医保全面控费背景下医药“四化建设”是未来投资方向

1、证券 研究 报告医保控费大背景国际化国内控费背景下：“四化建设”是未来投资方向消费化高端化国产化CXO原料药医疗器械&IVD眼科口腔生殖其他功能提升零售药房二类疫苗创新药创新器械科研试剂国产器械2证券 研究 报告风险提示国内企业国际化进程减缓国内医药消费升级进程放缓国内高端医药产品国家医保降价超预期或商保覆盖程度低于预期医药产品国产化替代速度低于预期集采对药品及耗材品种范围或降价幅度超预期新药及器械谈判品种范围或降价幅度超预期假设不及预期的风险3证券 研究 报告目录医药2020年行情回顾010203DRG或将逐步取代集采成为投资重要边际影响医保控费背景下“四化建设”是投资方向04推荐标的汇总0

2、5风险提示证券 研究 报告数据来源：Wind、安信证券研究中心注：数据截止至2020年11月27日。选取SW医药生物板块数据。市盈率为TTM ，整体法。100204030706050802020/11/62020/9/302020/8/282020/7/242020/6/192020/5/152020/4/102020/3/62020/1/232019/12/202019-11-222019-10-182019-9-122019-8-92019-7-52019-5-312019-4-262019-3-222019-2-152019-1-42018-11-302018-10-262018-9-1

3、42018-8-102018-7-62018-6-12018-4-272018-3-232018-2-142018-1-122017-12-82017-11-32017-9-222017-8-182017-7-142017-6-92017-5-52017-3-312017-2-242017-1-202016-12-162016-11-112016-9-302016-8-262016-7-222016-6-172016-5-132016-4-82016-3-42016-1-222015-12-182015-11-132015-10-92015-9-22015-7-312015-6-262015-

4、5-222015-4-172015-3-132015-2-62014-12-31经历前期回调，医药板块整体估值处于近6年的历史中位根据Wind统计，目前生物医药板块的市盈率处于近五年来的历史中位。通过对2015年年初以来申万生物医药板块整 体的估值情况进行回溯，可以发现近五年来生物医药板块的平均估值水平为38.16倍，最高值为72.62倍（发生在2015 年6月），最低值为23.57倍（发生在2019年1月），中值为38.68倍，平均值为39.39倍。目前申万医药生物板块整体 的市盈率（TTM，整体法）为40.79倍，处于近六年来的历史中位。图：医药板块估值处于5年来的中位近6年最高值：72.

5、62近6年中值：38.68近5年最低值：23.575证券 研究 报告经历前期回调，医药板块整体涨幅居中截止至2020年11月27日，医药行业今年累计涨幅34.7%，位于SW行业分类第六位。SW医药行业PE TTM为40.8倍，处于行业第7名。从板块对比来看，医药板块的涨幅较大，目前估值在诸多行业中处于中等水平。图：2020年A股各一级行业板块涨跌幅情况34.7%60%50%40%30%20%10%0%-10%SWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSW国 食 电 汽 电 医 建 农 化 家 有 机 轻 非 钢 计 采 交 商 休

6、建 纺 公 传 通 房 银 防 品 气 车 子 药 筑 林 工 用 色 械 工 银 铁 算 掘 通 业 闲 筑 织 用 媒 信 地 行 军 饮 设生 材 牧 电 金 设 制 金 机 运 贸 服 装 服 事产工 料 备物 料 渔 器 属 备 造 融输 易 务 饰 装 业数据来源：Wind、安信证券研究中心 注：2020年11月27日数据。图：2020年A股各一级行业板块PE对比40.86100806040200SWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSW休 计 国 电 食 有 医 通 电 传 机 汽 轻 家 化 纺 商 交 非 农

7、采 公 建 钢 房 建 银 闲 算 防 子 品 色 药 信 气 媒 械 车 工 用 工 织 业 通 银 林 掘 用 筑 铁 地 筑 行 服 机 军 饮 金 生 设 设 制 电 服 贸 运 金 牧 事 材 产 装务 工 料 属 物 备 备 造 器 装 易 输 融 渔 业 料饰数据来源：Wind、安信证券研究中心 注：2020年11月27日数据。证券 研究 报告板块内部估值与涨幅分化明显从细分板块来看，医疗服务、生物制品、化学制剂、医疗器械的PE位于35倍以上，而化学原料药、中药、医药商业 PE处于35倍以下，尤其是医药商业PE仅有21.3倍。从今年涨跌幅来看，医疗器械板块领涨，涨幅81.3%；其

8、次，生物制品、化学原料药、医疗服务板块同样上涨明显，涨幅介于30%-40%之间；医药商业、中药板块和化学制剂涨幅较小，分别约为19%、15%、11%。图：2020年初至今医药行业细分子行业涨跌幅数据来源：Wind、安信证券研究中心 注：时间为截止至2020年11月27日图：医药细分子行业估值情况（TTM，整体法）数据来源：Wind、安信证券研究中心 注：2020年11月27日数据81.3%37.1%36.6%35.5%18.9%14.8%10.5%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%医 疗 器 械生 物 制 品化 学 原 料 药医 疗 服 务医 药 商 业中 药化 学 制

9、 剂93.9754.344.038.533.428.821.31009080706050403020100医 疗 服 务生 物 制 品化 学 制 剂医 疗 器 械化 学 原 料 药中 药医 药 商 业证券 研究 报告2020Q1-3医药板块整体业绩受疫情拖累，但恢复迅速图：2020Q1-3各申万一级行业营业收入增速情况（%）数据来源：Wind、安信证券研究中心图：2020Q1-3各申万一级行业归母净利润增速情况（%）数据来源：Wind、安信证券研究中心注：医药行业剔除了无同比数据的次新股、ST股8 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%农林牧渔电气设备 有色金属公用事业建

10、筑装饰 机械设备银行 国防军工非银金融食品饮料 建筑材料 房地产 电子医药生物计算机 轻工制造通信汽车综合钢铁 商业贸易 交通运输 家用电器纺织服装传媒 采掘 化工休闲服务400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%通信农林牧渔综合 电气设备 国防军工 公用事业 机械设备 医药生物电子 食品饮料 建筑材料 轻工制造建筑装饰汽车 银行有色金属 非银金融 房地产 钢铁家用电器化工 纺织服装传媒 采掘 计算机商业贸易 交通运输 休闲服务2020年Q1-Q3，28个申万一 级行业中，有18个行业的 营收实现同比增长，并有8 个行业的营收超过 10%（2

11、020H1仅12个行业的营 收实现同比增长，并仅有2个行业的 营收增 速超过 10%），新冠疫情影响逐步 消退。其中， 医药行业的 营收增速为3.63%，位居28 个申万一级行业中的第14 位。2020Q1-3 ， 28 个申万一级 行业中，有13 个行业的归 母净利润实现同比增长， 并仅有10个行业的归母净 利润增速超过10%。新冠疫 情的负面影响正逐步消退。 其中， 医药行业的归母净 利润增速为26.02%， 位居 28个申万一级行业中的第8 位。证券 研究 报告2020Q3各行业基金持仓情况及医药行业基金持仓历史变化图：2020Q3各申万一级行业基金持仓比例数据来源：Wind、安信证券研

12、究中心图：2011-2019Q3申万医药行业基金持仓比例变化趋势99.12%0%5%10%15%20%25%非银金融银行 医药生物食品饮料电子电气设备房地产 化工计算机家用电器机械设备传媒 汽车公用事业交通运输国防军工有色金属休闲服务农林牧渔建筑材料轻工制造建筑装饰通信商业贸易采掘综合钢铁 纺织服装2%4%6%8%10%12%14%0%11Q1 11Q3 12Q1 12Q3 13Q1 13Q3 14Q1 14Q3 15Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3数据来源：Wind、安信证券研究中心2020Q1-3 ，医药行业

13、基金 持仓比例在28 个行业中排 名第三，比重达9.12%，较 二季度持仓比例有所下降。 前两大行业分别为非银金 融 （ 22.91% ） 、 银 行（ 15.99% ）。基金持仓相 对集中，前五大行业总比 重达到64.58%。近三年医药行业基金持仓 比重整体在7%-13%区间内 波动。2020Q3医药持仓比 重 为 9.12% （ 环 比 - 3.58pct） ， 与2020Q2 相比 有所下降。这与行业前期 涨幅居前、医药行业估值 水平已处于历史中高位等 因素有关。证券 研究 报告目录医药2020年行情回顾010203DRG或将逐步取代集采成为投资重要边际影响医保控费背景下“四化建设”是投

14、资方向04推荐标的汇总05风险提示证券 研究 报告数据来源：劳动和社会保障部、安信证券研究中心数据来源：中国卫生健康统计年鉴、安信证券研究中心DRGs（Diagnosis Related Groups）即疾病诊断相关组，一般根据住院患者（主要针对急性住院）的年龄、疾病诊断、合 并症、并发症、治疗方式、病症严重程度、资源消耗等因素将患者归类为若干个疾病诊断相关组，通过统一诊断相关组 的支付标准，实现医疗支付的标准化。从医保收支情况分析，国内城镇医保“支出/收入”比例从2004年的75.55%提升至2019年前三季度的83.24%，医保支付压 力逐步提升；从公立医院收入结构分析，2018年公立医院

15、住院和门诊平均收入分别为1.40亿元和0.72亿元，住院医疗费 用支出比重较大。上述情况为DRGs的推行提供了合适的产业背景。图：历年国内城镇居民医保基金收入和支出情况图：国内历年公立医院住院和门诊收入情况65%85%83%81%79%77%75%73%71%69%67%0500010000150002000025000200420072010201320162019Q1-Q3城镇基本医疗保险基金收入（亿元） 城镇基本医疗保险基金支出（亿元） 支出/收入16000140001200010000800060004000200002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

16、 2015 2016 2017 2018国内公立医院门诊平均收入（万元） 国内公立医院住院平均收入（万元）2021年DRG或将逐步取代集采成为投资重要边际影响11证券 研究 报告数据来源：政府官网、安信证券研究中心国内重要政策频出，推动DRGs的实质性发展。我国早在2004年开始颁布相关政策，在天津等6省1市开展DRGs试点， 并于2009年新医改当中正式提出探索按病种收费等支付方式改革。期间持续颁布政策推动DRGs探索和试点，2020 年关于深化医疗保障制度改革的意见进一步明确医改发展目标，2025年基本完成医保支付、医药服务供给等方 面改革，2030年全面建成以基本医疗保险为主体的支付体系

17、，政策持续推动DRGs在我国的实质性发展。表：国内DRGs相关政策梳理颁布时间相关部门颁布文件主要内容/影响2004.08卫生部关于开展按病种收费管理试点工作的通知在天津市、辽宁省、黑龙江省、山东省、河南省、陕西省、青海省开展试点DRG2009.03国务院关于深化医药卫生体制改革的意见规范公立医疗机构收费项目和标准，研究探索按病种收费等收费方式改革2010.01卫生部临床路径管理试点工作方案在全国至少遴选50家试点医院，承担22个专业112个病种的临床路径管理试点工作2011.04卫生部等关于开展按病种收费方式改革试点有关问题的通知遴选104个病种，供各地结合选收费方式改革的病种2015.05

18、国务院关于城市公立医院综合改革试点的指导意见建立以按病种付费为主，按人头付费、按服务单元付费等复合型付费方式，逐步减少按项目付费2016.07卫计委等推进医疗服务价格改革的意见到2016年底，城市公立医院综合改革试点地区实行按病种收费的 病种不少于100个2016.10国务院“健康中国2030”规划纲要积极探索按疾病诊断相关分组付费（DRGs）、按服务绩效付费，形成总额预算管理下的复合式付费方式2017.01发改委等关于推进按病种收费工作的通知遴选了320个病种，供各地在推进按病种收费时使用；各地在2017年6月底前向社会公布按病种收费的实施细则当前国内DRGs实质性落地呈现加速状态12证券

19、研究 报告当前国内DRGs实质性落地呈现加速状态数据来源：政府官网、安信证券研究中心表：国内DRGs相关政策梳理（续）颁布时间相关部门颁布文件主要内容/影响2017.06国务院关于进一步深化基本医疗保险支付方式改革的指导意见加强医保基金预算管理，推行以按病种付费为主的多元复合式医保支付方式，各地要选择一定数量病种实施按病种付费2018.02人社部医疗保险按病种付费病种推荐目录参照医疗保险按病种付费病种推荐目录确定不少于100个病 种开展按病种付费2018.12国家医保局关于申报按疾病诊断相关分组付费国家试点的通知试点城市少有3家以上的医疗机构具备开展按DRGs付费试点的条件；城市医保信息系统建

20、立相对统一的医保药品、诊疗项目和耗 材编码2019.01国务院国务院办公厅关于加强三级公立医院绩效考核工作的意见加强以电子病历为核心的医院信息化建设，按照国家统一规定规范填写病案首页，加强临床数据标准化、规范化管理2019.06国家医保局等关于印发按疾病诊断相关分组付费国家试点城市名单的通知确定30个DRG国家试点城市，确保2020年模拟运行，2021年启动实际付费2019.06国家医保局关于开展医保基金监管“两试点一示范”工作的通知在DRG国家试点的地区和开展基于大数据的病种分值付费的地区，运用智能监控系统，加强对临床行为的过程监控，丰富大数据分析比较维度2019.10国家医保局关于印发疾病

21、诊断相关分组（DRG）付费国家试点技术规范和分组方案的通知试点城市要按照统一的技术规范和分组方案（CHS-DRG）开展按病种收费本地化，试点城市医保部门统一使用医保疾病诊断和手术操作等5项信息业务编码。2019.10国家医保局关于印发医疗保障定点医疗机构等信息业务编码规则和方法的通知研究制定医疗保障定点医疗机构等信息业务编码规则和方法2019.12国家卫健委等关于加强二级公立医院绩效考核工作的通知2020年在全国启动二级公立医院绩效考核工作，2022年建立较为完善的二级公立医院绩效考核体系2020.02国务院关于深化医疗保障制度改革的意见推行以按病种付费为主的多元复合式医保支付方式，推广按疾病

22、诊断相关分组付费，医疗康复、慢性精神疾病等长期住院按床日付费，门诊特殊慢性病按人头付费13证券 研究 报告当前国内DRGs实质性落地呈现加速状态数据来源：政府官网、赛柏蓝、安信证券研究中心DRGs试点陆续展开，引导医院实现“降本增效”。在政策引导和推动下，全国已有包括金华、北京、三明等多个城市陆续开展DRGs试点，试点医院基本均实现了“降本增效”（住院费用和住院天数下降），DRGs试点效果良好。2025年基本完成医保支付改革，近期DRGs推行有望加速。从DRGs推行进度分析，目前全国已有超过39个城市推进 DRGs试点，整体试点效果良好且国内疫情得到有效控制，近期具备DRGs加速推行的基础条件

23、。2025年有望实现关于 深化医疗保障制度改革的意见提出的医保支付改革目标（2025年基本完成医保支付、医药服务供给等方面改革）。图：目前全国DRGs试点情况梳理北京：2011年正式启动试点，首都医科大学宣武医院等6 家医院签约成为北京市DRGs 付费首批试点医院。2018年 北京DRGs 进一步推广到全市36家三级综合医院，选取了 312个病组数据进行试点（没有全病种推广）重庆：2019年完成基础准备工作，2020 年试点医院医保费用双轨制运行完善， 2021年正式在全市推广运行湘潭：确保在三年时间内实现医疗保险基金使用DRG方式支付佛山：至2018年对全市104家有住院业务的医疗机构试行

24、按病组分值付费改革，覆盖全市1.2万余个病种昆明：2019年云南全省按病种付费个数达到144个，8个州市开展DRG付费试点邯郸：2019年搭建邯郸市DRG运行平台临汾：初步完成了DRG付费分组器部署乌海：2019年市人民医院等6所医院通过了病案首页的审核且基本具备开展DRG付费试点条件安阳：多次对支付方式改革进行论证研究，积极推进DRG支付方式改革工吉林市：2019年56所二级以上医保定点医疗机构按DRG- 疾病诊断相关分组实行付费管理沈阳市：2018年正式启动9家三级定点医疗机构城镇职工基本医疗和生育保险住院DRG试点工作，效果非常显著天津：20家三级医院成为首批DRG付费试点医院青岛：17

25、家三级、二级综合医院和少数专科医院成为首 批试点医院无锡：2018年完成全市二级及以上28家公立医院信息接 口改造上海： 2004 年开始对二、三级医院中的部分病种推行 DRGs ，2011年DRGs 已扩展到17 个病种， 2015 年推出 “申康版”DRGs ，目前在上海各大医院推广应用。其中， 仁济医院、上海瑞金等5家医院已经被确定试点医院合肥：2020年1月实现模拟运行、2021年1月开展实际付 费金华：2016年在7家主要医院启动实施以DRG付费为核心 的多元复合式付费改革试点，2018年实现全市住院病种 全覆盖三明：2013年起开始从项目付费转为定额付费，2015年-2016年间逐

26、步在全市实施以传统DRG模式向医院付费，2018年全市确定包干基金总金额为22.07亿元南平：2018年统筹区域内二级综合性协议医疗机构开展不少于80个病种按单病种收付费结算上饶：陆续开展开展考察和DRG专项集中培训，建立DRG信息采集平台武汉：3家医院先行开展了医保DRG付费试点工作，分3年有序推进，将全市范围内符合条件的医院都纳入试点儋州：目前试点医院有海南西部中心医院、市人民医院、市中医医院攀枝花：目前已成立DRGs 领导小组和6个工作推进小组六盘水：截止2019年6月，实施DRG付费 方式覆盖率达92.5%， DRG入组率达到 98.5%，初显改革成效庆阳：基本完成基础培训工作，部分试

27、 点医院已经实行单病种付费和DRG付费 “双轨”运行乌鲁木齐：目前执行单病种付费的病种有136个柳州：二、三级医院和大部分基层医院共123家医保定点医疗机构实施DRG试点14证券 研究 报告从发达国家经验看，DRGs对医药产业影响深远通过复盘发达国家历史经验和分析DRGs对其产业影响，我们认为：国内推行DRGs后，预计会对医药行业产生医疗供给优化和支付方式调整等产业影响。DRGs推动美德日等发达国家的医疗供给优化：DRGs推动医疗服务供给方式调整和门诊的快速发展： DRGs推行后，医院通过调整和优化医疗服务供给方式（如术 前和术后检查从住院转移至门诊），发展不受DRGs管控的门诊业务，以适应持

28、续控费的产业环境。美国1980年逐步推行 DRGs，医院门诊营收占比从1980年的13%提升至2016年的52%。其中，门诊检查发展迅速，美国150-300张床位医院“门 诊检查量/医院总检查量”占比从1987年的25.80%提升至1998年的42.80%，美国300张床位以上医院“门诊检查量/医院总 检查量”占比从1987年的23.20%提升至1998年的35.00%；日本2000年开始推行DPC，2003年-2007年试点医院的患者出院 后介绍到门诊就诊的比例分别高达81.80%、82.60%、83.60%、84.20%、84.70%，患者出院后往门诊转诊的趋势明显。DRGs联合仿制药鼓励

29、政策推动仿制药用量提升： 1980年DRGs在美国开始试点，随后1984年美国FDA通过了法案 Drug Price Competition and Patent Term Restoration Act，降低了仿制药的上市门槛，DRGs联合仿制药鼓励法案，引导美国 医院通过使用仿制药实现医保控费，美国仿制药处方量占比从1984年的18.6%提升至1996年的42.6%；日本和德国情况类似， DPC/DRGs一定程度推动仿制药用量提升。）DRGs 联合检测服务控费推动第三方医学实验室发展： 1980年美国开始推行DRGs ，随后1984年出台the Deficit Reduction Act

30、of 1984，减少了Medicare对检测服务的支付预算。医院将部分检测服务逐步外包给第三方医学实验室 ，以实现医院的成本控制，美国独立医学实验室样本量占比从1989年的20%提升至1999年的26%。（数据来源：American Hospital Association 、NCBI、IMS、Pharmaceutical Research and Manufacturers of America、Health Care Financing Administration）15证券 研究 报告从发达国家经验看，DRGs对医药产业影响深远数据来源：政府官网、CNKI、安信证券研究中心国家DRG推行

31、时间需求端DRGs对供给端影响DRGs对支付端影响美国1980年新泽西州开始试点人口老龄化程度： 65岁以上人 口占比从1960 年9.12% 上升至 2019年的11.47%药品供给：美国仿制药处方量占比从1984年的18.6%提升至1996年的42.6%医疗服务供给：美国医院门诊营收占比从1980年的13%提升至2016年的52%医保支付：1983年后Medicare费用支付增速下降至个位数商保支付：全美私人商业健康险的医 疗支出占比从1980年的28%提升至2000年的 35%通过复盘发达国家历史经验和观测DRGs对其产业影响，我们认为：国内推行DRGs后，预计会对医药生物行业产生医疗

32、供给优化和支付方式调整等产业影响。DRGs推动医疗支付方式调整和商业健康险发展： 美国1980年逐步推行DRGs后，控费压力迫使高价的新药寻求新的支付 方式，进而推动美国商业健康险的迅速发展，全美商业健康险的医疗支出占比从1980年的28%提升至2000年的35%；德国 2000年引入DRGs后，商业健康险在整体医疗费用的支付占比从2000年的9.1%提升至2011年的11.10%。国内商业健康险有望成为高端新药和新治疗技术的有效支付方式： 从医疗费用支付构成分析，2012年国内公共卫生支出和 商业保险支出占比分别为56%和3.10%，在不显著加大医保支出力度前提下，未来国内医保支付比例大概率

33、低于德国和日 本的76.5%和82%，国内需要更大程度发展商保以满足未来医疗需求。同时，考虑到国内“以医保为主+商保等为补充”的 支付制度，商保支付力度预计低于美国，国内商保支付比例有望介于德美之间。2011年德国和美国商业保险支出占比分别 为11%和35%，未来国内商业保险具备发展空间且有望成为高端新药和新治疗技术的有效支付方式。表：美国DRGs实施情况梳理16证券 研究 报告目录医药2020年行情回顾010203DRG或将逐步取代集采成为投资重要边际影响医保控费背景下“四化建设”是投资方向04推荐标的汇总05风险提示证券 研究 报告医保控费大背景国际化国内控费背景下：“四化建设”是未来投资

34、方向消费化高端化国产化CXO原料药医疗器械&IVD眼科口腔生殖其他功能提升零售药房二类疫苗创新药创新器械科研试剂国产器械18证券 研究 报告国际化：当前国内医药公司走出国门才能真正打开成长空间经过多年的发展，中国本土已经成为全球第二大医药市场，孕育出了各个医药细分领域龙头企业。在当前医保控费日益 严苛的背景下，如果企业单纯只开展国内相关业务，缺乏海外拓展的能力，受国内医保影响，容易遭遇规模及市值的天 花板，因此走出国门实现国际化是企业打破“医保天花板”的重要方向。我们认为在当前时间点，国际化程度推进较为领先的（海外业务占比较大，有一定品牌影响力，具备较强全球竞争力 的），且成板块效应的（单个公

35、司国际化有突破不如板块性百花齐放），是CXO、原料药、医疗器械及IVD，当前时点 优先看好上述领域。图：2010-2019年中国医药产品出口情况数据来源：中国医保商会、安信证券研究中心-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006007008002010201120122013201420152016201720182019出口额（亿美元）YOY19证券 研究 报告医保控费大背景国际化国内控费背景下：“四化建设”是未来投资方向消费化高端化国产化CXO原料药医疗器械&IVD眼科口腔生殖其他功能提升零售药房二类疫苗创新药创新器械科研试剂国产器械20证券

36、研究 报告国际化-CXO：全球和中国在研新药项目数量继续稳健增长2020年，全球和中国在新药数量仍然维持较快的增长，疫情并未阻止医药研发的脚步根据Pharma projects的统计，20年10月底全球处于临床前和临床1-3期阶段的在研新药数量16025个，比19年底增长6.9%；根据Pharma projects的统计，20年10月底国内处于临床前和临床1-3期阶段的在研新药数量1975个，比19年底增长30.3%；中国在研新药数量的增速明显高于全球，中国新药研发仍处于高景气阶段。数据来源：Pharma projects、安信证券研究中心整理 注：在研药物包括处于临 床前阶段和临床I、II、

37、III期阶段的药物。数据来源：Pharma projects、安信证券研究中心整理 注：在研药物包括处于临 床前阶段和临床I、II、III期阶段的药物。0200040006000800010000201520162017201820192020.11.202004006008001000201520162017201820192020.11.2图：全球在研新药数量变化图：中国在研新药数量变化临床前临床I期临床II期临床III期临床前临床I期120001200临床II期临床III期21证券 研究 报告图：全球创新药VCPE融资额月度变化（亿美元）全球和美国创新药领域VCPE融资情况目前依然稳健美

38、国创新药领域VCPE融资情况目前依然稳健根据Crunchbase统计的数据，2020年的1-10月，美国创新药VCPE融资额同比增加24.9%，全球创新药VCPE融资额同比增加25.6%。图：美国创新药VCPE融资额月度变化0102030405060701月2月3月4月5月6月7月8月9月10月2019年2020年051015202530354045501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月2019年2020年+25.6%+24.9%数据来源：Crunchbase、安信证券研究中心数据来源：Crunchbase、安信证券研究中心22证券 研究 报告国际化-CXO：整体板块估值水平处于历史中

39、位亚生数据来源：Wind、安信证券研究中心 注：估值为PE（ TTM ）；CXO包括CRO和CDMO；数据截止至2020年9月16日。注：样本包括药明康德（A和H）、康龙化成（A和H）、昭衍新药、美迪西、泰格医药（A和H）、量子生物、凯莱英、博腾股份、九洲药业、维物、方达控股、药石科技。（剔除了估值过高或PE为负的公司）00.511.522.533.544.50204060801001202018/1/22018/3/22018/2/22018/5/22018/4/22018/7/22018/6/22018/8/22019/1/22018/12/22018/11/22018/10/22018/

40、9/22019/3/22019/2/22019/4/22019/5/22019/7/22019/6/22019/12/22019/11/22019/10/22019/9/22019/8/22020/1/22020/3/22020/2/22020/5/22020/4/22020/6/22020/7/22020/8/22020/11/22020/10/22020/9/2CRO/CDMO板块估值水平在经历2020年3月中下旬的短暂下杀后，2020Q2快速回升，但在2020年7月下旬又进入调整阶 段，在10月初经历了短暂的反弹之后，又进入震荡调整，目前CXO板块估值水平处于历史中位。2020年4月-7

41、月，CXO公司估值水平不断提高，从4月1日的64.2倍提高到7月15日的104.2倍。截至11月24日，CXO板块平均估值水平为76.7倍（PE（TTM），快要接近历史中位水平。（2018年以来历史最高为105.7倍，历史中位为67倍）。 图：CRO/CDMO公司平均估值水平倍数CXO平均估值恒瑞医药23证券 研究 报告国际化-CXO：板块个股存在分化，但整体平均涨幅较高都先数据来源：Wind、安信证券研究中心注：CXO样本包括药明康德（A股）、康龙化成（A股）、昭衍新药、美迪西、量子生物、泰格医药、凯莱英、博腾股份、九洲药业、药石科技、成导。计算的为算数平均涨跌幅。此处只看A股。-40%10

42、%60%110%160%210%CDMO走势强于CRO。博腾、九洲、凯莱英的走势均更强于其他公司，其中博腾和九洲走势更强。但在板块调整时，博腾和九洲的调整幅度也更大。图：2020年至今（20201120）CXO个股涨跌幅情况260%2020/1/12020/2/12020/3/12020/4/12020/5/12020/6/12020/7/12020/8/12020/9/12020/10/12020/11/1美迪西昭衍新药博腾股份九洲药业康龙化成（ A）凯莱英泰格医药（ A）药石科技药明康德（ A）睿智医学 成都先导24证券 研究 报告国际化-CXO：优先重点关注已经参与全球竞争的龙头公司药明

43、康德：全球为数不多的CRO/CDMO全产业链布局企业，全球药物发现领域龙头企业，疫情背景下竞争优势进 一步凸显。连续19年收入稳健增长。始终紧跟全球最前沿技术，DDSU模式拓展产业链价值。合全药业后期阶段项目 快速增长。临床CRO、细胞和基因治疗CDMO快速发展中，为公司中长期业绩增长提供动力。药明生物：全球生物药CDMO巨头。2020年新冠疫情背景下，竞争优势进一步凸显，从follow-the- molecule到win- the-molecule战略。根据公司公告，截至2020年10月15日，公司新增72个综合项目，创历史新高，同时从外部转入项 目达到10个，包括6个临床III期项目（1个

44、新冠相关和5个非新冠项目）。新冠相关未完成服务订单高达5.28亿美金， 另有潜在5亿美元合同。康龙化成：全球小分子药物发现领域领先企业，疫情背景下竞争优势凸显。产业链布局不断完善，未来成长可期。 中国区实验室服务中，生物科学占比不断提升，带动整体毛利率水平不断提升。CMC业务项目不断积累，可以期待 更多项目进入商业化阶段。临床CRO业务快速发展中，同时积极布局大分子CDMO业务。凯莱英：国内小分子CDMO领先企业，生产工艺技术全球领先，与海外多家大药企建立深度合作关系。订单结构不断改善带来毛利率提升。在手项目快速增长，产能不断投放，明年业绩继续快速增长可期。泰格医药：国内临床CRO龙头，在大临

45、床、数统等领域竞争优势明显，未来有望成为国际多中心临床业务能力突 出的亚太区CRO领先企业。2020年受疫情影响，收入增长放缓。但公司订单增长情况依然良好，为明年业绩恢复快 速增长奠定基础。25证券 研究 报告医保控费大背景国际化国内控费背景下：“四化建设”是未来投资方向消费化高端化国产化CXO原料药医疗器械&IVD眼科口腔生殖其他功能提升零售药房二类疫苗创新药创新器械科研试剂国产器械26证券报告国际化-原料药：行业规范化发展推动原料药产能转移和产业升级研究药品监管和环保政策推动国内原料药行业规范化发展，使其在国际化竞争当中逐步凸显产业红利和成本优势，进而推动 全球原料药产能逐步往国内转移和原

46、料药制剂一体化产业升级。特色原料药产能逐步往国内转移：国内原料药行业规范化发展后，其产业红利（包括成熟化工体系和优质工程师红利） 和成本优势逐步凸显，全球特色原料药产能有望持续往国内转移，国内原料药和中间体的出口规模持续提升，从2012年的227亿美元增长至2019年的337亿美元。原料药制剂一体化产业升级：近年，一致性评价和带量采购等政策逐步推行后，终端医院销售壁垒逐步消失，龙头原料药公司凭借其稳定供应能力和生产成本优势，有望逐步往下游制剂延伸，实现原料药制剂向前一体化的产业升级。数据来源：公司公告、Wind、安信证券研究中心表：国内部分原料药企业制剂一体化布局情况梳理相关公司原料药品种制剂

47、业务布局华海药业普利类、沙坦类、左乙拉西坦、帕罗西汀等缬沙坦片、盐酸强力霉素缓 释片、氯沙坦钾片、盐酸帕 罗西汀片等美诺华氯沙坦、缬沙坦、坎地 沙坦、阿托伐他丁、氯 吡格雷、埃索美拉唑等培哚普利片、盐酸雷尼替丁 胶囊、氯沙坦钾片、缬沙坦 氨氯地平、普瑞巴林胶囊等仙琚制药地塞米松系列、泼尼松 系列、曲安西龙系列等 甾体原料药黄体酮胶囊、左炔诺孕酮肠 溶胶囊、米非司酮片、莫米 松鼻喷雾剂噻托溴铵粉雾剂、 注射用苯磺顺阿曲库铵、罗库溴铵注射液等海普瑞肝素原料药肝素制剂博瑞医药阿尼芬净、 米卡芬净、 吡美莫司、 泊沙康唑、 依维莫司、非达霉素恩替卡韦、磺达肝癸钠注射 液、注射用埃索美拉唑、 磷酸奥司他

48、韦胶囊等图：国内原料药和中间体出口规模（亿美元）数据来源：中国医药保健品进出口商会、安信证券研究中心18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%01501005020025030035040020122013201420152016201720182019国内原料药和中间体出口规模（亿美元）同比增长27证券报告国际化-原料药：疫情凸显中国稳定供应能力，进一步推动全球产研究能转移疫情进一步凸显国内原料药的稳定供应能力，有望进一步推动全球产能转移。中印是全球原料药主要供应商，相较 于印度疫情期间限制原料药出口，国内率先控制疫情且顺利复工复产，2020Q2开始持续保证客户订单的稳定

49、供应， 国内原料药产业的稳定供应优势进一步凸显，利好全球原料药产能进一步往国内转移。图：新冠疫情期间进一步提升国内原料药产业链地位的关键事件数据来源：政府官网、WHO、安信证券研究中心赛诺菲将在欧洲成立全球 第二大原料药公司，以平 衡和保证原料药稳定供应2020-032020-03印度限制26种原料药及 制剂出口，以保证疫情 期间国内药品供应2020-03WHO发布由于中国原料药和中 间体生产中断需监控缺货情况的 优先产品草拟清单中国化学制药工业协会发布关于做好原料药和中间体 生产供应工作的通知2020-032020-08美国收储强力霉素、左氧氟沙 星、万古霉素和肝素等36种原 料药，重视原料

50、药的战略地位28证券报告国际化-原料药：原料药产能持续往国内转移，原料药企业新增产研究能陆续投放数据来源：公司公告、Wind、安信证券研究中心29得益于自身产业竞争优势和疫情进一步催化，全球原料药产能持续往国内转移。目前国内龙头原料药企业的订单量 有望持续提升，2020年天宇股份、富祥药业、同和药业、奥锐特等龙头特色原料药企业均持续扩建原料药产能，以 满足日益增多的订单需求。未来新增产能的陆续投放，有望保证其业绩持续成长。表：2020年部分特色原料药公司产能扩张情况梳理相关公司融资情况扩产计划项目建设期天宇股份定增募集资金9亿元（2020年）年产3550吨原料药等项目3年年产1000吨沙坦主环

51、等19个医药中间体产业化项目2年年产670吨艾瑞昔布呋喃酮等6个医药中间体技改项目2年富祥药业定增募集资金10.04亿元（2020年）富祥生物医药项目2年年产616吨那韦中间体、900吨巴坦中间体项目2年同和药业发债募集资金3.6亿元（2020年）年产100吨7-甲氧基萘满酮、30吨利伐沙班等原料药及20亿片（粒）口服固体制剂项目一期工程3年奥锐特IPO募集资金2.84亿元（2020年）年产15吨醋酸阿比特龙、4吨丙酸氟替卡松生产线技 改项目2年年产20吨TAF、10吨倍他米松、3吨布瓦西坦和3吨脱氢孕酮生产线建设项目2年证券 研究 报告国际化-原料药：特色原料药板块推荐标的特色原料药行业受益

52、于全球产能转移和原料药制剂一体化产业升级，未来新产能和新产品有望持续驱动业绩增长， 重点看好以下推荐标的：天宇股份、华海药业、奥锐特、同和药业、富祥药业、仙琚制药、美诺华等。数据来源：公司公告、Wind、安信证券研究中心30表：国内特色原料药推荐标的梳理（截止2020.12.01）证券代码证券简称营业收入（亿元）归母净利润（亿元）PE（倍）2020E2021E2022E2020E2021E2022E2020E2021E2022E特色原料药行业标的：600521.SH华海药业67.4484.35103.9311.1715.1719.7339.0528.7522.11300702.SZ天宇股份26

53、.5932.7440.497.609.4411.7721.1016.9813.62603538.SH美诺华14.8018.9524.081.992.733.6422.9616.7612.56300497.SZ富祥药业16.5319.9523.724.054.965.9516.2213.2411.03300636.SZ同和药业5.026.538.350.711.011.3049.0634.1626.56605116.SH奥锐特7.319.3112.432.202.883.9133.4425.5418.80002332.SZ仙琚制药40.1046.1253.975.036.337.8726.242

54、0.8816.79证券 研究 报告医保控费大背景国际化国内控费背景下：“四化建设”是未来投资方向消费化高端化国产化CXO原料药医疗器械&IVD眼科口腔生殖其他功能提升零售药房二类疫苗创新药创新器械科研试剂国产器械31证券报告国际化-医疗器械&IVD：整体出口金额不断扩大，结构在不断优化研究201520162017201820192015-2019CAGR牙钻机1,117.932,780.466,980.183,069.4314,022.2788.2%透热疗法设备225.66137.06342.611,060.991,521.8561.1%血液透析设备1,480.182,208.662,843.

55、993,595.064,051.3528.6%肾透析设备(人工肾)1,480.182,208.662,819.203,595.064,051.3528.6%漂白平纹布（棉85%）1,688.573,040.263,477.203,266.244,506.1827.8%人工关节8,402.4910,308.4314,818.9618,834.0521,645.0526.7%输血设备1,175.171,395.122,010.462,351.962,777.4524.0%隐形镜片618.61625.41972.85867.591,432.9623.4%牙科用蜡及造型膏366.26300.03381

56、.56486.62828.3722.6%33.66%28.83%3.62%26.01%-1.16%6.47%21.05%8.24%4.25%-0.71%9.13%5%0%-5%11.601%11.802%15%40%35%30%25%20%200180160140120100806040200出口金额（亿美元）YoY表：近五年出口金额高增长品类（万美元）按摩器具, 16.9%导管, 8.2%药棉纱布, 4.7%一次性注射器,4.6%X光检查造影剂及诊断试剂, 4.5%彩色超声波诊断仪, 4.3%治疗器、人工呼 吸器等, 4.2%体重计, 3.7%医用家具, 3.6%病员监护仪, 2.8%临床监

57、护设备, 2.8%非机械驱动残疾 用车, 2.8%CT, 2.9%胶粘敷料, 2.6%矫形骨科植入器具, 2.8%其他, 28.5%数据来源：Wind、海关总署、公司公告、安信证券研究中心根据Wind及海关总署数据，近年来我国医疗器械主要品种出口金额同比增速触底回升；结构虽然仍以低值耗材为主，但 可观察到部分医疗设备与高值耗材品种出口金额增速较快，未来我国医疗器械出口有望同时实现总量增长与结构优化。图：医疗器械主要品种出口全球金额（亿美元）图：2019年重点医疗器械全球出口商品结构占比3232证券 研究 报告国际化-医疗器械&IVD：设备与高值耗材出口提速00.10.20.30.40.50.6

58、200820092010201120122013201420152016201720182019器械全板块低值耗材高值耗材设备IVD0.60.50.40.30.20.10-0.12016 2017 2018 2019 2016 2017 2018 2019 2016 2017 2018 2019 2016 2017 2018 2019 2016 2017 2018 2019器械全板块低值耗材高值耗材设备IVD图：器械整体板块与细分领域海外业务占比变化图：近年来器械板块分领域总营收增速与海外收入增速变化情况整体收入增速海外收入增速数据来源：Wind、公司公告、安信证券研究中心我们将医疗器械板块

59、进一步划分为低值耗 材、高值耗材、设备 和IVD四个细分领域， 并分别计算了不同细 分板块上市公司海外 业务占比情况， 数据 显示： 医疗器械上市 公司整体海外业务占 比保持高水平， 稳定 在50%以上，同时医疗 设备、高值耗材两个 细分领域的海外业务 收入增速与占比则呈 现出较为明显的提升 趋势， 这体现出我国 医疗设备及高值耗材 厂商国际化程度及海 外市场影响力不断提 升， 未来我国医疗器 械出口结构将有望进 一步优化。33证券 研究 报告国际化-医疗器械&IVD：代表性企业迈瑞医疗00.20.40.60.811.28000700060005000400030002000100002014

60、20152016201720182019012345公司海外渠道成熟，已形成完善且覆盖度广的销售体系。公司在境外超过30个国家拥有子公司，产品远销190多个国 家及地区，售后服务体系覆盖全球。在北美，公司通过与美国四大集团采购组织合作，覆盖了近万家终端医疗机构。 在欧洲，公司产品持续进入欧洲高端医疗集团、综合医院以及专科医院。在发展中国家如拉美地区，公司建立了完 善且覆盖度广的经销体系，产品进入了多家综合性和专科类医院。疫情进一步加大公司海外影响力，叠加全球公卫体系建设的市场大环境，海外业务有望成为公司长期内的核心驱动 力。现阶段，发展中国家与美国疫情仍在蔓延，部分欧洲国家为了应对第二波疫情已