如何基于偏股型基金指数构建FOF组合的锚

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250014 本期专题：如何基于偏股型基金指数构建 FOF 组合的锚？ 3 HYPERLINK l _TOC_250013 仓位特征 3 HYPERLINK l _TOC_250012 风格特征 4 HYPERLINK l _TOC_250011 行业特征 5 HYPERLINK l _TOC_250010 本期资产择时观点 6 HYPERLINK l _TOC_250009 A 股市场 6 HYPERLINK l _TOC_250008 港股市场 6 HYPERLINK l _TOC_250007 债券市场 6 HYPERLINK l _TOC_2

2、50006 黄金市场 7 HYPERLINK l _TOC_250005 大类资产多维度择时体系跟踪 7 HYPERLINK l _TOC_250004 A 股市场择时跟踪 7 HYPERLINK l _TOC_250003 债券市场择时跟踪 10 HYPERLINK l _TOC_250002 港股市场跟踪 11 HYPERLINK l _TOC_250001 黄金市场跟踪 12 HYPERLINK l _TOC_250000 资产配置模型跟踪 13图表目录图 1：基金仓位情况 3图 2：大盘和小盘回归系数 4图 3：价值和成长回归系数 5图 4：行业配置比例 5图 5：沪深 300 指数与

3、 PB 估值分位数 9图 6：沪深 300 指数与一致性指数 9图 7：沪深 300 指数与波动率 9图 8：沪深 300 指数与沪深港通北向资金净流入 9图 9：沪深 300 指数与产业资本增减持 10图 10：恒生指数与 PE 估值分位数（5 年） 12图 11：恒生指数与 PE 估值分位数（10 年） 12图 12：黄金价格与美元指数 12图 13：黄金价格与美国通胀 12图 14：黄金价格与VIX 指数 13图 15：黄金价格与历史估值 13表 1：经济运行景气度跟踪 7表 2：实体经济流动性跟踪 8表 3：A 股动量趋势跟踪 8表 4：A 股投资者行为跟踪 8表 5：通胀形势跟踪 1

4、0表 6：货币与实体流动性指标跟踪 10表 7：债券动量趋势跟踪 11表 8：债券估值跟踪 11表 9：资产配置组合比较基准（初始权重） 13表 10：本月资产配置建议 13本期专题：如何基于偏股型基金指数构建 FOF 组合的锚？FOF 组合的本质其实是一个优质基金产品的集合，其目的之一在于通过组合投资的方式，获取比单一产品投资更好的收益风险比。那么如何来评价 FOF 组合的绩效呢？这就需要相应的比较基准。传统基准一般采用的某些大类资产指数的加权收益，如沪深 300 指数与中债总财富指数的加权。然而，FOF 底层并非是各类基础资产，而是基金产品，且 FOF 的目的在于获取比单一产品更好的收益风

5、险特征，这相应决定了采用某类以公募基金为标的资产的加权指数逻辑上更合理一些，而实际上，已经有部分 FOF 产品在基准构建中，采用了基金指数作为比较基准的构成，如采用中证开放式基金指数、中证偏股型基金指数、中证股票型基金指数等。那么，当采用基金指数作为基准时，如何确保可以持续跑赢基准呢？或者说，如何确保组合中弹性最大，对收益影响最大的权益资产部分持续跑赢权益基准呢？（因为多数 FOF 产品采用的是多指数加权的基准构成，如中证偏股型基金指数收益率*80%+中债综合(全价)指数收益率*20%，中证股票型基金指数收益率*75%+中证债券型基金指数收益率*20%+银行活期存款利率(税后)*5%）为此，我

6、们有必要了解基金指数的构成及特征，并基于这些特征构建初始 FOF 组合，由此构成 FOF 组合的锚。本期专题中，我们选取中证偏股基金指数，主要从仓位、风格和行业配置的维度进行研究。中证偏股型基金指数（930950.CSI），发布日期为 2017 年 4 月 27 日，基日从 2007 年12 月 31 日开始，选取内地上市的所有股票型基金以及混合型基金中以股票为主要投资对象的基金作为样本，具体选取基金合同中约定股票投资范围下限在 60%以上的开放式基金，指数以规模加权的方式进行构建，反映所有偏股型开放式证券投资基金的整体走势。仓位特征我们对指数成分基金季报披露的仓位，采用基金规模加权的方式进行

7、加总，以拟合成分基金整体的仓位情况，由于该指数的成分基金从 2017 年 4 月 27 日之后才开始公布，因此我们的分析时间设定为 2017 年 6 月至 2020 年 9 月。图 1：基金仓位情况87868584838281807978772017/9/12017/11/12018/1/12018/3/12018/5/12018/7/12018/9/12018/11/12019/1/12019/3/12019/5/12019/7/12019/9/12019/11/12020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/176资料来源：从上图可以看出，中证偏股型基金指数

8、总体基金仓位 2017 年以来的平均值为 83%，伴随 2017 市场的震荡上行，整体基金仓位达到 85%，随着 2018 年市场下跌，基金仓位下降至 79%，今年三季度基金仓位为 84%。风格特征我们采用净值回归的方法，对中证偏股型基金指数进行风格的分析。实际 FOF 业务中，管理人一般比较关注大小盘与价值成长这两个维度的市场风格业内通用的基金风格划分也基本是从这两个维度着手的。大盘和小盘维度采用中证 100 指数和中证 1000 指数进行回归，价值和成长维度采用国证价值和国证成长。考虑到实践中一般以季度为单位对 FOF 组合进行调整，故我们采用 3 个月的时间区间进行滚动回归，然后求各期回

9、归系数的均值，来考察该指数的风格特征。统计时间为 2008 年至 2020 年 11 月 30 日。图 2：大盘和小盘回归系数1.000.900.800.700.600.500.400.300.200.102008/4/12008/11/12009/6/12010/1/12010/8/12011/3/12011/10/12012/5/12012/12/12013/7/12014/2/12014/9/12015/4/12015/11/12016/6/12017/1/12017/8/12018/3/12018/10/12019/5/12019/12/12020/7/10.00largeCoeffs

10、mallCoeff资料来源：从大小盘的回归系数来看，2008 年以来大小盘的平均回归系数依次为在 54%和 46%，整体风格略微偏向大盘风格。不过期间我们也发现的一定的风格轮动特征。2013 年至 2016年，大小盘的平均系数为 0.35 和 0.65，整体基金风格以小盘为主，2017 年大盘风格表现强势，整体基金市场的风格逐渐发生切换，呈现大盘风格的逐渐扩大，2017 年至 2019 年底，大小盘的平均回归系数为 0.57 和 0.43。2020 年，基金市场的整体风格再度切换至小盘风格，最近 3 个月的大小盘的平均系数为 0.46 和 0.57。图 3：价值和成长回归系数1.000.900

11、.800.700.600.500.400.300.200.102008/4/12008/11/12009/6/12010/1/12010/8/12011/3/12011/10/12012/5/12012/12/12013/7/12014/2/12014/9/12015/4/12015/11/12016/6/12017/1/12017/8/12018/3/12018/10/12019/5/12019/12/12020/7/10.00valueCoeffgrowthCoeff资料来源：从价值与成长的回归系数来看，成分基金的分化较之大小盘要明显的多。整体回归明显偏向于成长风格，2008 年以来价值和

12、成长的平均回归系数为 19%和 81%。分不同区间段来看，2008 年至 2009 年是明显的价值风格，价值和成长的平均回归系数为 70%和 30%，而 2010 年至 2020 年的过去约 10 年间，整体风格则全面转向成长风格，价值和成长的平均配置回归系数为在 11%和 89。今年以来，偏股型基金的整体风格更是成长居于绝对主导，价值和成长的平均回归系数为 4%和 96%。行业特征我们对指数成分基金半年报中披露的全部个股的行业分布情况进行统计，以基金规模加权的方式进行加总，以反应偏股基金指数整体的行业配置情况。由于该指数成分基金从 2017年 4 月 27 日之后开始公布，因此分析时间设定为

13、 2017 年 6 月开始至 2020 年 6 月。图 4：行业配置比例25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%医药食品饮料电子非银行金融银行计算机家电电力设备及新能源房地产基础化工机械国防军工传媒通信汽车有色金属交通运输农林牧渔建材商贸零售电力及公用事业轻工制造消费者服务建筑石油石化煤炭钢铁纺织服装综合综合金融0.0%2020-6-30平均资料来源：注：采用中信一级行业分类从行业配置的情况来看，中证偏股型基金指数的成分基金平均配置排名前 5 的行业为医药、食品饮料、电子、非银金融、银行，该 5 个行业的配置比例总体达到了 53%，行业集中效应较为明显，其中医药、食品饮料的配置比例均高

14、于 10%，分别为 14.3%和 12.5%，最新一期来看，行业配置比例排名前 5 的行业是医药、食品饮料、电子、计算机、电力设备及新能源，该 5 个行业的配置比例总体达到了 58.7%，行业集中度高于历史平均，其中医药行业的比例达到 21%，食品饮料和电子行业的配置比例为 12.5%和 10.9%。总体来看，中证偏股型基金指数成分基金的仓位大概在 80%左右，这意味对 FOF 组合权益型资产的构建，应尽量选取高权益仓位运作基金。大小盘风格整体分化不大，则意味着权益型资产适宜于采用相对均衡的配置作为初始配置。指数明显偏向于成长风格，则意味着无论是大盘风格内部还是小盘风格内部，初始权益基金组合的

15、构建，均应重仓配置于成长风格基金。成长风格主导下，也相应决定了权益组合向下穿透至行业配置层面，应优先配置于医药、食品饮料与电子行业层面，这些行业的长期赛道价值，至少是在当下的公募基金市场是被普遍认同的。当然，需要特别说明的是，本文基于偏股基金指数分析所得出的上述几点建议，仅适用于 FOF 策略中初始权益组合的构建，或者说称之为权益组合的锚。实际运作中， FOF 管理人往往会对市场的涨跌、风格演绎以及行业轮动上有自己判断，如当下普遍认同大盘价值与顺周期行业的阶段性投资机会，而基于本文的研究，当把这些基于市场自上而下研判的结论运用于权益型基金组合的调整时，一个相对稳妥的思路是建议基于上述的初始配置

16、进行权重的上下调整，并将调整幅度控制在初始配置的一定范围内，这样从逻辑上才能确保在跟上偏股型基金指数的同时，通过自上而下的策略研判，录得持续稳定的超额收益。本期资产择时观点A 股市场11 月的A 股市场创出了本轮上涨新高，沪深 300 指数录得 5.64%的收益。盘面上看，基本是顺周期性行业主导，其中有色涨幅超过 20%，采掘涨幅也超过 15%；而计算机、医药生物、传媒等成长性板块涨幅滞后，录得负收益。近期市场的特征，基本验证了我们最近对市场的研判，也即市场投资逻辑从流动性维度的估值驱动走向经济复苏下的盈利驱动。展望 12 月，经济仍处于复苏态势之下，尤其是疫苗进度的超预期，更加提振了投资者对

17、经济景气上行的信心，这相应决定了市场短期仍可以顺势而为，以资源品、可选消费为代表的顺周期性行业投资为主，但拉长看，当下市场存在盈利复苏与流动性收紧的权衡与博弈，在没有进一步的预期差出现之前，市场的上涨高度可能也会有限，市场的机会仍以结构性为主。港股市场11 月港股市场明显发力，恒生指数上涨约 10%，涨幅超过 A 股。上月月报中我们提出， “近期顺周期逻辑下的大金融板块也有所补涨，港股成分股中金融股占比较高，这有助于拉动港股指数的上扬”。顺周期的投资逻辑下，金融地产行情我们预计可能还会再延续一段时间，这相应决定了对于港股，至少对于指数层面，我们觉得估值修复行情还可以延续，尤其是人民币升值背景下

18、，港股中的优质内资股吸引力本身对于海外投资者也是提升的。债券市场11 月利率债市场基本维持震荡走势，但信用债受信用违约事件影响，收益率明显上行。伴随高层对于逃废债的批判以及流动性维稳下，信用事件的短期冲击逐渐缓解，短期债市迎来反弹修正。但中长期看，经济呈现复苏态势叠加通胀预期，长端利率形成一定压制，只是当下 3%以上的 10 年期国债收益率，较之信贷资产相比，已具有配置价值，与海外主要经济体比较，中国债市的收益率性价比也较高，而人民币的升值也进一步提升了外资增持中国利率债的意愿。因此，从战略性配置层面看，债市具有一定配置价值，但从战术性层面看，债市的趋势性机会仍需等待拐点。黄金市场11 月黄金

19、市场再度下行，月度跌幅达到 5%以上，黄金市场已经连续 4 个月调整，尤其是 11 月黄金市场的调整，伴随的是美元指数下跌，一反美元与黄金市场间的负相关关系。事后看，11 月黄金的调整主要源于疫苗进展超预期下的美债收益率上行。展望后市，我们认为黄金与美元指数的负相关关系仍是主流，这是由黄金的定价逻辑所决定的，而本轮疫情中，美元货币的赤字化所引发的货币超发，长期来看带来的是美元竞争力的下降，黄金的货币属性再度提升；此外，全球性的量化宽松或将催生通胀预期回升，这在商品属性上对黄金的上行也形成支撑。总之，综合来看，黄金价格的基本面逻辑仍较为坚实，近期经历持续调整后，前期的累计卖压已得到一定程度的释放

20、，尤其是近期黄金价格技术面上回踩 250 日均线，也存在支撑可能，黄金有望再度走强，我们维持对黄金的乐观研判。大类资产多维度择时体系跟踪A 股市场择时跟踪我们采用多维度综合打分的方法对A 股市场未来走势进行研判。择时维度涵盖经济增长、实体流动性、动量趋势以及投资者行为监测。截止 2020-11-30，我们跟踪的宏观经济运行指标综合打分为 6.99 分，对应景气度研判“中高”。其中，工业生产持续修复，从分项来看，投资、消费以及出口处于上升趋势。企业盈利恢复较好，工业企业利润年内首次为正。流动性方面，当前我们跟踪的指标综合打分 8.23 分，流动性状态研判为高。从货币供应量的角度来看，M1 维持上

21、行趋势，M2 为下行趋势，货币供应量有所收窄。企业中长期贷款处于上行趋势，社会融资规模累计增速处于历史高位，企业融资环境较为充裕。利差方面，产业债利差和城投债利差整体处于 50%历史分位数水平，融资环境持续改善。A 股择时我们综合考虑经济运行、流动性、动量趋势以及事件驱动维度。从动量趋势看，基于周 K 线构建的唐奇安趋势跟踪指标，各个期限均看多，动量趋势较强。事件驱动方面，从分项指标看，市场估值处于高位，有估值回调的可能性，北向资金 11月持续流入，发出看多信号，其他事件驱动指标未发出信号。表 1：经济运行景气度跟踪经济指标指标权重当前值上期状态本期状态所处历史分位指标得分工业增加值当月同比增

22、速中6.90上行上行88.98%9.78发电量当月同比增速中4.60上行下行46.61%0.93铁路货运量当月同比增速低3.30下行下行33.05%0.66固定资产投资累计同比增速低1.80上行上行15.25%8.31社会消费品零售总额累计增速低-5.90上行上行15.25%8.31出口总额累计同比增速低0.50上行上行52.54%9.05工业企业收入累计增速高-0.60上行上行20.00%8.40工业企业利润累计增速高0.70上行上行38.98%8.78官方 PMI中52.10上行上行98.33%9.97财新 PMI中54.90上行上行100.00%10.00综合打分6.99经济景气度中高资

23、料来源：表 2：实体经济流动性跟踪指标指标权重当前值上期状态本期状态所处历史分位指标得分M1 同比增速低9.10上行上行55.93%9.12M2 同比增速低10.50下行下行69.49%1.39M1-M2中-1.40上行上行50.00%9.00企业中长期贷款当月同比增减中1897.00上行上行67.80%9.36社会融资规模存量当月增速中13.70上行上行81.36%9.63社会融资规模累计增速中0.45下行上行99.15%9.98产业债利差中0.24下行上行38.57%1.23城投债利差低107.33下行下行55.00%8.90综合打分8.23流动性状况高资料来源：表 3：A 股动量趋势跟踪

24、指标指标权重上期状态本期状态指标得分短期中空头多头10.00中短期中空头多头10.00中期中多头多头10.00中长期中多头多头10.00长期中多头多头10.00综合打分10.00趋势状况较强资料来源：表 4：A 股投资者行为跟踪投资者行为指标权重当前值所处历史分位交易信号指标得分沪深 300 指数 PB中1.6481.61%看空-10.00沪深 300 一致性指数中0.37无信号0.00波动率中0.2263.31%无信号0.00沪港深北向资金净流入中168.50看多10.00产业资本净增持中-680.95无信号0.00综合打分0.00资料来源：图 5：沪深 300 指数与 PB 估值分位数图

25、6：沪深 300 指数与一致性指数6000.00 1.000.906000.00 0.90 0.805000.004000.003000.002000.001000.000.000.800.700.600.500.400.300.200.100.005000.004000.003000.002000.001000.000.000.700.600.500.400.300.200.100.002017-11-12018-11-12019-11-12020-11-1PB估值分位数（右轴）沪深300指数（左轴）2017-11-12018-11-12019-11-12020-11-1沪深300指数（左轴

26、）一致性指数（右轴） 资料来源：资料来源：图 7：沪深 300 指数与波动率图 8：沪深 300 指数与沪深港通北向资金净流入6000.005000.004000.003000.002000.001000.000.800.700.600.500.400.300.200.106000.005000.004000.003000.002000.001000.000.00400.00300.00200.00100.000.00-100.00-200.00-300.00-400.00-500.002017-12-292018-2-282018-4-302018-6-302018-8-312018-10-

27、312018-12-312019-2-282019-4-302019-6-302019-8-312019-10-312019-12-312020-2-292020-4-302020-6-302020-8-312020-10-310.000.002017-11-12018-11-12019-11-12020-11-1沪深300指数（左轴）波动率分位数（右轴）沪港深北向资金净流入（右轴）沪深300指数（左轴） 资料来源：资料来源：图 9：沪深 300 指数与产业资本增减持6000.00200.005000.000.004000.00-200.003000.00-400.002000.00-600.

28、001000.00-800.002017-12-292018-2-282018-4-302018-6-302018-8-312018-10-312018-12-312019-2-282019-4-302019-6-302019-8-312019-10-312019-12-312020-2-292020-4-302020-6-302020-8-312020-10-310.00-1000.00产业资本增减持（右轴）沪深300指数（左轴）资料来源：债券市场择时跟踪对于债券市场，我们主要从经济运行（与 A 股跟踪采用同一指标体系，但影响逻辑完全相反，经济景气度越高，逻辑上越有利于权益资产，利空于债券资

29、产）、通胀、流动性（具体划分为货币流动性与实体流动性，其中逻辑上货币流动性与债券投资回报率正相关，实体流动与债券投资回报率反向相关）动量趋势以及估值 5 个维度进行跟踪。通胀形势方面，当前我们跟踪的指标综合打分为 3.40 分，通胀形势研判为中低。CPI处于下行趋势，CPI(不包括鲜菜和鲜果)本期为下行趋势，处于历史低位，PPI 和 PPIRM 处于由底部回升，处于上行趋势。流动性方面，我们从两个维度进行跟踪，货币市场流动性、实体经济流动性。流动性综合打分为 1.14 ，其中货币市场流动性有所收紧，R007、R007-DR007、SHIBOR 和同业存单利率均处于上行趋势。实体经济流动性方面，

30、M1-M2 处于上行趋势，社会融资规模累计增速和企业中长期贷款维持上行趋势，实体经济流动性较为充裕，总体流动性打分为低 。动量趋势方面，短期动量看多，其余期限动量为空，整体动量偏弱；估值方面，债券估值回归正常水平，10 年期国债收益率处于过去 3 年 50%分位数。表 5：通胀形势跟踪指标指标权重当前值上期状态本期状态指标所处历史分位指标得分CPI高0.50下行下行1.69%0.03CPI(不包括鲜菜和鲜果)高0.10下行下行1.69%0.03PPI中-2.10上行上行21.19%8.42PPIRM中-2.40上行上行23.73%8.47综合打分3.40通胀形势中低资料来源：表 6：货币与实体

31、流动性指标跟踪指标权重当前值上期状态本期状态所处历史分位指标得分R007低2.29上行上行16.67%1.67Shibor_3m中3.03上行上行59.17%0.82同业存单_3m中3.25上行上行55.00%0.90R007-DR007低0.33上行上行69.17%0.62超储率中1.60下行下行37.50%0.75M1 同比增速低9.10上行上行55.93%0.88M2 同比增速低10.50下行下行69.49%8.61M1-M2低-1.40上行上行50.00%1.00企业中长期贷款当月同比增减中1897.00上行上行67.80%0.64社会融资规模存量当月增速中13.70上行上行81.36

32、%0.37社会融资规模累计增速中0.45下行上行99.15%0.02综合打分1.14流动性低资料来源：表 7：债券动量趋势跟踪指标指标权重上期状态本期状态指标得分短期中多头多头10.00中短期中空头空头0.00中期中空头空头0.00中长期中空头空头0.00长期中空头空头0.00综合打分2.00多头趋势研判较弱资料来源：表 8：债券估值跟踪指标权重当前值当前信号指标得分债券估值（滚动 3 年历史分位）中0.540.000.00债券估值（滚动 5 年历史分位）中0.550.000.00布林带（中期）中-0.000.00布林带（中长期）中-0.000.00布林带（长期）中-0.000.00综合打分0

33、.00资料来源：港股市场跟踪对于港股市场，我们主要从港股的动量与估值，并结合 A 股市场走势进行研判。动量方面，各期均发出看多信号，多头趋势较强。估值方面，当前港股估值位于过去 5 年 98.64%的历史分位，估值处历史高位，发出看空信号。图 10：恒生指数与 PE 估值分位数（5 年）图 11：恒生指数与 PE 估值分位数（10 年）37000.0032000.0027000.0022000.0017000.001.201.000.800.600.400.2035000.0030000.0025000.0020000.0015000.0010000.005000.001.201.000.80

34、0.600.400.202016-10-12016-12-12017-2-12017-4-12017-6-12017-8-12017-10-12017-12-12018-2-12018-4-12018-6-12018-8-12018-10-12018-12-12019-2-12019-4-12019-6-12019-8-12019-10-12019-12-12020-2-12020-4-12020-6-12020-8-12020-10-112000.000.000.000.002016-10-12016-12-12017-2-12017-4-12017-6-12017-8-12017-10-1

35、2017-12-12018-2-12018-4-12018-6-12018-8-12018-10-12018-12-12019-2-12019-4-12019-6-12019-8-12019-10-12019-12-12020-2-12020-4-12020-6-12020-8-12020-10-1恒生指数估值分位（右轴，5年）恒生指数估值分位（右轴，10年）资料来源：资料来源：黄金市场跟踪对黄金市场，我们从基本面、市场间分析、动量趋势以及事件驱动四个维度进行择时研判。基本面方面，美国 10 年期国债收益率本期转为上行，利空于黄金，但美元指数呈现下行趋势，美国 CPI 呈现上行趋势，对黄金形成一定的支撑。动量趋势方面，短期和中期呈现看空状态，长期仍呈现多头趋势。事件驱动方面，估值角度，当前黄金