平均毛利率45%依旧亏损口腔医院是不是一个好赛道

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250019 行业背景：口腔医疗服务市场突破千亿，增长仍具潜力 5 HYPERLINK l _TOC_250018 政策扶持：重视居民口腔健康问题，加强口腔医疗服务能力 5 HYPERLINK l _TOC_250017 市场空间：口腔医疗服务规模突破千亿大关，增长仍具备潜力 6 HYPERLINK l _TOC_250016 资本端：口腔医疗机构近年来受到资本热捧，地域性龙头获青睐 7 HYPERLINK l _TOC_250015 民营口腔连锁医院是不是一个好赛道？ 9 HYPERLINK l _TOC_250014 盈利能力：口腔专科医院/诊所

2、运营综合毛利率较高，均值在 45%以上 10 HYPERLINK l _TOC_250013 收入结构：以综合类口腔治疗为主，正畸+种植合计占比在 30-40%之间 11 HYPERLINK l _TOC_250012 毛利率分化较为明显，整体来看正畸项目在毛利率具备比较优势 12 HYPERLINK l _TOC_250011 成长能力：主要口腔医院收入持续增长，三年平均复合增速达到 38% 13 HYPERLINK l _TOC_250010 竞争格局：综合医院占据金字塔顶端，诊所数量庞大占比 80% 15 HYPERLINK l _TOC_250009 牙科诊所数量庞大占比 80%，专科

3、医院数量占比仅 1%但盈利能力强劲 15 HYPERLINK l _TOC_250008 综合医院口腔科目前仍是 50%患者的第一选择，民营口腔医院份额提升中 16 HYPERLINK l _TOC_250007 为什么民营连锁的口腔专科医院盈利能力不强？ 17 HYPERLINK l _TOC_250006 费用开支：抢夺流量竞争激烈，各大专科医院“重注”广告投放 18 HYPERLINK l _TOC_250005 销售费用率：通策医疗销售费用率仅 1%，远低于行业均值 14% 18 HYPERLINK l _TOC_250004 管理费用率：通策医疗降至 12%，行业均值在 20%以上

4、20 HYPERLINK l _TOC_250003 核心资源：牙医作为专科医院核心资源供小于求，价格昂贵 21 HYPERLINK l _TOC_250002 供小于求：口腔医院对于医师依赖度较高，当前牙医资源紧俏 21 HYPERLINK l _TOC_250001 资源昂贵：牙医作为口腔医院/诊所的核心资源，市场薪酬水平较高 23 HYPERLINK l _TOC_250000 盈利周期：新店开设需要前期投入，单店盈利需要 3-4 年时间 24图表目录图 1：口腔医疗服务行业市场规模及增速 7图 2：口腔患者人数及诊疗人次 7图 3：我国口腔患病率较高 7图 4：口腔医疗产业链及主要参与

5、企业 8图 5：口腔专科医院/诊所毛利率情况 10图 6：其他专科医院毛利率情况（%） 11图 7：可恩口腔收入构成情况（万元） 11图 8：小白兔收入构成情况（万元） 11图 9：华齿口腔收入构成情况（万元） 12图 10：蓝天口腔收入构成情况（万元） 12图 11：可恩口腔业务毛利率情况（%） 12图 12：小白兔各业务毛利率情况（%） 12图 13：华齿口腔各业务毛利率情况（%） 13图 14：蓝天口腔各业务毛利率情况（%） 13图 15：口腔专科医院/诊所营业收入情况（亿元） 13图 16：中国口腔专科医院平均营收规模（万元） 14图 17：2012-2018 年口腔专科医院诊疗人次

6、14图 18：通策医疗诊疗人次的变化（万人次） 14图 19：中国口腔医疗集团就诊人次（人） 14图 20：单次牙科服务平均支出（元） 15图 21：2019 年温州市口腔各科室平均客户支出（元） 15图 22：三类牙科服务提供商数量分布 16图 23：口腔诊所的数量变化（家） 16图 24：中国口腔专科医院（公立/民营）数量（家） 16图 25：各牙科服务提供商的就诊总人次（温州，千人） 17图 26：通策医疗归母净利润（万元） 18图 27：新三板其他口腔专科医院的归母净利润（万元） 18图 28：口腔专科医院净利率 18图 29：其他专科医院净利率情况 18图 30：主要公司销售费用率情

7、况（%） 19图 31：2019 年可恩口腔销售费用构成（万元） 20图 32：小白兔销售费用（万元） 20图 33：华韩整形销售费用构成（万元） 20图 34：通策医疗销售费用构成（万元） 20图 35：主要公司管理费用率情况（%） 21图 36：主要公司管理费用的构成 21图 37：各类专科医院累计执业（助理）医师人员数量（人） 22图 38：2018 年我国及主要国家每百万人拥有口腔医生人数（人） 23图 39：2019 年度各公司的医技人员数量及占比（人，%） 23图 40：通策医疗卫生技术人员构成 23图 41：各类专科医院平均面积 24图 42：口腔医院配备的床/椅位数情况 25图

8、 43：各类专科医院不同价值设备的配比 25表 1：健康口腔行动工作指标 5表 2：口腔医疗服务行业政策梳理 6表 3：各类连锁企业受到资本热捧，持续扩张。 8表 4：A 股/新三板/港股当前主要的口腔公司情况 10表 5：四类牙科服务商的异同点 15表 6：2020 年中国医院专科综合排行榜（口腔科） 17表 7：我国口腔医师（含助理医师）缺口情况（万人） 22表 8：牙医、护士、其他医学专业人员的概约年薪范围（元） 23表 9：2019 年通策医疗的医疗服务项目的成本构成 24表 10：可恩口腔主要医院的收入情况（万元） 25表 11：可恩口腔主要医院的净利润/亏损情况（万元） 25行业背

9、景：口腔医疗服务市场突破千亿，增长仍具潜力政策扶持：重视居民口腔健康问题，加强口腔医疗服务能力国家对于口腔健康问题越来越重视，近年来出台了一系列相关政策，覆盖体系建设、行业标准、口腔服务机构监管、医生执业、患者教育及口腔防治等多个方面。针对患者而言，政策提出：将口腔健康检查纳入常规体检；加大对老人、儿童等高风险人群 的个性化干预。表 1：健康口腔行动工作指标主要指标基线（2016 年）2020 年2025 年属性12 岁儿童的龋齿率（%）34.5%控制在 32%以内控制在 30%以内预期性12 岁儿童龋齿填充治疗比（%）16.5%20%24%预期性童窝沟封闭服务覆盖率（%）19.4%22%28

10、%预期性成年人每天 2 次刷牙率（%）36.1%40%45%倡导性65-74 岁老年人存留牙数（颗）22.52324预期性资料来源：健康口腔行动方案（2019 年2025 年），针对医疗机构方面，2017 年 6 月医疗机构基本标准（试行）对各种口腔医院的设立标准进行了明确规定；国家医学中心和国家区域医疗中心设臵实施方案和健康口腔行动方案（2019-2025）提出 2020 年完成口腔专业的国家区域医疗中心设臵，口腔卫生服务体系基本健全，逐步建立省、市、县（区）三级口腔疾病防治指导中心，到 2025 年，健康口腔社会支持性环境基本形成。针对医师资源方面，医疗机构管理实施细则提出：在职医生可以多

11、点执业和自主创业， 口腔医生将成为这一变革中的最大受益者。多项政策强调：持续加强口腔健康知识和行为方式教育，推进全民健康生活方式行动，重点加强口腔医疗服务能力、专业能力建设，提高基层综合诊疗能力，到 2030 年基本实现口腔专项行动以县 （市、区）为单位的全覆盖。表 2：口腔医疗服务行业政策梳理时间政策名称主要内容建设管理方法2016 年 10 月国家慢性病综合防控示范区2016 年 10 月“健康中国”2030 规划纲要2016 年 12 月“十三五”卫生与健康规划2017 年 1 月中国防治慢性病中长期规划（2017-2025）针对儿童口腔疾病高风险人群，推广窝沟封闭、局部用氟等口腔预防适

12、宜技术推进全民健康生活方式行动，强化家庭和高危个体健康生活方式干预指导及干预，开展健康体重、健康口腔、健康骨骼等专项行动，到 2030 年基本实现以县（市、区）为单位覆盖十三五期间，口腔方面主要任务有 4 项：将口腔健康检查纳入常规体检；将重点人群的口腔疾病综合干预纳入慢病综合防控重大疾病防治项目；深入推进包括健康口腔在内的 6 个重点专项行动的全面健康生活方式行动；加快健康产业发展，鼓励社会力量发展口腔保健等稀缺资源及满足多元需求的服务。明确指出慢性病包括口腔疾病。加强口腔健康知识和行为方式教育；通过社区服务中心和乡镇卫生院逐步提供口腔预防保健等服务，将口腔健康检查纳入常规体检；开展针对儿童

13、和老年人个性化干预，加大牙周病、龋病等口腔常见病的干预力度，实施儿童局部用氟、窝沟封闭等保健措施，将 12 岁儿童患龋率控制在 30%以内（到 2025 年）2017 年 4 月医疗机构管理实施细则在职医生可以多点执业和自主创业，口腔医生将成为这一变革中的最大受益者2017 年 6 月医疗机构基本标准（试行）对各种口腔医院的设立标准进行了明确规定2018 年 4 月关于做好 2018 年家庭医生签约服务工作的通知要重点加强高血压、糖尿病、儿童常见病等专科服务能力建设。发展康复、口腔、中医药、心理卫生等专业能力建设，提高基层综合诊疗能力2019 年 1 月国家医学中心和国家区域医疗中心设臵实施方

14、案2019 年 2 月健康口腔行动方案（2019-2025）2020 年 3 月“健康中国 2030”规划纲要2020 年完成口腔专业的国家区域医疗中心设臵到 2020 年，口腔卫生服务体系基本健全，逐步建立省、市、县（区）三级口腔疾病防治指导中心。到 2025 年，健康口腔社会支持性环境基本形成，口腔健康服务覆盖全人群、全生命周期，更好满足人民群众健康需求开展健康口腔专项行动，到 2030 年基本实现以县级为单位的全覆盖，明确要求加强口腔卫生，将 12 岁儿童龋齿率控制在 25%以内资料来源：国家卫生计生委办公厅，中国政府网，中华人民共和国卫生健康委员会，国家卫生健康委办公厅，市场空间：口腔

15、医疗服务规模突破千亿大关，增长仍具备潜力随着经济发展，口腔医疗服务行业乘势而起，行业规模从 2008 年的 200 亿增至 2019 年的1035 亿，顺利突破千亿大关；区间复合增速达到 16.12% ，虽近年来增速放缓，但仍维持在 8%左右。口腔就诊人数从 2011 年的 2011 万人次增至 2018 年的 3711 万人次，区间复合增速达到 9.15%。除口腔医疗服务行业本身医疗资源供小于求的现状外，中国老龄化趋势明显，居民消费水平、健康水平不断提升，行业公司盈利能力强以及国家出台政策大力扶持等因素使得口腔医疗服务市场具有良好的成长性。图 1：口腔医疗服务行业市场规模及增速1200100

16、08006004002000市场规模（亿元）增速2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201935%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：国家统计局，口腔患者人数与诊疗人次间存在巨大差距。2017 年，口腔患者人数达到 6.94 亿人，维持增速 5%；诊疗人次达到 3506 万人，维持增速 10%。虽然诊疗人次的增长率略高，但两者绝对数相差巨大，患者和诊疗人数之间的差额始终维持在 6.5 亿人左右，且有轻微上升趋势，说明在口腔医疗服务行业仍有巨大的市场潜力待挖掘，医疗资源服务供不应求。口腔患病率也持续升高。根据

17、2017 年 9 月卫计委发布的第四次全国口腔健康流行病学调查结果，我国儿童口腔疾病患病率成上升趋势，12 岁儿童恒牙龋患率为 34.5%，比十年前上升了 7.8 个百分点。5 岁儿童乳牙龋患率为 70.9%，比十年前上升了 5.8 个百分点；中年人牙周健康不容乐观，35-44 岁居民中口腔牙石检出率为 96.7%，与十年前相比差别不大，牙龈出血检出率 87.4%，较 10 年前上升 10.1 个百分点；老年人口腔状况向好，65-74 岁老人留存牙数为 22.5 颗，较十年前增加 1.5 颗，缺牙人群修复的比例也由 48.8%提升至 63.2%，但平均缺牙颗数仍高达 7.5 颗（按成人满口 3

18、0 颗算，不包括第三磨牙），提升空间大。图 2：口腔患者人数及诊疗人次图 3：我国口腔患病率较高80000700006000050000400003000020000100000口腔患者（万人）诊疗人次（万人）20112012201320142015201620172005年2015年0%20%40%60%80% 100%资料来源：卫生部，卫健委，资料来源：第四次全国口腔健康流行病学调查，资本端：口腔医疗机构近年来受到资本热捧，地域性龙头获青睐口腔医疗服务行业近年来产业链逐步完善，由于其上游多被国外主导，因此下游的服务行业成为国内资本追逐的新宠，近年来吸引了大规模的社会资本。具体来说：口腔医疗

19、行业上游为耗材及器械制造商，口腔行业耗材产品种类多，主要分为低值耗材、高值耗材及设备。前者多数市场空间较小，且竞争格局差，后者目前仍以欧美品牌占主导，国产替代率较低，目前正处于国产化的转型阶段，国内资本进入难度较大；中游以传统口腔医疗设备耗材的经销商/信息化软件提供商为主，整体在产业链的占比较低，但近年来，牙科支持组织（DSO）开始兴起和发展，帮助传统口腔医疗机构转型，尤其是诊所，为其提供先进技术，运营管理等服务。下游为即为各类医疗机构，整体呈现百花齐放状态。图 4：口腔医疗产业链及主要参与企业资料来源：动脉网，蛋壳研究院，表 3：各类连锁企业受到资本热捧，持续扩张。公司简称发展成立最近融融资

20、额投资方总部规模阶段时间资时间（ 万元）通策医疗上市1995-杭州近 30 家口腔医院小白兔已退市（新三板）20112018.09.082000弘晖资本西安30 余家口腔医院和诊所高瓴资本，枫海同步齿科已退市20062018.10.304000资本深圳50 家连锁门诊正夫口腔已退市（新三板）20142019.12.19-企鹅杏仁深圳近 40 家连锁口腔门诊，400 多间独立诊疗室可恩口腔新三板2011-济南18 家口腔连锁机构拜瑞口腔新三板2008-珠海6 家门诊，义齿制造30 余家临床口腔医疗服务机构，一个义华美牙科新三板20112016.11.11500个人投资人成都齿加工中心，1 家口腔

21、器材贸易公司，1家上市母公司大众口腔新三板20072017.10.132940九派资本，个人投资者武汉连锁口腔医疗机构 40 余家（其中口腔医院 3 家）友睦口腔新三板终止20062018.02.026500经纬中国，景旭深圳12 家门诊（2019.5 月）挂牌，B 轮创投蓝天口腔新三板2009-玉林5 家医院，15 家门诊拜博集团战略投资19932018.06.15206236泰康保险珠海200 余家连锁劲松口腔战略投资20012017.08.2620000泰康资产北京10 家大型口腔医疗连锁机构2012（中马泷齿科D 轮国）2018.09.2123000瑞尔齿科D 轮19992017.08

22、.299000源星资本，歌斐上海资本，绿地金融25 家门诊，2 家义齿加工中心和马泷齿科中国教育中心。高瓴资本，高盛集团北京40 余家诊所佳美口腔C 轮19932017.12.1220000欢乐口腔B 轮20072018.06.0345000亚非牙科B 轮19882014.04.25-极橙齿科A+轮20152019.05.01数千万人民币全好口腔A 轮20042015.11.064000摩尔齿科B 轮20132018.01.30亿元级人民币美奥口腔新三板挂牌20082020.10.1230000国美鹏润，信达风君联资本，中信证券，清科创投，泽屹投资，信和资本北京近百家直营连锁口腔医院北京8 家

23、口腔医院和近 70 家口腔医疗连锁机构安信乾宏成都10 家直营店清新资本，迈通资本，道彤资本上海13 家牙科诊所软银中国资本大连63 家口腔门诊松柏资本，国鑫投资中国东方资产管上海40 家口腔医院和门诊艾维口腔终止天使轮20072017.08.222200理股份有限公司浙商创投杭州10 家门诊部，超过 120 台口腔综合治疗台恒伦医疗战略投资20072020.04.24-松柏投资3 所口腔医院，27 所门诊部，3 条义齿太原加工生产线，1 所口腔教育学院，1 所医疗器械贸易公司上海10 多个一线城市开设独栋齿科美维口腔A 轮20152018.12.2930000达晨创投上海拥有 160 家口腔

24、医院与门诊部正方形口腔Pre-A 轮20142018.11.21数千万人民币创新工场北京-资料来源：公司官网，企查查，Choice，民营口腔连锁医院是不是一个好赛道？新三板成为民营口腔医院/诊所运营方的“根据地”。口腔专科医院来看，当前公众公司中， A 股上市的通策医疗（600763）规模是最大的，2019 年实现营业收入 18.94 亿元，归母净利润 4.63 亿元，作为浙江省口腔专科医院的龙头，最新市值约为 775 亿元，动态市盈率接近 170X。新三板市场上目前聚集了一批从事口腔行业的公司，其中既有运营专科医院/诊所的，如可恩口腔、小白兔、华齿口腔、华美牙科、蓝天口腔，也有包含了口腔科在

25、内的综合医院，如利美康、四零七等，以及一些从事口腔医疗器械生产或销售的公司，如隆盛泰、埃蒙迪等等。表 4：A 股/新三板/港股当前主要的口腔公司情况证券代码证券简称主营产品名称2019年营收规模（亿元） 2019 年归母净利润规模（亿元） 当前市值（亿元） PE（ ttm)PS（ ttm)专科医院+诊所600763.SH通策医疗口腔医院18.944.63775.31168.8540.26830938.OC可恩口腔口腔医院、口腔诊所3.04-0.174.90-1.91833269.OC华美牙科口腔医疗服务、义齿加工生产和口腔医疗器械销售1.250.341.916.781.90873101.OC蓝

26、天口腔口腔专科医院和口腔门诊部0.770.093.5939.384.41873311.OC华齿口腔口腔门诊1.490.21-871521.OC小白兔口腔医院、口腔诊所2.720.26-H01331.HK中国口腔医疗牙科医院0.830.15-非专科的医院832533.OC利美康民营三级专科医院（激光微整科、口腔科、整形外科等）1.53-0.691.58-0.98872868.OC四零七综合医疗服务2.550.395.1311.751.91870629.OC三真康复康复医院（康复科、口腔科、内科等）0.980.11-牙科设备/器材831969.OC埃蒙迪牙科医疗器械正畸、根管产品1.280.033

27、.4347.022.60838197.OC赢冠口腔义齿和其他口腔修复产品0.430.110.618.231.90838768.OC牙科通口腔数字化微创治疗设备及数字化口腔诊断设备0.13-0.002-871802.OC驰洪医疗口腔医疗设备、材料、培训0.300.020.2222.760.92872037.OC隆盛泰口腔护理2.500.201.506.070.58资料来源：Wind，整理盈利能力：口腔专科医院/诊所运营综合毛利率较高，均值在 45%以上口腔专科医院/诊所运营综合毛利率较高，均值在 45%以上。根据 wind 统计，从综合毛利率来看，当前毛利率在同行业内位居前列的公司有中国口腔医疗

28、、小白兔、华齿口腔，2019年综合毛利率分别为 54%、53%、51%，其余 4 家毛利率也在 42%-46%之间。从均值来看， 以下 7 家专科口腔医院/门诊的毛利率均值从 2017 年的 44%提升至 2019 年的 47%。图 5：口腔专科医院/诊所毛利率情况通策医疗 可恩口腔 华美牙科 蓝天口腔华齿口腔小白兔中国口腔医疗均值0.60.550.50.450.40.350.30.252017年毛利率2018年毛利率2019年毛利率资料来源：Wind，此外我们选取了爱尔眼科、美年健康、华韩整形三家公司，皆是各自领域内的龙头企业。从 毛利率来看，华韩整形作为整形美容医院连锁经营管理机构，毛利率

29、水平是最高的，基本在 50%以上。爱尔眼科作为我国最大规模的眼科医疗机构，毛利率持续上升，从 2017 年的 46.28%提升至 2019 年的 49.30%，美年健康作为服务大众健康体检的专业连锁品牌，近三年毛利率 均值水平也在 46%左右。而口腔专科医院毛利率均值水平近年来不断上升，2019 年达到了 46.92%，超过了美年健康，与爱尔眼科接近。图 6：其他专科医院毛利率情况（%）爱尔眼科美年健康华韩整形56545250484644424020172018口腔专科医院均值2019资料来源：Wind，收入结构：以综合类口腔治疗为主，正畸+种植合计占比在 30-40%之间牙科服务主要涵盖（1

30、）口腔综合治疗科、（2）口腔修复科、（3）种植牙科、（4）牙齿正畸科这四个专业领域。从几家公司的收入结构来看，当前专业口腔医院仍以综合类口腔治疗为主，正畸+种植合计占比在 30-40%之间。从 2019 年收入结构来看，可恩口腔以 VIP 诊疗服务项目为主（占比 38%），修复项目占比19%，正畸项目占比 25%，口外种植占比 3%。小白兔收入以综合科为主（集口腔内科、口腔外科、口腔修复科、牙周科于一体的综合科室占比 38%），正畸占比 23%，种植占比 17%。图 7：可恩口腔收入构成情况（万元）图 8：小白兔收入构成情况（万元）口外种植项目口内牙周项目3500030000250002000

31、0150001000050000修复项目儿牙正畸项目VIP诊疗服务项目2017年2018年2019年2020H1300002500020000150001000050000洁牙科种植科/外科儿牙科正畸科综合科2017年2018年2019年2020H1 资料来源：Wind，资料来源：Wind，华齿口腔司采用“旗舰门诊+社区门诊”的分级诊疗模式，是一家专业的口腔门诊连锁机构。旗舰店的定位主要是为一些高端消费者提供定制化的服务，还会接收社区转诊而来的一些难度高、手术复杂患者的治疗。社区门诊主要面向的是附近的居民家庭，提供的服务项目比较基础和全面。因此从 2019 年收入结构来看，华齿口腔以口腔修复作

32、为主业（占比 56%），口腔种植占比 17.6%，正畸占比小（占比 8.8%）。蓝天口腔在 2019 年公司运营了 3 家医院和 8 家门诊，其口腔内科+口腔外科+修复业务合计占比 57.26%，种植业务占比 26.71%，正畸收入占比 14.5%。口腔正畸 口腔诊疗 口腔种植 口腔修复图 9：华齿口腔收入构成情况（万元）图 10：蓝天口腔收入构成情况（万元）16000140001200010000800060004000200002017年2018年2019年9000800070006000500040003000200010000其他口腔外科正畸修复口腔内科种植201720182019 资

33、料来源：Wind，资料来源：毛利率分化较为明显，整体来看正畸项目在毛利率具备比较优势从 2019 年单项毛利率来看，可恩口腔 VIP 诊疗服务项目毛利率 55%为最高，其次是正畸项目 45%，种植项目毛利率较低为 27%；小白兔毛利率最高的业务是洁牙科（高达 79%），正畸科毛利率 55%，种植科/外科毛利率达到 39.85%，综合科毛利率达到 55%。图 11：可恩口腔业务毛利率情况（%）图 12：小白兔各业务毛利率情况（%）VIP诊疗服务项目儿牙正畸项目 综合科正畸科修复项目口内牙周项目口外种植项目7060504030201002017年2018年2019年2020H1儿牙科种植科/外科洁

34、牙科908070605040302017年2018年2019年2020H1资料来源：Wind，资料来源：Wind，华齿口腔收入以口腔修复为主，该项毛利率在 2018 年达到了 44%，口腔种植、口腔诊疗毛利率在 58%左右，正畸为 48%。公司作为口腔门诊运营商，毛利率水平较高，原因之一在于公司设有全资子公司中齿实业负责为各门诊部提供口腔义齿的加工及定制，已形成从加工 制造到门诊服务的全产业链。相比之下，蓝天口腔种植业务在 2018 年的毛利率为 31%，正畸业务毛利率为 38%，修复业务毛利率为 21.6%，与华齿口腔存在差距。图 13：华齿口腔各业务毛利率情况（%）图 14：蓝天口腔各业务

35、毛利率情况（%）口腔修复口腔种植 种植口腔内科修复口腔诊疗口腔正畸6560555045402017年2018年正畸口腔外科605040302010020172018资料来源：Wind，资料来源：Wind，成长能力：主要口腔医院收入持续增长，三年平均复合增速达到 38%2017-2019 年，以上 6 家主要的口腔专业医院皆保持了收入的快速增长。规模最大的通策医疗收入从 2017 的 11.8 亿元增至 2019 年的 18.9 亿元，复合增速达到 26.7%；可恩口腔同期从 1.46 亿元增至 3.04 亿元，复合增速达到了 44.5%；期间复合增速最大的为蓝天口腔，复合增速高达 52.2%，

36、收入从 3318 万元增至 7688 万元。图 15：口腔专科医院/诊所营业收入情况（亿元）2017年营业收入2018年营业收入2019年营业收入三年复合增速20181614121086420通策医疗可恩口腔华美牙科蓝天口腔华齿口腔小白兔60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，复合增速右轴根据历年中国卫生与健康统计年鉴，我国口腔专科医院平均营收规模从趋势来看逐年增长，从 2011 年的 2038 万元增至 2018 年的 3035 万元。口腔医院收入的增长，一方面来自于就诊人数的提升。从行业整体来看，我国口腔医院门诊就诊人次逐年增长，出于健康检查目的的就医人次也持续增加。根

37、据历年中国卫生与健康统计年鉴，2010-2018 年，我国口腔医院门诊就诊数量从 1800 万人次增至 4012 万人次，随着牙齿健康意识的提升，每年来到口腔医院进行健康检查的数量也从 76 万人次增至 169 万人次。图 16：中国口腔专科医院平均营收规模（万元）图 17：2012-2018 年口腔专科医院诊疗人次口腔专科医院平均营收规模（万元）3500300025002000150010005000同比增速2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201816%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%45004000350030002500200015

38、0010005000口腔专科医院诊疗人次（万人次）同比增速2012 2013 2014 2015 2016 2017 201814%12%10%8%6%4%2%0% 资料来源：中国卫生与健康统计年鉴，资料来源：中国卫生与健康统计年鉴，从具体医院来看，以通策医疗为例：2016-2017 年，公司区域总院就诊人数从 51 万人增至64 万人，区域分院的就诊人数从 62 万人增至 97 万人。以中国口腔医疗集团为例：新就诊人数从 2018 年的 3.05 万人增至 4.14 万人。就诊人数的增长，主要系公司口碑的积累，服务质量的提升，配合积极宣传开拓市场，同时各家医院也根据自身及市场的情况，积极开设

39、新的医院或诊所，向新的区域进行渗透，为公司带来了新的流量。以通策医疗为例，公司在 2018 年提出“蒲公英计划”，计划三到五年内在浙江省布局 100 家分院。图 18：通策医疗诊疗人次的变化（万人次）图 19：中国口腔医疗集团就诊人次（人）120100806040200区域总院区域分院增速（%）20162017201830%25%20%15%10%5%0%450004000035000300002500020000150001000050000新患者复诊患者2017年2018年2019年2020年前五月资料来源：公司年报，资料来源：公司招股书，除了流量增长之外，收入增长的另一原因来自于客单价的

40、提升。根据弗若斯特沙利文数据，2015-2019 年上海市单次牙科服务平均支出从 326 元增至 457.7 元，对比浙江省从 253 元增至 349.5 元，预计 2024 年上海将增至 592.4 元，浙江省将增至 439.6 元。单次牙科服务平均支出水平一方面与当地人均可支配收入相关，另一方面也来自于“消费升级”。根据蛋壳研究院数据，将 2019 年 1-12 月新氧口腔订单业务进行拆解，显示牙齿矫正、洗牙/洁牙、牙齿美白、牙贴面这四个项目成为新增加的流量主要来源，其中牙齿矫正占比达到 35.6%，可见消费者对于“美”的追求大大增加了非刚性口腔医疗服务需求。牙齿正畸、牙体种植单价水平高，

41、盈利能力较强。根据弗若斯特沙利文数据，2019 年温州市牙齿正畸科、口腔修复科、种植牙科及口腔综合治疗科服务的平均客户支出分别为 6,006.9 元、3,106.9元、5,780.4 元、355.6 元。图 20：单次牙科服务平均支出（元）图 21：2019 年温州市口腔各科室平均客户支出（元） 650600550500450400350300温州市杭州市宁波市浙江省上海市70006000500040003000200010000服牙齿2019年平均客户支出（元）口种口腔植腔25020020192018201720162015年年年年年正修牙综务畸复科合科科治疗科2024E2023E2022E

42、2021E2020E资料来源：弗若斯特沙利文，资料来源：弗若斯特沙利文，竞争格局：综合医院占据金字塔顶端，诊所数量庞大占比 80%牙科诊所数量庞大占比 80%，专科医院数量占比仅 1%但盈利能力强劲牙科服务提供商主要分为四类，即综合医院牙科部、公立牙科医院、民营牙科医院及私人牙科诊所。该四类牙科服务提供商在人才、设备、服务范围及客户服务等方面具有不同的竞争优势。民营牙科医院在服务上具备比较优势。相较于综合医院牙科部及公立牙科医院，发展较为完善的民营牙科医院通常提供更好的医院环境、更先进的设备、较少出现患者拥挤、更专业及 灵活的客户服务系统以及更多样化的牙科保健计划。相较于私人牙科诊所，民营牙科

43、医院通常汇集大量的牙科专家，并提供全面的人才晋升方案。此外，部分民营牙科医院已获得当地医保局的批准，成为与基本医疗保险挂钩的定点医院，获得较其他私人牙科服务提供商更高的认可度及偏好。表 5：四类牙科服务商的异同点和优势综合医院专科医院/诊所综合医院牙科部公立牙科医院民营牙科医院私人牙科诊所地理分布大部分位于城市及农村地区的医院设有牙科部相对多样化及全面相对熟练； 提供更合理的晋升方案大部分位于一线及二线城市，部分位于相对发达的三线及四线城市较综合医院牙科部更为多样化及全面技术精湛及拥有大量行业专家；具备合理的晋升方案大部分位于一线及二线城市，部分位于相对发达的三线及四线城市广泛分布在城市及农村

44、地区硬件及设备种类有限硬件及设备较好的环境及设备完善，较公立牙科医院更为多样化、全面及相对先进技术精湛及拥有若干行业专家；具备合理的晋升方案人才技能及职业发展相较于综合医院牙科部、公立及民营牙科医院，其技能更低；晋升方案更少服务范围常见牙科疾病当地居民各类型的牙科疾病；复杂症状各类型的牙科疾病；更多美容相关长期护理计划常见牙科疾病类别有限社区居民通常缺乏全面及专业的客户服务体系目标患者遍布城市及地区的更大患者群已建立相对简单及繁忙的客户服务体系，服务周期相对严格及有限遍布城市及地区的更大患者群客户服务已建立相对简单及繁忙的客户服务体系，服务周期相对严格及有限已建立针对患者的全面及专业的客户服务

45、体系，提供更灵活及亲民的全天候客户服务牙医数量5-20 人20-50 人20-50 人1-5 人资料来源：中国口腔医疗集团招股书，从数量上来看，目前个体/连锁的口腔诊所数量最为庞大，占比约在 80%左右，其次是综合医院占比约 18%，口腔专科医院占比仅 1%。由于口腔医疗服务行业对医生粘性较高，因此对于医生的名誉、实力、认可度是医疗机构可持续发展的本质要求，虽然暂时个体口腔诊所增速快，数量庞大，但由于影响力有限，医生能力有限、医疗设备缺乏以及由于投资成本地价进入壁垒低而导致竞争力过大等情况，使得个体经营的获客能力不强，未来市场并不可观。图 22：三类牙科服务提供商数量分布图 23：口腔诊所的数

46、量变化（家） 综合医院专科医院口腔诊所1797518%,689, 1%82335,81%9000080000700006000050000400003000020000100000口腔诊所201220132014201520162017 资料来源：卫生部，前瞻产业研究院，资料来源：卫生部，前瞻产业研究院，对专科医院而言，虽然数量不多，但营业收入却相对较高，2018 年，我国口腔专科医院总收入为 239 亿元，占全国口腔医疗服务市场比例为 25%。尤其是民营口腔专科医院，近年来增长非常迅速，民营专科口腔医院已经超过了公立，从 2011 年的 159 家增至 2018 年的 624家，复合增速达到

47、 22%。图 24：中国口腔专科医院（公立/民营）数量（家）公立民营90080070060050040030020010002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：卫生统计年鉴，2.3.2. 综合医院口腔科目前仍是 50%患者的第一选择，民营口腔医院份额提升中综合医院数量一直维持稳定，二级及以上综合医院在 6000 家左右，预计 95%以上综合医院会设臵口腔科。尤其三甲医院，一般由国家主导投资，处于金字塔顶端。综合医院内的口腔科的服务内容主要为常见口腔疾病，但部分大型

48、三甲医院口腔科水平突出，可开展高难度口腔疾病诊疗，服务范围可至全国，如北大口腔医院、华西口腔医院、上海九院等。根据 T 医趋势数据，50%的患者第一选择还是去综合医院的口腔科就医。表 6：2020 年中国医院专科综合排行榜（口腔科）排名医院名称声誉标化值科研标化值综合得分1北京大学口腔医院8015952四川大学华西口腔医院66.672086.673上海交通大学医学院附属第九人民医院6016.6776.674空军军医大学第三附属医院（口腔医院）53.336.67605武汉大学口腔医院46.6711.6658.33资料来源：复旦大学医院管理研究所，以中国口腔医疗集团所在的温州市为例，2015 年公

49、立牙科医院+综合医院门诊部就诊人数占比累计在 55%左右，2019 年降至 45%，预计未来将进一步下降。随之提升的是民营牙科医院以及私人牙科诊所的就诊人次占比。2015-2019 年，温州市民营牙科医院的牙科患者就诊人次由约 284,800 人次增至 515,800 人次，复合年增长率为 16.0%，占比 27.1%，预计未来五年仍将按 10%的复合增速增长，高于整体 8.4%的复合增速，预计占比提升至 29.0%。私人牙科诊所的占比预计将进一步提升，但由于私人牙科诊所进入壁垒较低，数量庞大，难以形成差异化，竞争激烈。图 25：各牙科服务提供商的就诊总人次（温州，千人）100%90%80%7

50、0%60%50%40%30%20%10%0%私人牙科诊所民营牙科医院公立牙科医院综合医院牙科部2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E资料来源：弗若斯特沙利文，为什么民营连锁的口腔专科医院盈利能力不强？除了通策医疗之外，其他口腔连锁专科医院/诊所在盈利方面表现并没有特别突出。2017-2019 年，通策医疗归母净利润规模从 2.17 亿元增至 4.63 亿元，净利率从 19%提升至27%，盈利能力突出且逐年提升。但其他公司，如小白兔、华齿口腔两家公司，2017-2019年持续盈利，2019 年归母净利润规模皆超过 2

51、000 万元，净利率大致在 10%-14%之间。报告期内蓝天口腔、华美牙科两家公司直到 2019 年才扭亏为盈，波动较大，而可恩口腔则一直处于亏损状态。图 26：通策医疗归母净利润（万元）图 27：新三板其他口腔专科医院的归母净利润（万元）50000450004000035000300002500020000150001000050000归母净利润（万元）同比增速2017201820192020Q370.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%40003000200010000-1000-2000-3000-4000-5000201

52、720182019华美牙科蓝天口腔华齿口腔小白兔口腔可恩资料来源：Wind，资料来源：Wind，对比其他专科连锁医院，可以看到专科连锁医院的净利率都不是很高。爱尔眼科表现相对较好，2017-2019 年净利率在 13%-14%之间，美年健康 2017-2018 年净利率在 10%以上，华 韩整形净利率2019 年创新高达到了10%。相比之下，规模相当的通策医疗净利率能达到27%，表现格外突出。图 28：口腔专科医院净利率图 29：其他专科医院净利率情况通策医疗 可恩腔 华美牙科 蓝天口腔 华齿口腔 小白兔口40%30%20%10%0%-10%-20%-30%20172018201920%15%

53、10%5%0%-5%-10%爱尔眼科美年健康华韩整形201720182019资料来源：Wind，资料来源：Wind，费用开支：抢夺流量竞争激烈，各大专科医院“重注”广告投放销售费用率：通策医疗销售费用率仅 1%，远低于行业均值 14%除了通策医疗之外，其余口腔医院运营商 2019 年平均销售费用率为 14.47%，其中以可恩口腔最高，2019 年销售费用率达到了 21.09%，其余公司销售费用率在 11%14%之间。对比爱尔眼科、美年健康、华韩整形三家公司，销售费用率同样较高，美年健康、华韩整形两家公司销售费用率在 20%以上。图 30：主要公司销售费用率情况（%）201720182019通策

54、医疗 可恩口腔 华美牙科 蓝天口腔 华齿口腔小白兔爱尔眼科 美年健康 华韩整形35302520151050资料来源：Wind，广告宣传费用是最大的支出。为了打响知名度，吸引更多的流量来源，各个连锁医院都不吝在广告宣传上的投入。可恩口腔 2019 年销售费用达到了 6417 万元，其中广告费用达到了5659 万元，占比 88%，销售职工薪酬 707.25 万元，占比 11%。相比之下，与可恩口腔在收入规模上相近的小白兔口腔，2019 年销售费用 3959.69 万元，其中在广告费用上支出 2466万元，占比 62%。销售费用上的差距主要与公司整体的发展战略与模式有关。可恩口腔近几年通过在山东省中

55、心城市开设三级连锁口腔医院及门诊的方式，将医院软硬件条件和治疗项目操作流程标准化，为周边的群众提供就近、方便和高质量的口腔医疗服务。根据公司年报披露，公司目前在山东省的德州、济南、潍坊、淄博、青岛、日照 6 个地级市 以及上海市，皆设立了口腔医院/门诊。虽然主要市场皆在山东省内，但是新医院在异地的设立，需要通过公益活动、广告宣传、专题培训、义诊服务等方式，扩大公司的影响力，包括加入当地医保体系，建立起医保服务网络，皆需要大量的销售投入。小白兔口腔采取“直营”为主的连锁发展模式，直营模式以集团事业发展部对各地区进行选 点确定新开分院，然后再组建当地核心团队或者由集团派遣运营及医疗团队负责分院的运

56、营。一个新的城市的开发，采用“1+N”的发展布局。“1”是指在每个城市设立一个旗舰医院， 涵盖各个科室，规模在 20-30 台牙椅，起到品牌示范的效果。“N”是指规模略小于旗舰医 院的门诊部，主要覆盖周边 3-5 公里的社区，提供区域性的口腔服务。根据小白兔官网披 露，公司在西安拥有 22 家分院，在安康拥有 2 家分院，此外在陕西省的宝鸡、咸阳、渭南、 延安都开设了一家分院。华齿口腔采用“旗舰门诊+社区门诊”的分级诊疗模式，与小白兔口腔相近，且在区域上也集中在上海，上海市内占比 99.6%。反应到销售费用率上，与小白兔最为相近，大致在 13%-15%之间。图 31：2019 年可恩口腔销售费

57、用构成（万元）图 32：小白兔销售费用（万元）广告宣传费职工薪酬销售佣金其他职工薪酬广告制作宣传费其他707.250.54 , 1%5 , 11%139.66 , 3% 104.36, 3%1,249.91,32%5658.94 ,88%资料来源：公司年报，资料来源：公司年报，2,465.77,62%华韩整形在营销上进行了持续、浩大的投入，2019 年公司在广告宣传上投入 1.08 亿元，在销售费用中占比为 63%，销售人员职工薪酬 4277 万元，占销售费用比重为 25%。行业竞争带来的低价拓客、超值套餐、多种渠道招募新顾客等营销政策的变化带来收入增长的同时也带来了人员成本、耗材成本的超比例

58、增长。 同时，从华韩整形的销售区域来看，2019 年江 苏省占比 59.54%，比例进一步降低，山东、北京、四川的占比都在 11%左右，湖南省占比 8%。异地连锁医院的大举扩张，势必在销售费用上会有更大的投入。相比之下，通策医疗的消费费用率非常低，2019 年销售费用率仅为 1%，其在宣传上的费用仅 558 万元，广告投入 454 万元，但公司仍保持了快速增长。 主要原因是公司的杭口和宁口在浙江省内已经具备了强大的品牌知名度和影响力，尤其是杭口总院，品牌本身结合患者的 口碑相传已经足够支撑通策医疗在浙江省内的下沉扩张，不需要过多的通过广告投放的方式去进一步扩大品牌影响力。通策的销售团队仅 34

59、 人，占比 1%。从销售区域来看，2019 年浙江省内的销售占比达到了 90.3%，区域性明显。图 33：华韩整形销售费用构成（万元）图 34：通策医疗销售费用构成（万元）职工薪酬业务招待费房租费广告及业务宣传费 折旧与摊销其他708.96 , 4%宣传费广告费其他259.30 , 2%10832.97 ,63%4277.14 ,25%495.43 , 3%584.91 , 3%557.97,167.98,14%453.53,39%47% 资料来源：公司年报，资料来源：公司年报，管理费用率：通策医疗降至 12%，行业均值在 20%以上各大公司在管理费用率上的差距不似销售费用率那般显著。2017

60、-2019 年通策管理费用率从 15.7%降至 12.3%，爱尔眼科管理费用率在 14%左右，美年健康稳定在 7%左右，华韩整形在 17%-18%左右。其他新三板规模较小的口腔专科医院/诊所公司管理费用率相对较高，平均在 20%以上。图 35：主要公司管理费用率情况（%）201720182019通策医疗 可恩口腔 华美牙科 蓝天口腔 华齿口腔小白兔爱尔眼科 美年健康 华韩整形4035302520151050资料来源：Wind，职工薪酬、房租及物业费用、折旧和摊销是管理费用三大来源。其中职工薪酬一般是最大开支，通策和小白兔的职工薪酬/管理费用占比在 50%以上，可恩口腔的房租及物业费用占比较高，