芯片和自动驾驶路在何方

1、一切从估值开始系列 3：芯片和自动驾驶路在何方疫情以来，美联储加码宽松的货币政策，叠加 SPAC 上市打开一级市场融资退出新渠道，导致近两年国内外的科技投资热潮直逼千禧年初的势 态，让全球资产估值也“水涨船高”。但今年开始，伴随着货币政策紧缩的“潮褪”，加上宏观和地缘政治的影响，半导体芯片设计和自动驾 驶，两个代表着全球科技变革的大产业，在一二级市场均面临着估值承压。我们认为，不管是泡沫也好，供需错配也好，还是科技变革到收入 变现仍需耐心也好，投资者对于建立更客观的估值框架体系和科技产业发展逻辑，提出了更高的要求。因此，我们以此为题，作为 2022 下半年全球产业投资策略，同时也作为我们在 2

2、020 年 6 月发布的全球新经济产业系列 1：一切从估值开始 和 2020 年 8 月发布的一切从估值开始：中芯国际 vs 台积电的延续，打造了本文一切从估值开始系列 3：芯片和自动驾驶路在何方。我们认为半导体企业应结合其业务属性和发展阶段进行估值。半导体产业链里包括众多细分领域：设计、制造、封测三大环节，以及材料与设 备两大支柱产业。此外，全球半导体产业的成熟度也有不同，因此还需将企业发展阶段纳入考量。一个企业的发展阶段可分为成长期、加速期、 成熟期及转型期四个部分。最后，在对企业进行估值时，也应将对应市场的规模空间考虑在内。设计环节：芯片设计企业采用 Fabless 模式轻资产运营，在国

3、外一般会采用 PE/PS 为主的估值方法，并结合营收增速和净利润增速对估值进 行调整，代表公司包括英伟达、AMD 及高通等。我们认为，国内芯片设计企业仍处于高速成长期，部分尚未盈利，建议以 PE 估值为主、PS 估值为辅，也需结合营收增速和净利润增速进行调整。相对成熟的国内芯片设计企业可采用 PE 估值，如圣邦股份等；对于产品尚处于研发或 量产规模较小的企业，其净利润受研发成本影响波动较大，如安路科技等，可采用 PS 估值。制造及封测环节：此类企业生产线前期投资巨大，导致折旧费用高，净利润或难以反映实际的盈利情况，因此一般可采用 EV/EBITDA 指标进 行估值，还原折旧前的实际情况。PB

4、也是这个板块的惯用的估值方法，代工厂净资产中厂房设备占比较大，产能规模很大程度决定了后续的 营利能力，因此也可作为公司估值的参考。据彭博一致预期，台积电 2022 财年的预期 EV/EBITDA 和 PB 分别为 8.3 和 4.6、Intel 分别为 5.2 和。另一方面，若公司还处于制程追赶的阶段，我们认为 PS 法也可作为 PB 估值方法的补充。我们将中芯国际看作以营收及其增速作为首要考量的成长股，交叉验证公司的估值水平。据彭博一致预期，中芯国际（A 股）2022 财年的预期 PS 和 PB 分别为 3.5 和 2.8。对于制造后端的封测公司，市场一般采用 PE 或 PS 估值。材料及设

5、备：对于海外成熟的设备材料公司，如应用材料、拉姆研究等，我们建议采用 PE 或 PS 估值方法，并结合营收增速和净利润增速对估值进行调整。据彭博一致预期，应用材料 2022 财年的预期 PE 和 PS 分别为 12.1 和 3.1、拉姆研究分别为 13.1 和 3.4。而国内正在崛起的企业， 例如北方华创、中微公司等，我们一般建议以 PS 作为估值指标，同样需要辅以营收增速和净利润增速进行调整。据彭博一致预期，北方华创和中微公司 2022 财年的预期 PS 分别为 11.3 和 17.2。1一切从估值开始系列 3：芯片和自动驾驶路在何方我们也探查了近几年在科创板上市的半导体和芯片公司，在上市前

6、的融资路径以及上市后的回报情况，选取了部分头部企业，重点考察：1） 从 Pre-IPO 的估值和回报情况探讨上市前的估值；2）再往前追溯他们早中期融资情况，特别是尚无正式产品时，以 VM 指数作为企业估值扩张 速度的体现。以翱捷科技、希荻微和天岳先进为例，前三家当前的 PS 估值均低于 Pre-IPO 时。但我们认为，他们在 A 股中确实具备较高的稀缺性，在当时 属于一级市场的热门标的，加上全球投融资气氛活跃，也导致 IPO 前估值高企。从盈利角度看，翱捷科技 2019-2021 年净亏损分别为 5.8、23.3 和 6.0 亿元，而天岳先进在 2021 年扭亏为盈，净利润 9000 万元（净

7、利率 18.2%），但 1Q22 亏损 4400 万元。希荻微 2021 年刚刚扭亏，净 利润约 2600 万元；因此上市后，投资者更希望看到他们的盈利能力，导致这些公司在二级市场的表现不尽如人意。此外，Pre-IPO 锁定期要求趋于严格。2021 年 2 月 5 日，证监会发布新规，将锁定期 3 年的界定时间由申报 IPO 前 6 个月延长到 12 个月，对“突 击入股者”的短期套利行为形成了较大的约束。值得一提的是，若是受让控股股东或实际控制人的股份，因证监会和交易所另有规定“控股股东或实际控制人的股份自上市之日起需锁定 36 个月”，因此新投资人也需比照上述规定对其股份进行锁定，即从上市

8、之日起锁定 36 个月。VM 计算方法为：当企业仍处于早期成长阶段，尚无正式产品时，可采用 VM 指数作为企业估值扩张速度的体现。(本轮投前估值/前轮投后估 值)/两轮之间间隔月数。通常而言，VM 值应小于 0.5，且随着融资次数增加而降低。VM 过高，代表公司估值上升较快，但也可能是由于公司 在业务上有重大突破。以翱捷科技（688220.SH）为例，公司创立于 2015 年 4 月，在 D+轮融资前，VM 值皆小于 0.25，属于正常水平。但在2020 年 4 月的 D+轮融资中，融资规模高达 1.2 亿美元，投后估值超 16 亿美元，VM 值达 0.53。我们认为，此轮 VM 值之所以偏高

9、，一方面是由于和上轮融资的时间间隔较短，仅 2 个月，加上有国家级基金（中国互联网投资基金）投资；另一方面，这也是公司 2020 年 8 月完成股改前的 最后一轮融资，距离 IPO 更近，投资方的退出路径更为明确。2一切从估值开始系列 3：芯片和自动驾驶路在何方我们同样关注过去两年全球半导体芯片巨头经历的一系列合连纵横，给予我们从行业整合到估值体系的启示。包括未能成行的英伟达收购 ARM， 与成功案例 AMD 收购 Xilinx 和高通收购维宁尔 Arriver。Mobileye 的“重装上市”作为 ADAS 老牌巨头，面临后起之秀们的奋力追赶，也试图 通过 Robotaxi 商业化为自己添砖

10、加码。此外，我们也试图探讨地平线，作为国内自动驾驶芯片领军者，如何获得合理评估。英伟达于 2020 年 9 月提出以 400 亿美元收购 ARM，彼时 ARM 截至 2020 年 3 月的 TTM 营收约为 18 亿美元，该收购价格下对应 PS 为 22.2x相比之下，英伟达同期 PS 约为 26.1x，市值约 3400 亿美元。然而，芯片行业以及监管机构担忧该交易带来的垄断风险，2022 年 2 月，英伟达、软银和 ARM 联合宣布终止此次收购交易。而据彭博社今年 2 月的报道，软银计划在 2023 年 3 月前开始筹备 ARM 的单独上市。据彭博今年 3 月报道，软银将 ARM IPO 估

11、值提高至 600 亿美元以上，ARM 截至 2022 年 3 月的 TTM 营收约为 27 亿美元，对应 PS 为 22.2x。AMD 于 2022 年 2 月 15 日宣布完成对赛灵思的收购，交易价值达 498 亿美元。回顾 2020 年 10 月 AMD 发出收购要约时，该笔交易代价为 350亿美元全股票收购，对比收购前赛灵思市值约 260 亿美元，溢价为 35%。根据赛灵思 FY20 年的营收和盈利分别为 31.6 亿美元和 7.93 亿美元，估值 为 PS 15.8x，PE 62.8x。而随着 AMD 与 Xilinx 股价一齐上涨，原先 350 亿美元的收购价也相应提高至 500 亿

12、美元，以 2022 年赛灵思被收购前最新市值 500 亿美元计，AMD 实际并未支付溢价。完成收购后，AMD 的每股收益与毛利率保持稳定增长，也一定程度验证了该笔交易的合理性。高通于 2022 年 4 月与投资集团 SSW Partners 宣布完成对维宁尔的收购，收购价值 45 亿美元。此前，麦格纳出价 38 亿美元收购维宁尔，直到高 通提出超 18%溢价的方案而终止。估值方面，维宁尔 2021 年营收 16.6 亿美元，2022 年 3 月底退市前市值为 41.4 亿美元，PS 约 2.5x，低于同业水平。以最终 45 亿美元收购价计算，高通付出约 10%溢价，对应 PS 约 2.7x。维

13、宁尔是一家瑞典汽车零部件 Tier 1，旗下 Arriver 致力于自动驾 驶视觉感知、驾驶策略以及其他驾驶辅助系统软件。我们认为通过融合Arriver 算法，将有利高通进一步打造芯片硬件+软件算法的商业闭环， 补足自动驾驶软件短板，与英伟达和 Mobileye 抗衡。Mobileye 曾于 2014 年在纽交所上市，2017 年 3 月被 Intel 以 150 亿美元收购。Mobileye 2016 年收入 3.6 亿美元，对应 PS 42x。2022 年 3 月 Intel 宣布已向 SEC 提交 Form S-1 注册声明草案，拟将 Mobileye 于年内重新上市。据路透社去年 12

14、 月的报道，Mobileye 当前估值或超 500 亿美 元。Mobileye 2021 年收入 14 亿美元，对应 PS 36x。Mobileye 作为 ADAS 龙头，虽在全球智能驾驶的普及中享受着蛋糕做大的福利，但却也 在竞争日益激烈的环境下，面临着英伟达、高通、华为、地平线等企业在蚕食市场份额。Mobileye 是否正在逐渐被 OEMs 抛弃？我们认为关键在于公司芯片算力的提升、能否跟上国内车企的更新迭代周期，以及在越来越多车企都准备自研的情况下达到数据共享。地平线据彭博 2021 年报道，公司正在研究最快于 2022 年在香港上市的可能性。根据地平线 2018 年收入约 1 亿元，以

15、及国内车载芯片市场渗透率增速，我们做了简单的收入线性外推。地平线如果在 21 年进入放量期，我们预计前期收入增速较高，20、21、22 年收入或达 3、4-5、7-9亿元规模水平。地平线 C 轮融资后估值达 50 亿美元，我们假设 IPO 市值约 60 亿美元，对应 22 年PS 为 50 x。对比 Mobileye 2017 年被 Intel 收购时，收购价值为 150 亿美元，Mobileye 2016 年收入 3.6 亿美元，对应 PS 42x；2021 年底估值超 500 亿美元，2021 年收入 14 亿美元，对应 PS 36x。一切从估值开始系列 3：芯片和自动驾驶路在何方最后，我

16、们也将估值体系拓展到自动驾驶产业链，鉴于产业仍在蓄势待发和大规模量产前夜的关键时期，我们主要从商用车以及自动驾驶最重要的硬件之一激光雷达，来探讨估值体系。自动驾驶商用车路径追求“一步到位”的高级别 L4-5 解决方案，“场景为王”已初现端倪，由此衍生出四大场景：1）自动驾驶出租车 Robotaxi；2） 自动驾驶货运卡车 Robotruck；3）半封闭场景微循环或固定路线；和 4）最后一公里物流配送。业内普遍认为自动驾驶应用的难度排序为：封闭载物 封闭载人 开放载物 开放载人。故我们认为，较低速封闭场景和最后一公里派送落地速度较快，而 Robotaxi+Robotruck 作为自动驾驶产业“皇

17、冠 上的明珠”，头部企业仍以 2025-26 年为大规模量产分水岭。上述公司尚处于商业化变现初期，业务尚在高速发展且未盈利，因此估值指标我们认为 PS 较为合理。此外也可利用可比估值法，主要参考以下四大类公司：1）造车新势力，包括 Tesla、蔚来、小鹏及理想等；2）Tier 1 供应商例如Velodyne、 四维图新、宁德时代及德赛西威等；3）自动驾驶软件赋能则与 SaaS 公司按需计费类似，可选取 SaaS 板块中的龙头 Zoom、Shopify 等作为对比；4）也 可参考 AI 及无人驾驶芯片公司估值，即英伟达和寒武纪等。百度自动驾驶 & Momenta：相较于开放场景 L4 级自动驾驶

18、大规模落地尚需时日，乘用车 L2+/L3 级高级辅助自动驾驶即将迎来大规模上车。市场对于获得车企定点项目，能够快速产生稳定现金流的公司也给予了估值肯定。百度自动驾驶业务包括商用车和乘用车两块，我们采取分部估值，并对比 Waymo、Cruise 等先例交易，综合匡算两部分 2027 年合计估值约为 115-150 亿美元。Momenta 采用 L2+和 L4 并线进行的方式，一方面推出 L2+/L3 智能 驾驶产品，与乘用车 OEMs 进行合作，以此获得海量数据反哺算法，另一方面也在进行 L4 高级别自动驾驶算法。我们假设其 L2+/L3 业务 2023 和 2024 年 每年 NRE 收入约

19、5 亿元，License 营收分别约 3000 万美 元及1.5 亿美元；Robotaxi 业务 2023 和 2024 年分别投放车辆200 和 500 台，营收分别达 2000万和5000 万元。综上，我们匡算Momenta 2023 和 2024 营收分别若以 1 亿和 2.3 亿美元计，以目前 50 亿美元的估值计算，2023PS 和 2024PS 分别为 50 x 和22x。激光雷达作为高级别自动驾驶不可缺少的一环，海外企业自 2020 年起纷纷通过 SPAC 形式登陆二级市场，包括 Velodyne（VLDR.US）、Luminar（LAZR.US）、Ouster（OUST.US）

20、、Aeva（AEVA.US）、Innoviz（INVZ.US）、Cepton（CPTN.US）等。从资本市场的表现来看，目前已上市的激光雷达企业在上市后股价皆有不同程度的下跌。上市较早的两家公司 Velodyne 和 Luminar 在 2020 年底经历了一波上涨后，目前也已跌破首日的交易价 格。我们认为，激光雷达上市企业近期股价表现不尽如人意的主要原因是激光雷达在乘用车市场的上车进度不如预期，尤其在海外市场。以 Innoviz 为 例，搭载Innoviz 激光雷达的宝马最新 iX 车型原定于 2021 年秋季上市，但并未履约，目前宝马已将其上市时间推迟至 2022 年上半年。尽管宝马和 I

21、nnoviz 并未透露其中原委，但我们认为车规的挑战或是原因之一。但即使经历了较大幅度的下滑，车载激光雷达企业 2022 的预期 PS 普遍仍在 60 x-70 x 的区间 内（Velodyne 和Ouster 在其它应用场景的业务相对成熟，收入较高，PS 低于 10 x；Cepton 专注于 ADAS 市场，PS 约 15x）。长期来看，我们认为激光雷 达助力自动驾驶已是明确趋势。随着搭载览沃 HAP 的小鹏 P5 和搭载 Innovusion 猎鹰的蔚来 ET7 在国内市场开启交付，海外搭载 Luminar 的沃尔沃 XC90也将上路，我们认为 2022 年是真正的激光雷达上车元年。风险提

22、示：IPO 市场环节低迷，一二级市场估值倒挂；半导体行业关键材料及设备供应停滞；美国出口政策管制；自动驾驶技术落地不及预期；自动驾驶成本下降不及预期；各国政府对自动驾驶的法律尚不健全；全球宏观经济复苏放缓等。4CONTENTS目录1.2.3.半导体产业链估值探讨从一级到二级半导体龙头企业估值实例合连纵横、重装上市和国产新星 以自动驾驶产业链为鉴场景为王与激光雷达5目录1. 半导体产业链估值探讨从一级到二级当前 A 股半导体估值已低于 5 年平均值，行业呈现结构性景气特点美股科技股泡沫破裂，半导体估值 2022 年以来持续下滑美股科技股与美债收益率呈反向相关半导体行业估值呈现较强的周期性半导体产

23、业链概述半导体产业链不同环节如何估值？处于不同阶段的半导体企业如何估值？A 股半导体设计公司 Comps Table（市值在百亿元以上）美股半导体设计公司 Comps Table（市值在 10 亿美元以上）科创板半导体企业 Pre-IPO 估值探究何为 VM 指数2.4.5 地平线作为国内自动驾驶芯片翘楚，享受高估值溢价中芯国际估值探讨：与台积电在制程的差距中芯国际估值探讨：可使用 PB 和 EV/EBITDA 估值中芯国际估值探讨：PS 估值可作补充2. 半导体龙头企业估值实例合连纵横、重装上市和国产新星英伟达收购 ARM 案例：英伟达仍是 AI 芯片王者英伟达收购 ARM 案例：ARM 积

24、极寻求新增长点英伟达收购 ARM 最终因监管阻碍宣告失败AMD 收购赛灵思案例：“CPU+GPU+FPGA 计算生态闭环”初成型AMD 收购赛灵思案例：FPGA 龙头赛灵思产品矩阵AMD 完成收购赛灵思，在 AI 方向取得协同效应高通：消费电子芯片龙头，积极进军车载 AI 芯片高通：加速垂直整合，收购维宁尔旗下 Arriver 软件业务自动驾驶万变不离其“芯”Mobileye 目前仍是 ADAS 芯片的龙头Mobileye 拟于年内重新上市，是否正在逐渐被 OEMs 抛弃？地平线有望成为 Mobileye 在国内的最大竞争对手以自动驾驶产业链为鉴场景为王与激光雷达自动驾驶“场景为王”已现端倪自

25、动驾驶产业链图谱自动驾驶产业链 Comps TableRobotaxi 是实现难度最高的自动驾驶场景，距离大规模商业化落地仍有段距离如何给百度的自动驾驶业务估值？Momenta L2+与 L4 并线进行，估值如何？美股“SPAC”上市火热，但近来开始降温激光雷达企业自 2020 年起先后上市，但股价表现不尽如人意激光雷达支撑更高级别自动驾驶的“安全冗余性”2022 年被视为激光雷达的上车元年激光雷达厂家、OEM、科技巨头、L4 创企的“合纵连横”Luminar 手握最多订单，市值明显高于其它玩家国内玩家中，禾赛、速腾、华为定点表现较为亮眼Robotruck 企业的“上市潮”Robotruck

26、行业仍处于早期发展阶段，真正的竞争预计在 2024-25 年开启图森未来（TSP.US）2021 年登陆美股，为自动驾驶第一股，但股价表现不尽如人意如何给图森未来估值？半封闭或限定场景的自动驾驶技术比较成熟，已经落地驭势科技在机场和厂区的半封闭细分领域走在领先地位3.8 以自动驾驶产业链估值体系为鉴61. 半导体产业链估值探讨从一级到二级当前 A 股半导体估值已低于 5 年平均值，行 业呈现结构性景气特点美股科技股泡沫破裂，半导体估值 2022 年 以来持续下滑美股科技股与美债收益率呈反向相关半导体行业估值呈现较强的周期性半导体产业链概述半导体产业链不同环节如何估值？处于不同阶段的半导体企业如

27、何估值？A 股半导体设计公司 Comps Table（市值 在百亿元以上）美股半导体设计公司 Comps Table（市值 在 10 亿美元以上）科创板半导体企业 Pre-IPO 估值探究何为 VM 指数7Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-2

28、2May-221.1.1 当前A股半导体估值已低于5年平均值，行业呈现结构性景气特点半导体产业指数估值及收盘价走势，2017 年初至今PE(TTM)，左轴PS(TTM)，右轴2019-2021 年 8 月，A 股半导体板块涨幅高达 312%，复合年均增长率高 达 70%，主要可分为两个阶段：1）2019-2020H1：华为、中芯事件凸显半导体产业链自主可控的重 要性，国产替代成为半导体行业发展主线，行业景气度持续提升。估 值在 2020 年 7 月达到顶点，后开始了持续约一年的调整。2）2021Q3：半导体板块经过近一年的回调基本完成修复，重回上行 通道。需求端持续爆发，半导体出现明显缺货涨价

29、、交期延长的状况， 部分半导体公司盈利能力大幅改善。同时，本土厂商迎来国产替代加 速推进的发展机遇，板块重获资金关注。1601401201008060402002017 年至今 PS平均值：4.32017 年至今 PE平均值：72.18765432102021Q4 以来，A 股半导体板块估值下滑明显，当前估值水平已低于过 去五年历史估值均值。我们选取 半导体产业指数，过去五年动态PE 均值 72.1，当前动态 PE 37.8，过去五年动态 PS 均值 4.3，当前动态 PS 3.9。估值回落缘于进入 2021 年末，全球半导体产业景气度开始回 落，且半导体板块前期涨幅较大，透支了一定的业绩预期

30、。此外，消费 电子需求低迷，半导体企业库存水平持续攀升，市场开始对半导体板块 的成长预期出现分歧。且在俄乌冲突、国内局部疫情、欧美加息周期、 市场无增量资金的背景下，存量资金会更青睐估值性价比更高板块。9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000半导体产业指数走势疫情最低点至 2021 年下半年最高点涨幅约 230%引述中信证券研究部电子组电子行业每周市场动态追踪晶圆代工厂 景气持续，重点关注当前半导体投资机会（2022/5/16）中的观点， 当前半导体板块估值处于历史低位。随着全球半导体销售额成长，行业 呈现结构性景气特点，从普遍缺货到“长短料

31、”。从去年下半年开始， 消费电子等存量市场进入去库存阶段，开始软着陆；而高端物联网、电 动车、绿色能源等增量市场尚未建立足够的库存，对产能技术创新和客 户体验服务提出了更高更紧迫的要求。在此背景下：1）“重资产”看 设备/制造本土化，国产供应链将持续推进，产能保持高位，本土晶圆 厂和设备龙头公司较有机会。2）“轻资产”的半导体设计公司里，包 括业绩确定性较高、客户结构较好、下游增量较大，以及竞争力较强的 头部企业较有机会。，中信证券研究部（截至 2022 年 7 月 15 日）8Jul-22Apr-22 Jan-22 Oct-21Jul-21 Apr-21 Jan-21 Oct-20 Jul-

32、20 Apr-20 Jan-20 Oct-19 Jul-19 Apr-19 Jan-19 Oct-18 Jul-18 Apr-18 Jan-18 Oct-17 Jul-17 Apr-17 Jan-17Jul-22Apr-22 Jan-22 Oct-21 Jul-21 Apr-21 Jan-21 Oct-20 Jul-20 Apr-20 Jan-20 Oct-19 Jul-19 Apr-19 Jan-19 Oct-18 Jul-18 Apr-18 Jan-18 Oct-17 Jul-17 Apr-17 Jan-171.1.2 美股科技股泡沫破裂，半导体估值2022年以来持续下滑我们选取费城半导体

33、指数（SOX）为参考，该指数是全球影响力最大的半导体指数之一，涵盖台积电、英伟达、博通、阿斯麦、英特尔、AMD、高通、德州仪器等 30 家美股上市半导体公司。2020 年疫情间低点至 2021 年末最高点，费城半导体指数最 大涨幅高达 230%。其中，2020 年的上涨最为集中明显，主 要由估值提升驱动。2020 年 3 月下旬，为缓解疫情冲击，美 联储宣布实行“无上限”的量化宽松政策，分别于当年 3 月 3 日和 15 日两度宣布“紧急降息”，将联邦基准利率大幅下调至 0 至 0.25%的水平。此外，美联储还启动了购买 5000 亿美元国债和 2000 亿美元抵押贷款的计划。美股三大指数自

34、3月 24 日开始反弹，并持续攀升，直至 2021 年末美联储开启 新一轮的货币政策紧缩周期为止。美联储大放水，包括半导 体在内的科技股估值也在不断推向新高。费城半导体指数动 态 PE 估值最高涨幅超 100%。2021 年末开始，伴随美股科技股泡沫破裂，费城半导体指 数估值也开始持续下滑，当前的动态 PE 估值为 18.6，对比2021 年初的最高点跌幅约 50%，已低于 2017 年至今的平均 值。指数本身较 2021 年底的最高点也下跌约 33%。这主要 是由于美国通胀数据居高不下，美联储自 2021 年末开始开启了新一轮的货币政策紧缩周期，并于今年 3 月正式开始加 息。此前在疫情期间

35、受益于美联储“放水”而持续上涨的美 股，尤其是科技股的泡沫开始破裂。40353025201510504,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000费城半导体指数（SOX）估值及收盘价走势，2017 年至今费城半导体指数 PE 估值走势2017 年至今 平均值：22.9费城半导体指数走势疫情最低点至 2022 年最高点涨幅约 213%9，中信证券研究部（截至 2022 年 7 月 15 日）TSLA特斯拉8.63%北美最大的独立流媒体平台公司7,461.3743%50%-32%ZMZoom8.54%全球最大的电动汽车及能源公司297.9396%-45%-

36、46%ROKURoku7.70%提供在线视频通信平台，SaaS 企业116.6148%-31%-62%CRSPCrispr Therapeutics AG6.03%专注于非入侵性大肠癌筛检的分子诊断公司64.6151%-51%10%EXASExact Sciences5.20%美国移动支付公司82.543%-41%-40%TDOCTeladoc Health5.14%美国规模最大的远程医疗提供者65.4139%-54%-56%NTLAIntellia Therapeutics4.77%基因编译公司48.0271%117%-46%PATHUipath4.64%加密货币交易所102.30%-37%

37、-56%SQBlock4.39%机器流程自动化研发商383.0248%-26%-59%BEAMBEAM Therapeutics4.30%生物技术公司，创建新型精密基因药物40.5335%-2%-28% 101.1.2 美股科技股泡沫破裂，半导体估值2022年以来持续下滑美国通胀数据居高不下，美联储自 2021 年末开始开启了新一轮的货币政策 紧缩周期，并于今年 3 月正式开始加息。此前在疫情期间受益于美联储“放 水”而持续上涨的美股，尤其是科技股的泡沫开始破裂。ARK Innovation ETF过去三年表现我们以 Cathie Wood 管理的 ARK Innovation ETF（ARK

38、K）为例。ARKK 旨 在寻找“颠覆性创新”的企业，包括 DNA 测序、机器人技术、能源存储、 人工智能和区块链技术等前沿领域。信息技术和医药是其最主要的投资板 块，目前的前十大持仓合计占比高达 59%。ARKK 在疫情期间为投资者带来了巨大的回报。但随着成长型股票在 2021 年四季度受到重创，ARKK 近期表现也不尽如人意。截至 2022 年 7 月 15 日，ARKK NAV 为 44.2 美元，对比 2021 年 2 月最高点 135.1 美元，跌幅约 67%。ARK Innovation ETF 持仓情况代码公司持仓比例公司类型市值（亿美元）2020 年涨跌幅2021 年涨跌幅年初至

39、今涨跌幅ARK Invest，中信证券研究部，截至 2022 年 7 月 15日1.1.3 美股科技股与美债收益率呈反向相关2021 年下半年以来，美国国债利率持续上升，目前已突破 3%。美股科技股也出现了严重的抛售情况，股价及估值持续走低。我们选取 Apple/Microsoft/Google/Facebook/Netflix/英伟达六家科技龙头平均 PE 及 10 年期美债利率。从图中可以观察出，科技龙头估值与国债利率大部分时间呈反向相关，尤其是自 2017 年中以来相关性更为明显。我们认为正常情况下，货 币宽松带动国债利率走低叠加低成本的回购贷款导致资金流向股市带动 PE 走高；而少部分

40、时间当市场波动加剧时股市走低而国债因避险需 求增加利率同样走低，呈正向相关。科技龙头 PE 及 10 年期美国国债收益率历史走势，2014 年至今科技龙头平均 PE（左轴）10 年期美国国债收益率（%，右轴）120100806040204.03.53.02.52.01.51.00.50.0Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22110Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Bloomberg（含一致预期），中信证券研究部，截至2022Jul-16Jan-17年 7 月 15 日1.1

41、.4 半导体行业估值呈现较强的周期性费城半导体指数 PE 倍数（上图）及指数（下图）历史走势，2011 年至今40涨幅超近 200%35涨幅超近 90%302520涨幅超 200%15跌幅超 40%跌幅约 60%至今跌幅 约 50%105Jan-11Jan-22Jan-12Jan-13Jan-14Jan-152009 至 2015 年，以苹果 iPhone 为起点，2/3G 互联网时代到来，包括台积电、高通、Skyworks 等一批巨头开始崛起，指数整体缓慢上升。估值在 2009 和 2012 年呈上行趋势，2013 年中-2015 年中有所调整。Jan-16Jan-172016 年，4G 移

42、动互联网和英伟达AI 芯片开始爆发Jan-18Jan-192017-2018 年周期下行：智能手机销量开始下滑， 进入创新真空期Jan-20Jan-212019 年，5G 催生新一轮景气周期；2020 年疫情后美联储 开始大放水，继续推升估值4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-11Jan-12Jan-13 Bloomberg，中信证券研究部（截至 2022 年 7 月 15 日）121.2.1 半导体产业链概述半导体企业应结合其

43、业务属性和发展阶段进行估值。此外，半导体行业包括众多细分领域，我们在对企业进行估值时，应将对应市场的规模空间考虑在内。半导体产业链主要包括设计、制造、封测三大环节，以及材料与设备两大支柱产业。设计环节的公司采用 Fabless 模式轻资产运营，例如英伟达（NVDA.US）、AMD（AMD.US）及高通（QCOM.US）等。制造环节的公司主要包括芯片代工商，例如台积电（2330.TW）、中芯国际（00981.HK）等。封装和测试环节的相关公司包括日月光（3711.TW）、长电科技（600584.SH）、安靠（AMKR.US）等。EDA射频器件、基带芯片Skyworks (SWKS.US)卓胜微

44、(300782.SZ)Qorvo (QRVO.US)华为海思高通 (QCOM.US)紫光展锐三星 (005930.KS)翱捷科技 (688220.SH)联发科 (2454.TW)材料信越化学(4063.JT)沪硅产业 (688126.SH)日本盛高(3436.JT)中环股份 (002129.SZ)住友化学(4005.JP)晶盛机电 (300316.SZ)天岳先进 (688234.SH)安集科技 (688019.SH)代工台积电 (2330.TW)中芯国际(0981.HK)联电 (2303.TW)华虹半导体 (1347.HK)Global Foundries (GFS.US)三星电子(00593

45、0.KS)功率半导体英飞凌 (IFX.DF)闻泰科技 (600745.SH)安森美 (ON.US)斯达半导 (603290.SH)意法半导体(STM.US)扬杰科技 (300373.SZ)三安光电 (600703.SH)士兰微 (600460.SH)存储美光 (MU.US)兆易创新(603986.SH)三星 (005930.KS)澜起科技(688008.SH)SK 海力士 (000660.KS)北京君正(300223.SZ)CPU 处理器Intel (INTC.US)中科曙光(603019.SH)AMD (AMD.US)华为海思、海光信息ARM/高通 (QCOM.US)C 龙芯 (688047

46、.SH)封测日月光 (3711.TW)长电科技(600584.SH)安靠 (AMKR.US)通富微电(002156.SZ)力成科技 (6239.TW)华天科技(002185.SZ)异构处理器 GPU/FPGA英伟达 (NVDA.US)景嘉微 (300474.SZ)赛灵思 (XLNX.US)紫光国微(002049.SZ)Lattice (LSCC.US)寒武纪 (688256.SH)设备AMAT (AMAT.US)北方华创(002371.SZ)ASML (ASML.US)中微公司(688012.SH)拉姆研究(LRCX.US)ASM 太平洋 (0522.HK)其他设计芯片博通 (AVGO.US)

47、全志科技 (300458.SZ)Synaptics (SYNA.US)汇顶科技 (603160.SH)索尼 (6758.T)韦尔股份 (603501.SH)模拟TI (TXN.US)圣邦股份(300661.SZ)ADI (ADI.US)韦尔股份(603501.SH)掩膜制造设备13IDM尚处于研发阶段的国内企业：PS 或 EV/Sales安路科技、寒武纪半导体制造企业相对成熟的海外企业：EV/EBITDA 或 PB台积电、Intel、三星仍处于制程追赶阶段的国内企业：PB，可用 PS 作补充中芯国际、华虹半导体材料及设备相对成熟的海外企业：PE 为主应用材料、拉姆研究、ASML、KLA-Ten

48、cor尚处于研发阶段的国内企业：PS 或 EV/Sales北方华创、中微公司、盛美半导体1.2.2 半导体产业链不同环节如何估值？设计环节：采用 Fabless 模式轻资产运营，一般在国际上采用 PE/PS 为主的估值方法，并结合营收增速和净利润增速对估值进行调整。对比国内 设计企业，相对成熟企业可采用 PE 估值，如圣邦股份、兆易创新等；对于安路科技等国内企业，其产品尚处于研发或较早期量产阶段，加上其 净利润受研发成本影响波动较大，可采用 PS 估值。综上我们认为国内设计企业应以 PE 估值为主、PS 估值为辅，并结合营收增速和净利润增速 进行调整。制造环节：此类企业生产线前期投资巨大，导致

49、折旧费用高企，净利润或难以反映实际的盈利情况，因此一般可采用 EV/EBITDA 指标进行估值， 还原折旧前的实际情况。PB 法也是这个板块惯用的估值方法，代工厂净资产中厂房设备占比较大，产能很大程度决定了后续营收的规模，可作 为公司估值的参考。另一方面，若公司还处于制程追赶的阶段，单位净资产所产生的收入相较低于最先进制程，我们认为 PS 法也可作为 PB 估值 方法的补充。中芯国际是可以将营收及其增速作为首要考量的成长股，并以 PS 和 PB 交叉验证公司的估值水平。对于制造后端的封测公司，市场 一般采用 PE 或 PS 估值。材料及设备：海外企业较为成熟，而国内企业尚处于发展初期。对于海外

50、成熟的设备材料公司，例如应用材料、拉姆研究等，我们采用 PE 或 PS 估值方法，并结合营收增速和净利润增速对估值进行调整。而国内企业，例如北方华创、中微公司等，我们一般以 PS 作为估值指标，并辅以营 收增速和净利润增速进行调整。企业类型估值方法代表企业相对成熟的海外企业和部分国内企业：PE 或 PS英伟达、AMD、高通、Intel、圣邦股份、兆易创新半导体设计企业封测企业PE，可用 PS 作补充长电科技、日月光14资料来源：中信证券研究部远期市占率、预付款、在 手订单、PS 等PS、EV/EBITDA、市值/核心数据PE、PE/G、 DCF、P/FCF 等原有业务 PE新业务按 PS1.2

51、.3 处于不同阶段的半导体企业如何估值？成长期一般盈利模式不清晰， 前期投入较大，财务指标无法 反映成长价值企业快速成长，盈利模式逐渐清 晰，财务指标加强企业平稳增长，收入/ 盈利增速稳定， 现 金流稳定收入 / 盈利增 速放缓，向新 业务转型由于全球半导体产业的成熟度不同，除以上 通用的估值方法外，我们还将纳入企业发展 阶段的考量。一个企业的发展阶段可分为成 长期、加速期、成熟期及转型期四个部分。成长期加速期成熟期转型期收 入 成 本成长期的公司盈利模式尚不清晰，还处于需 要大量资金投入的阶段，有些公司甚至连收 入都没有。缺乏财务指标无法反映公司的成 长价值，所以一般采用远期市占率、预付 款

52、、在手订单等估值方法，如已经有收入的 可用 PS 或 EV/Sales 等方法进行估值。加速期的公司盈利模式逐渐清晰，财务指标 有所加强，但可能仍处于尚未盈利的阶段， 一般可采用 PS 或 EV/Sales、EV/EBIT、 EV/EBITDA 及市值/核心数据等方法进行估 值。因此对尚处于高速发展期的国内半导体 产业链，我们一般建议采用 PS，并辅以营 收增速和利润增速等指标。收入线成熟期的公司盈利模式清晰，现金流稳健， 一般可采用 PE、PE/G、P/B、DCF 及 P/FCF 等估值方法。因此对于进入成熟期 的海外半导体产业，除重资产的代工环节， 对于设备材料和设计标的，我们一般建议采

53、用 PE 估值，并辅以 PS。盈亏平衡发展进程15logo 来自各企业官网，中信证券研究部1.3.1 A股半导体设计公司Comps Table（市值在百亿元以上）总市值（亿元）2020涨跌幅（%）2021年初至今PSPE2022EV/SalesEV/EBITDAPSPE2023EV/SalesEV/EBITDA韦尔股份603501.SH1,271.561.234.6-53.34.323.74.418.93.518.43.615.0紫光国微002049.SZ1,248.6163.468.3-8.616.542.216.436.712.330.212.226.0三安光电600703.SH987.7

54、47.739.8-41.06.042.96.219.44.631.14.815.0兆易创新603986.SH843.035.125.1-27.67.228.76.523.35.723.45.119.4华润微688396.SH705.348.93.5-17.06.428.15.418.75.325.14.516.6澜起科技688008.SH613.616.11.7-35.515.046.713.343.410.130.79.027.2纳思达002180.SZ762.7-18.679.413.02.738.12.818.62.326.82.413.6士兰微600460.SH681.861.6116

55、.9-11.06.846.07.126.85.434.55.621.3卓胜微300782.SZ554.0150.63.2-49.09.926.89.622.27.821.07.516.6圣邦股份300661.SZ600.156.976.0-18.117.554.217.050.912.439.512.036.9格科微688728.SH453.3-14.4-39.93.132.43.224.12.724.62.817.6思瑞浦688536.SH376.9110.777.8-38.817.871.816.561.112.442.411.536.6北京君正300223.SZ432.45.046.7-

56、32.96.535.26.028.25.127.24.721.3晶晨股份688099.SH341.446.165.4-36.25.128.74.724.04.021.53.718.5立昂微605358.SH413.41600.6-0.2-24.110.740.111.024.38.231.08.419.5复旦微电688385.SH404.4-9.925.711.666.611.437.59.151.38.928.7扬杰科技300373.SZ326.3159.151.8-4.95.328.85.319.94.123.34.116.5瑞芯微603893.SH400.7421.789.9-29.91

57、0.450.010.044.07.534.47.133.0纳芯微688052.SH426.4-62.926.597.026.685.918.163.218.355.4翱捷科技688220.SH273.2-40.17.8-5.976.35.5133.34.136.4寒武纪-U688256.SH240.9-30.9-35.2-36.823.8-21.6-15.9-14.5-汇顶科技603160.SH291.6-24.3-30.5-41.05.241.74.748.54.328.43.926.5安路科技-U688107.SH272.0-2.1-5.223.5-22.7-15.3331.614.726

58、7.2芯原股份-U688521.SH233.6-45.6-4.0-39.18.3166.57.898.86.383.26.059.8新洁能605111.SH267.2582.027.85.512.950.012.441.79.940.49.533.6思特威-W688213.SH212.7-6.17.951.77.337.85.442.85.028.9恒玄科技688608.SH147.7-8.6-7.8-59.55.924.03.818.34.116.62.711.9睿创微纳688002.SH153.1191.7-29.1-56.26.827.96.820.64.920.04.914.9中颖电子

59、300327.SZ153.541.0130.7-26.77.329.77.027.15.723.35.521.2东微半导688261.SH163.6-86.914.266.112.254.910.248.28.742.3富瀚微300613.SZ160.433.9103.0-18.26.129.46.127.84.923.64.824.4聚辰股份688123.SH115.0-15.813.840.612.239.910.935.98.125.67.222.7长光华芯688048.SH155.1-44.322.279.218.951.615.053.512.733.4上海贝岭600171.SH15

60、7.9-10.484.0-12.86.028.45.3-4.722.04.1-英集芯688209.SH101.9-10.913.160.712.7-9.537.09.3-晶丰明源688368.SH84.695.786.6-56.93.621.83.523.62.815.32.716.5平均值10.446.89.837.27.644.17.133.2 16Bloomberg（含一致预期，截至 2022 年7 月 15 日），中信证券研究部1.3.2 美股半导体设计公司Comps Table（市值在10亿美元以上）总市值（亿美元）2020涨跌幅（%）2021年初至今PSPE2022EV/Sales