A股盈利走势预测：高点之后会如何

1、图 1：全 A 非金融企业盈利增速与名义 GDP 同比增速高度相关名义GDP累计增速（%）全A非金融营收增速（右）20151050-560%50%40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：Wind、整理图 2：2021 年实际 GDP 及名义 GDP 增速走势预测25%20%15%10%5%0%-5%-10%实际GDP累计同比名义GDP累计同比Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q42020年2021年预测资料来源：Wind、预测历史数据显示，全 A 非金融企业的销售净利率与PPI 同比增速的走势高度相关。我们判断 2021 年 1 月份 PPI 环比增速为 0.55%，如果只考虑基数效应

2、（即假设 2021 年 2 月份之后PPI 环比增速为 0），那么在 2021 年 5 月份 PPI 同比增速将达到 3.4%的全年高点。不过从工业大宗商品价格的走势来看，我们预计 2021 年 PPI 环比增长的趋势将维持一段时间。我们在此前的报告中提到过，2015 年以后工业大宗商品价格的走势与“中国+G7 国家”工业同比增速高度相关，商品定价从中国单极转向了全球多极，从最近几次商品大涨的经验来看，大宗商品价格的高点都是出现在工业同比增速高点的右侧。从复苏的驱动力来看，本轮经济复苏的弹性主要来自于海外，全球工业同比增速的回升才刚刚开始，工业大宗商品价格仍将上涨。参考 2016 年至 201

3、8 年经济复苏周期中 PPI 回升的幅度，我们预计此轮 PPI 同比增速的上升将在 2021 年三季度达到高点，9 月份同比增速升至 6.5%，随后开始回落，2021 年 12 月降至 3.3%。图 3：全 A 非金融企业销售净利率与 PPI 同比增速走势高度相关1086420-2-4-6-8-10PPI:当月同比全A非金融销售净利率（右）6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/0

4、72016/012016/072017/012017/072018/012018/072.5%资料来源：Wind、整理图 4：仅考虑基数效应下 2021 年 PPI 同比增速走势变化PPI:当月同比2020年2021年预测43210-1-2-3-4M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9M10 M11 M12 M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M12-5资料来源：Wind、预测注：该情况下，我们假设 2021 年 2 月份开始一直到 12 月 PPI 环比增速均为 0图 5：我们预计 2021 年 PPI 同比增速将在 9 月份达到高点PPI:当

5、月同比2020年2021年预测2022年预测86420-2-4 M1 M3 M5 M7 M9 M11 M1 M3 M5 M7 M9 M11 M1 M3 M5 M7 M9 M11 -6资料来源：Wind、预测注：该情况下，我们假设 2021 年 2 月份开始一直到 12 月 PPI 环比增速均为 0综合来看，我们预计 2021 年一季度全部 A 股非金融企业上市公司的利润增速将大幅上升至 137%，二季度将明显回落至 60.6%，不过仍然保持高速增长水平。全 A 非金融企业的利润增速下半年将持续回落，不过增速回落的速度将明显放缓，三季度预计将进一步回落至 31.5%，四季度降至 27.5%，即

6、2021 年全年全 A 非金融企业利润增速预计达到 27.5%，将较 2020 年显著提升。图 6：2021 年全 A 非金融企业上市公司盈利增速预测情况全A非金融企业累计利润增速增速预测值150%100%50%0%-50%-100%2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4资料来源：Wind、预测回顾过去两次名义增速回升下的盈利回升金融危机以来，加上这一次，我们一共经历过三次典型的交易复苏场景，第一次是 2009 年到 2010 年，第二次是 2016年到 2017 年，在这两次交易复苏的场景中，我们都看到了名义增速的回升，

7、以及盈利上行周期的开启。2009 年至 2010 年：四万亿下，“基建+地产”带动经济“V 型”反转2008 年美国的次贷危机席卷了全球引发金融海啸，中国也没有例外。中国的经济形势在 2008 年下半年急转直下，宏观经济政策经历了 180 度的大转向，货币政策从上半年的五次上调存款准备金率到下半年的四次降准五次降息，财政政策也从稳健转向积极，并最终在 11 月的国务院常务会议上推出了“四万亿”投资刺激计划。因为实施了“四万亿”的刺激计划，2009 年中国经济实现了“V 型”反转，GDP 增速 9.4%，仅比上年小幅下降 0.3%，依然保持着非常高的增速水平；固定资产投资累计同比增速达到 30.

8、4%，保持高速增速，是自 1994 年经济过热以来投资增速最高的一年，甚至比 2003 年投资过热时还要高。图 7：2009 年中国经济 V 型反转主要是靠投资固定资产投资增速社消零售同比增速出口增速（右）35302520152008/102008/122009/022009/042009/062009/082009/102009/122010/022010/042010/062010/082010/102010/122011/022011/042011/062011/082011/102011/121050403020100-10-20-30资料来源：Wind、整理2009 年固定资产投资增

9、速维持高速增长最主要的原因是，“四万亿”投资刺激下，基建投资增速率先大幅提升，随后房地产投资也出现了快速攀升。从投资细分项来看，制造业投资增速在 2009 年出现了小幅的下降，但始终维持在 25%-30%的高速增长水平；房地产投资增速在 2009 年初大幅下挫，断崖式下跌至个位数的增长水平，不过很快便开始大幅提升，从 2009 年 2 月到 2010 年 4 月，房地产投资增速从 4.9%迅速攀升至了 37.6%。基建投资对经济的托底和提振作用更为明显，2008 年底基建增速不降反升，从 2008 年的 23%到 2009 年的 42%，基建投资增速提升了近 20 个百分点。可以说，2009

10、年“四万亿”靠基建拉经济取得了非常不错的成果，此后，基建投资对整体固定资产投资和宏观经济增速的作用越来越大。在经历了 2009 年一大波“大水漫灌”式的刺激后，国内经济已经出现了明显回升，到 2010 年很多经济增长指标创了新高，事后看经济已经从复苏走向了“繁荣的顶点”。在这个背景下，经济政策的主要目标已经从保增长逐渐转向了抑制通胀，基建投资增速在 2010 年快速下滑带动投资增速下台阶，货币政策也出现了明显收紧。到了 2011 年中国经济面对的是通胀上涨、货币政策收紧、经济增长指标全面滑落的不利局面。图 8：基建投资率先提升，随后地产投资也快速攀升制造业投资增速房地产投资增速基建投资增速（右

11、）40 60355030254020301520105102008/102008/122009/022009/042009/062009/082009/102009/122010/022010/042010/062010/082010/102010/122011/022011/042011/062011/082011/102011/1200资料来源：Wind、整理2016 年至 2017 年：供给侧改革与名义经济增速回升2016 年中国经济的一个突出特点是通过供给侧改革，使得工业品价格得到回升，从而拉动了经济的名义增速，2016 年名义 GDP 增速 8.35%，较上一年明显回升了 1.3 个

12、百分点；但是 2016 年经济实际增速还在下滑，全年中国 GDP 实际增速为 6.85%，增速比上一年继续下行 0.2%，而经济中的三大需求项，不论投资、消费还是出口都没有回升，2016 年固定资产累计同比增速达到 8.1%，较上年继续回落 1.9%，投资增速下滑形势依然比较严峻，社会消费品零售总额名义同比增速 10.4%，增速比上年下降 0.3%，出口累计同比增速-7.7%，增速较上一年下滑 4.8%。因此，当时的市场对于经济回升的可持续产生了极大的质疑。图 9：2016 年经济三大需求均较前一年有所下滑固定资产投资增速社消零售同比增速出口增速（右）1110987652015/122016/

13、022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/124302520151050-5-10-15-20-25资料来源：Wind、整理不过在棚改货币化政策的推动下，2016 年的地产投资表现非常亮眼，是支撑整体投资增速的重要力量。投资分项中，制造业投资和基建投资增速继续下滑，房地产投资增速在 2016 年初最高反弹至了 8.4%，全年增速 6.8%，较上一年上升了 4.3%。商品房销售面积累计同比增速在 201

14、6 年出现了快速拉升，从 2015 年 12 月的 6.5%快速上升至 2016 年 2 月的 28.2%，到 2016 年 4 月最高达到了 36.5%；全年看 2016 年商品房销售面积累计增速也达到了 22.5%，较前一年提升了 16%，是这一轮房地产周期的高点。图 10：不过地产投资在 2016 年初明显反弹制造业投资增速房地产投资增速基建投资增速（右）12 2510208156104252015/102015/122016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/1220

15、18/022018/042018/062018/082018/102018/1200资料来源：Wind、整理2016 年整体宏观经济的另一个重要变化是，全球经济开始复苏，这一趋势在 2017 年有所加速。从宏观数据中可以明显看到，摩根大通的全球制造业 PMI 指数在 2016 年 2 月左右基本结束了下行趋势开始回升，之后一直在 50%的荣枯线上继续向上，2017 年以后更是在 53%以上继续屡创新高。与之呼应的是，美国、欧洲、日本的 GDP 同比增速从 2017 年期均出现了显著的回升。全球经济的共振复苏极大的刺激了国内的出口，2017 年我国出口增速出现了超预期的回升，带动实际 GDP 增

16、速止跌回升，推动经济的名义增速进一步提高。2017 年名义 GDP 增速上升至 10%以上，达到了 11.5%。过去两次上行周期中的盈利表现与路径分析从盈利增速的分拆情况来看，过去两次上行周期中，盈利复苏的路径是相似的，但也有不同。相似的是，过去两次盈利上行周期中，盈利增速的回升首先是由销售净利率改善带动的，然后才是营收增速显著提高拉动盈利增速大幅增长。金融危机后，全A 非金融企业的盈利增速在 2009 年一季度降至了-38%的低点，二季度开始企稳回升。在企业盈利修复初期，销售净利率的明显改善是拉动企业盈利回升的主要因素，2009 年四季度全 A 非金融企业盈利增速回升至了 28%，较一季度的

17、低点提升了 66 个百分点，其中有 49 个百分点是由销售净利率回升带动的，另外 17 个百分点得益于营收的改善。不过从 2010 年开始，营收的提升对企业盈利的拉动作用明显加大，2010 年一季度是此轮盈利上行周期的高点，全A 非金融利润增速上升至了 102%，较 2009Q4 继续上升了 74 个百分点，这其中绝大部分都是由营收回升贡献的，多达 61 个百分点。同样，在 2016 年至 2017 年盈利修复的周期中，销售净利率提升是盈利修复初期的主要动力。本轮盈利周期的低点出现在 2015 年底，全 A 非金融企业利润增速降至-13%，到 2016 年底，全 A 非金融企业的利润增速已经上

18、升至了 27%，较低点回升了 40 个百分点，而从分拆情况来看，其中有 27 个百分点得益于销售净利率的回升，另外 13 个百分点则是因为营收的改善。本轮盈利增速的高点出现在 2017 年一季度，全A 非金融企业的利润增速较 2016 年底继续上升了 28 个百分点至 55%，其中，营收带动利润增速上升了 20 个百分点，而销售净利率仅带动利率增速上升了 8 个百分点。不同的是，在企业盈利增速出现拐点后，虽然企业利润维持高速增长的主要支撑力量均来自于营业收入的持续高增，但是从相对贡献来看，销售净利率的提升对 2017 年企业盈利增长的拉动作用要明显强于 2010 年，而营收增速的贡献占比有所下

19、降。在 2010 年一季度达到高点后，全 A 非金融企业的利润有所回落，但一直维持在 40%以上高速增长水平，2010 年底利润增速仍然有 49%。这主要得益于期间企业营收增速一直保持着高速增长，到 2010 年底，营收的提升支撑了企业盈利 40%的增长，剩下的 10%得益于销售净利率的提升。而在 2017 年底，虽然营收仍然是支撑盈利增长的主要因素，但相比于 2010 年的绝对地位，其对盈利增长的拉动作用被明显削弱，全 A 非金融企业的利润增速为 37%，其中营收增长贡献了23%，销售净利率的提升贡献了 14%。图 11：2009 年至 2010 年回升过程中盈利分拆情况120%100%80

20、%60%40%20%0%-20%-40%-60%销售净利率贡献营收贡献全A非金融利润增速08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4资料来源：Wind、整理图 12：2016 年至 2017 年回升过程中盈利分拆情况60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%销售净利率贡献营收贡献全A非金融利润增速15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4资料来源：Wind、整理我们认为，造成这种差异的原因主要是，2016 年至 2017 年这轮经济复苏不同于 2009 年至 2010 年

21、的量价齐升，2016年经济的名义增速回升主要得益于价格的回升，而代表量的实际GDP 增速直到 2017 年在出口的带动下才出现了回升。此外幅度上来看，从 2016 年三季度的低点 6.8%到 2017 年，实际 GDP 增速最高仅上升至了 7.0%，而在 2009 年至 2010年这轮周期中，实际 GDP 增速从 2009 年一季度最低的 6.4%最高上升至了 2010 年一季度的 12.2%，因此，营收增速对利润的影响在 2010 年非常突出。本轮盈利回升的路径演绎与展望在本轮盈利回升周期中，销售净利率已经率先出现了改善并带动企业盈利增速修复，全 A 非金融企业利润增速由 2020Q1的-5

22、2%上升至了 2020Q3 的-5%，提升幅度达到 47 个百分点，其中 39 个百分点是由销售净利率回升带动的。结合此前我们对名义 GDP、PPI 同比增速等宏观指标走势的预测判断，我们预计上市公司营收增长对企业利润的拉动作用将在 2021 年一季度集中体现。同时由于 2020 年一季度销售净利率降至了 2.78%的历史绝对低位，在低基数的影响下，预计2021 年一季度销售净利率的改善仍将明显带动企业盈利增速回升。不过销售净利率对企业利润增速的贡献预计将从2021 年二季度开始明显回落，在 2021 年四季度 27.5%的累计利润增速中，有 16.5%是营收贡献，销售净利率贡献将降至 11%

23、。图 13：2020 年至 2021 年盈利增速分拆预测情况销售净利率贡献营收贡献全A非金融利润增速 150%100%50%0%-50%-100%2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4资料来源：Wind、整理对比过去两轮经济复苏进程，从复苏的驱动力来看，当前的情况并不一样。本轮经济复苏的弹性主要来自于西方国家史无前例的货币宽松和财政刺激。相比于国内社融余额增速从 10.7%上升到 13.7%，美国的 M2 同比增速从 5%左右上升到 25%创有历史数据以来新高，欧洲和日本的 M2 同比增速也都创了阶段性新高。因此，往后看，

24、企业盈利复苏的空间和持续性，也需要更多关注全球基本面的变化。这个变化在需求端，我们目前已经看到了海外的房地产市场出现明显的回升，后续可以关注供给端“G7+中国”工业同比增速的情况，以及在工业同比增速回升、大宗商品价格持续上涨以后，全球制造业能否出现新一轮的产能扩张周期。展望 2022 年，我们认为商品价格回落的概率比较大，而全球经济增长力度也将会弱于 2021 年，根据 IMF 最新的预测，中国名义 GDP 增速将从 2021 年的 11.0%下降至 2022 年的 8.7%，全球名义 GDP 增速也将从 2021 年的 8.6%下降至 6.2%。综合来看，我们预计 2022 年全部 A 股非

25、金融企业的盈利增速将下降至 10%以下。图 14：美国房地产销售市场已经出现了明显的回暖美国新建住房销售同比增速（%）美国住宅投资同比增速（%）50403020100-10-20-30-402003/012003/102004/072005/042006/012006/102007/072008/042009/012009/102010/072011/042012/012012/102013/072014/042015/012015/102016/072017/042018/012018/102019/072020/04-50资料来源：Wind、整理盈利修复过程中顺周期性行业弹性大过去两次盈利

26、上行的经验显示，在历次名义增速向上的过程中，最直接受益于经济复苏的顺周期品种往往也是盈利弹性最大的行业，不论是在 2009 年至 2010 年“四万亿”刺激下的经济全面回升，还是 2016 年至 2017 年供给侧改革带动下的名义增速修复，中上游顺周期行业的利润增速均有非常亮眼的表现。2009 年至 2010 年经济复苏过程中，几乎所有行业的利润增速均有不同程度的提升，盈利弹性最大的行业主要集中在以下几个方向：一是直接受益于“四万亿”投资刺激和经济复苏的顺周期行业，有色金属、钢铁、建筑、机械设备的利润增速均出现了大幅提升；二是相关产业政策利好的消费领域，其中影响较大的就是“家电下乡”、“汽车下

27、乡”，政策刺激下家电和汽车销量暴增，汽车行业在 2009 年和 2010 年的利润增速分别高达 158%和 88%；三是行业本身景气度较高的电子传媒等科技行业，智能手机的普及带来了移动互联网浪潮、造就了全球半导体产业链的景气高峰，新一轮的科技创新周期下电子行业利润增速在 2010 年上升至了 118%。2016 年至 2017 年经济复苏过程中，与供给侧改革相关的中上游企业利润增速弹性要显著大于其他行业。实际上，供给侧改革非但使很多原来产能过剩的行业走出困境，不少行业的利润成倍增长、甚至都创了新高；有色金属行业利润在 2016年和 2017 年分别上升了 571%和 118%，钢铁上市公司整体

28、利润在 2016 年和 2017 年分别上升了 131%和 401%，建材行业 2016 和 2017 年的利润增速分别为 73%和 70%，采掘业在 2017 年的利润增速更是暴增至了 899%。表 1：2008 年以来申万一级行业利润增速表现行业2008200920102011201220132014201520162017201820192020Q3银行33%16%31%29%17%13%8%2%2%5%6%6%-8%房地产14%67%26%17%14%15%1%9%40%27%17%10%-11%医药生物3%40%17%13%0%16%14%19%21%25%-11%-9%21%公用事业-109% 1145% 31%-8%60%39%11%14%-2%-21%4%2%18%商业贸易-18%31%51%24%-23%8%-14%-31%87%43%31%-17%-46%机械设备-28%44%70%24%-27%-15%-16%-12%-52%198%-36%20%21%综合-169% 251% 56%40%30%-38%39%-63%97%-35%120%-31%48%建筑装饰-17%131%19%22%-9%37%12%11%12%18%7%7%0%建筑材料14%40%57%52%-45%49%