中国IPO定价市场化研究

1、WORD47/47中国IPO定价市场化研究容摘要我国的IPO定价制度的确立是一个以政府为主体的强制性制度变迁的过程，并且是在中国股票市场特有的制度安排下形成并演变的考察IPO定价制度的演变过程，本文认为，行政性定价制度的形成，是在中国股票市场特有的发行额度控制和发行公司复杂的股权结构这两项制度安排下，政府为了追求其利用股票市场为国有企业解困这一政策目标的必然结果在行政性定价制度安排下，市场主体之间的围绕交易利益的博弈行为形成了市场的暂时衡，但这种均衡是以牺牲国有企业的大股东国家的利益为代价的，长期来看，这种均衡不可能维持，必然为国家利益的代理者政府的强制性制度推进而打破发达市场的研究表明，市场

2、化的定价制度可以形成真正反映市场供求状况的价格，从而使证券价格能正确引导资金的流动，提高证券市场的资源配置效率但是，应当注意到，市场化定价制度的这种好处是有条件的，发达市场有着良好的市场条件，包括完善的信息披露制度和法律监管制度，市场主体行为的高度市场化，发行公司有效的公司治理等而我国现阶段的市场条件远远比不上发达市场，而且，我国新股定价市场化制度的确立是强制性制度变迁的结果，目的是要打破原先的低效率的均衡，形成一个高效率的新均衡，因此必然存在一定程度的制度非有效供给 于是,本文着重考察了导致行政性定价机制这一次优制度选择的制度约束,以与这些制度约束的演变和在当前的状况,发现这些约束条件演变至

3、今已有了较大的变化,但是其变化程度却有很大的差异.在核准制下，政府取消了发行的额度控制，但是定价制度变迁的另一重要制度约束发行公司的复杂股权结构安排仍然存在；股票发行市场信息不对称问题严重；信息披露中的违规现象依然很多等，这些都将制约新股发行市场化制度在我国实施的果在考察了这些制约因素以后，本文进一步分析了现阶段实行市场化定价可能带来的负面影响，且作了实证检验，并提出要消除这些负面影响，发挥市场化定价制度在我国的作用，需要有相应的配套制度安排.关键词: IPO 定价 制度 计划 市场 转轨 效率ABSTRACTThe evolution of pricing institutions of I

4、PO in China is characterized with a government-oriented compulsive institutional evolution, forming and evolving by the unique institutional arrangement of Chinas stock market. By probing in the evolution of the IPO pricing institutions, this paper concludes that the former planning institution of I

5、PO pricing is a necessity under the governments pursuing “Relieving SOEs Difficulties by the Stock Market” and two unique institutional arrangements, one of which is “IPOs Quota”, the other is the complex equity structure of the offering company. Under the planning institutions, the IPO market has f

6、ormed a short-run equilibrium by the game between market principals pursuing “transaction benefits”. But, such equilibrium has been formed with the sacrifice of the benefits of the Nation, the biggest shareholder of SOEs, and will inevitably be broken up by the government, agency of the Nation. Stud

7、ies on the IPOs of developed countries have proved that the market institutions of IPO pricing take advantages over the planning ones, which can form IPOs prices on the real information between the supply and the demand, So that the prices can properly conduct the capital flow and will promote the e

8、fficiency of resources allocation of the stock market. But we must note that all these advantages of market pricing depend on good market situation, including efficient systems of information disclosure and regulating legislation, highly market-motivated behavior of principals in the IPO market, eff

9、icient governance of the offering companies, etc. 9 R/bj8l1111n?8$T9 R/bj8l1111ary market, stock price is determined purely by market powers, while in the primary market, it is determined by regulators. Such an institutional arrangement has resulted in long-run inequilibrium between the two markets.

10、 So it is not the best but the second-best choice of the government under the above-mentioned institutional restricts, which determined it to be “transitional”. In the long run, as the evolution of these institutional restricts, the pricing system of the primary market also need a change.So, this pa

11、per emphasizes on the evolution of these institutional restricts which resulted in the governments choice of planning institution of IPO pricing, and finds that these restricts have changed much till now, though differentiating in extent. As the implementation of the “approval policy” of IPOs, the “

12、IPO Quota” does not exist any more, but the complex equity structure of offering companies is still in the way, the asymmetry of information in the primary market is severe, the violation of the rules of information disclosure is even more than before, etc. All these aspects will restrict the advant

13、ages of market pricing of IPO. Further, this paper analyzes the potential negative influences of the implementation of market pricing currently both theoretically and empirically, and brings out conclusions and advices to solve the problem in the end. KEY WORDS: IPO PRICING, INSTITUTIONS, PLANNING,

14、MARKET, TRANSITION, EFFICIENCY中国IPO定价市场化研究第一章 绪论第一节 背景介绍 IPO(Initial public offering),即首次公开发行,指私人公司在投资银行等中介机构的帮助下,第一次公开在股票市场上向潜在的广大投资者发售股份,为项目投资募集权益资本的行为 夏新平、陈历北,“谈我国IPO市场引入效率机制的重要性和必要性”,技术经济与管理研究,2000年第三期.这一行为是靠发行人和投资银行在IPO市场上全力合作来完成的,主要涉与将要发行的新股的定价、新股的承销方式、新股发行方式、新股的上市价格定位等,而最为重要的问题便是发行新股的定价和二级市场的

15、价格定位,这就是西方现代财务金融学家们所广为研究的IPO超常回报问题.国家样本围(个)期间首日平均涨幅(%)国家样本围期间首日平均涨幅(%)澳大利亚1561966-198526.8墨西哥371987-199033.0巴西621979-199078.5荷兰461982-19875.1加拿大1001971-19839.3新西兰1491979-198728.8智利191982-199016.1新加坡661973-198727.0芬兰851984-19899.6瑞典551983-198540.5法国1311983-19864.2瑞士421983-198935.8德国971977-198721.5168

16、1971-199045.0341979-198510.5泰国321988-198958.1日本3331979-199031.8英国2971965-19759.7国2751984-199079.0英国*6321980-198814.1马来西亚341979-1984149.3美国86681960-198716.4资料来源:Stephen.A.Ross,Fundamentals of Corporate Finance,Second Edition.*1980-1988期间,由于英国推行非国有化政策,股票上市首日涨幅比以前高出4.4%.IPO超常回报问题在世界围广泛存在,如上表显示,发达国家的初始回

17、报率一般在15%以下,发展中国家却大多在50%以上.在我国,据不完全统计,1997年新股开盘平均涨幅140%,1998年新股开盘平均涨幅110%,1999至今平均涨幅有所下降,但始终在100%左右,而且波动幅度呈增大的趋势 联合证券研究报告,2001.4.国外大量的研究表明,IPO一定程度的折价是可以理解的.首先,股票市场存在交易费用,要促使投资者改变其原有投资组合,或许应提供一定程度的低价折扣.其次,存在股票的二级市场交易价格低于其IPO价格的风险,假如不给一定程度的折扣,在没有特别信息的情况下,将宁愿在二级市场上购买股票.因此,一定程度的价格折扣亦可看作是投资者承担风险所应得到的补偿.但是

18、,IPO初始回报长期以来的居高不下就无法用上述的结论来解释.于是,近年来国很多的学者试图从我国的IPO定价制度与发达国家的不同之处来寻求解释,他们看到了在我国,长期以来实行的是行政性的定价制度,而在西方发达国家则实行的是市场化的定价制度.他们所做的研究主要是论证市场化定价制度的好处以与在我国实施的必要性,并且都提出了实行市场化定价制度的政策建议.但是,在今年监管部门正式确立IPO市场化定价制度以来,IPO市场并未如那些研究所论证的那样,市场效率得到了显著的提高,市场上的问题依旧严重,一二级市场之间的非均衡甚至还因此而加重.笔者认为,我国的IPO定价处在一个制度转轨的过程中. 无论是国还是国外的

19、研究,采用的都是西方的研究方法,而这些方法的运用大多以存在完善的市场机制为前提,不能够考虑到中国股票市场处于转轨阶段的独特性,抛开了中国股票市场长期以来的强政府规制这一事实,因此其研究结论存在较大的局限性,甚至不完全正确.本文就是在这一方面的一个尝试.第二节 文献综述 一 发达市场IPO定价研究状况发达证券市场有着完善的市场化的新股价格形成机制,相应的研究也是以完善的市场机制和市场主体为不言自明的前提的.国外目前的研究主要集中在IPO定价偏低（UNDERPRICING）现象的理论和实证研究.自从1969年REILLY和HATFIELD首次研究了IPO的定价偏低现象以来,许多学者对新股发行市场的

20、这一奇特现象进行了广泛的研究.很多的股票市场,包括发达国家的股票市场以与新兴的股票市场都被研究过.通过对首次公开发行（IPO或称无前例发行“UNSEASONED ISSUE”）定价偏低的研究比较,进而来评价各发行市场的效率. 对于IPO定价偏低现象的理论解释目前主要有8种,它们分别是风险收益互换假设（Risk Return Trade-off Hypothesis）、承销商不对称报酬假设（Asymmetric Payoff to Underwriter Hypothesis）、承销商垄断权力假设（Monopsony Power of Underwriter Hypothesis）、投机泡沫假设

21、（Speculative Bubble Hypothesis）、法律成本保险假设（Legal Cost Insurance Hypothesis）、基于信息不对称的逆选择假设（Adverse Selection Hypothesis,其典型代表是Rock Model）、中介机构知名度假设（Intermediarys Reputation Hypothesis）、各种管理信号模型（Signalling Models of IPOS）,其中比较有代表性的解释有以下两个: 第一,逆选择假设.持这一观点的学者认为:发行市场的投资者分为两类,即信息灵通的投资者和信息不灵通的投资者,前者拥有对于新股的真正

22、价值的有利信息,因此他们仅仅认购那些相对于公司在价值而言定价偏低的新股;但是对于后者而言,考虑到认购新股具有较高的超常收益,他们对任何新股(不管是定价偏低还是定价偏高)都会全额或者随机认购.第二,各种管理信号模型.发行人与投资者之间的信息不对称导致了各种各样的信号传递模型的产生.信号传递假设认为,发行人对于公司投资机会的未来现金流量的预期价值等方面的信息要比外部投资者更灵通一些.有着良好投资机会的发行人会通过各种信号传送工具来向市场上潜在的投资者传递其良好的发展前景. 二 中国IPO定价研究的现状国对于IPO的研究尚处于起步阶段,还不存在系统的理论和实证上的建树. 国学者只是针对股票发行方式以

23、与IPO定价方法中存在的问题提出了一些新观点,比如:均衡竞价模式,市盈率市场化的模式,“仿配股模式”,与二级市场股东代码卡挂钩模式,以与拉开发行上市时间间隔等建议. 对于中国股票发行市场,国外学者也作了一定程度的研究.Henry.M.K.Mok和Y.V.Hui通过股票交易所从1990年12月19日刚刚成立开业至1993年12月31日这一期间101家A股和22家B股的首次公开发行为样本进行分析;Su和Fleisher选取1986年12月至1996年1月我国发行的308只A股和57只B股作为样本,分析了中国IPO的定价偏低问题,这些国外学者的研究是开创性的,后来,国的学者对我国的IPO定价问题作了

24、进一步的研究(王晋斌;工孟和高宁;徐剑刚、烈和国祖),后者的研究由于样本的扩容和更新使得其结论更具代表性和说服力,并发现了一些新问题.但是无论是国还是国外的研究,采用的都是西方的研究方法,而这些方法的运用大多以存在完善的市场机制为前提,不能够考虑到中国股票市场处于转轨阶段的独特性,抛开了中国股票市场长期以来的强政府规制这一事实,因此其研究结论存在较大的局限性,甚至不完全正确.第三节 研究方法 本文运用的研究方法主要包括: 1 历史分析法:贯穿于本文的始终,是本文的一大特色,主要运用于第三章 对中国IPO定价制度历史演变的考察.制度变迁的历史告诉我们,现在是对过去的总结,又是我们走向未来的基础.

25、只有很好的总结历史,立足于现状,才能更好的走向未来. 2 辨证分析法:辨证的思维体现在本文的各个方面,无论是做理论分析,还是做实证研究,本文都力求多角度,全方位的看问题,力求作到立足于整体,抓住问题的本质. 3 归纳和演绎:主要运用于第四章的分析 4 实证分析:主要集中在第三章的制度演变部分和第四章的一部分.第四节 结构安排 本文的结构安排如下: 第一章,绪论部分,对本文的写作动因,本论题在国外的研究状况,本文的创新之处,主要概念的界定以与所运用的研究方法作一综述. 第二章,对IPO定价的特点,IPO定价制度选择与证券市场效率以与市场化定价制度下IPO的价格形成过程作理论上的分析.为论题的展开

26、作理论上的准备. 第三章,对中国IPO定价制度的历史演变以与存在的问题做实证上的考察. 第四章,运用制度经济学的分析工具对中国IPO定价制度的转轨过程展开分析,重点在于考察在由计划定价向市场定价转轨过程中所受到的制约因素,以与市场化定价制度确立以后市场效率难以提高的主要原因. 第五章,对策部分.在以上分析的基础上,围绕市场化定价机制形成的三个方面提出相应的政策建议.第二章 IPO定价的理论基础第一节 IPO价格与一般价格的区别 IPO价格的形成比起一般商品的定价并没有本质的区别,同样需要遵循价值规律的作用,要以本身的价值量为基础,同时反映供求关系,最主要的区别在于以下三点: 一 价值量的体现方

27、式不同 一般商品的价格基础是它的效用,对商品效用的评价虽然因人而异,但市场竞争的结果,总会形成一个接近于市场出清的均衡价格.股票价格是对预期收入流量的贴现价值的市场估价,因此,它反映的不是客观的成本,而是人们的预期,这种预期不仅与公司的增长有关,而且还要受到消息的影响,由于消息的增殖多少含有随机性,所以股票价格比起一般商品价格具有更多的不确定性（凯文多德等，2000）. 二 IPO市场和一般商品市场的同质性程度不同 在一般商品市场上,可能存在许多种较为同质的商品,因此这些种类的商品共同构成了一个市场;而对新股来说,由于其价值表现方式上的特殊性,在一级市场上很难找到基本同质的替代品,因此,每一个

28、新股的发行都是一种全新的商品上市,每一次新股申购都形成一个新的市场. 从定价的角度考察,由于一般商品市场存在较大的同质性,因此其定价就可以较多的参照同类商品市场上的商品的定价, 市场上信息不完全性程度相对较低,通过研究同类商品的市场供求情况,该商品生产者就能够掌握其产品在市场上市后的供求状况的大致情况,从而定出相对合理的价格.而新股的定价则很少可以找到较为恰当的参照,新股的上市(发行)就如同一种新产品的推出,需要开拓一个全新的市场,存在很大程度上的信息不完全性(信息不完全必然导致信息的不对称),表现在从买方角度出发的有关商品质量的信息不完全性和从卖方角度出发的消费者的预期等方面的信息不完全.在

29、新产品上市初期我们发现(或者可能都亲身经历过)这么一个有趣的现象,那就是很多新产品总是已一个较低的价格(相对于其后续的上市价格)面市,或者我们可能都曾在真正掏钱之前体验过其SAMPLES的味道.这是在信息不完全下厂商推销新品的一种策略,或者说新品的折价上市是对信息不完全的一种补偿.与之相对应的是IPO的折价现象(下文将要详细剖析), 一般新品上市之后都伴随较长时期的后续上市行为,因此其上市初期的折价是以这一预期为前提的.而我们所研究的新股也存在着后续行为,包括两种情况:增发和配股,如果发行公司发行新股的行为不是一种短期的利益趋向,那么其首次公开发行的定价也包含了对其后续发行行为较高价格的预期.

30、三 价格含信息的属性不同.在普通商品市场上,由于不存在拍卖机制,价格所传递的仅仅是厂商的供给信息,厂商在决定商品的价格时,通常的做法是在生产成本之上再加上产业的平均利润,然后在根据市场行情而定出市场销售价,由此可见,价格的形成是单向的.与商品价格不同,在市场化定价机制中,IPO的价格形成是由买卖双方的公开报价来完成的,这点更加类似于理性价格预期中的WALRAS均衡,也即价格的形成是双向的,这种双向的价格形成机制,决定了IPO价格中所包含的信息具有公共性.第二节 IPO定价制度与证券市场资金配置效率 IPO存在两种价格形成方式,从而也对应两种不同的效率状态: 计划价格形成机制为一些不发达国家在股

31、票市场初创时期所采用.其主要特点是行政监管部门在新股定价上干涉较多,直接参与甚至直接决定新股的发行价格. 市场化定价机制为大部分股市所采用,其主要特点是价格决策主体的市场化,市场竞争是价格形成的主要途径,市场供价格水平的决定因素. 理论上看,计划定价和市场定价各有其本身的特点.从其配置资金的成本角度来看,计划配置方式具有低交易成本和高组织成本的特点,而市场定价配置方式则具有低组织成本和高交易成本的特点.一般来说,组织成本是市场规模和组织能力的函数,组织成本与市场规模呈正向变动的关系,而与计划者的组织能力呈反向变动的关系.给定一定时期计划者的组织能力,当市场规模比较小时,组织成本相对较小,此时计

32、划配置方式的高组织成本的劣势就不明显.随着市场规模趋大,计划方式的高组织成本的劣势就日益凸显,最终市场规模发展到一定程度,使得组织成本高到各方难以忍受的程度,进而使得原先计划方式的变革成为必然.这在一定程度上从另一个角度解释了为什么一些发展中国家的股票一级市场往往会经历由计划方式向市场方式的转轨,以与为什么计划定价方式只出现在不发达股票市场而发达证券市场都采取市场化定价方式. 但是,市场化价格形成机制的正常运行和发挥作用,必须具备一定的条件.价格放开了并不等于价格形成机制的转换就完成了.放开价格,只是解除了监管部门对价格的直接行政约束,实现了定价决策主体的市场化,为市场形成价格创造了良好的前提

33、条件,但是其在的形成机制是否健全,优化资源配置的调节功能能否有效实现,则取决于是否有合理的市场主体和完善的市场体系.第三节 市场化定价制度下IPO价格的形成机制 一 交易利益的一般分析 价格是在交易的过程中各交易主体之间交易博弈的均衡结果,交易的过程就是各交易主体追求自身利益最大化的过程,各交易主体在交易中的地位偏好,信息状况的不同而采取不同的交易策略,并最终形成交易客体的价格. 人们在交易过程中追求的利益我们称之为“交易利益”,交易利益是形成一切物品,劳务,资产或资金价格的最主要最直接的原因. 一切经济活动的核心是利益问题,作为人与人之间的经济交换(交往)关系的总和的交易活动,也必然以获取经

34、济利益为根本目标.交易利益从总体上来看是指交易所带来的社会财富的增长或社会总效用水平的提高.从个体上看,交易利益指交易给交易主体所带来的财富增加或效用水平的提高.交易利益从事后的角度看,是指人们在从事某项交易活动中所获得的超过交易成本的交易收益,交易利益从事前的角度看,是指人们预期某项交易可以给他带来超过其交易成本的交易利益.换句话说,交易利益具体体现为:不管从事前的角度看还是从事后的角度看,交易比不交易好,交易之所以发生意味着经济体系尚未达到帕累托最优状态,这样,交易利益的动态实现过程也可以看作是经济体系不断的从不均衡状态向均衡状态的趋近或偏离,当然,交易利益不仅表现为从总体上看交易比不交易

35、好,交易利益从个体的角度看还表现为:（1）在既定的交易资源能在多种交易活动中进行选择时,不同交易活动的交易利益存在差别,这时人们究竟参与那种交易取决于对各个交易利益的比较（比如对参与认购新股和其他投资方式的收益进行比较）.（2）当人们选择某项交易必须放弃另一项交易时,则预期参与另一项交易所能获取的交易收益,就是参与此项交易的机会成本,因此,交易不仅表现在参与某项交易时交易收益和交易成本的差额,而且还表现在一项交易活动中的交易利益与另一项交易活动易利益的差额.（3）从短期（静态）来看,某项交易可能并不符合交易利益最大化的原则,但是从长期（动态）来看却符合交易利益最大化的原则. 交易利益产生的现实

36、基础在于: 第一,交易通过促进分工而带来效率的提高.众所周知,分工可以提高效率,交易又可以促进分工,而交易本身的分工,如商业部门和专业商人的出现,更能促进分工与交易效率的提高,“所以,当经济制度或城市化等外部条件变得更有利于交易时,生产和商业活动中的专业化水平会演进,交易效率也会提高,在这个演进过程中,交易活动中的专业化水平的上升往往会为生产中分工的加深创造条件.而当分工水平不是高到将所有产品都卷入市场时,那些交易或生产中的专业化经济效果较其他产品更显著的产品会先被卷入分工.因此,在那些生产专业化经济效果显著,其产品交易活动中的专业化经济效果也显著的行业,即使它是像计算机这类不直接满足最终消费

37、而且看似可有可无的行业,也会有更多的商业机会和前途”; 杨小凯,经济学原理,中国社会科学,1998年,P246-247. 第二,交易方式或交易制度的变迁所带来的效率的提高; 第三,由于资源禀赋的差异,偏好的差异而使交易能给交易各方带来交易利益. 交易利益从表现形式上可以分为直接交易利益与间接交易利益,短期交易利益和长期交易利益,以与物质交易利益和非物质交易利益. 由于价格是在交易的过程中形成的,是以交易利益最大化为目标的交易各方交易博弈的均衡结果,而交易各方追求交易利益的行为又与特定市场的竞争与信息结构有关,追求交易利益的各方的行为是互相影响,互相制约的.参与各方形式上是平等的,而实际上在交易

38、中的地位并不平等,完全竞争市场中的买方之间,卖方之间以与买方与卖方之间的交易地位平等只是一种理论上的假设.这样,拥有较大市场竞争优势的交易主体在价格谈判中有更大的影响力,从而制定更有利于自己的价格.分析交易主体追求交易利益对价格形成的影响,需要分析特定交易的市场竞争结构和信息结构对交易主体利益最大化行为的影响. 二 IPO市场各交易主体之间的利益关系的一般分析 IPO市场各交易主体之间既有利益一致的一面,也存在着利益冲突.但是各方交易的达成（新股的顺利发行）则说明:至少从事前的角度看,交易各方都获得了交易利益,尽管他们获得交易利益的多少可能并不一样.参与各方对交易利益的分割在于对新股发行价格的

39、确定.而且,确定合适的发行价格的意义还在于:新股发行价格不仅关系到一级市场参与各方的切身利益,也影响新股上市后在二级市场的表现.如果定价过低难以满足发行人的筹资需求并会损害原有股东的利益,而定价过高则加大了投资者的风险和股票承销商的风险,增加了承销难度并有可能导致发行失败,从而也使得发行人遭受损失. 在成熟市场的市场化定价机制下,新股发行价格由以下几个交易主体围绕各自的交易利益博弈的结果: 1,发行公司.其目标是发行成功前提下尽量高的发行价格. 新股发行公司或拟上市公司是一级市场股票的供给方与资金的需求方,它们通过出售公司的股份来募集所需要的发展资金,从企业价值最大化的角度看,在其他条件不变的

40、情况下,发行人当然希望以较高的价格出售其股份,这样既能募集到更多的资金,同时又使企业原有股东所拥有的股份的价值增加.同时,对于发行公司的管理层而言,较高的发行价格从而更多的筹资额,使其拥有了更多的资源控制权.当然,发行公司这一目标的实现会受到一级市场其他各交易主体的影响. 2,投资者.其目标是较低的发行价格. 投资者是一级市场新股的需求方和资金的供给方,他们购买股票的目的是为了实现其资金的增殖,由于存在其他可以替代的投资方式,认购新股的预期收益至少不低于其资金的机会成本（比如说投资于国债的收益率或银行存款的收益率）.从投资者追求交易利益最大化的角度来看,他希望新股发行价格能够低于公司股份的价值

41、和其在二级市场上市后的价格,而且发行价格越低,越对其有利.当然,投资者这一目标的实现既受到发行公司的制约,也会受到一级市场上其他投资者的制约,因为即使发行公司同意确定较低的发行价格,投资者的蜂拥而来也会使每一个投资者能够认购到该新股的概率大大减少. 3,承销商.承销商在新股发行定价过程中发挥着重要的作用.对于承销商来说,保证新股的顺利发行并且最大限度的让其客户-发行公司满意是其在新股定价过程中积极活动的主要动机.因此承销商的目标可以概括为确定合理的新股发行价格.要确定合理的发行价格,定价技术并不是最重要的,因为定价过程中“数学公式计算的一面,公司和投资银行都一清二楚.而主观的一面,对需要资金的

42、公司而言,这才是投资银行的主要价值所在” 查尔斯.R.吉斯特著,金融体系中的投资银行, 经济科学,1998 .承销商作为新股发行的中介和卖方代表,必须协调发行公司和投资者之间的利益冲突,对承销商而言,尽管确定较低的发行价格能讨好其投资客户,并降低新股发行失败的风险,增加承销集团的利润,但是发行公司则可能会不高兴,因为它会觉得其股份在一开始卖得太便宜了,这可能会减少承销商与发行公司今后的业务往来,并影响该承销商的其他发行业务.因此,承销商的目标在于确定一个买卖双方都能接受的合理发行价格.定价不恰当的股票发行会影响发行人在市场上的形象,同样也会使承销商的声誉和业务根基遭受损害. 从理论上说,发行公

43、司和承销商都不愿意看到交易价格与发行价格有太大的差异.不管是发行价格的高估（Overpricing,发行价格高于交易价格）,还是低估（Underpricing,发行价格低于交易价格）,都可能导致某种程度的效率损失（Ruud,1993）.然而在现实中,发行公司和承销商不愿意看到发行价格的高估,因为这可能产生股票销售的不畅,发行工作难以完成的不利局面,其直接危害是社会闲置资金转化为生产经营资金的渠道被中断.因此,发行公司和承销商宁愿将交易价格维持在发行价格之上,使发行价格适当低估.低估的部分既可以看成是发行公司和承销商对社会公众的让利,也可以看成是市场对公众购买股票必要的风险补偿（Schultz

44、and Zaman,1994）. 问题的关键似乎集中在如何准确确定发行价格.一般而言,承销商可以通过两个途径来确定发行价格(Chowdhry and Nanda,1996):其一,观察与拟发行公司有相近禀赋的已上市公司近期的市场平均交易价格;其二,通过路演(road show)、网上推介、广告宣传等方式最大限度让社会公众认同企业股票的投资价值,并初步确定市场对该企业的承接能力和潜在投资者的需求分布.然而,即使通过上述方法确定出来的发行价格也可能不被市场接受.因为任何两家企业都不具有完全的直接可比性,这使得通过第一种方法得出的观察结果精确度不高;而二级市场本身具有诸多不确定性和风险因素,这些因素

45、最终可能导致部分潜在投资者的退出或观望.后一种情况的典型例子是市场突然受到利空的打击陷入恐慌之中,投资者降低对该公司和整个市场的预期. 第三章 中国IPO 定价制度的历史演变、现状以与改革的原因第一节 IPO定价制度的历史演变 证券市场建立之前，我国公司发行股票大部分按照面值发行，定价没有制度可循。证券市场建立初期，即90年代初期，公司在股票发行的数量发行价格和市盈率方面完全没有决定权，基本上由证监会决定，采用相对固定的市盈率（一般控制在13倍左右）从94年开始，我国进行新股发行定价制度改革，曾经一段时间实行竞价发行（只有四家公司实行试点，后没有被采用），大部分采用固定价格方式，即在发行前由主

46、承销商和发行人在证监会规定的围，根据市盈率法来确定新股发行价格，即：新股发行价格每股税后利润*发行市盈率 因此，我国新股发行定价的变化，主要取决于每股税后利润和发行市盈率两个因素 一 每股税后利润确定方法的演变在每股税后利润的计算方面，我国经过以下四个阶段：第一阶段从95年底到97年2月底，每股税后利润发行公司前一年与预测年度每股税后利润，这种方法虽然考虑了公司现在和未来的盈利能力，但是容易出现调节财务报表的现象第二阶段从97年3月到98年2月，每股税后利润发行公司过去三年平均每股税后利润，这种方法可以在一定程度上减少公司发行过度包装夸大盈利预测的现象，但是忽略了公司的未来发展前景，容易造成高

47、成长公司的定价低估和业绩急速滑坡的公司的定价高估第三阶段从98年2月到99年3月，每股税后利润=预测利润/发行当年加权平均股本数=发行当年预测利润/发行前总股本+本次公开发行数*(12-发行月份)/12，这种方法既关注未来的业绩，又考虑发行当时的情况，为避免认为操纵预测利润，证监会还规定：若年报利润比盈利预测低20%以上的，除了要作出公开解释和道歉以外，证监会根据情况实行事后调查，对有意出具虚假盈利报告的，进行处罚第四阶段从99年3月至今，以股票发行定价分析报告指引为界限，发行定价要考虑：行业状况（行业概况行业发展前景）公司现状与发展前进分析二级市场分析（沪市深市最近15个交易日与最近30个交

48、易日的平均市盈率；本行业上市公司的市场分析），需要详细说明发行价格的测算方法二级市场的定位商定的价格和市盈率倍数，这种方法充分考虑了公司的现状和未来，并将二级市场同类公司作为参考，具有很强的操作性二 市盈率确定方法的演变我国股票发行市盈率的确定也经过几次调整，下表显示：1.就平均市盈率而言，90年代初期，发行市盈率一般由证监会确定，大约在913倍左右95年开始采用每股税后利润和市盈率的方式定价，平均市盈率有所增大，大约在14.5-20倍之间99年定价制度改革后，参考二级市场同类公司的市盈率，使发行平均市盈率有很大的提高，2000年和2001年的发行平均市盈率分别为29.9和31倍，2000为3

49、1.72倍，这说明发行市盈率在经过长期人为确定后，步入市场化，增长很快，但是从长期来看，市盈率变化不具备这种增长的趋势，这只是我国证券市场短期供求不平衡造成的 2.市盈率的波动幅度一定程度上可以反映定价的市场化程度，市盈率波动幅度越大，说明市场对发行公司择优的功能越大，好的公司能获得高的发行市盈率，差的公司则低，这也是证券市场合理分配社会资源的功能体现从总体上看,无论是深市还是沪市,新股的市盈率波动幅度都呈上升的趋势.在实行核准制以前的严格审批制度下,政府对新股发行价格实行管制,市盈率波动幅度的不断上升则在一定程度上反映了管制的放松和政府在定价改革上的市场化取向. 表1沪深两市新股发行市盈率波

50、动区间注:1.市盈率波动幅度（市盈率最大值市盈率最小值） 2.数据来源于巨灵证券信息系统,截止于2001.3.第二节 改革的原因:一级市场效率低下 由以上对行政性定价制度下的新股定价的实证分析可以发现,新股定价的市场化程度不断提高,但是考察其效应,我们认为, 在行政性定价制度下,所形成的价格并不能有效的发挥其引导资源配置的功能,体现在一级市场效率的低下,具体表现在以下几个方面: 一 一级市场囤积大量申购资金，导致社会资源配置效率的低下下表显示我国一级市场上长期聚集了大量的申购资金，特别是96年以后，申购资金增长十分迅速：市场96年平均每家申购资金增长了2128%，以后几年中除了99年稍有下降之

51、外，其他年份均有很大增长；市场则每年都有增长，增长率最低的年份是99年，也还是有30%的增长一级市场平均申购资金高速增长的原因主要是社会投资渠道有限和发行制度存在不足：第一，社会可投资的渠道很少，除了银行存款，就是股票和债券，随着市场利率和银行利率的不断下降，存款和债券的投资收益率下降，而二级市场投资风险很大；第二，发行制度在的不足，如有政府选择企业，使发行成为一种特权，人为增加其无形资产的价值如上网发行方式，缩短了申购资金的时间成本如新股定价采用相对固定的方法，使发行价格一方面变动的围有限，另一方面相对高市盈率的二级市场股价，获利空间很大，基本上是只要能申购中签，就有盈利，因此一级市场申购收

52、益率基本稳定在投资渠道基本有限的情况下，申购资金市场收益率的稳定，自然使大量的资金聚集在一级市场上但是这种资金的聚集带来一些问题：一是减少了二级市场资金量；二是造成融资现象增多，大量银行的资金违规流入股市在资源总量一定的条件下，一级市场囤积大量的申购资金必然导致其他部门资金的短缺，从全社会角度看，降低了整体的资源配置效率。申购资金高低波动幅度在一定程度上可以衡量申购资金对股票的选择和资金流动性，当然申购资金量还与该家公司发行股票数量和股价有关下表显示，深沪两市申购资金高低波动幅度在96年和97年最大，达到106.4倍，达到747.8倍，98年以后稳定在20倍左右，稳定在30倍左右，这说明申购资

53、金很注意对股票的选择，而且流动性很强 表沪深两市一级市场历年申购资金量变动情况（单位：亿元）注:1.数据来源于巨灵证券信息系统,截止于2001.3. 2.年申购资金统计数据缺乏 3.申购资金量（发行数量发行价格）中签率 4.申购资金的波动幅度（申购资金最大值申购资金最小值） 5.申购资金最大值和最小值为单只股票的申购资金 二 发行公司的业绩呈下降的趋势 我国发行定价方法前后经过了很多次的改革，特别是每股税后利润的计算口径，差异比较大，因此从严格意义上说，发行公司每股税后利润整体上缺乏可比性但是无论每股税后利润采用何种计算口径，都是公司业绩的反映，或反映过去三年的业绩，或反映发行后一年的预测业绩

54、这里，我们将发行价格与市盈率之比称为折合每股收益，以在一定程度上反映发行公司相对业绩表5 折合每股收益（单位：元）注: 数据来源于巨灵证券信息系统,截止于2001.3. 上表显示，深沪发行公司的折合每股收益有下降的趋势，市场发行公司平均折合每股收益的增长率95年后就持续下降，直到2001年有一定的增长；市场则从95年就开始下滑，这说明90年代初期发行公司业绩较好，政府推荐发行的公司都是当地较好的，具有发展前景的，到90年代后期，政府推荐发行公司的思路发生变化，甩包袱的现象时有发生，发行公司业绩有下降的趋势不过，99年和2000年平均折合每股收益下降很多的原因，除了业绩方面的以外，还有发行市盈率

55、确定方法上的重大差异，90年代初期，市盈率是证监会固定的，一定程度上偏低，99年根据二级市场同类，具有可比性上市公司的市盈率来确定发行市盈率的方法，使发行的市盈率普遍上升很多 三 发行费用下降困难 证监会对新股发行的费用有明确的规定，96年证监会颁布的关于股票发行工作若干规定的通知中规定：发行费用是指发行公司支付给与股票发行相关的中介机构的费用，主要包括承销费用、注册会计师费用（审计、验资、盈利预测审核等费用）、资产评估费用、律师费用等不包括文件制作、印刷、散发与刊登招股说明书与广告等费用承销费用的收费标准与发行方式挂钩：上网发行承销商承销费用的标准为：承销金额在2亿元以的，发行费用为总承销额

56、的1.5%3%；3亿元以的收取比例为1.5%2.5%；4亿元以的为1.5%2%；4亿元以上，除特殊情况以外，不得超过900万元采用全额预缴款、比例配售发行方式的，发行时间不得超过8天（含法定休息日），每股发行收费不超过0.10元，发行收费总额不得超过500万元采用与储蓄存款挂钩发行方式，其存款期不得超过三个月，每股费用不得超过0.10元发行收费总额不得超过500万元发行时间不超过8天表6发行费用和募集资金的比例（单位：万元，）注: 数据来源于巨灵证券信息系统,截止于2001.3. 上表显示：、我国股票发行费用绝对数一直呈现上升趋势当然这在一定程度上与发行量的增加有关、费用占所募集资金的比重居高

57、不下一般而言，发行量越小，募集资金越少，费用比重越高；反之则费用比重越低但我国新股发行的费用情况却并不符合这一规律如94年平均募集资金15024万元，费用比重为2.82%，到了2000年平均募集资金达到61385万元，几乎是94年的4倍，但是费用比重为2.85%整体看来，90年代初期，发行费用比重都普遍小于90年代后期，费用增加高峰期出现在95年，出现在94年，正是市场发行处于低谷的时期但以后几年，虽然发行市场恢复火暴，但是费用却未见下降，如96年，费用比重不降反升97年与2000年相比，平均募集资金还没有翻番，发行费用却已经翻番了这说明我国股票一级市场缺乏在的成本约束机制，企业只求能发行，不

58、求成本最低第四章 关于IPO定价市场化的 经济学分析第一节 中国IPO定价市场化转轨的特点 上述实证分析表明，IPO市场化过程是由政府逐步推进的结果，这使得中国IPO定价的市场化过程必然具有以下的特点： 一 政府的效用曲线决定了制度的供给。政府对证券市场功能定位是IPO市场发展和制度演进的决定性因素。可以这么说，IPO定价由计划向市场转轨的成功与否，很大程度上取决于政府对证券市场的初始功能定位。回顾中国证券市场的发展历程，是在中国国有企业股份制改革的大背景下因为国企改革的需要而应运而生的。因此它从产生之初就注定了是为国企改革服务的。政府对证券市场的定位是把它作为为国有企业筹集资金的工具。在这一

59、大前提下，国有企业改革的渐进性乃至整个中国经济市场化改革的渐进性决定了中国IPO定价制度由计划向市场转轨的渐进性。 二 IPO定价制度演进的路径依赖性。新制度经济学理论认为，由于存在着报酬递增和自我强化机制，沿着既定的路径，制度的变迁可能进入良性循环轨道从而迅速优化，也可能顺着原有的错误路径继续下滑，甚至还会被锁定在某种无效率的状态而无法自拔，在这种状态下，唯一的解决途径是引入外生变量，比如政府的强制力量。 三 政府在今后的市场化转轨过程中仍将起到决定性的作用。 如上所分析的，IPO定价制度演进过程中的路径依赖的存在需要政府的强制性制度供给去破除。在今后的市场化过程中，政府作为制度供给者的地位

60、应该的到进一步的加强而不是如很多人所建议的要求政府最大限度的放开对一级市场的管制。因为政府对证券市场功能的初始定位导致制度变迁的路径依赖使一级市场甚至整个证券市场处于长期的低效率状态。这种初始定位的改变从而路径依赖的破除只有依赖政府的力量。从契约经济学理论来看，如果把以前计划定价下形成的市场均衡视为一种契约的话，那么新的契约的生效必须以旧契约的结清为前提，否则，会产生难以预料的后果。从这个角度来看，因为旧契约是在政府的主导下所定立，那么其也只有在政府的主导下才能得以结清。 四 转轨所处的阶段:价格决策主体市场化的阶段 价格理论告诉我们，市场化定价机制所包含的主要要素有：1）价格决策主体的市场化