汇率分歧仍在静待回归

1、一、中美汇率分歧延续，驱动更为复杂我们曾在 2022 年年报强势难系，先抑后扬中指出，2021 年二季度以来人民币汇率与美元汇率同时偏强主要是货物贸易项下强势的结汇需求支撑了人民币汇率，这背后体现的出口的韧性带来的结汇需求。在 2022 年 1 月春节前的刚性结汇窗口结束后，“上一日收盘价调整”对人民币汇率的支撑因素可能会逐渐减弱，叠加中国出口增速回落和美联储行动落后于曲线将对美元带来支撑，人民币“强势难系”。但从实际情况来看，中美汇率的收敛过程未能如期在一季度展开。我们认为，一方面，中国的出口韧性的确超出了我们的预期。除此之外，影响人民币汇率的新增因素还包括地缘政治事件、英美央行已经步入加息

2、周期以及欧央行对货币政策的态度的转变。我们先在下文简述。代表供求关系的上一日收盘价调整仍是一季度人民币汇率的主要支撑美元兑人民币中间价定价分解方面，上一日收盘价调整仍是今年一季度汇率主要升值贡献分项。截至 3 月 11 日，美元兑人民币汇率中间价相较于 2021 年12 月 31 日累计上调 451pips。其中，收盘价体现的外汇供求因素在人民币升值方向贡献 2144pips，隔夜一篮子货币调整体现的外部美元因素和逆周期因子调整因素分别在人民币贬值方向贡献 1075pips 和 618 pips。图表1： 美元兑人民币中间价定价分解图表2： 人民币汇率与美元指数走势分叉上一日收盘价调整隔夜一篮

3、子货币调整 USDCNY即期汇率美元指数（右）300025002000150010005000-500-1000-1500-2000逆周期因子调整中间价-上一日中间价2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-017.40CFETS人民币汇率指数（右）7.207.006.806.606.406.206.002020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-0111010510095908580资料 Bloomberg资料但驱动背后的驱动因素更为复杂1）1 月外汇数据来看，货物贸

4、易项下的结汇需求仍是主要支撑，与我们在年报中预判一致。从绝对值来看，1 月，银行代客涉外收支差额录得 583.78 亿美元，环比上升 47.23 亿美元，其中货物贸易项下的收支差额录得 494.08 亿美元，是主要支撑；银行代客结售汇差额录得 352.34 亿美元，环比下降 164.31 亿美元，其中货物贸易项下的代客结售汇差额录得 384.41 亿美元，是主要支撑。从相对值来看，货物贸易和证券投资项下的结汇率基本复合季节性，服务贸易和直接投资项下的结汇率低于季节性，其他投资项下的结汇率高于季节性。图表3： 2022 年 1 月，货物贸易仍是涉外收支主要支撑图表4： 货物贸易同样也是结售汇顺差

5、的主要支撑600.00400.00200.000.00-200.00货物贸易:当月值 服务贸易:当月值直接投资:当月值 证券投资:当月值其他投资:当月值 差额:当月值900700500300100证券投资:当月值直接投资:当月值服务贸易:当月值货物贸易:当月值银行代客结售汇差额:当月值-400.00-100-600.002020-032020-092021-032021-09-3002020-032020-092021-032021-09资料资料图表5： 2022 年 1 月，货物贸易结汇率符合季节性图表6： 服务贸易弱于季节性0.650.600.550.500.450.40货物贸易结汇率（季

6、节性）20222021202020190.560.800.700.600.500.400.300.200.100.00服务贸易结汇率（季节性）20222021202020190.451月 2月3月 4月5月 6月7月 8月9月 10月 11月 12月1月 2月3月 4月5月 6月7月 8月9月 10月 11月 12月资料资料图表7： 直接投资结汇弱于季节性图表8： 证券投资结汇基本符合季节性0.400.350.300.250.200.150.100.050.00直接投资结汇率（季节性）20222021202020190.230.400.350.300.250.200.150.100.050.0

7、0证券投资结汇率（季节性）20222021202020190.101月 2月3月 4月5月 6月7月 8月9月 10月 11月 12月1月 2月3月 4月5月 6月7月 8月9月 10月 11月 12月资料资料图表9： 其他投资结汇高于季节性图表10： 人民币体现出一定的避险属性其他投资结汇率（季节性） 美国:标准普尔500波动率指数(VIX):周对数202220212020 20190.900.800.700.600.500.400.300.200.100.003.63.43.23.02.82.62.42.22.0即期汇率:美元兑人民币:周环比(右轴）2000150010005000-500

8、-10000.341月 2月3月 4月5月 6月7月 8月9月 10月 11月 12月2021-102021-112021-122022-01资料资料2）但二月，驱动上一日收盘价调整的因素可能还包括避险情绪下的资金流 入。这一点我们曾在周报如何看待人民币汇率创近四年新高？有过详细阐 述，在此简述其逻辑：疫情后，中国依靠其出色的防疫措施率先实现复工复产，由于基本面的稳健和供应链的稳定，我国实际使用外商直接投资金额不断走高；陆股通项下外资已连续 15 个月净买入，境外机构也在持续增持境内债券；政府 稳增长的决心显而易见，中国经济也将逐步触底回升；地缘冲突背景下，中国 依靠其稳定的生产加工链条或吸引

9、更多订单来华。种种迹象表明，人民币具有 了避险货币的属性，在地缘冲突背景下，吸引了更多外资流入，进一步推升了 2 月的人民币汇率。人民币还面临了英美央行进入加息周期、欧央行加速缩减购债的新局面海外央行货币政策方面，英美央行进入加息周期，欧央行加速缩减购债，美元指数恐易跌难涨，人民币承担的被动贬值压力降低。我们曾在 2022 年年报强势难系，先抑后扬指出，在美联储仍然维持“通胀暂时性”观点的背景下，考虑到其他主要央行仍然维持宽松，市场对于加息预期提前的博弈将对美元形成较强支撑。现在看来，英央行已经完成第三次加息、美联储3 月加息25bp且暗示很快迎来缩表、欧央行加速缩减购债，在全球主要央行均加快

10、货币政策紧缩的大环境下，美元的比价优势已不再明显，货币政策难以对美元指数形成有效支撑，人民币所承担的被动贬值压力也有所下降，这一点我们曾在前期报告美元指数为何下跌？中阐述了具体逻辑。二、未来中美汇率从背离走向收敛的两条可能路径如前文所述，人民币在今年一季度面临更为复杂内外部环境，使得人民币 汇率在一季度仍表现出一定韧性。后续，中美汇率从背离走向收敛是大概率事 件，但具体的收敛路径可能是市场更为关注的重点，对比历史上中美汇率走势，我们在此提出两个两个中美汇率收敛的路径：路径一，通过人民币兑美元双边 汇率贬值完成收敛；路径二，人民币兑美元双边汇率保持相对稳定，通过 CFETS 人民币汇率指数贬值完

11、成中美汇率的“曲线收敛”。我们在下文详述其背后的逻 辑。1. 路径一：通过人民币兑美元双边汇率贬值完成中美汇率的收敛如果我们回顾历史上美元兑人民币汇率和美元指数背离的阶段，2019 年一季度或许可以作为一个参考。自“811”汇改以来，美元兑人民币和美元指数走势保持了极高的一致性。曾在 2019 年 1 月至 4 月短暂出现过背离，在此期间美元指数从 2019 年 1 月 8 日的 95.92 涨至 2019 年 4 月 17 日的 97.03，升值了1.2；而人民币汇率从 6.8561 升值至 6.6858，升值了 1703 个点。如果我们探究 2019 年中美汇率背离背后的驱动因素，会发现和

12、本轮的相似之处：即市场供求因素推升了人民币汇率。从分析汇率的几个主要维度来看，经济基本面方面，和人民币汇率一致性较高的BCI 指数在此期间走高，看似基本面对人民币汇率形成了支持，但如果观察外商直接投资项，历史上该指标和 BCI一致性也较高，但在 2019 年一季度发生了背离，侧面说明国际投资者并不看好中国的基本面，基本面难以解释人民币走强。中美利差方面，2019 年 1 至 3 月， 中美利差先下后上，从年初的 61bp 压缩至 1 月中旬 30bp 的低点后反弹至 4 月 1 日的 64bp，前后仅走阔 3bp，但在此期间人民币持续升值；2019 年 4 至 8 月，虽 然中美利差不断扩大，

13、人民币却持续贬值，因此，中美利差因素难以解释人民 币走强。货币政策方面，受到 2018 年中美贸易摩擦和金融去杠杆反噬实体经济，中国央行在 2019 年开年即降准；美联储在 2018 年 12 月完成了上轮加息周期的最后一次加息，但仍处在缩表的过程中，中国央行和美联储的货币政策一松一紧，无法支撑人民币汇率上行。资金流动方面，银行的代客涉外收付款和银行代客结售汇数据能较好的体现出短期的资金流动，总量上看，银行的代客涉外收付款差额和代客结售汇差额均在 2019 年 1 月出现了大幅冲高，一季度的月均代客涉外收付款差额为 181 亿，远高于 2018 年四季度的月均-97 亿和 2018 年一季度的

14、月均 35 亿；结构上看，2019 年一季度货物贸易的月均代客涉外收付款差额和代客结售汇差额分别为 205 亿和 158 亿，高于 2018 年四季度的 44 亿和 96亿，也高于 2018 年一季度的 114 亿和 213 亿。因此，主要是 2019 年一季度出口创汇带来的市场供求因素支撑了人民币汇率。图表11： 表面上看，2019 年BCI 指数支撑了人民币汇率 图表12： 但境外投资者并不看好中国基本面65.060.055.050.045.040.0中国企业经营状况指数(BCI)即期汇率:美元兑人民币6.06.26.46.66.87.07.27.470.065.060.055.050.0

15、45.040.0中国企业经营状况指数(BCI)金融账户:非储备性质的金融账户:直接投资:负债净产生:当季值110010009008007006005004003002002018-01 2018-10 2019-072020-042021-01 2021-1020122013201420152016201720182019资料资料图表13： 中美利差也难以解释人民币汇率的升值图表14： 银行代客收付款差额在 2019 年一季度大幅走高，货物贸易是主要贡献其他投资:当月值7.47.27.06.86.66.46.2即期汇率:美元兑人民币中债国债到期收益率:10年:-美国:国债收益率:10年0.00

16、.51.01.52.0700500300100-100证券投资:当月值直接投资:当月值服务贸易:当月值货物贸易:当月值境内银行代客涉外收付款差额:当月值6.02.52017201720182018201920192020-3002017-112018-052018-112019-05资料资料图表15： 货物贸易同样支撑了银行代客结售汇差额证券投资:当月值直接投资:当月值服务贸易:当月值货物贸易:当月值银行代客结售汇差额:当月值7006005004003002001000-100-200-300资料2017-112018-052018-112019-05如果观测 2019 年中美汇率收敛的驱动因

17、素，或许可以对后续人民币汇率走势提供一些启示：后续出口创汇的能力是关键。2019 年的经验是，在没有良好的基本面支撑下，随着 2019 年二季度中美贸易谈判受阻、出口再次回落、金融账户（剔除储备资产）项下资金流入减少，人民币出现了快贬，从而完成了人民币汇率向美元指数的收敛。映射到本轮，我们可以观察到我们面临相似的宏观大环境：中国经济基本面能否支撑人民币升值有待观察、中美利差并未走阔反而在收窄、中国央行货币政策放松但美联储正在收紧、同样是货物贸易项下的资金流动造成的结汇需求推升了人民币汇率、后续出口也面临一定压力。因此，以 2019 年作为坐标，出口将会是影响后续人民币汇率一个关键变量。图表16

18、： 2019 年二季度，出口订单和出口增速再度下降 图表17： 外商直接投资和金融账户流入也走弱PMI:新出口订单出口金额:当月同比(右轴）5453525150494847464550403020100-1020100-10-20-30实际使用外资金额:外商直接投资:当月值:同比金融账户:非储备性质的金融账户:差额:当季值(右轴）10008006004002000-200-400-600-800-10002018-012018-072019-012019-072018-012018-072019-012019-072020-01资料资料在上述的逻辑框架之下，我们可以看到今年1-2 月的出口虽有

19、韧性，但结构上已经表现出一些不太友好的信号。我们曾在 2022 年年报强势难系，先抑后扬指出，中国出口优势可能在 2021 年 9 月之后处于回落状态，其背后主要的逻辑是出口增速更多受到价格的支撑，且美国对中国出口的拉动将逐步放缓。实际来看，中国出口增速确实在近期出现了下滑，但仍旧位于高位。相比总量的角度，结构性特点可能更值得关注：前期对出口明显拉动的对美国出口，近两个月对出口增速的支撑明显减半，以及机电产品对出口的支撑在 2022 年 1-2月出现了大幅下滑。图表18： 2019 年二季度，出口订单和出口增速再度下降 图表19： 前期拉动出口的对美出口分项也开始明显走弱2520151050-

20、5-10-15-20贸易差额出口金额:当月值:同比增速进口金额:当月值:同比增速14001200100080060040020003020100-10-20-30-40-50美国日本东盟韩国欧盟其他出口增速2019-012019-102020-072021-042022-012019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-0资料资料图表20： 占出口比重较大的机电产品对出口拉动下滑较快机电产品防疫物资劳动密集型产品其他出口增速3020100-10-20-30-40-502019-012019-042019-072019-102020-0

21、12020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01资料但总体上我们对今年中国的出口仍有信心,全年大概率呈现缓慢下台阶的情形，中枢仍可维持 10以上。其一，美国的耐用品零售同比增速仍位于 10以上的高位，今年 1 月录得 11.87，2 月录得 17.03，经验和该指标和中国出口有一定领先滞后关系，美国耐用品消费仍将支持中国出口；其二，美国的客户库存仍处于历史低位，且 2 月数据录得 31.8，未能延续此前连续三个月的回升，这一点可能和地缘政治冲突有关，经验上该数据和中国的出口订单有较好的反向关系，客户库存位于低位仍将支持中国的出口

22、订单；其三，欧元区的零售信心指数已经连续三个月回升，历史上该指标也中国对欧洲出口也有较好的一致性，对欧洲出口或对中国出口形成有力支撑；其四，考虑到中国出口价格和原油价格有一个季度左右的领先滞后关系，价格因素仍会对中国出口增速形成支撑。图表21： 美国耐用品零售和中国出口一致性较高图表22： 美国客户库存和中国新出口订单有反向关系美国：耐用品零售：当月同比出口金额:当月同比美国:ISM:制造业PMI:客户库存PMI:新出口订单606065.04040202060.055.050.00045.0-20-40-20-4040.035.030.0-60200620092012201520182021-

23、6025.020062008201020122014201620182020202资料资料图表23： 欧盟零售信心指数和中国对欧盟出口一致性较高图表24： 原油价格大概领先中国出口价格增速一个季度欧盟:零售信心指数:季调欧盟:出口金额:当月值:滚动求和:同比期货结算价(连续):布伦特原油:月:同比:+3月出口价格指数(HS2):总指数：同比1050-5-10-15-20-25-30-35200620092012201520182021706050403020100-10-20-30-40140.0120.0100.080.060.040.020.00.0(20.0)(40.0)(60.0)20

24、00200320062009201220152018202110.05.00.0(5.0)(10.0资料资料考虑到后续出口增速的实际表现可能会对人民币汇率产生非常大的影响，我们可以采用诸如 BCI 企业招工前瞻指数、韩国出口增速以及 SCFI 综合指数同比增速等高频或前瞻指标，供后续跟踪中国出口使用，历史上上述指标均和中国出口增速有较高的一致性。图表25： BCI 招工前瞻指数和出口增速一致性较高图表26： 韩国出口增速也能为中国出口增速提供参考BCI:企业招工前瞻指数出口金额:当月同比（右轴）75706560555045403020100-10-20-30-40-503020100-10-2

25、0-30-40出口金额:当月同比韩国:出口金额:前20日:同比韩国:出口总额:同比2019-012019-092020-052021-012021-092019-012019-092020-052021-012021-09资料 （2021 年为两年平均）资料 （2021 年为两年平均）图表27： 同样可以关注更高频的运价指数对出口增速的指引SCFI:综合指数:月:同比出口金额:当月同比（右轴）200301501005020100-10-20-300-40-502019-012019-092020-052021-012021-09-50资料2.路径二：美元兑人民币双边汇率维持稳定，通过CFETS

26、 人民币汇率指数贬值完成“曲线收敛”正如我们上文所述，在全球主要央行均进入货币政策紧缩的大背景下，美元指数恐易跌难涨，叠加地缘政治因素可能利好中国出口，如果后续出口没有大幅失速，美元兑人民币双边汇率可能维持稳定。以 2017 年作为一个参考，可能会通过 CFETS 人民币汇率指数贬值的方式完成中美汇率的“曲线收敛”。自 2015 年 12 月 CFETS 人民币汇率指数公布以来，由于美元是该指数的第一大权重货币，美元兑人民汇率和 CFETS 人民币汇率指数走势在绝大多数时间较为一致。但在 2017 年初至 2017 年 5 月，美元兑人民币汇率曾和 CFETS 汇率指数发生过短暂背离，在此期间

27、美元对人民币汇率双向小幅波动、走势平稳，从 2017 年初的6.92 波动至 2017 年 5 月初的 6.90，但 CFETS 人民币汇率指数却录得贬值，由95.25 贬至 92.26。背后的原因是，2017 年欧元一骑绝尘，是全年表现最好的货币之一，在同期美元兑人民币汇率较为平稳的状态下，欧元主导了CFETS 人民币汇率指数。欧元在 2017 年主要受到经济、货币政策和政治局势三个方面因素的支撑。具体来看，经济基本面方面，从实际 GDP 增速看，欧元区 GDP 增速和美国GDP 增速之差处于 2012 年的较高位置，从 PMI 之差看，欧元区 PMI-美国 PMI 也不断走高，从通胀指标看

28、，欧元区也走出了 2016 年的通缩区间，时任欧洲央行行长德拉基在2017 年 3 月表示“通缩的风险已经大体消失”。货币政策方面，虽然欧央行在2017 年仍然维持零利率和 QE，但已经逐渐释放紧缩信号。例如，时任欧央行行长德拉基在 2017 年 3 月议息会议后的发布会生宣称“不预期有进一步降息的必要性”；在 2017 年 6 月的货币政策指引中删去了“可能进一步下调利率”的表述；并在 2017 年 10 月的议息会议上决定从 2018 年 1 月开始将当前每月 600 亿欧元的资产购买规模缩减至 300 亿欧元每月。美欧的货币政策在金融危机后由分歧转向收敛也支撑了欧元。政治局势方面，一方面

29、特朗普政府在政治进程中举步维艰，在医改、税改、边境方面都遇到了一定阻碍；另一方面欧元区主要成员国的国内选举都较为顺利，特别是马克龙当选法国总统使得市场对欧元区的政治局面更为乐观。图表28： 2017 年，欧美实际GDP 增速差转正图表29： 2017 年，欧美PMI 剪刀差转正欧美GDP增速差(右轴）美国:GDP:不变价:折年数:同比欧元区:GDP:不变价:当季同比PMI:欧元区-美国(右轴）欧元区:制造业PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI43210-1-2-3-42012201320142015201643210-1-2-3-42017201860555045402012201

30、320142015201620172018201912840-4-8-12资料资料Wind图表30： 2017 年，欧元区的通缩压力得到缓解图表31： 2017 年初至 5 月，CFETS 人民币汇率指数和欧元走势更为一致欧元区:HICP(调和CPI):当月同比欧元区:核心HICP(核心CPI):当月同比CFETS人民币汇率指数即期汇率:欧元兑人民币（右轴，逆序）3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0201220132014201520162017201820196.095.595.094.594.093.593.092.592.02016-062016-122017-06

31、6.97.17.37.57.77.9资料映射到今年，欧央行面临能源价格不断上涨带来的通胀压力，欧央行在3 月的议息会议上释放了更加鹰派的信号，也即我们认为欧央行。地缘政治冲突以来，能源价格和农产品价格不断上涨，截至 3 月 11 日，能源方面，布油和英国天然气最高分别较 2 月初上涨 45和 176；农产品方面，CBOT 大豆、CBOT 玉米和 CBOT 小麦最高分别较较 2 月初上涨 6、20和 68。考虑到欧洲对能源和农产品的进口依赖度较高，不断攀升的能源和农产品价格给欧元区带来了较高的通胀压力，映射到通胀数据上，欧元区 2 月 CPI 同比录得 5.8，其中核心 CPI 录得 2.7，而

32、能源项 CPI 录得 31.74。欧央行作为单一目标制央行，即便面临经济衰退的风险，仍在 3 月的欧央行议息会议上释放了超乎鹰派的信号。具体来看：（1）APP 项下的每月净购买量调整为 4 月 400 亿欧元、5 月 300 亿欧元、6 月 200 亿欧元、第三季度 APP 的净购买量将取决于经济环境，如果中期通胀前景满足目标，将在第三季度结束 APP 项下的净购买，而在 2 月的议息决议中 APP 项下的每月净购买量为二季度 400 亿欧元、三季度 300 亿欧元、10 月起将在必要的时间维持 200 亿欧元的资产净购买；（2）删除有关利率可能低于目前水平的措辞;（3）全面上调通胀预期并下调

33、 GDP 增长预期；（4）欧央行行长拉加德在会后的新闻发布会上指出“通胀在短期和中期均存在上行风险”、“APP 购买结束后一段时间将开启加息”。图表32： 农产品价格飙涨图表33： 能源价格不断走高19001700150013001100900700500300期货收盘价(活跃合约):CBOT大豆期货收盘价(活跃合约):CBOT玉米期货收盘价(活跃合约):CBOT小麦20152016201720182019202020212022900800700600500400300120100806040200期货收盘价(活跃合约):IPE布油 期货收盘价(连续):IPE英国天然气20192020202

34、120226005004003002001000资料资料图表34： 欧元区通胀处于历史高位图表35： 欧元区经济已现下行压力欧元区:HICP(调和CPI):当月同比欧元区:核心HICP(核心CPI):当月同比欧元区:HICP(调和CPI):能源:同比(右轴)花旗欧洲经济意外指数欧元区19国:消费者信心指数:季调欧盟27国:消费者信心指数:季调76543210-12018-012018-102019-072020-042021-012021-10403020100-10-203002001000-100-200-300-4002020-012020-092021-052022-010-5-10-

35、15-20-25资料资料图表36： 欧央行在 3 月会议上下调了GDP 预测增速图表37： 上调了通胀预测增速2021/12议息会议2022/3议息会议2021/12议息会议2022/3议息会议4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02022202320246543210202220232024资料资料通过加快缩减购债，欧央行为年内加息铺平道路。对欧央行加息的博弈叠加美联储加息落地或对欧元形成支撑。以 2017 年作为一个参考，存在通过 CFETS 人民币汇率指数贬值的方式完成中美汇率“曲线收敛”的可能。从货币政策看，欧央行在议息会议上释放鹰派信号后，市场对欧央行在今年加息

36、的定价有所升温。与此同时，美联储在 3 月的议息会议上加息 25bp 符合预期，市场上演利多出尽的技术性调整，美元指数承压。从仓位看，近期 CFTC 的 EUR/USD 非商业净持仓一年Z Score 已经转正，而美元指数非商业净持仓 1 年 Z Score 处于下行阶段。以 EUR/USD 和美元指数非商业净持仓一年Z Score 剪刀差作为一个观测指标，该数据和 EUR/USD 具有一定的领先滞后关系，且在该指标为正时， EUR/USD 的表现都不会太差。目前该指标在逐步上升的过程中，后续该指标一旦转正，也会对 EUR/USD 产生一定支撑。因此，如果之后欧元能够录得不错走势，存在美元兑人

37、民币双边汇率保持稳定，CFETS 人民币汇率指数在 EUR/CNY 升值的带动下贬值，进而完成中美汇率的“曲线收敛”。Mar-22Sep-22Jun-22Dec-22图表38： 市场对欧央行的加息定价有所升温图表39： 加息落地后，美元指数走出“利多出尽”的行情欧央行加息预期（次数）6.004.002.000.00-2.00-4.00-6.002021/12/242022/1/242022/2/24资料资料图表40： 美元指数净持仓向下，欧元净持仓向上图表41： 欧元美元净持仓 1Y Z Score 对 EUR/USD 有一定领先关系CME:欧元兑美元:非商业净持仓：1Y Z Score IC

38、E:美元指数:非商业净持仓:1Y Z Score543210-1-2-3-4欧元美元1Y Z Score剪刀差EUR/USD(右轴)86420-2-4-6-81.51.41.31.21.11.02018-122019-092020-062021-032021-122008201020122014201620182020资料资料在上述路径下，欧元区的货币政策将会是一个关键变量，而货币政策又取决于欧元区通胀。落实到具体跟踪指标上，我们需关注：（1）欧元区CPI 的总体走势和其内部结构，目前欧元区的通胀压力更多来自能源和食品，还未面临广谱的价格压力，如果后续通胀演变成广泛的价格压力，不排除欧央行会释

39、放更鹰派的信号；（2）欧元区的通胀预期，一旦通胀预期失控，不排除欧央行进行更为鹰派的预期指引来锚定通胀预期。图表42： 目前欧元区的价格压力主要来自能源项图表43： 近期欧元的通胀预期走升较快352022-012022-023025201510502.52.01.51.0欧元5Y5Y breakeven inflation0.52020-032020-092021-032021-09资料资料三、“稳增长”背景下，汇率充当弹性对冲角色此前我们曾指出，2021 年央行对于人民币汇率的定调关键变化在于，今年对于汇率弹性的表述出现了“增强人民币汇率弹性”的字眼，而非一直以来的“保持人民币汇率弹性”，这

40、意味着我国的货币政策将更加关注货币政策的自主性，对于可能的外部因素扰动，通过增强汇率弹性是更可能的国际宏观政策协调的路径选择。目前来看，这一逻辑仍会得到延续。从政策角度看，虽然今年 1-2 月的经济 数据表现亮眼，但金融数据显示微观主体融资意愿仍不强，房地产行业的销售、新开工和购地等数据仍处于负值区间，且住宅价格环比仍处于低位。3 月 16 号 的金融委专题会议特别指出“切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新 增贷款要保持适度增长”，“积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策”，因此短期内中国央行仍要为“稳增长”维持一个相对合理充裕的流动性环境。 在全球主要央行货币政策纷纷收紧的背景下

41、，中国央行货币政策仍将留有一定 宽松空间，“以我为主”的政策定调下，人民币将充分调节宏观经济和国际收支 自动稳定器的作用，适当贬值也是应有之义。从人民币汇率中间价分解来看， 今年 2 月以来，逆周期调节因子频频闪现人民币贬值的信号，也可侧面反映出政 策不希望人民币过度升值的态度。图表44： 2022 年 1-2 月经济数据超预期图表45： 但房地产行业各项数据仍处于负增长2021年12月2022年1-2月2021年12月2022年1-2月255200-515-1010-155-20-250-30-5-35 -40-45新开工面积施工面积竣工面积 土地购置面积 销售面积资料资料图表46： 金融数据显示微观主体融资意愿仍不佳图表47： 住宅价格环比增速仍处于低位600040002000-2