NDF离岸金融市场的发展与机制解析课件

1、人民币NDF市场及境内外人民币汇率的联动效应分析张雯 李雪松王力平 王刚军张胜杰 张强安立彬 毕建国第1页，共63页。基本介绍NDF市场衍生品市场人民币外汇联动效应分析境内外市场分析与建议四部分内容：第2页，共63页。NDF市场的基本介绍第3页，共63页。ContentsNDF的定义以及分类1NDF市场的发展概况2NDF的主要特点及功能3NDF交易的具体应用4第4页，共63页。 一.NDF市场的定义NDF市场就是在境外从事NDF业务的场所。NDF，是指无本金交割远期外汇(Non-Deliverable Forward)它是一种远期外汇交易的模式，是一种衍生金融工具，用于对那些实行外汇管制国家和

2、地区的货币进行离岸交易。在交易时，交易双方确定交易的名义金额、远期汇价、到期日。在到期日前两天，确定该货币的即期汇价，在到期日，交易双方根据确定的即期汇价和交易伊始时的远期汇价的差额计算出损益，由亏损方以可兑换货币如美元交付给收益方。第5页，共63页。NDF与传统的远期外汇合约相似，都是通过签订协议，确定在未来某个日期以约定汇率买卖特定金额的外汇。NDF本质上是一种远期外汇合约，其存在的原因是由于货币不可自由兑换或外汇管制，导致资金不能跨境自由流动和清算。以不可自由兑换或流动的货币作为标价物，通过可自由兑换货币在可自由流动市场进行清算，就产生了NDF交易。第6页，共63页。无本金交割远期交易的

3、净额交割是以美元或其他可自由兑换货币来进行的.NDF与传统的远期外汇合约不同之处无本金交割远期交易处于相应货币的管理当局的直接管辖之外，因此定价无需受国内利率的影响。第7页，共63页。NDF市场的分类 所谓离岸NDF是指使用某种国际上可自由兑换的货币(多为美元)进行交割的NDF。离岸NDF市场通常位于离岸市场上,不受监管与约束,主要由希望规避外汇制度约束的国际交易者组成。在岸NDF大规模的在岸NDF市场在历史上则仅出现过一次,发生在20世纪7080年代的澳大利亚。离岸NDF第8页，共63页。二. 无本金交割远期市场的发展概况最早在NDF市场进行交易的是拉丁美洲以及东欧的货币20世纪90年代中期

4、以后东亚的货币也开始在此市场广泛进行交易拉美及其他发展中国家交易税和相关费用不断上涨间接促进了NDF市场的发展第9页，共63页。通常情况下，一国货币的非国际化将导致该货币在离岸市场上的“无本金交割远期”市场的发展和膨胀。无本金交割远期起源于拉美货,1994年第一家无本金交割产品经纪公司万邦有利就开始从事墨西哥比索的业务 当非该国居民需要对这些地区的货币进行套期保值时，这些国家或地区要么没有远期交易，要么不允许国外企业和投资者参与他们境内的远期交易，无本金交割远期交易因此在离岸市场应运而生。 目前，在亚洲无本金交割远期市场上活跃的六种货币为:韩圆、新台币、人民币、印度卢比、菲律宾比索和印尼盾。第

5、10页，共63页。世界上在无本金交割远期市场上进行交易的主要是三个区域的货币:东欧和俄罗斯拉丁美洲亚洲大部分无本金交割远期交易在伦敦进行拉丁美洲的NDF交易在纽约进行亚洲的NDF交易在香港和新加坡进行第11页，共63页。三. 无本金交割远期的主要特点NDF主要特点交易对象交易地点结算形式交易的便利性交易的侧重性NDF的主要功能第12页，共63页。无本金交割远期合约是专门为非自由兑换或交易量稀少的货币特别设计的远期合约。在普通的外汇远期交易中，合约中的两种货币都是可自由兑换货币，如美元兑日元、美元兑欧元等，而无本金交割远期交易通常以自由兑换受到限制的货币为本金。通过无本金交割远期交易，国际金融机

6、构、投资者或投机者可以对东欧、中欧、南美和亚太地区的货币进行保值或间接持有，同时无需买进或卖空这些货币。所以，对国际金融机构、企业和投资者而言，无本金交割远期有着任何其他衍生产品不具备的作用和功能。1.交易对象第13页，共63页。无本金交割远期交易对象主要有以下货币1亚洲地区的新台币、韩圆、人民币、印度卢比、菲律宾比索2南美地区的巴西雷纳尔、智力比索、阿根廷比索3中东欧地区的波兰兹罗提、捷克克朗、匈牙利福林特和俄罗斯卢布等第14页，共63页。 由于交易货币的兑换受到一定限制，为了减少限制，无本金交割远期一般在国外市场采取离岸交易形式。 目前无本金交割远期主要发生在香港、新加坡、伦敦这样金融发达

7、、管制较少的国际金融中心，很少有在国内开展无本金交割远期业务的。目前各国对于无本金交割远期市场的发展均不大鼓励，如海外外汇交易商启动泰株的无本金交割远期交易时，泰国央行就公开表示不支持其发展，并告诫国内银行不要为客户提供未经官方允许的业务。我国外汇局也规定:禁止国内银行在境外进行人民币无本金交割远期外汇(NDF)的报价，未经批准境内机构和个人不得参与境外人民币对外汇的衍生交易。但目前无本金交割远期市场发展有了一种新趋势，即由离岸转向在岸，离岸对在岸市场的影响越发明显。如韩国的无本金交割远期已经实现了在岸交易，台湾地区开始主动发展无本金交割远期业务，这种趋势无疑在无本金交割远期的发展历程中有着重

8、要意义。2.交易地点第15页，共63页。 在确定一个无本金交割远期合约时，远期汇率同时也被确定下来，同样也会说明如何确定到期日的固定汇率，这个到期日一般是指结算前两个工作日。 通常，固定的现货汇率基于路透社或者德利财经提供的相关市场主要交易商报价。 结算通常以美元等主要货币进行，并依据合约中的远期汇率和即期汇率之间的差额来确定是银行向客户还是客户向银行支付净额。3.结算形式第16页，共63页。 即使由于外汇管制或者其他原因使得外汇远期市场无法存在，无本金交割远期也能使参与者有效控制外汇交易的风险。无本金交割远期市场允许离岸交易者在不需要对许多亚洲、非洲和东欧的货币进行交割的情况下，同样可以控制

9、这些货币的汇率波动风险或者对这些货币进行投机。 因此，通过无本金交割远期交易市场参与者可以规避持有当地货币的风险并且节省开设相关账户的费用。此外许多大型国际金融机构积极参与无本金交割远期市场，他们能够向客户提供套利交易的指导。4.交易的便利性第17页，共63页。相较于普通的外汇远期交易，无本金交割远期交易更加侧重于对汇率走势的预测。由于涉及不可自由兑换货币，它的汇率预测更加依赖于政府政策的判断，以及其他经济因素对汇率的影响，普通远期外汇交易中汇率决定理论抵补利率评价理论一般不再适用。无本金交割远期交易有一定的周期性，一般一国货币汇率波动较大或政策不稳定的时候，通过无本金交割远期来规避汇率风险的

10、需求也大大增加，无本金交割远期交易繁荣;在政策稳定、汇率波动平稳时，交易则趋于平淡。5.交易的侧重性第18页，共63页。NDF的主要功能无本金交割远期为跨国公司提供了一条规避资本流动受管制或者市场流动性差的货币的汇率风险途径，这些货币的汇率风险被认为是不可控的。由大型国际银行作为中介，无本金交割远期的信用风险大为降低采用离岸交易形式，可以避免货币发行国的市场风险，无赋税、管制少，并且无需本金，减少了资本占用成本第19页，共63页。NDF市场的优点1无本金交割，客户可避免动用大笔资金，减低交割风险和费用2客户减少了开立本地账户的成本3免受货币国金融当局的管制，为在该货币国的投资者提供了方便有效的

11、避险工具第20页，共63页。四.无本金交割远期交易的具体应用（一）利用无本金交割远期套期保值 假定某日公司甲向银行乙出售一份名义金额为100亿韩圆、远期汇率为1000.00韩元/美元、在三个月后到期的无本金交割远期合约。通过此交易，公司甲将锁定三个月期的韩元远期卖出汇率1000.00韩元/美元，即公司将以此汇率向银行乙购买1000万美元。到期时交易双方要回无本金交割远期汇率与即时汇率进行比较。可能会出现三种可能，即期汇率正好等于、高于、低于远期汇率1000.00 第21页，共63页。我们将这以上三种情况银行和公司进行的支付情况进行利用无本金交割远期套期保值分析第一种可能：到期时 韩元/美元的即

12、时汇率正好等于1000. 00，那么就与无本金交割远期汇率没有任何差别，因此交易双方都无需向对方支付任何款项，此交易结束第二种可能：到期时 韩元/美元的即时汇率为1050. 00，韩元下挫50点，这意味着公司甲以100亿韩元只能购买952. 38万美元。因为其己经用无本金交割远期合约将汇率锁定在1000. 00，因此银行乙必须在交割日(2006年9月10日)向公司甲支付1000-952. 38=47. 62万美元的净差额。此时100亿韩元并没有变动，实际交割也不涉及韩元第三种可能：到期时 韩元/美元的汇率为950. 00，韩元升值50点，也就是说100亿韩元等于1052. 63万美元。因为无本

13、金交割远期合约己将汇率锁定在1000. 00，因此公司甲必须在交割日向银行乙支付1052.63-1000=52.63万美元的净差额。 第22页，共63页。（二）利用无本金交割远期交易进行投机增值 假设投机者相信，韩国经济增长强劲，韩元会在今后半年内兑美元进一步升值。然而由于韩国资本项目仍然管制，国外投资者不能在外汇市场上随便购得韩元。但是投资者可以到新加坡或香港的银行，进行韩元的无本金交割远期交易。半年期的无本金交割远期合约的远期汇率为950韩元/美元。那么买入名义金额为100万美金的韩元无本金交割远期合约半年后的回报如何。第23页，共63页。在结果A中投机者因为韩元没有如期升值而遭受损失;

14、在结果C中，投机者由于预期正确所以达到了他的投机目标，获得盈利第24页，共63页。境内外人民币外汇衍生品市场第25页，共63页。境内外的人民币外汇衍生品市场远期结售汇市场1银行间远期外汇市场2银行间外汇掉期市场3境外人民币NDF市场4第26页，共63页。远期结售汇市场远期结售汇业务是指客户与银行签订远期结售汇协议，以约定未来结汇或售汇的外汇币种、金额、期限及汇率，并在合约到期时按照协议确定的币种、金额、汇率办理的结售汇业务，此业务主要是为了满足汇率浮动后，国内企业的汇率风险规避需求。远期结售汇业务是国内外汇市场最早的人民币对外币衍生产品。第27页，共63页。远期结售汇市场业务币种美元、港币、欧

15、元、日元、英镑、瑞士法郎、澳大利亚元、加拿大元等 合约期限主要有7天、20天、1个月、2个月、3个月至12个月，共14个期限交易方式可以是固定期限交易方式，也可以是择期交易方式 交易主体主要是我国境内的企事业单位等机构 第28页，共63页。远期结售汇市场远期结售汇市场的发展阶段：试点阶段1997.42005.7全面发展阶段2005.8今第29页，共63页。远期结售汇市场金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法开始施行 200020011997.1.18人民银行和外汇局批准中国银行试办远期结售汇业务 远期业务大大推广且交易币种增加，允许企业可以进行择期交易 人民币远期结售汇业务暂行管理办法 我国建设

16、银行、我国农业银行也相继开通了远期结售汇业务 2003.41998年初1997.42004.3第30页，共63页。远期结售汇市场择期交易（optional forward transactions）指在零售外汇市场上，银行在约定期限内给予客户交割日选择权的外汇远期交易。也就是客户可以在约定的将来某一段时间内的任何一个工作日，按规定的汇率进行交割的外汇买卖业务，它是一种可选择交割日的远期外汇买卖。第31页，共63页。远期结售汇市场个人外汇管理办法实施细则 200020012005.8银行间远期外汇市场引入了做市商制度 推出了人民币与外币之间的掉期交易 关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开

17、办人民币与外币掉期业务有关问题的通知 国家外汇管理局关于外汇指定银行对客户远期结售汇业务和人民币与外币掉期业务有关外汇管理问题的通知 2006.102006.42005.112007.1.5第32页，共63页。远期结售汇市场远期结售汇市场19982007上半年的交易情况第33页，共63页。银行间远期外汇市场2005年8月，人民银行和外汇局发布了我国人民银行关于加快发展外汇市场有关问题的通知，国内开始了银行间远期外汇交易，实现了远期交易由零售市场到批发市场的发展。 交易品种主要是美元/人民币，日元/人民币，欧元/人民币等合约期限1周、1月、2月、3月、6月、9月和1年等交割方式全额交割和差额交割

18、两种 第34页，共63页。银行间远期外汇市场第35页，共63页。银行间外汇掉期市场2006年4月24日推出了银行间外汇掉期交易，2006年6月开始，人民银行对所有外汇指定银行的结售汇头寸实行权责发生制管理，也就是说银行的远期头寸可以通过即期市场平盘，完全打通了SPOT和DF市场，境内的DF市场基本实现了从基于预期的定价机制向利率平价定价机制的转变。掉期交易是指同时买进并卖出同一种货币，买卖的金额相等，但交割期限不同。外币兑人民币的掉期业务实质上是外币兑人民币即期交易与远期交易的结合。第36页，共63页。银行间外汇掉期市场第37页，共63页。人民币NDF市场人民币NDF即人民币无本金交割远期，指

19、的是以人民币为标的，以外币(通常以美元)为结算货币的人民币衍生品。它最大的特点就是在交割时只结算差价，而不交换本金，而差价也是以美元来支付，故此称为“无本金”交割。外汇管制下国际投资者规避风险的需求是推动人民币NDF市场发展的一个重要因素。第38页，共63页。主要是境外的大银行和投资机构 ，目前人民币NDF市场的主要做市商包括:汇丰银行、渣打银行、JP摩根集团、德意志银行。主要是在香港和新加坡，交易主要采取OTC交易方式，由主要跨国金融机构和外汇经纪商担当做市商，并为市场提供流动性。1周、1月、2月、3月、6月和1年期限合约的流动性相对比较好 人民币NDF市场离岸交易市场参与者合约期限境外人民

20、币NDF市场的交易特点 ：第39页，共63页。人民币NDF市场金融危机平息阶段20022005199920021997199919951997人民币NDF市场的发展阶段：2005今人民币汇率制度改革至今人民币承受升值预期阶段产生阶段亚洲金融危机阶段第40页，共63页。境内外市场比较（1）NDF境内远期结售汇交易场所离岸：香港、新加坡在岸：外汇局批准的金融机构结算方式就差额通过外币结算全额结算交易方跨国集团或境外投资者境内有真实需求的外贸企业定价机制市场需求定价，波动大主要是根据CIP，比较稳定交易需求无背景要求真实需求结算货币主要是美元人民币第41页，共63页。境内外市场比较（2）年份银行间远

21、期外汇掉期远期结售汇在岸远期NDF市场20010.320.320.5520030.560.56420040.670.67520060.57862.991.55.06861420070.92133.617.5230境内外外汇远期市场的日均交易量比较 （亿美元）：第42页，共63页。人民币即远期市场与境外NDF市场的联动效应第43页，共63页。人民币即远期市场与境外NDF市场的联动效应 人民币即远期汇率的传导机制1相关的实证检验及方法简述2人民币定价权归属的探讨3第44页，共63页。DFSPOTNDF套利市场预期市场预期离岸市场在岸市场利率平价净头寸需求人民币即远期汇率的传导机制第45页，共63页

22、。人民币即远期汇率的传导机制境内外远期市场的同时存在以及两者之间的差价会给市场参与者提供无风险套利的机会。套利机制两个远期市场的分割和定价机制的差异，引起汇率远期升贴水的差异。第46页，共63页。人民币即远期汇率的传导机制 利率平价理论假设前提：交易者为风险厌恶者，交易成本为零，外汇市场发达、完 善，套利资金供给弹性无限大。非抵补的利率平价理论（UIP）：抵补的利率平价理论（CIP）： 第47页，共63页。相关的实证检验及方法简述 样本区间为2006年11月1日至2009年6月5日期间，剔除了不是 市场同时开放的日交易数据后，共得606个日交易数据样本。 SPOT：人民币对美元即期汇率日度数据

23、 DF： 境内人民币对美元银行间远期汇率日度数据 NDF： 境外NDF市场人民币对美元远期汇率日度数据 研究对应的远期合约为交易比较活跃的四种期限合约:1个月期限 (1M)、3个月期限(3M)、6个月期限(6M)、12个月期(12M)。第48页，共63页。相关的实证检验及方法简述报酬溢出检验 格兰杰因果检验结果 总体上看，对于四种期限合约而言，境外NDF市场均对 境内即期市场和远期市场均存在报酬溢出效应，其价格 引导力量要明显强于后面两个市场，即境外NDF市场在 三个市场中居于价格信息中心地位，而境内远期市场价 格发现能力最弱。第49页，共63页。相关的实证检验及方法简述波动溢出检验 总体而言

24、，随着合约期限增加，即期市场一直保持信息波动 中心的地位。此外，即期市场在波动溢出方面的信息中心地 位也说明了，汇率制度改革以来一系列的外汇市场改革措 施，提高了即期市场价格定价的灵活性和波动的弹性幅度， 市场化程度的增强，使得即期汇率反映了更多的市场信息， 从而对境内外远期市场产生了信息波动溢出影响。第50页，共63页。人民币定价权归属的探讨 实证分析结果显示： 禁止境内机构从事NDF交易后，虽然即期市场存在对境外 NDF市场的信息波动，但是由于境内市场存在一定程度的 干预和约束，并没有改变NDF市场处于三个市场中价格 发现的中心地位，境外NDF市场还是掌握了人民币汇率 的定价权。第51页，

25、共63页。人民币定价权归属的探讨主要从五个方面来探讨：第一，市场间的联通机制依然存在。第二，NDF管制政策的影响效果具有短暂性。第三，境内外远期市场参与者构成以及市场微观结构差异。第四，境内远期市场的交易量远低于境外NDF市场交易量。第五，政策约束已成为境内远期市场发展的瓶颈。第52页，共63页。完善我国外汇市场的建议第53页，共63页。一、目前境内远期市场在发展中存在的问题 (1) 汇率市场化不足制约外汇远期市场深入发展 (2)远期定价机制有待完善 (3)即期市场的缺陷制约了外汇远期的发展 即期市场的缺陷主要包括：市场交易量小 、市场高度集中 、 市场交易品种单一 、交易币种单一 等 (4)

26、制度性限制和管制制约了远期市场发展 第54页，共63页。二、完善我国境内人民币远期市场的政策建议面对境外NDF市场的挑战，境内远期市场如何掌握人民币汇率的定价权?当务之急就是改革和完善境内已有远期市场的运行机制，拓展其市场发展的广度和深度:（1）完善外汇即期市场，增加即期市场的交易主体 即期外汇市场是远期外汇市场的基础，即期交易主体的增加，有助于提高市场参与度，扩大交易规模，提高市场流动性和价格发现的效率。逐步放宽对市场主体参与即期外汇交易的各种限制，从真实需求原则逐步过渡到无背景要求，并逐步允许有投资目的交易者参与即期市场，从而扩大市场交易规模，提高市场流动性。第55页，共63页。完善我国境

27、内人民币远期市场的政策建议（2）加快利率市场化改革步伐，完善国内远期外汇市场的定价机制 在人民币远期定价中，既要用到即期汇率，也要用到无风险收益率 。任何利率人为地偏离市场价值，就会削弱衍生产品自身的保值功能和价格发现功能，造成市场混乱。由于利率在人民币远期定价中的基础性作用，因此加快利率市场化改革，对于人民币远期的发展至关重要。第56页，共63页。完善我国境内人民币远期市场的政策建议（3）逐渐放松“以真实需求为原则”的政策限制 企业利用人民币远期结售汇业务来规避汇率风险时，还必须满足真实需求的原则 ，这使得在当前人民币升值预期以及国内出口大于进口的情况下，远期市场就容易形成单边市场而缺乏较强的流动性。适当放松实需制原则，在远期市场引入一定规模的套利者和