《金融学》第2章：金融学范式

1、 金融学丁志国 HYPERLINK mailto:dinqzqiliL dinqzqiliL第一部分导论第7章金融与金融学?!匕金融学范式甲第2章金融学范式2.2金融学行为范式2.3信用创造与虚拟财富 2.金融学范式斯蒂格利茨（2006）:现代主流经济学，以其严谨逻辑和数学推理而有别于其他社会科学，被称为“社会科学的皇冠”，并从一系列严格的公理化理性偏好假设出发,运用逻辑和数学工具，构筑起现代经济学宏伟而优美的理论大厦。半个多世纪以来，金融学凭借着特有的分析方法和思维逻辑成为最具发展潜力的经济学分支。2.1金融学理性范式从微观意义上说，金融学是一门研究如何在不确定环境下对资源进行跨期最优配置的

2、学科，是一门关于时间和风险的科学。金融学的思维逻辑：时间与风险金融学的分析方法：无套利准则理性范式一统金融学；行为范式一行为金融学匕211货币时间价值本杰明弗兰克：“钱能生钱，并且所生之钱会生出更多的钱”因此，今天的一块钱要比未来的一块钱具有更大的经济价值。（资本还是货币）项目投资长期性决定必须考虑货币时间价值货币时间价值:作为资金使用的货币，随着时间的推移而发生的增值,也称资金的时间价值。2.1.1货币时间价值单利：本金在投资期限内获得利息，但所生利息均不加入本金重复计算利息。复利：本金所获得的利息加入到本金中再计算利息，且租期滚算，俗称“利滚利”O爱因斯坦：“世界上最伟大的力量就是复利”、

3、211货币时间价值例子：小王准备投资一张100万元的国债，期限2年,票面利率5%。单利：FV=PV(1+Tr)=100(1+2*5%)=110万元I二FV-PVhO万元复利：FV=PV(1+r)r=10(X1+5%)2=11Q25其中，r是贴现率I二FV-PVXO.25万元;0.25万是利息的时间价值2丄2净现值准则2丄2净现值准则 小王是一家公司的CFO,现在公司有机会投入10亿元购买一条高速公路3年的收费权，预计在未来3年内每年可以收回资金4亿元，贴现率为10%,3年后收费权无偿归还原公司。小王的决定应该是什么?项目期初投入现金流：7%=1O乙元4第1年现金流：Fx二4亿元；F0l=Mo%

4、=3.6363一4第2年现金流：F2=4亿元；%=(+6%)亍=33057第3年现金流：九=4亿元；F严蔦厂3.0052(1+10%)未来3年现金流现值的总和:3.6363+3.3057+3.0052=9.9472亿元净现值（NPV）：9.9472-10=-0.0528亿元3FNPV=yIK=-0.00528幺（1+M2丄2净现值准则2丄2净现值准则2.1.2净现值准则 净现值公式:NPVT1=1巧(1+厂丫其中，是净现值；巧是项目第犷期收回的现金流；厂是贴现率；T表示产生现金流的期数；尺是项目期初投入的现金流，如果期初投入现金流是多期投入的则可以将每一期的投入贴现到期初，并计算总投资的初值。

5、净现值(NetPresent):资产所产生的未来现金流的贴现值与投资成本之间的差值。净现值准则：净现值为正,项目可以接受a;净现值为负,净现值越大,项目不应该接受2.1.3企业运营目标2.1.3企业运营目标2.1.2净现值准则 净现值准则所依据的经济学原理:假设预计的现金流入在年末肯定可以卖现,并把原始投资看成是按预定贴现率借入的,当净现值为正数时偿还本息后该项目仍有剩余的收益,当净现值为零时偿还本息后一无所获，当净现值为负数时该项目收益丕足以偿还本息。企业管理者应该如何进行理性判断?显然，管理者受雇于股东,应该专注股东利益最大化，而如何能够实现这一目标?就每一个项目对股东偏妊进行询问吗?则，

6、（1）要求所有股东对项目所有的信息都掌握,则失去聘请管理者的意义；（2）股东数量众多，“民意测验”几乎不可能；（3）股东偏好会发生时变。企业管理者应该遵从的“恰当”的原则:应该能够引导管理者做出与每位单个股东自己决策相同的选择结果，且判断原则不应该要求管理者掌握每_位股东的偏好。“正确与恰当”的区别金融学家认为：最大化股东当前的财富是一顶“恰当”的原则 2丄3企业运营目标例子：假设你是一家公司的管理者，试图要在两项相互替代的投资项目之间抉择，一个项目极具风险.而另一个项目极其安全。某些股东希望避免冒险.另外一些股东是风险偏好者。假设风险项目能够使股票价格上涨，则“恰当”的选择就应该是选择风险项

7、目。风险厌恶的股东可以在股价上涨后卖出股票,将资金投入到更加安全的项目，其效用最终增加。2.1.3企业运营目标2.1.3企业运营目标 在某些特定条件下，利润最大化与股东财富最大化会产生相同的决策。但是一般而言，利润最大化准则有两个模糊之处：(1)如果生产过程需要多个时期，那么哪一期的利润将被最大化呢?(2)如果未来收入是不确定的.那么当利润由概率分布表述的时候，利润最大化又将被如何定义呢?三个项目初始投资均为100万其中，第一个项目t=1105万项目结束第二个项目t=10t二2门0万项目结束第三个项目t=1120万50%90万50% 2丄3企业运营目标然而，代表所有者财富的股票市场价值则是一个

8、十分容易确定的事实，例如，中国石化的未来现金流是不确定的，但是却存在确定的当前股票价格。因此，与利润最大化原则相比，当企业的未来现金流不确定时，股东财富最大化原则并不会引起任何歧义。2丄3企业运营目标事实上，股票市场的存在使得管理者能够用相对容易获得的外部信息集合股票价格，替换另外一项几乎无法获得的内部信息集合关于股东的财富、偏好以及其他投资机会的信息。2.1.4收购约束2.1.4收购约束 现代企业制度最为典型的特征之一就是企业的所有权与管理权的分离。在这样的情况下，什么力量能够驱使管理者按照股东的最大利益行事呢?竞争性股票市场的存在，为使管理者决策动机与股东动机保持一致，提供了另外一项重要机

9、制一收购约束。显然，在股东准确了解公司运营状况的前提下,股东可以通过投票罢免的方式解雇不负责任的管理者。但是，因为分散型股权结构的主要好处之一，就在于所有者可以保持对企业运作并不知情.所以这些所有者希望准确了解公司的管理现状并不是件容易的事。尤其是当公司的所有权被广泛分散的情况下，任何单个所有者持有的份额可能非常之小,以至于他将无法承担知情成本.同时也无法承担将这些信息传递给其他所有者的成本。因此，仅仅依靠投票权来约束公司的管理者将会收效甚微。如果企业管理者进行了不合适的选择，会导致公司股票价值明显低于该企业资源所能够实现的最大市场价值，此时收购者将会出现。如果收购者成功购买到这家价值被低估企

10、业的足够股票，从而获得了公司控制权.那么他可以用能够做出正确选择的管理者替换现有的管理者。新的管理者会改变原来的选择,使公司股票的市场价值上涨.而收购者能够以新的市场价格出售公司股票获得收益。因此，事实上收购者不需要增加任何有形资源去获得这种利润.其所要承担的支出仅包括识别一家管理混乱企业的成本.以及获取这家企业股票的成本。虽然，要判断一家企业是否管理混乱并不容易.但是如果收购者恰好是这家企业的供应商、客户或者竞争对手.那么这种判断的成本可能会非常低。因为他们可能已经基于其他目的搜集到了所需要的大部分信息。如果企业管理明显混乱的现象普遍存在.那么投入资源寻找管理混乱的企业，可能比研究新的投资项

11、目更加具有吸引力。现实市场中，对管理层而言确实存在专门擅长针对管理层而言实行恶意收购的企业家,因此收购和更换管理层的威胁真实存在。因此，企业的管理者出于自我保护的目的.也会按照使企业股票市场价值最大化的原则进行选择。有一点需要说明的就是，企业管理混乱的根源是不称职还是对不同目标的追求并不重要.收购机制对校正任何一种错误都十分有效。 甲第2章金融学范式2.1金融学理性范式2.2金融学行为范式2.3信用创造与虚拟财富2.2金融学行为范式斯蒂格利茨(2006)指出：“一种理论包括一组假设(或称假说)和由这些假设推导出的结论，理论是逻辑推理：如果假设是正确的，那么结论就是正确的”o投资者是理性的一一有

12、效市场假说投资者是非理性的一一行为金融学.221无套利分析经济学：“数量一价格”机制，即均衡数量导出均衡价格；金融学：“无套利分析”机制，不再考虑价格背后的数量关系，而是根据资产间的相对价格来确定资产的定价问题，221无套利分析金融学家认为.金融产品之间具有高度的可替代性，投资者随时可以在盛方遊龙方之间切换，他们需要关心的只是各种金融产品之间的相对价格水平。无套利分析就是以“相对定价”为核心，寻求各种近似替代品价格之间的合理关系，通过对“无套利”目标的追求来确定合理的资产价格。W221无套利分析套利(Arbitrage)指同时买进和卖出两张近似的合约获得收益的交易策略。交易者买进“便宜”合约，

13、同时卖出那些“高价”合约，从两合约价格间的变动关系中获利。在进行套利交易时,交易者注意的是合约之间的栩对份猶关系，而不是绝对价格K平。劳动力市场的应用221无套利分析套利的特征:仁套利不存在消费动机，仅以盈利为目的；2、供给和需求完全取决价格差，与数量无关;3、套利的结果是一价定律，可以推演到时间;4、套利的风险较小，收益也较小；5、绝好的套利机会并不频繁出现。2.2.2有效市场2.2.2有效市场”221无套利分析 # 无套利分析的问题：定价与标的价值无关，仅与替代品价格有关,或者仅与未来价格有关无套利分析的结果:投资活动变成“博傻乃游戏有效市场假说(EMH):核心内容是证券价格总是可以充分反

14、映可获得信息的变化.证券的价格等于其“内在价值”，即预期未来现金流的现值。这里的“充分反映”可以理解为两层含义：(1)信息反映是即时的；(2)信息反映是准确的。222有效市场222有效市场 #并不是所有信息都对证券价格产生影响，只有可以影响公司基本价值的信息才会对证券价格产生影响。在一个有效市场中任何可以改变公司未来价值的信息都将被即时、准确地反映在证券价格中，而影响公司未来价值的新信息是随机产生的.因此证券价格将服从随机游走(RandomWalk)。 # 匕222有效市场划分:弱势有效一一历史价格信息，技术分析失效半强有效所有公开信息，基本分析失效强势有效包括所有信息，积极策略失效前提:仁投

15、资者是理性的2、存在非理性，策略独立，影响抵消3、一致性非理性存在，套利者会使其消失2.2.4行为金融学2.2.4行为金融学 行为金融学把投资看成是一个心理过程，包括对市场的认知过程、情绪过程和意志过程。在心理过程中由于存在系统的认知偏差和情绪偏差而导致投资者决策偏差和资产定价偏差。1VKahneman和Tversky(1973,1979)指出：投资者并不是理性的，亏损函数m盈利函数非对称.并总是企图利用短期数据预测未来，即存在表征性特征。投资决策的确定往往不是根据信息而是噪音,这些投资者更应该称之为噪音交易者。例如，捂住亏损的股票，避免面对损失。2.2.4行为金融学2.2.4行为金融学2.2

16、.4行为金融学 2、心理学研究已经清楚地表明人们并丕是偶然偏离理性.而是经常以同样方式偏离，非理性投资者行为并非随机，他们相互模仿，具有一定的社会性(ShiIler,1984)o3、套利的有效性的质疑“有限套利”无法发现替代品一一对冲套利无法实现，存在“风险套利”发现替代品一一价格偏差继续下去，存在“噪音交易风险”从长期来看，套利者未必永远强大,而噪音交易者也不一定必然灭亡,噪音交易者因为判断有误承担了更大的风险.市场将会给予更高的补偿，反而因祸得福(Merton和Samuelson,1974)。有限套利可以解释为什么证券价格对信息变化的反映不会恰如其分.同时还可以解释价格会在无基本面信息情况

17、下产生变化。 甲第2章金融学范式2.1金融学理性范式2.2金融学行为范式2.3信用创造与虚拟财富2.3信用创造与虚拟财富信用创造是商业银行最为独特的功能，其奥秘之处就在于可以创造出数倍于原始存款的派生存款。信用创造使市场中流通的货币规模因匾度增加。而虚拟财富创造则表现为投资交易过程能够凭空创造巨额虑拟财富的现象.这些虚拟财富会使市场中的总需求水平大幅提高.使资产的整体价格水平被抬高。.2.3.1货币层次货币是一切商品的一般等价物，现代经济中各种信用工具和流动资产种类繁多，如通货、活期存款、定期存款、存单等等，它们各自都有一定程度的“货币性”特征，究竟哪一类或哪一组合才应视作货币呢？金融学家们通

18、常根据资产的流动性来定义货币，流动性即为变现力。.2.3.1货币层次K狭义的货币供应量：Mx二流通中现金+商业银行体系的支票存款2、广义的货币供应量：M2M+商业银行的定期存款和储蓄存款3、扩大的货币供应量：M=M2+其他金融机构储蓄和定期存款2.3.2信用创造2.3.2信用创造232信用创造 原始存款是指商业银行吸收的能够增加其准备金的存款，包括银行吸收的现金存款和中央银行对商业银行贷款所形成的存款。派生存款是指由商业银行以原始存款为基础.用转账结算的方式发放贷款，或是进行其它资产业务时所引申出来的超过原始存款的新生存款部分。存款准备金是限制商业银行信贷扩张和保证客户提取存款，以及为资金清算

19、需要而准备的资金。其初始意义在于保证商业银行的支付和清算能力，随后才逐渐演变成为中央银行的货币政策工具。d）商业银行持有的应付日常业务所需的库存现金；（2）是商业银行在中央银行的存款。信用创造的前提条件d)部分存款准备金制1933年罗斯福新政的M条例(2)非现金结算制232信用创造2.3.2信用创造 信用创造过程的假设银行体系由中央银行及多家商业银行组成;活期存款的法定准备率为20%；准备金由库存现金及在中央银行存款组成;信用创造过程的假设公众不保留现金，并将一切货币收入都存入银行体系；各商业银行都只保留法定准备金而不持有超额准备，其余全部用于发放贷款。表2-1信用创造过程（单位：$）银行存款增加额贷款增加额法定准备金增加额甲1000080002000乙800064001600丙640051201280丁512040961024戊40963277819合计500004000010000 b232信用创造货币乘数银行存款创造机制所决定的最大存款扩张倍数，也称存款乘数。货币乘数是法定准备金率的倒数，其涵义是每一元原始存款的变动，所能引起的存款总规模的变动。.23.3虚拟财畐股票投资过程并不是一个零和博弈过程。换句话说，股票市场的