2022年医药行业产业链及发展趋势分析

1、2022年医药行业产业链及开展趋势分析一、医药行业：产业链下游持续承压，上游成“政策免疫” 最后堡垒（一）医改持续深化，产业链下游持续承压以“三医联动”为核心，分级诊疗、医保支付改革持续成 为医改重心。三医联动指的是卫生体制改革、医保体制改革 与药品流通体制改革联动，通俗的说即是:医疗、医保、医药 改革联动。其中卫生体制改革以分级诊疗制度建设为突破口， 配合有关部门加快医疗服务体系改革，推行家庭医生签约服 务，提升基层医疗机构服务能力，稳步推进医疗卫生资源优化 配置。其中医保体制改革增强了医保基金的议价能力。医保 作为最大的支付方，通过医保统筹和医保支付改革发挥了控 制医疗费用不合理增长的作用

2、，客观上削弱了医药行业各环节 的议价能力。超级医保局集采购、定价和支付功能于一身，议价能力 强大，推动行业价值链结构重塑。组建国家医疗保障局并负 责制定和监督实施药品和医用耗材的招标采购政策是本次机构 改革针对医药医疗领域的最大变动。这将从根本上解决此前 制度下招标采购由省卫计委开展、支付方不参与定价的情况,国快消品市场两级分化明显，高端商品和群众商品销售增速均快于中端商品。图3:中国市场快消品20172019年销售领复合增速新冠疫情后，各国货币宽松导致了“K型”复苏。“K型” 复苏概念是在2020年新冠肺炎疫情后首次提出，用来描述不 同地区、不同行业、不同部门以及人群复苏的不平衡性。这 段时

3、间，市场关于经济衰退的预期变多，交易衰退的一个典型 策略就是“卖出可选消费，买入必选消费然而在“K型”消费 趋势下，面向高收入群体的可选消费可能比必选消费还强劲。 高端消费品面对的高收入群体无论经济繁荣还是衰退都有能力 保持收入不断增长，必需消费品却可能因为经济衰退时中低 收入群体收入滑坡而表现不佳。无论是繁荣还是衰退，只要假 设社会保持稳定，“K型”分化就会持续下去。高端消费品将持 续受益于“K型”消费便是所需假设最少就能成立的长期趋势。（三）制药产业持续向生物药方向转型创新药浪潮引导药企转型大分子生物药研发。近年来， 全球医药创新热点更集中于慢性病靶向治疗，以单抗为代表 的大分子靶向药持续

4、火热，这种大分子靶向药基本都属于生物 类似药范畴。此外，大分子生物药便于修饰或改造，国内不 少fast-follow路线的创新药企更倾向于上马大分子生物药研 发工程。受益于大分子生物药的创新热潮，国内用药结构也开 始向生物药倾斜。根据中康CMH的数据，2021年全年中国 医院市场总销售额同比去年增长10.1%。其中，化学药同比 去年增长6%,生物制品增长29%,中成药增长17%,且近几 年来生物制品增速一直高于化学药和中成药。此外，由于 2021年新冠疫苗大规模投产以及新冠抗体疗法的应用，生物 制品需求更加繁荣。考虑到人类可能面临疫情多发新常态，未 来可能会有更多公司转型疫情防治相关的疫苗和抗

5、体疗法。只要假设生命科学继续朝分子层面深入，用药结构就会 持续向生物药切换。生命科学开展到现阶段，作用机制简单 的治疗手段基本已经开发到了极致，最前沿的治疗手段都在向 分子层面的靶向疗法前进。目前生命科学已经聚焦到分子层 面，不断开掘基因、蛋白或代谢通路中的关键靶点，并对应研 发靶向药物。一般认为，针对靶点设计药物成功率比随机筛选 有效物质的成功率要高，同时靶向药特异性更强，只要靶点 不轻易变异，靶向药物疗效要比一般的广谱药物更好。因此,随着生命科学在分子层面的开展，药物研发路线已经从过去的 有效物质筛选为主，转为现在的针对靶点专门设计分子为主。 靶向药物分为小分子靶向药和大分子靶向药，大分子

6、靶向药 基本都属于生物药。只要生命科学继续在分子层面开掘出更多 靶点，就有理由相信会有更多的生物药被研发出来。图4:近年来全国医院药品市场销售额增速三、医药资产配置风格已轮动至舒适期（一）医药各细分领域主要以消费和科技属性为主医药板块绝大多数细分领域都具有消费或科技属性。医 药行业各细分领域之间差异不小，但大局部都可归类于科技 属性或消费属性。下游领域按照客户划分，产品toB的大都 更偏向科技属性，产品toC的大都更偏向消费属性。上游领 域的原料或药材那么更多表达出周期属性。划分行业属性还需 要考虑该业态的扩张能力，例如便于扩张的连锁专科医院表达 出更强的消费属性，难以大规模扩张的综合性医院业

7、态更贴 近公用事业属性。从行业整体角度看，偏向消费属性的医药领域大都属于 必选消费，但是具体到个别公司或个别产品，往往兼具一定 的可选消费属性。依赖创新研发推出新产品的医药细分领域兼 具可选消费特征，因为这些创新型产品在上市初期一般主打 差异化开展路线，定价较高但具有更好的疗效或者更好的用 户体验，这些新产品在推广初期都表现出明显的可选消费特征。 面临降价压力的非独家品种（或者是相同生态位竞品较多的 独家品种）也兼具可选消费特征，这些品种无论面对集采还 是医保谈判降价，都不得不打价格战抢夺市场规模，其定价不 具备必选消费抗通胀的属性，往往更像可选消费品的定价模 式。（二）行业轮动再次来到医药舒

8、适期医药行业各细分领域之间差异极大，按照医药各细分领 域行业属性划分，在资产配置周期各个象限均有分布。对于 仅表达单一属性的细分领域行业，该行业最优配置象限在该属制药装备产能过剩中药材原科药周期增长型CXO通胀顶部周期价值型防守价值型股票现金防御增长型债券通胀底部产能缺口,-, -三丁 I二,HF创标药/.衰i家用蔷械筑奈未来智库性上半场；对于兼具两个属性的细分领域行业，该行业最优配置象限在两个属性叠加区域。图5:医药各细分领域的行业轮动医药各细分领域轮动表达出明显的资产配置周期（周期 各阶段之间可能有重叠，一般属于交易预期和交易事实两种 资金的分歧阶段）。下面以新冠疫情后医药各领域表现进行分

9、 析，分析举例时尽量回避了新冠直接利好板块以及受政策影 响过大板块。（1） 2020年3月至2021年春节前，主要是新 冠冲击后货币宽松时期，周期特点大致对应衰退至复苏阶段。 除新冠直接受益股外，医药主要是大白马行情，以创新药为首的白马股基本在2021年初左右见顶。（2） 2020年6月至 2021年7月，主要是经济火热，中国出口也是该时间段最强 劲，周期特点大致对应复苏至过热阶段。以创新服务产业链 CXO和医用设备为代表的科技类别表现最好，基本在2021 年7月见顶。（3） 2021年3月至2022年3月，主要是上游 资源品涨价阶段，周期特点大致对应过热至滞胀阶段。以原 料药为代表的周期类别

10、表现最好，基本在2022年3月见顶。 例如，2021年上半年健民集团第一波快速上涨，当时炒作的 体外培育牛黄业务就是典型的上游资源品涨价概念。（4） 2021年9月至2022年1月，主要是下游消费品涨价阶段，周 期特点大致对应滞胀阶段。以中药OTC为代表的必选消费类 别表现最好，基本在2022年1月见顶。例如，2021年年底健 民集团第二波快速上涨，就是跟着中药板块OTC涨价概念。当前市场行业轮动风格类似于衰退至复苏阶段，医药主 流领域或有较好表现。中国的经济周期本来就领先于欧美国 家，再加上股市喜欢提前炒作预期的特点，当前市场行业轮动 已经“意念”到了衰退至复苏阶段。今年以来，俄乌冲突和疫

11、情严重打击了中国投资者的信心，此后交易预期的资金已经 提前开始交易复苏阶段，而交易现实的资金似乎仍处于交易衰 退的阶段。具体到市场上，就是轮动风格在衰退和复苏象限 反复摇摆，新能源、芯片、光伏为代表的硬科技领域和消费、医药为代表的大消费领域表现活跃，市场风格持续炒作赛道股 和白马股。医药大局部主流领域会在衰退至复苏阶段表现较 好，因此当前市场风格已轮动到对医药友好的时期。四、医药行业数据受疫情扰动，多项指标表现疲软（一）医药制造业增速再次落后于GDP医药制造业收入增速再次低于GDP增速。近10年来， 我国人民物质生活的改善，带动了持续不断的医疗升级需求, 医药行业常年保持快于GDP增速的增长。

12、医疗需求一方面来 自于人口增加带来的基本医疗需求，另一方面来自于医疗升 级需求带来的人均消费的提高。随着基数增大，我国医药制 造业主营增速逐渐放缓，但仍然保持快于GDP的增速。同时, 17、18年收入增速提高与两票制下“低开转高开”有较大关系。 2020前三季度受疫情冲击影响，医疗机构作为高风险地区纷 纷限制营业，其他传染病也因为防疫措施得到遏制，医药需求 大幅下滑，医药制造业收入增速大幅回落并低于GDP增速， 至2020年第四季度才再次反超GDP现价累计增速。2021年 医药制造业收入增速强劲复苏，且保持高于GDP的增速。但 是2022年一季度医药制造业收入增速再次低于GDP增速， 主要是因

13、为去年同期基数较高，且今年也有疫情影响。图6:中国医药制造业营业收入和GDP累计增速比照（现价计算）（二）医疗服务量预计会受到疫情压制医疗服务量受疫情影响明显。自2016年至2019年医疗 机构服务数据增速维持低位运行。2020年受新冠疫情影响， 医疗服务数据大幅下滑，2021年医疗服务数据大幅反弹，但 预计2022年还是会被疫情压制。2021年1-11月医疗机构业 务量增速大幅反弹，主要是因为去年同期受新冠疫情影响基数 较低。2021年1-11月医疗机构诊疗人次达60.5亿人次，同比 上升22.4%；出院人数达22206.5万人，同比上升8.0%。2020 年同期受新冠疫情影响，人员流动停滞

14、，医疗机构作为高风险 场所缩减日常诊疗服务，同时防疫措施也抑制了其他传染病 的发病率，导致2020年基数较小。医疗机构服务数据大幅反 弹，主要是因为国内疫情控制措施得力，建议关注受防疫政策 压制较多的传染病等疾病诊疗用药反弹机遇。2022年1-2月 医疗服务仍然增长，但预计后面数据会显示疫情影响。2022 年1-2月医疗机构诊疗人次达10.4亿人次，同比上升增长 7.8%；出院人数达3856.0万人，同比增长8.9%。虽然今年前 两个月医疗服务量仍然增长，但预计后面几个月数据将会显现 出疫情影响，医疗服务量在疫情期间一般会有所下降。2020下半年开始，门诊费用和住院费用上升势头被遏制。 从20

15、13年6月至2022年2月，中国三级公立医院和二级公 立医院医疗费用统计中，次均门诊费用从253.0元和166.3元 分别提高到353.5元和217.0元；人均住院费用从11717.2元 和5016.3元分别提高到13918.3元和6792.8元。整体而言， 门诊费用和住院费用大局部时间都在稳步上升，2020上半年 更是因为疫情短暂冲高，但是自2020年下半年起，该上升势 头被遏制，说明医改控费卓有成效，人民医疗负担减轻。二级公立医院次均门诊费用三级公立医院次均门诊费用图11:次均门诊费用统计（元）400350300250200150 10050Q 1I.2013/6 2014/6 2015/

16、6 2016/6 2017/6 2018/6 2019/6 2020/纪总施拿来蜀库（三）医保和商业健康险收支增速均疲软2021年医保收入28710.28亿元，同比增长15.55%；医 保支出24011.09亿元,同比增长14.16%。随着国内疫情控制 成功，社保缴费和医疗服务回归常态，医保基金收支增速明显 摆脱了疫情影响。医保收入额和增速均超过医保支出，医保 基金短期压力不大。医保收支再次受疫情影响，收支增速下 滑。2022年1-3月医保收入8313.73亿元，同比增长9.85%； 医保支出4583.98亿元，同比下降9.04%。2022年初疫情再次 抬头，医保收支增长再次面对疫情压力。在疫

17、情严重的时候， 医保收入增速预计会有较大幅度下滑但仍能勉强增长，主要 是因为疫情期间企业经营困难以及“减税降费”等纾困举措；医强化支付端议价能力，有望形成以医保部门为主导的医保支付 体系，医保支付方式改革将继续深化。我们认为其影响主要 表达在以下两个方面：（1）医保局的成立将加速推进医保控 费，使其更易于制度化、规范化和流程化。医保控费的推进将 加速医疗行业深化、结构化开展，辅助用药和平安性、有效 性存疑的品种将进一步承压，而临床效果明确的治疗性产品 满足临床实际需求的创新产品、质量疗效平安可控的进口替代 产品和物美价廉的低价药产品将获得市场开展良机。这一改 变将继续利好真正具有临床需求的药品

18、，尤其利好创新药企 和通过一致性评价的优质仿制药企，且进口替代过程有望进一 步加速。（2）医保管理部门的统一使得监管更加有效，破除 “以药养医”传统。专家认为新医保部门有望对医药价格与医 疗行为实现更加有效的直接管治，现实中存在的过度医疗、重 复检验、大处方乃至医患合谋侵蚀医保基金的现象将得到有 效遏制。这一改变将在短期内利好具有消费属性、自费支付， 不受医保支付端议价能力增强影响的药企。同时我们也认为新 医保部门有望延续过去人社部对医保支付方式改革的探索， 深入探索以破除“以药养医”的传统模式，加大医疗服务费的收 费权重，利好专科医院等社会办医服务行业。医保控费大趋势令医药产业中下游持续承压

19、。竞争激烈 的仿制药是最早面临政策压力的医药领域，本来仿制药厂商保支出预计会负增长，主要是因为疫情期间防疫措施导致医 疗机构服务量大幅下滑。预计疫情更为严重的四月数据出炉 后，医保收支增速将表达出更明显的疫情效应。商业健康险收支疲软。2022年1-3月，健康险筹资额 3172.03亿元，同比微增3.46%；赔付额997.80,同比增长 4.20%。健康险筹资额和赔付额增速大幅下滑，除疫情直接影 响外，也说明居民收入水平已受到疫情较大冲击，因此商业 保险景气度下行。图15:健康险筹资额（亿元）及增速健康险收入增速（四）卫生费用仍有提升空间医疗卫生费用占GDP比重稳步提升，但远低于美国。2020年

20、我国卫生费用占GDP比重7.10%,而美国2020年占 比那么为19.70%。近10年来，我国卫生费用占GDP比重呈逐 年上升趋势，从2010年的4.89%提升至2020年的7.10%。不 过比照美国，我国卫生费用占GDP比重依然较低。预计随着 医疗升级需求的增长，我国卫生费用占GDP比重仍有提升空 间。不过由于美国医疗费用虚高问题严重，预计我国卫生费 用占GDP比值最终不会提升至美国水平。（五）行业数据预示医药需求端或面临更大压力医药需求的基本面主要看诊疗服务量，政策面主要看医 保支付压力。当前数据说明医药需求或持续承受疫情压力。 一方面，医疗机构再疫情期间会减少诊疗服务，同时防疫措施 也会

21、压制其他传染病的发病率。另一方面，疫情期间纾困措 施导致医保收入增速下滑，这也容易导致政策出台更严格的 医保控费措施。虽然疫情期间的医保支出增速下降得比医保收 入增速更多，但不排除未来医保基金将负担局部防疫工程。 前段时间就曾有传言核酸检测将有医保负担，不过后来医保 基金明确表示应该由地方财政负担，这也说明现在的医保基金 面临压力不小，很难再扩张开支了。就面临“一致性评价”带来的本钱压力，国家开展的4+7城市 药品集中采购试点工作也将仿制药率先纳入集采范围。自 2018年“4+7”试点工作开展至今，集中带量采购涉及的医药领 域已涵盖仿制药、高值耗材、生物制品、中成药等领域，医药 中游的药品、器

22、械生产商普遍利润承压。即使是不用参加集 中带量采购的创新药，也要面临医保谈判议价的压力。辅助 用药监控是防止药物滥用的另一重磅政策，国家级辅助用药监 控目录已包括化药和生物制品，局部地方级辅助用药目录还 包括中成药。位于医药下游的医疗终端也不断面临医保控费 压力，医院本来就受“药占比”、“零加成”等政策限制，集中带 量采购更是要求医院优先保证集采中标品种的使用量。药店 整体受政策压力较小，但局部地区甚至将药店也纳入集采范 围。近期，疫情导致了更为严格的售药措施，药店整体营收进 一步承压。政策仍有发力空间，更多医疗领域或面临政策压力。更 多的医药领域仍然头悬控费政策的达摩克利斯之剑。例如之 前被

23、认为不太可能集采的医用设备，安徽省已经开始试行集采 政策；曾被认为和医保无关因此不会被控费的眼科、牙科部 分工程，自去年下半年以来也开始有被纳入集采的迹象。（二）聚焦上游“政策免疫”的最后堡垒创新服务产业链位于“政策免疫的上游，但其下游创新 药正处于泡沫破裂之初。去年年中，对医药其他领域丧失信 心的医药主题基金纷纷抱团CXO为代表的创新服务产业链， 因其对政策免疫而且景气度较高。但是，国内大量fast-follow 为主的创新药企在热门靶点布局过多“伪创新”靶向药，这些 所谓的创新药在面对医保谈判议价时竞争激烈，降价幅度可观, 过于拥挤的布局使得创新药投资预期收益大打折扣，最终导 致创新药投资

24、泡沫开始出清。CXO下游主要对接的就是创新 药投资需求，如果创新药泡沫退潮，势必会传导至上游的创新 服务产业链。CXO是订单制，下游创新药投资需求衰退传导 至上游大致需要一个订单周期的时间，虽然现在CXO业绩尚 好，但在这一批创新药投资泡沫高潮时期接到的订单执行完毕 后，下游创新药投资需求衰退对CXO的影响将逐步显现出来。制药装备不仅位于“政策免疫”的上游，其下游需求还不 依赖于单一领域。制药装备的客户是制药公司，这个环节不 受医保控费政策限制。此外，制药装备属于高端制造领域，部 分高端制药装备还涉及国外“卡脖子”的关键技术，属于国家 鼓励技术攻关和国产替代的范畴，政策面上不可能受打压。 制药

25、装备下游需求不会受限于某个细分领域的兴衰。制药装备 用途广泛，无论是化药、中成药还是生物制品生产商，只要是生产药品就必须依靠制药装备，这意味着制药装备的整体 需求比拟稳定，不会过于依赖少数药品或疾病需求的变化。二、医药行业：把握逻辑最稳固的长期趋势趋势成立所需的前提假设越少，趋势就越稳固，就越有 可能成为长期趋势。当前，国际局势日益动乱，国内经济形 势扑朔迷离，各方的预测往往相差甚远。在这种难以预测的大 环境下，一个趋势所依赖的假设越多，越有可能因为某个假 设错误而不成立；一个趋势所依赖的假设越少，该趋势越不 容易出错。因此，预测基本面开展的长期趋势，必须关注哪些 趋势所依赖的假设最少，且其依

26、赖的假设最好构成社会基石, 难以被经济周期等变量撼动。（一）人类生活模式面临更高疫情爆发风险猴痘敲响警钟，全球化和超大城市化的生活模式或使得 更多疫情便于传播。今年5月份全球公共卫生事件最引人注 目的就是猴痘的爆发。猴痘爆发出乎很多人的意料，因为猴痘 过去的R0经验值小于1,这意味着该疾病本不容易传播。尽 管有人猜测是因为猴痘病毒变异才导致R0提升，但也不排除 人类社会生活模式使得更多疾病容易传播的可能。传染病R0 值不仅取决于病原体自身的性质，还受人类接触频率和人口 密度等参数的影响。人类社会近几十年高歌猛进的“全球化” 和“超大城市化”趋势，催生了史无前例的人类接触频率和人口密度。越来越频

27、繁的人类接触和越来越密集的人口聚集都会 导致传染病R0的上升，从而使得越来越多的疾病更容易在人 类中传播。人类生活习惯的演变也对疫情传播起到了推波助澜的作 用。自现代社会以来，人类的生活习惯整体朝着越来越自由 的模式演变。这种崇尚自由的生活观念导致越来越多的疾病难 以防控，毕竟防疫是需要严格的纪律性的。以本次猴痘传播 为例，性少数群体“自由”的性生活习惯导致了这次猴痘的广 泛传播。当地时间6月10日，英国卫生平安局（UKHSA）公布 了关于英国猴痘疫情的第一份技术性简报，该简报的调查结 果说明，猴痘是通过在地理上扩散的性网络传播的。几乎所 有（98%）受访病例都报告在潜伏期（5至21天）与其他

28、男性发生 过性关系。大多数人（45例中的60%）在一年前被诊断为性传 播感染，44%（45人中的20人）报告在前3个月有10名以上的 性伴侣，44%（45人中的20人）报告在潜伏期发生了集体性行 为。本次疫情涉及的性网络覆盖到英国国土内外，30%（45例 中有13例）报告在居住地以外的城市发生过性行为，20%（45 例中有9例）报告在英国国外发生过性行为，24%（45例中有11 例）报告在潜伏期与非英国居民的男性发生过性行为。量变引起质变，过于频繁交流和聚集的社会模式或使得 人类社会进入疫情多发临界点。人类习惯以线性思维预测未来，因此人类很难准确预判到量变引起质变的临界点，直到事 后总结才能发现某一时刻原来就是分水岭。量变引起质变是 人类开展过程中的常见现象，一般常见于环境污染事件。随 着人类生活模式的接触频率和人口密度越来越高，人类必须谨 慎审视人类接触频率和人口密度等社会参数是否已经到达量 变引起质变的临界点，从而使得人类社会整体进入疫情多发 时代。关于人口密度和疫情传播的关系，在新冠疫情爆发初 期就有相关研究。名古屋工业大学的研究团队对日本各县新