速，但是宽松方向也不会贸然发生逆转。从大环境来看，市场对海外经济的定价不断在“滞胀”和“衰退”来回切换，虽然我国的经济底部显现，但回升的动能在海外回落下也并非乐观，且海外货币政策最激进的时刻或将过去，此刻我国货币政策收紧 “弊”大于“利”。从内部来看，我国经济增速处于换挡期，疫情扰动使得原有的结构性矛盾更加突出，激进的货币政策容易加剧原有的不平衡，因此货币政策有必要维持“稳健中性”。所以往后看，预计降准仍可期、结构性货币政策工具“精准灌溉”加速落地、国开行等政策性金融机构加大信贷支

14、持力度。图 13：资金利率逐步向政策利率靠拢存款类机构质押式回购加权利率:7天逆回购利率:7天3.53.02.52.01.51.02016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-07，图 14：居民中长期贷款占新增信贷比重上行（%）新增企业中长期贷款占比占比近5年均值9080706050403020102018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-060，六、“增

15、量”财政政策可期今年以来土地出让金的下降对地方政府性基金形成较大的支付压力，数据显示 6 月政府性基金支出累计同比为 29.6%，但是收入同比为-29.7%，财政收支缺口走阔。为防止专项债项目资本金断层，6 月 30 日国常会决定运用政策性、开发性金融工具加大对重大项目融资支持。通过发行金融债券等筹集 3000 亿元，并结合前期新增政策性信贷 8000 亿元，两者协同发力，不仅能够形成更多实物工作量，也能对货币政策传导进行疏通，扩大有效投资。7 月中旬国务院在主持召开经济形势专家和企业家座谈会时强调，“三季度要保持宏观政策连续性，既要有力，尤其要加大稳经济一揽子政策等实施力度，又要合理适度，不

16、预支未来”。考虑到 2022 年专项债额度要在 6 月底前基本完成发行、8 月底前基本使用到位，一方面后续政策性、开发性金融工具将继续发力，2023 年专项债预计提前发行；另一方面“合理适度，不预支未来”表明对直接提高赤字率、发行特别国债等仍保持谨慎。图 15：政府性基金（支出-收入）缺口走阔（%）政府性基金收入累计同比政府性基金支出累计同比120100806040200-20-40-60Wind，图 16：我国地方本级政府性基金收入和土地出让收入下行亿元40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000地方本级政府性基金收入国有土地使用权出让收入

17、占比（右轴）95%94%93%92%91%90%89%88%2022202120202018Wind，图 17：公共财政当月分项同比增速（%）交通运输农林水事务城乡社区事务节能环保卫生健康社会保障和就业文化旅游体育与传媒科学技术教育-10-5051015202530352022-052022-06Wind，七、海外“黑天鹅”“灰犀牛”对我国的影响不容小觑国内经济复苏道路上还存不确定性。首先，美联储货币政策加速收紧，全球经济增长和资本市场不稳定的风险上行。2021 年美国大规模的财政货币刺激推动全球经济出现“补偿性”修复，但是也为未来埋下了隐患。今年以来俄乌冲突带来的通胀超预期，及美西方国家对俄

18、制裁的不断升级所产生的全球性外溢效应，使得原本就根基脆弱的复苏雪上加霜。在经济停滞与通货膨胀长期并存的困境下，多国宏观调控陷入“顾此失彼”的两难。所以未来国际资本外流、部分货币兑美元大幅贬值、外债国家所面临的违约风险，客观上都加大了稳定我国内部经济的难度。其次，疫情之后全球化格局的调整、以及供应链的重塑在民粹主义抬升下挑战依然较大，我国政策需要灵活应对，维护社会大局稳定。图 18：美国流动性出现收紧FRA-OIS（3个月）2010年至今均值Wind，200180160140120100806040200八、A股向上、债市需警惕、保持人民币汇率基本稳定稳增长压力较大，政策持续发力，推动风险偏好回

19、暖，叠加企业端盈利改善，对 A 股相对有利。二季度以来，中美基本面出现反转，美国经济见顶显现，且市场对其经济预期不断下调，而我国基本面底部确认，从这个角度来看，A 股承接了部分市场避险资金的需求，带动二季度 A 股出现了明显的上行趋势。往后看，虽然 A 股近期震荡回落，但后续上行动力仍强，我们预计有两股主要驱动力：1）三季报业绩会出现的明显的改善，且上游对下游的挤兑减弱下，中下游企业盈利端对 A 股将形成较为有力支撑；2）稳增长相关的政策不会退出，抗疫和经济之间的平衡、就业放在更重要位置、以及对中小企业和风险行业的增量政策出台，A 股的风险偏好支撑有余。地产信用扩张的时间点确定了我国国债收益率

20、的下限。从总量上来看，6 月金融数据超预期，但是从结构上来看，居民中长期贷款仍然较为疲软，叠加地产风险不减，长端利率整体区间内震荡。我们维持未来 10 年国债上行概率较大的观点不变。虽然实际经济增速仍然低于潜在经济增速，货币政策不会贸然出现转向，约束短端利率上行。但是国内通胀渐起、基本面向好方向不变，货币政策进一步宽松的空间亦不大。一旦地产风险释放，政策纠偏，居民中长期贷款回暖，债市的调整风险将有所加大。图 19：北上和南下资金净流入不断回升50403020100-10-20-30-40北上资金净流入南下资金净流入沪深300指数（右轴）5,0004,8004,6004,4004,2004,0003,8003,6003,4003,2003,0002022-012022-022022-032022-042022-052022-06Wind，图 20：5、6 月风险偏好有所回升（%）申万高市盈率指数月涨幅-沪深300指数月涨幅3020100-1