IPO基本理论教学课件

1、IPO基本理论组员：王惠 郑娜 李艳丽主讲人：王惠第1页，共47页。 IPO就是initial public offerings(首次公开发行股票） 首次公开招股是指一家企业第一次将它的股份向公众出售。通常，上市公司的股份是根据向相应证券会出具的招股书或登记声明中约定的条款通过经纪商或做市商进行销售。一般来说，一旦首次公开上市完成后，这家公司就可以申请到证券交易所或报价系统挂牌交易。IPO定义第2页，共47页。经纪商（finder），也就是商业中的掮客。根据现代汉语词典的解释，掮客指那些替人介绍买卖从中赚取佣金的人。不少人对这个词感到陌生，事实上掮客现象在现实中无处不在.不仅有诉讼掮客,还有政

2、治掮客、学术掮客等等.他们的角色就是经纪人或中介人，起一个牵线搭桥的作用。做市商(Market maker)，指金融市场上的一些独立的证券交易商，为投资者承担某一只证券的买进和卖出，买卖双方不需等待交易对手出现，只要有做市商出面承担交易对手方即可达成交易 第3页，共47页。 首先，要公开募股的公司必须向监管部门提交一份招股说明书，只有招股说明书通过了审核，该公司才能继续被允许公开募股。（在中国，审核的工作是由中国证券监督管理委员会负责。）接着，该公司需要四处路演（Road Show）以向公众宣传自己。经过这一步骤，一些公司或金融机构投资者会对IPO的公司产生兴趣。他们作为风险资本投资者来投资I

3、PO的公司。（风险资本投资者并非想入股IPO的公司，他们只是想在上市之后再抛出股票来赚取差价。）IPO程序简介第4页，共47页。 其中一个金融机构也许会被聘请为IPO公司的承销商。由承销商负责IPO新发行股票的所有上市过程中的工作，以及负责将所有的股票发售到市场。如果部分股票未能全部发售出，则承销商可能要买下所有未发售出的股票或对此不负责任（具体情况应该在IPO公司与承销商之间的合同中注明）。IPO新股定价属于承销商的工作，承销商通过估值模型来进行合理的估值，并有责任尽力保障新股发行后股价的稳定性及不发生较大的波动。IPO新股定价过程分为两部分，首先是通过合理的估值模型估计上市公司的理论价值，

4、其次是通过选择合适的发行方式来体现市场的供求，并最终确定价格。第5页，共47页。 就估值模型而言，不同的行业属性、成长性、财务特性决定了上市公司适用不同的估值模型。目前较为常用的估值方式可以分为两大类：收益折现法与类比法。所谓收益折现法，就是通过合理的方式估计出上市公司未来的经营状况，并选择恰当的贴现率与贴现模型，计算出上市公司价值。如最常用的股利折现模型(DDM)、现金流贴现(DCF)模型等。贴现模型并不复杂，关键在于如何确定公司未来的现金流和折现率，而这正是体现承销商的专业价值所在。第6页，共47页。 所谓类比法，就是通过选择同类上市公司的一些比率，如最常用的市盈率(P/E即股价/每股收益

5、)、市净率(P/B即股价/每股净资产)，再结合新上市公司的财务指标如每股收益、每股净资产来确定上市公司价值，一般都采用预测的指标。第7页，共47页。 通过估值模型，我们可以合理地估计公司的理论价值，但是要最终确定发行价格，我们还需要选择合理的发行方式，以充分发现市场需求。目前常用的发行方式包括：累计投标方式、固定价格方式、竞价方式。 （1）累计投标是目前国际上最常用的新股发行方式之一，是指发行人通过询价机制确定发行价格，并自主分配股份。所谓“询价机制”，是指主承销商先确定新股发行价格区间，召开路演推介会，根据需求量和需求价格信息对发行价格反复修正，并最终确定发行价格的过程。一般时间为12周。第

6、8页，共47页。 （2）在询价机制下，新股发行价格并不事先确定，而在固定价格方式下，主承销商根据估值结果及对投资者需求的预计，直接确定一个发行价格。固定价格方式相对较为简单，但效率较低。过去我国一直采用固定价格发行方式，2004年12月7日证监会推出了新股询价机制，迈出了市场化的关键一步。 竞价发行一般用于债券的发行，在此不再赘述。第9页，共47页。 发行方式确定以后，进入了正式发行阶段，此时如果有效认购数量超过了拟发行数量，即为超额认购，超额认购倍数越高，说明投资者的需求越为强烈。在超额认购的情况下，主承销商可能会拥有分配股份的权利，即配售权，也可能没有，依照交易所规则而定。通过行使配售权，

7、发行人可以达到理想的股东结构。在我国，目前主承销商不具备配售股份的权利，必须按照认购比例配售。当出现超额认购时，主承销商还可以使用“超额配售选择权”(又称“绿鞋”)增加发行数量。“超额配售选择权”是指发行人赋予主承销商的一项选择权，获此授权的主承销商可以在股票上市后的一定期限内按同一发行价格超额发售一定比例的股份，在此期间内，如果市价低于发行价，主承销商直接从市场购入这部分股票分配给提出申购的投资者，如果市价高于发行价，则直接由发行人增发。这样可以在股票上市后一定期间内保持股价的相对稳定，同时有利于承销商抵御发行风险。 第10页，共47页。 下面介绍一下，我国IPO制度的演变，现状和启示：一、

8、IPO 发行审核制度 当前世界上主要的 IPO 审核机制主要有三种：审批制、核准制和注册制。其中审批制完全是计划实行的模式，相当一部分新兴市场国家普遍采取这种模式。注册制适应于市场化程度较高的市场，由市场需求来决定发行状况。而核准制是介于两者之间的审核制度，是一种过渡形式。 我国IPO制度的演变，现状和启示：第11页，共47页。三种模式分述如下：1、审批制完全由政府主导，从发行额度到发行价格都是由政府制定，发行监管当局除了要求注册制所要求的形式审查外，还要对发行公司的股东性质、行业、发行数量和价格等条件进行审查，并由此做出是否核准发行申请的决定，因此主管机关无疑完全替代了市场成为进入股市的门槛

9、；2、注册制是完全市场化的发行审核制度，发行公司申请发行股票，必须依法将各种资料完全准确及时地向证券监管机构和投资者申报和提供，证券监管机构的职责是对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性做形式审查，而将发行公司的能否发行和好坏完全取决于市场判断。 第12页，共47页。3、核准制介于注册制和审批制之间，发行公司在申请发行时，不仅要进行形式审查，而且必须符合相关法律和证券监管机构发布的规定条件，证券监管机构有权否决不符合规定条件的发行申请； 我国股票市场 IPO 的发行审核制度大致可以分为两个阶段，2000年以前我国股市处于初创和发展时期，IPO实行审批制。2001 年3 月，IPO 正式实施

10、核准制，确立了以强制性信息披露为核心的事前问责、依法披露和事后追究的责任机制，并初步建立起证券发行监管的法规体系，提高了发行审核工作的程序化和标准化程度。 第13页，共47页。 1、审批制阶段 从股市创立之初到证券法实施之前，我国证券发行采用的都是审批制并采用对股票发行规模和发行公司数量双重控制的办法，分别经历了总量控制，划分额度和总量控制，限报家数的阶段，对证券发行实行管制。实行这种制度对当时推动国有企业改革，筹集资金，促进经济发展发挥了积极作用，但也有资源配置效率低下、整个市场极度建设缓慢和不利于市场的健康长期发展等缺点。 第14页，共47页。2、核准制阶段 由于审批制成为阻碍市场正常发展

11、的共识达成，IPO审核制度改革势在必行。1999年证券法实施，证监会依法成立对发行申请公司资质进行审查的专业机构-发行审核委员会，2000 年3 月，证监会明确了规范核准制的工作内容，至此我国IPO审核制度进入了核准制时代。 2006 年，又相继出台了一系列配套法律法规，包括引入上市公司市价增发机制和配股发行失败机制；严格保荐责任等。这一系列的制度安排进一步强化了市场约束，提高了发行效率。 中国证监会 2008 年 10 月发布的证券发行上市保荐业务管理办法明确规定首次公开发行股票并上市等情形均应聘请具有保荐机构资格的证券公司履行保荐职责。 第15页，共47页。二、IPO 发行定价机制 发行是

12、股票市场运行的基础，首次公开发行股票是股票发行与交易整个过程的首要环节，关系到发行人、投资者和承销商的切身利益，关系到股票市场资源配置功能的发挥。股票的首次公开发行定价，即I P O 定价，是指获准首次公开发行股票资格的上市公司，与其承销商在上市前确定发行价格的过程，是拟上市公司将股票发售给特定或非特定的投资者所采用的价格。在这一价格的确定程序中，相关的影响因素包括公司账面价值、经营业绩、发展前景、股票发行数量、行业特点及市场波动状况等，而这些因素的量化过程会随着定价者选用方法的不同而出现很大差别。 第16页，共47页。 大致把IPO发行定价演变过程分为四个阶段：行政定价阶段；放宽市盈率定价阶

13、段；控制发行市盈率阶段；询价制阶段。1、行政定价阶段（1999 年7 月之前） 行政定价是指IPO定价是由证券监管机构根据固定公式计算得出，并不是由承销商和 IPO公司共同协商确定。 第17页，共47页。2、放宽发行市盈率阶段（1999 年 7 月至2001 年下半年） 1997 年7 月证监会对新股发行定价做了明确规定，要求发行公司与承销商以及机构投资者协商定价，表明中国在证券市场的定价机制上，向市场化走出了关键的一步。但是三方协商确定的价格仍然要通过证监会的审核，主管机关对发行价格仍具有最后的控制权，新股发行定价可以超出发行价格区间，但是超出量并没有明确的限制。 第18页，共47页。3、控

14、制市盈率定价阶段（2001 年下半年至2005 年初） 2001 年下半年，控制发行市盈率的做法重新开始实施。与原有的做法相比，有两个新变化：1.发行价格区间的上下幅度约为 10%；2.规定了发行市盈率不超过 20 倍。发行公司与承销商只能在严格的市盈率区间内，通过询价来决定股票的发行价格，市场化发行名存实亡。 第19页，共47页。4、询价制阶段（2005年初至今） 二级市场的持续低迷和一级市场多个IPO首日收盘价跌破发行价，表明控制市盈率的定价方法的失败，这使得监管下定决心再次进行更深入全面的定价机制市场化改革。随着中国机构投资者定价能力的不断增强，2004 年底，中国证监会出台了关于首次公

15、开发行股票实行询价制度若干问题的通知，对股票发行价格取消核准，实行询价制。 2006 年9 月发布的证券发行与承销管理办法进一步重点规范了IPO的询价、定价以及股票配售等环节，完善了询价机制，加强了对发行人、证券公司、证券服务机构和投资者参与证券发行行为的监管，进一步完善了询价机制。 第20页，共47页。1 .IPO 行为研究 关于“为什么公司要公开发行”这一问题,基本的答案是融资。由于大多数公司创业初期只有少量的风险投资者,随公司的不断发展变化需要更多的资本投入时,进行股权的出售以获取公众资金支持,并在一个公开市场使公司的原创者和其他股东在将来把财富兑现。IPO 是风险投资最主要的退出机制。

16、还有一些非财务的原因,对大多数公司而言可能只是次要因素,如提高公众的认知程度等。对IPO 的最佳时机问题,各国的IPO 行为存在很大的不同。股票IPO理论研究新发展第21页，共47页。有关IPO 行为研究有三种理论： (1) 生命周期理论 (2) 市场时机理论 (3) 市场热点理论股票IPO理论研究新发展第22页，共47页。(1) 生命周期理论 辛格尔斯第一个提出决定IPO 的正式兼并理论 。一个潜在的兼并者对潜在兼并目标的接管报价,常常与目标的预期相差很远,因此企业家愿意通过公开上市提高其市场价值以免受兼并者施加压迫使其做出更多的价格让步。布劳等人实证了美国的IPO 和兼并的关系 。凯莫纳尔

17、和弗雷里分析了IPO 使所有权更加分散的优点与不利条件。股票IPO理论研究新发展第23页，共47页。 IPO 需要固定成本,但是财产信息不能无偿披露,如小投资者不能看到公司内部技术与发明等秘密。因此,公司在它的生命周期的初期是不宜实施IPO ,但当它发展到相当大的规模时, IPO 将成为最佳选择。IPO 本身有成本也有收益,股票价格的提高有助于产品市场的竞争,而公开交易本身可增加公司价值,提高其他投资者、消费者、贷款人和供应商对该公司的信心。一个行业的首家上市者常常会取得先发优势,如许多在90 年代末上市的网络公司推动了积极并购战略。股票IPO理论研究新发展第24页，共47页。(2) 市场时机

18、理论 卢卡斯和麦克唐纳提出了一个不对称信息模型。在该模型里企业若知道当前的价值有可能被市场低估时则会延缓股票发行。熊市会使公司的定价偏低,他们将推迟IPO 直到牛市来临以便得到有利的定价。邹.马苏里斯和南达的博弈分析也指出,在优质公司不发行股票的时期,其他公司也会避免发行股票。股票IPO理论研究新发展第25页，共47页。 萨伯拉曼亚姆和泰特曼的理论则坚持, 较高的市场价格信号显示企业获得了更多的增长机会,从而为企业家决定股权是否上市提供了有价值的信息。勒琼菲斯和惠尔姆则指出,当市场表现不佳时,企业会取消IPO。那斯达克市场2000 年的表现是30 年来最差的,取消当年计划IPO的公司比例就远远

19、高于正常水平的38 %。股票IPO理论研究新发展第26页，共47页。(3) 市场热点理论 更为流行的一种理论是市场热点理论,由于市场热点的周期性变化,热门股票呈现出周期性的IPO 高回报。勒纳和德赛分析了生物科技公司的股权融资周期,发现高市净率的公司倾向于公开上市而不是去吸引更多的风险投资。市场热点理论的一种应用即“机会窗口 ”理论。该理论认为,由于投资者的过度乐观而推高了股票的价格时,公司应该充分利用这一“机会窗口”发行股票。例如20 世纪70 年代的石油股、80 年代初的银行股、90 年代的高科技与网络股的大量发行等。 股票IPO理论研究新发展第27页，共47页。2 IPO抑价 IPO抑价

20、现象是指首次公开发行的股票上市后(一般指第一天)的市场交易价格远高于发行价格，发行市场与交易市场出现了巨额的价差，导致首次公开发行存在较高的超额收益率。 股票IPO理论研究新发展第28页，共47页。新股抑价幅度大且长期居高不下带来的极为不利影响： 其一，由于新股发行不存在风险，一级市场的资源配置功能将不复存在，任何企业只要能够获得上市资格，总可以成功筹集到所需资金其二，由于新股申购可以获得极高的无风险收益，致使大量生产流通领域的资金进入股票一级市场，追逐无风险收益，助长了投机泡沫，降低了整个社会范围内的资金配置效率。其三，巨额资金的短期套利行为客观上导致了新股发行定价和上市定价的高风险，并对股

21、市的非正常波动起了推波助澜的作用。 第29页，共47页。IPO抑价相关理论（1）赢者诅咒假说 Rock赢者诅咒假说 他认为市场是不完全的.信息是不对称的.存在掌握信息的投资者和未掌握信息的投资者.掌握信息的投资者往往能利用其信息优势购买到具有投资价值的股票。而未掌握信息的投资者只能根据其他主体的行为作出判断，最终购买到掌握信息的投资者所规避的、不具有投资价值的股票 当未掌握信息的投资者意识到这一点时，就会退出市场。由于股票发行人需要吸引未掌握信息投资者的投资.因此不得不降低新股发行价来弥补未掌握信息者所承担的风险.确保发行的顺利进行 股票IPO理论研究新发展第30页，共47页。 (2) 投资银

22、行信息垄断理论 Baron提出的投资银行买方垄断假说认为，在发行企业将新股定价权交给更 具有信息优势的投资银行时.投资银行 会倾向于将新股的发行价定在其价值以下，这样做对投资银行本身有两大好处：一是可以降低投资银行在承销 或包销该股票时的风险，更有利于新股的成功发行，不会因新股发行失败给 投行声誉造成影响。二是折价发行实 际上给投行的投资者提供了一个“超额报酬率”.可以与投资者建立起良好的关系 而上市公司对投资银行往往缺乏有 效的监督.投资银行便经常性的采取折价发行策略。 股票IPO理论研究新发展第31页，共47页。(3) 其他理论解释 还有一些理论解释不依赖于不对称信息理论。为避免遭受法律惩

23、罚,发行者定低价格以减少他们的法律责任:开盘交易价格为30 美元的股票,被定价为20 美元,总比定价为30 美元受到起诉的可能性小,上市后的股价跌到30 美元以下的可能性远高于跌到20 美元以下。然而,德雷克和维茨彭斯却发现被起诉的IPO 都有着更大的而不是较小的抑价价差,即低定价并未能使发行者更大程度上免受起诉。正因为IPO 的定价过低,才导致了上市以后受到了起诉。股票IPO理论研究新发展第32页，共47页。3 . IPO长期弱势的原因 有效市场理论的信奉者认为, IPO 的股票一旦公开上市,其股价就应该像其他股票一样反映股票的内在价值。然而,实证发现从长期来看, IPO 的股票收益不如发行

24、收益,甚至低于标准资产定价的发行收益。以下是对这一现象的理论解释。股票IPO理论研究新发展第33页，共47页。 异质预期假定 所谓异质预期，就是经济主体（相同或不同）对于未来经济变化中的某个（些）变量，例如宏观经济中的某些变量（通胀率等）、未来财政金融政策走势、成本收益、股利分配等，具有不同或者不完全相同的预期（期望、预测）。由于预期的不同，不同的经济主体就有可能采取不同的经济行为。 投资者对于公司的价值有异质的预期。最乐观的投资者购买IPO 股票,导致股价高估，一段时间后,投资者的判断分歧逐渐缩小,外围投资者的评价会向平均价值收敛,因此价格会下降，这就出现了短期溢价长期弱势的现象。股票IPO

25、理论研究新发展第34页，共47页。 跟随效应 由于成功的IPO 必然会导致更多新股发行的跟随效应,因此,随后的大量相对较差的IPO 在整个样本中占了很大的比例。如果加权平均计算IPO 的长期收益,会导致高流动时期权重增加，从而造成弱势。但这个理论不能解释等权平均法下也出现弱势现象。股票IPO理论研究新发展第35页，共47页。 国际上I PO 定价的理论体系已经比较完善，而在实践上，国外许多投资银行运用的都比较成功。然而，I P O 定价理论在我国A股市场却并没有得到很好的应用，这其中除了有对I P O 定价的基本理论认识不足、A 股市场不成熟、核准制实施的条件还不完全具备、公司治理结构不完善、

26、投资者缺乏投资理性等因素外，另一个重要的原因就是大部分上市公司在I P O 定价时使用的是行政化的定价方法，即基于证监会规定的某个市盈率得出上市公司IPO 定价。我国IPO的市场化改革第36页，共47页。 从1992 年至2006 年，中国的新股发行制度改革已走过了十余年。2009 年5月，中国证监会发布了关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见，向全社会公开征求意见，拉开了新一轮中国股市新股发行体制的改革大幕。我国IPO的市场化改革第37页，共47页。 2009 年以来，我国启动了两轮新股发行制度改革，紧紧围绕询价定价机制和股票配售机制，完善制度安排，强化市场约束。其中第二轮改革主要是从股

27、票配售机制出发，通过引入具有较高定价能力、具有长期投资意愿的机构投资者参与网下询价和配售，来进一步提高定价质量。2010 年8 月，中国证监会发布关于深化新股发行体制改革的指导意见（征求意见稿）和关于修改 的决定（征求意见稿），宣布将从“网下询价和配售”方面，进一步深化新股体制改革。 我国IPO的市场化改革第38页，共47页。 此次改革的核心内容包括：引入网下配售摇号制；允许主承销商推荐优质机构投资者参与询价；询价机构具体报价情况必须披露；网下申购不足不得向网上回拨。在提高定价信息透明度方面，将要求主承销商披露投资价值研究报告的关键结论和主要参考信息，并披露网下机构具体的报价情况。我国IPO的

28、市场化改革第39页，共47页。 从2010 年11 月1日开始实施的新证券发行与承销管理办法中，询价对象的范围进一步扩大，除了本来就有的基金公司、证券公司等六大类机构外，还增加了主承销商自主推荐的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者，以及经中国证监会认可的其他机构投资者。 为了建立起对询价机构的跟踪监管机制，强化对询价对象信用的约束，证券发行上市业务参与人，包括发行人和主承销商、询价机构等，都会受到来自上证所的日常监管，具体措施包括约见相关人员、发出监管意见函及向中国证监会报告有关违规行为等。我国IPO的市场化改革第40页，共47页。 新股发行改革向市场化方向进入了纵深阶段，新股定价可以说趋向于公开化和透明化，理性的定价改革，对投资者、筹资者和承销商是一个多赢的局面，特别是有利于保护中小投资者权益，克服市场信息不对称的格局，保障市场的公平公正，对中国A 股市场持续发展来说具有积极的推动作用。但由于形成中国股市高价发行的体制性因素难以在短期内完全消除，理性真实定价可能短期难以完成，需要投资者的理性投资、监管者的规范监管、中介机构的科学参与、发行者的理性筹资行为的日益完善，任重而道远。我国IPO的市场化改革第41页，共47页。对IPO 定价市场化改革的建议