大宗商品回落哪些行业细分龙头成本传导更顺畅

1、一、商品价格回落，中游毛利率普遍改善PPI 自 2021 年 10 月见顶之后，工业品的价格已经过了上涨最快速的阶段。虽然 2022 年上半年能源品因地缘政治、供给缺失等因素，推动大宗商品的加速上涨；但 6 月中旬以来，伴随着美联储加息节奏预期的加快，以及全球衰退担忧升温，上游资源品价格自高点回落，整个产业链利润将面临重新分配，中下游成本压力将逐步减轻。因此，我们希望通过回顾过去几轮大宗商品下行阶段，观察主要中游行业成本变化，以及哪些行业成本传导更为通畅。2000年以来大宗商品经历四轮下跌2000 年以来，大宗商品价格共经历四轮下跌，分别是 2008 年 7 月，2012 年 2 月，2014

2、年 6 月和 2018 年 2 月。从下跌原因来看，可以归纳为三方面因素：一是供需基本面，供给端产能释放和需求的收缩，带来供应量远大于需求；二是美元指数走强带动美元计价的大宗商品价格回落；三是宏观流动性的收缩，带来投机性资金的流出。图 1：2000 年以来四轮大宗商品下跌3,0002,500南华综合指数CRB现货指数:综合（右轴）第一轮2008/72008/12第三轮2014/62015/12第四轮2018/22020/4第二轮2011/22012/97006005002,0001,5004003001,0002005001002004-06-012004-12-012005-06-01200

3、5-12-012006-06-012006-12-012007-06-012007-12-012008-06-012008-12-012009-06-012009-12-012010-06-012010-12-012011-06-012011-12-012012-06-012012-12-012013-06-012013-12-012014-06-012014-12-012015-06-012015-12-012016-06-012016-12-012017-06-012017-12-012018-06-012018-12-012019-06-012019-12-012020-06-01202

4、0-12-012021-06-012021-12-012022-06-0100资料来源：Wind，（1）2008 年 7 月-2008 年 12 月，全球金融危机引发的大宗商品急跌。本轮南华商品综合指数和CRB 现货指数分别在半年内下跌 37%和 31.5%，呈现下跌幅度大，下跌斜率陡峭的特点。这一轮大宗商品下跌，核心是受到由次贷危机引发的全球金融危机冲击，经济前景预期恶化，全球需求快速收缩，并且叠加之前产能释放，共同带动大宗商品价格的回落。此外，还有金融危机引发的流动性趋紧，带来投机需求收缩的因素。（2）2011 年 2 月-2012 年 9 月，欧债危机和国内经济减速带动商品价格下跌。本轮

5、南华商品综合指数和 CRB 现货指数分别下跌 16.2%和 12.1%，持续近 1 年半。2011 年开启的这一轮大宗商品下跌，一方面是海外欧债危机发酵带动海外需求回落，叠加国内经济也出现减速，共同带来需求放缓；另一方面则是由于避险情绪的升温，美元指数从 2011 年 4月的 73 左右持续上涨至 2012 年 8 月的 83 高点附近，打压美元计价的商品价格。（3）2014 年 6 月-2015 年 12 月，新增产能过剩以及美联储进入加息周期。本轮南华商品综合指数和CRB 现货指数分别下跌 23.5%和 24.5%。从供需层面来看，本轮一方面面临 2012 年之后新增产能的陆续投产；另一方

6、面全球需求不振，令包括钢铁在内的工业品面临产能过剩。此外，伴随着 2014 年底美联储宣布退出量化宽松，以及加息预期的走高，带动美元重回强势，美元指数也从 2014 年 6 月的 79 上涨至 2015 年底 100 附近。（4）2018 年 2 月-2020 年 4 月，需求低迷叠加疫情冲击，大宗商品价格走弱。本轮南华商品综合指数和CRB 现货指数分别下跌7.9%和20.4%。2018 年初开启的大宗商品下跌，一方面在于 2018 年市场终端需求持续低迷，商品面临供应过剩；另一方面则是受原油价格 2018 年高位回落带动，大宗商品价格纷纷走低。进入 2020 年初，新冠疫情爆发则进一步带动大

7、宗商品价格的回落。图 2：2000 年以来四轮大宗商品下跌幅度对比南华综合指数CRB现货综合指数0-5-10-7.9-15-20-25-30-16.2-12.1-23.5 -24.5-20.4-35-31.5-40-37.02008/7-2008/122011/2-2012/92014/6-2015/122018/2-2020/4资料来源：Wind，回顾历次商品下跌，中游行业毛利率普遍改善大宗商品作为中游制造的上游原材料，直接影响制造业的成本高低。当商品价格持续回落，一方面将直接反映在工业品、农产品等直接原材料价格下降；另一方面，对于部分产品来说，间接反映在包装材料价格下降，进而带动成本下行。

8、对比行业来看，历次大宗商品下行过程中，中游行业的毛利率普遍改善。选择历轮大宗商品下跌周期中距离价格高点和低点最近一次财报数据，计算行业销售毛利率的变化情况。综合来看，中游制造、消费等处于中游且原材料占比较高的行业，毛利率普遍改善。具体包括，家用电器、食品饮料、电力设备、纺织服饰、医药生物、公用事业、通信、国防和军工、汽车等。1）2008 年 7 月-2008 年 12 月：石油石化、社会服务、通信、传媒、农林牧渔、纺织服饰、计算机、家用电器、医药生物、电力设备行业毛利率改善。2）2011 年 2 月-2012 年 9 月：公用事业、家用电器、环保、食品饮料、计算机、建筑装饰、电子、医药生物行业

9、毛利率改善。3）2014 年 6 月-2015 年 12 月：纺织服饰、传媒、石油石化、电力设备、轻工制造、农林牧渔、医药生物、食品饮料、计算机、基础化工、建筑装饰、商贸零售、汽车、军工、机械设备的行业毛利率改善。4）2018 年 2 月-2020 年 4 月：公用事业、计算机、农林牧渔、机械设备、医药生物、电子、国防和军工、纺织服饰等行业毛利改善居前。第四轮2018-022020-04第三轮2014-062015-12第二轮2011-022012-09第一轮2008-072008-12销售毛利率变动图 3：历次大宗商品回落与各行业销售毛利率变化：中游毛利率普遍改善石油石化6.20-4.474

10、.10-0.54上游材料煤炭 有色金属钢铁基础化工-2.16-7.56-2.04-6.51-12.94-4.33-1.89-2.37-15.91-4.00-10.87-4.52-10.78-3.482.17-3.64电力设备0.01-1.163.800.25国防和军工-2.39-2.340.990.87机械设备-0.35-2.080.072.37轻工制造-6.49-1.253.44-0.80医药生物0.220.012.661.71食品饮料-3.501.582.64-5.52纺织服饰1.754.320.81-1.35农林牧渔1.85-7.943.113.03可选消费汽车 家用电器商贸零售社会服务

11、-9.25-2.911.54-1.901.514.94-0.05-0.541.40-0.421.640.744.27-1.62-11.49-0.54非银金融6.17-0.3511.12-15.02金融地产房地产-4.98-3.69-3.61-3.64建筑材料-4.30-7.69-2.510.61基建与公用事业交通运输公用事业建筑装饰环保-12.59-8.26-2.03-5.63-0.1911.181.946.55-1.000.221.900.20-2.644.24-1.51-1.78通信4.06-1.88-11.73-1.01TMT传媒计算机3.80-0.174.25-3.631.711.45

12、2.473.13电子-2.970.21-1.461.56资料来源：Wind，从细分板块龙头看，商品下跌哪些行业成本传导更顺畅？对于中游行业的材料成本影响，我们挑选了原材料成本占比较高的家用电器、汽车、工程机械、食品饮料中 11 个子行业的龙头上市公司，重点观察两个方面：一是影响成本的原材料品类；二是观察 2014 年 6 月和 2018 年 2 月近两次商品价格下跌过程中，上市公司原材料占生产成本比重变化。一是从所选细分行业的原材料构成来看，重点关注钢材、铜、铝、塑料、橡胶等对于制造业的成本影响；以及大豆、小麦、大麦、油脂等对于食品饮料的成本影响。其中，家用电器，主要原材料为钢材、铜、铝和塑料

13、；汽车整车，核心原材料是钢材、铜、铝、塑料、橡胶等。其中，汽车玻璃的上游为纯碱、石英砂；轮胎轮毂的原材料主要为天然橡胶、合成橡胶、炭黑；工程机械，核心原材料为钢材；食品饮料，主要原材料包括面粉、油脂、大麦、大豆，以及包材塑料瓶等。表 1：部分中游细分行业对应上游原材料申万一级申万二级原材料家用电器白色家电厨电厨房小家电钢、铜、铝、塑料板材、电器类、五金类、燃气类、玻璃配件、注塑类塑料（PP 塑料、ABS 塑料）、不锈钢、铜乘用车钢材、涂料、发动机、变速器等（整车原材料为钢、铜、铝、塑料、橡胶等）汽车车身附件及饰品钢材、铝、橡胶、塑料汽车玻璃纯碱、石英砂轮胎轮毂天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线

14、机械设备工程机械钢材烘焙食品油脂、面粉、糖食品饮料啤酒大麦调味发酵品大豆、面粉、盐、塑料瓶、玻璃瓶资料来源：上市公司招股说明书，二是原材料占成本比重的变化方向。即商品下跌过程中，从上市公司原材料成本占比变化来看成本下行的传导情况。总结来看，有以下几点：首先，对比 2014 年 6 月和 2018 年 2 月的两轮商品下跌，2014 年这一轮商品处于长期下行通道，上市公司成本占比普遍下降。2014 年大宗商品处于长期下行通道，且下跌幅度较大，因此上游大宗商品价格的下跌能够充分传导至中游制造，带动成本下移；而 2018年 2 月这一轮商品下跌，商品下跌幅度较窄，原材料成本下降的空间相对有限。其次，

15、行业层面，两轮商品价格下跌，家用电器和食品饮料的成本传导相对通畅。白电、厨电、厨房小家电、烘焙食品、啤酒和调味品等在两轮商品下跌过程中，成本占比普遍下降，表明商品价格下跌在这两个行业的传导相对通畅。第三，相对来看，汽车和工程机械的产业链相对较长，上游价格下跌的传导还需要一定时间。在 2018 年 2 月开启的商品下跌过程中，仅浮法玻璃、轮胎轮毂等部分板块原材料占成本比重下降，工程机械、乘用车、车身附件及饰品等成本占比反而上升。第四，个股层面，不同上市公司的不同产品成本占比的变化并非随着上游原材料的下跌单一下降。可能的影响因素，一是取决于上市公司原材料的统计范围，部分原材料成本还包含能源、运输等

16、，带来成本占比口径的不一致；二是上市公司的采购周期的差异；三是不同上市公司所处行业地位和环节的议价能力差异。表 2：近两轮商品下跌：龙头上市公司成本占比变化方向申万一级申万子行业上市公司/分产品原材料占比 2021年2014年6成本占比变化方向月-2015 年 12 月 2018 年2月-2020年4月格力集团88.3%白色家电美的集团84.5%海尔智家85.7%家用电器厨电老板电器浙江美大87.7%89.4%厨房小家电九阳股份新宝股份70%77.6%长城汽车90.3%乘用车上汽集团99.3%长安汽车95.7%华域汽车内外饰件79.19%华域汽车功能件87.37%华域汽车电子电器件89%华域汽

17、车热加工件52.92%福耀玻璃汽车玻璃62.71%福耀玻璃浮法玻璃33.73%玲珑轮胎轮胎轮毂赛轮轮胎76.2%80.9%三一重工88.5%机械设备工程机械中联重科94.9%徐工机械85.6%立高食品烘焙食品桃李面包65.7%55.2%食品饮料燕京啤酒啤酒青岛啤酒60.87%63.09%调味发酵品海天味业84.8%车身附件及汽车饰品华域汽车金属成型和模具80.22%汽车玻璃资料来源：Wind，注 1：浮法玻璃原材料占比不包括能源；注 2：原材料成本数据仅在年报披露，因此 2014 年 6 月至 2015 年 12 月选择的财报区间为 2014 至 2015 年；2018 年 2 月至 2020

18、 年 4 月选择的财报区间为 2018至 2020 年。二、家用电器：两轮商品价格下跌，成本端传导相对通畅家用电器的原材料主要包括钢、铜、铝、塑料，且原材料占比较高。其中，白色家电原材料占比在 80%以上，厨电的原材料占比也在 80%以上，厨房小电器约 70%-80%。此前两轮原材料价格的下降，能够顺利传导至家电企业，带动原材料成本占比的下降。对比 2014 年和 2018 年两轮大宗商品下跌，家电企业成本端传导相对通畅，上市公司原材料成本占营业成本比重大概率走低。白色家电：格力电器格力电器产品原材料以钢、铜、铝、塑料等为主。根据格力电器 2011 年增发招股意向书中披露数据显示，空调生产的核

19、心配件中，压缩机占空调整机成本的 27%，电机占整机成本的 8%。考虑到压缩机和电机原材料也以钢材和铜为主，压缩机中钢材占比 46%，铜占比 10%；电机中钢材占比 40%、铜占比 20%。由此来看，钢材、铜、塑料是空调主要的上游原材料。横向对比空调、冰箱、洗衣机，原材料构成相似，钢材、铜、铝和塑料合计占比约 60%。按照细分行业原材料占比来看，虽然空调、冰箱、洗衣机的原料结构略有不同，但整体较为类似。综合来看，钢材占比在 15%-35%之间，铜占比 10%-20%，铝占比 2%-5%，塑料占比约 10%-15%。图 4：冰箱/空调/洗衣机原材料占比构成图 5：格力电器核心配件占原材料比重27

20、.0压缩机2011年原材料占比钢材 铜 铝 塑料 其他009080706050403020100电机8.0钢材5.0铜材17.0铝材5.01塑料ABS5.0合计67.0空调冰箱洗衣机资料来源：产业在线，资料来源：公司增发招股说明书，图 6：压缩机原材料构成图 7：电机原材料构成50454035302520151050压缩机钢材铜其他电机454035302520151050钢材铜其他资料来源：产业在线，资料来源：产业在线，原材料占比来看，美的集团、格力电器和海尔智家的原材料占比在 80%以上。2021 年报显示，格力集团的原材料占比为 88.3%，美的集团为 84.5%，海尔智家为 85.7%，

21、普遍在 80%以上。2014 年 6 月和 2018 年 2 月开始的两轮大宗商品下跌过程中，美的集团、格力电器和海尔智家原材料成本占比均下降。2014 年 6 月至 2015 年 12 月的商品下行周期中，美的集团、格力电器、海尔智家的原材料成本占比分别下降 0.4%、1.1%、0.9%；2018 年 2 月到 2020 年 4 月的商品价格下行过程中，美的集团、格力电器、海尔智家的原材料成本占比分别下降 3%、0.3%、0.7%。图 8：格力电器/美的集团/海尔智家：原材料占比变化（2012-2021）美的集团格力电器海尔智家92908886848280201220132014201520

22、162017201820192020202178资料来源：Wind，厨电：火星人、浙江美大火星人等厨电原材料以板材为主，上游材料包括不锈钢、镀锌板、冷轧板、铜、铝等。厨电原材料包括板材、五金类、燃气配件、玻璃配件等。其中，火星人招股说明书显示，以原材料采购占比来看成本构成，2020 年 1-6 月，公司板材采购占比 25.1%，五金类占比 19.5%、玻璃类占比 5.9%、注塑类占比 6.8%、压铸件占比 4.9%。亿田智能的招股说明书显示，2020 年 1-6 月原材料采购占比中，板材占比 31.4%、五金件占比 11%、玻璃配件占比 7%。图 9：火星人原材料采购占比图 10：亿田智能原材

23、料采购占比原材料采购占比2020年1-6月2019年2018年2017年板材25.124.626.729.6原材料采购占比2020年1-6月2019年2018年2017年板材31.426.626.127.0电器类16.416.715.915.7燃气配件11.413.413.213.2五金类19.518.316.314.3电器及配件15.814.913.513.5玻璃类5.96.46.86.2玻璃配件7.07.16.26.7燃气类9.09.511.812.0五金件11.011.39.78.1注塑类6.86.66.05.5压铸件4.95.43.94.5资料来源：公司招股说明书，资料来源：公司招股说

24、明书，原材料占比来看，老板电器、浙江美大的原材料占比在 80%以上。厨电的直接材料占比在 80%以上，原材料占比较高。其中，2021 年年报显示， 老板电器、火星人、浙江美大、亿田智能的直接材料占比分别为 87.7%、81.7%、89.4%和 81.7%。2014 年 6 月和 2018 年 2 月开始的两轮大宗商品下行过程中，老板电器两轮原材料成本均下降，浙江美大仅在 2018 年商品下跌周期中原材料成本占比下降。其中，2014 年到 2015 年的商品下行过程中，老板电器、浙江美大的原材料成本占比分别下降 0.8%、上升0.6%；2018 年到 2020 年的商品价格下降过程中，老板电器、

25、浙江美大的原材料成本占比分别下降 1.0%和 0.6%。图 11：老板电器/浙江美大：直接材料占比变化（2012-2021）老板电器浙江美大95908580757065201220132014201520162017201820192020202160资料来源：公司财报，2.3 厨房小家电：新宝股份、九阳股份新宝股份、九阳股份等厨房小家电，上游原材料以塑料、不锈钢、铜为主。根据新宝股份招股说明书显示，公司的原材料主要包括四类，分别包括塑料类材料（PP、ABS 等）、五金材料（不锈钢、镀铝板等）、核心零部件（温控器等）、其他配件（电线等）。根据原材料采购成本来看成本比例，2013 年 1-6 月

26、数据显示，PP 塑料占 6.7%，温控器占 5.5%、漆包铜线占 3.2%、ABS 塑料占 3.4%、不锈钢占 2.4%。九阳股份的招股说明书显示，原材料采购主要包括塑料件、控制板、杯体、控制面板和电磁线盘等。图 12：新宝股份原材料采购构成图 13：九阳股份原材料采购构成原材料采购占比2013年1-6月2012年2011年2010年原材料采购占比2007年PP 塑料6.77.37.57.6塑料件7.5温控器5.54.64.94.2控制板（电子元件集成）8.1漆包铜线3.23.54.03.6杯体（钢/塑料）5.8ABS 塑料3.42.83.33.4控制面板5.6不锈钢2.42.82.33.2电

27、磁线盘（铜）3.7资料来源：公司招股说明书，资料来源：公司招股说明书，原材料占比来看，九阳股份、新宝股份的原材料约占比在 70%-80%之间。厨房小家电的直接材料占比也相对较高。其中，2021 年年报显示，九阳股份、新宝股份的直接材料占比分别为 70%、77.6%。2018 年 2 月的大宗商品下行过程中，九阳股份和新宝股份的直接材料占比均下降。在2018 年大宗商品下行周期中，九阳股份和新宝股份的原材料成本占比分别变化-1.3%、-1.1%，直接原材料占比明显下降。图 14：九阳股份/新宝股份：直接材料占比变化（2012-2021）九阳股份新宝股份8078767472706866646260

28、201220132014201520162017201820192020202158资料来源：公司财报，三、汽车：原材料下跌对不同上市公司产品传导有差异汽车产业链来看，当原材料价格变化时，对不同上市公司和产品的传导有所差异。商品价格下跌阶段，上游原材料传导还需要一定时间，尤其是 2018 年这一轮商品下跌，零部件产品的成本占比并非呈现下降的一致方向。乘用车：长城汽车整车原材料主要由钢材、铜、铝、塑料、橡胶等组成，钢材占重量比重约 6 成。按照汽车原材料的重量占比来看，钢材占比近 60%；铝占比约 10%；塑料占比约 8%，此外还有铜和橡胶等。整体来看，整车当中钢材重量的占比最高，因此钢材价格的

29、变化对整车成本影响相对较大。长城汽车直接材料以采购发动机、车轮、变速器等零部件为主。根据长城汽车招股说明书显示，2011 年 1-3 月原材料占比中，发动机占 20.27%，车轮、轮毂占 8.34%、变速器占 3.51%，钢材占 7.7%，涂料占 0.72%。可以看到，对于整车企业来说，一般零配件除了自行生产之外，主要零部件向上游零配件商进行采购，直接需要的原材料以钢材为主。图 15：汽车原材料重量占比构成图 16：长城汽车直接材料占整车比例原材料占比2011年1-3月2010年2009年2008年钢材7.707.567.157.297060涂料0.720.750.760.68发动机20.27

30、17.5218.0214.89变速器3.512.953.042.76催化转化器1.491.201.091.01电动玻璃升降器0.680.830.760.54组合音响(CD 机)0.980.900.571.50车轮、轮毂等8.347.407.335.55座椅总成4.644.954.813.9850403020100钢铝铜塑料橡胶其他资料来源：Energy Systems，资料来源：公司招股说明书，原材料占比来看，长城汽车、上汽集团、长安汽车的主要成本占比在 90%以上。根据企业年报披露显示，整车公司一般披露的原材料成本占比普遍 90%以上，一般除直接材料外，还包含人工工资、折旧、能源等项目。其中

31、，2021 年年报显示，长城汽车、上汽集团、长安汽车成本占比（包含原材料、人工和能源）分别为 90.3%、99.3%和 95.7%。2014 年 6 月和 2018 年 2 月开始的两轮大宗商品下行过程中，整车上市公司在 2018 年 2月大宗商品下降的过程中成本占比多数走低；2014 年的这一轮商品下行原材料占比不升反降。在 2014 年 6 月至 2015 年 12 月，大宗商品下行阶段，原材料占整车比例不降反升，长城汽车和长安汽车的成本占比分别上升 1.5%和 0.1%；2017 年 2 月至 2020 年 5 月，商品下行阶段，原材料占整车成本比例以下降为主，长城汽车、长安汽车成本占比

32、分别下降 3.6%、1.3%，上汽集团原材料占比上升 0.2%。图 17：长城汽车/上汽集团/长安汽车：成本占比变化（2012-2021）长城汽车上汽集团长安汽车02009896949290888684120122013201420152016201720182019202020211资料来源：公司财报，车身附件及饰品：华域汽车汽车零部件的上游主要为钢材、橡胶、电解铝、塑料等原材料。根据华域汽车财报显示，主要产品包括内外饰件、金属成型和模具、功能件、电子电器件和热加工件。以热加工件为例，其上游原材料包括电解铝和钢材。分产品看华域汽车原材料占比，电子电器件和功能件原材料占比约 90%，内外饰件和

33、金属成型和模具原材料占比约 80%，热加工件的原材料占比约 50%。2021 年年报显示，华域汽车内外饰件原材料占比 79.19%、金属成型和模具原材料占比 80.22%、功能件原材料占比 87.37%、电子电器件原材料占比 89%，热加工件原材料占比 52.92%。图 18：华域汽车：2021 年各产品成本构成原材料制造费用等0090807060504030201001内外饰件金属成型与模具功能件电子电器件热加工件资料来源：公司财报，2014 年 6 月和 2018 年 2 月开始的两轮大宗商品下行过程中，华域汽车在 2014 年的这轮下降过程中，商品价格传导相对顺畅，各产品原材料占比下降。

34、在 2014 年 6 月开启第一轮大宗下行过程中，华域汽车内外饰件原材料占比下降 4.55%、金属成型和模具下降 0.09%、功能件原材料占比下降 2.27%、电子电器件下降 0.33%，热加工件下降 8.58%。在 2018 年 2 月开启的大宗商品下跌过程中，内外饰件成本占比下降 2.61%，其余产品成本占比反而上升。图 19：华域汽车：各产品原材料占比变化（2012-2021）内外饰件金属成型与模具功能件电子电器件热加工件（右轴）957090658580756055504520122013201420152016201720182019202020217040资料来源：公司财报，汽车玻璃

35、：福耀玻璃从产业链来看，浮法玻璃的成本主要包括纯碱、石英砂和燃料。浮法玻璃的成本构成中，原材料约占 43%，燃料成本约 34%；原辅材料则主要以纯碱和石英砂为主，纯碱占比超 50%，是最主要的成本来源，石英砂占比为 27%。因此，综合来看纯碱和燃料价格的高低将会直接影响玻璃成本。福耀玻璃主要产品为汽车玻璃和浮法玻璃两类，汽车玻璃的原辅材料占比为 60%，浮法玻璃的原辅材料占比约 33%。浮法玻璃的生产过程中，所需要消耗的能源成本占比将近 30%，因此汽车玻璃和浮法玻璃的原辅材料占比高低差异主要来自于能源成本。以 2021年公司财报数据看，浮法玻璃的原辅材料占比 33.73%，能源成本占比 31

36、.48%。图 20：浮法玻璃主要原材料图 21：福耀玻璃：2021 年分产品成本构成纯碱 石英砂 其他原辅材料能源成本人工成本其他费用0090807060504030201001202753汽车玻璃浮法玻璃资料来源：Wind，资料来源：公司财报，2014 年 6 月和 2018 年 2 月开始的两轮大宗商品下行过程中，福耀玻璃的原辅材料占比均下降明显。其中，2014 年 6 月至 2015 年 12 月的这一轮大宗商品下行阶段，汽车玻璃和浮法玻璃的原辅材料占比分别下降 0.17%和 0.77%；2018 年 2 月至 2020 年 5 月的商20112012201320142015201620

37、172018201920202021品下行阶段，汽车玻璃成本占比上升 0.24%，浮法玻璃成本下降 3.38%。两轮浮法玻璃和汽车玻璃原材料占比变化的差异，侧面反映出浮法玻璃的上游价格传导更为顺畅。图 22：福耀玻璃：原材料占比变化变化（2012-2021）80706050403020100汽车玻璃原辅料成本占比浮法玻璃原辅料成本占比资料来源：公司财报，轮胎轮毂：玲珑轮胎、赛轮轮胎橡胶是轮胎行业的主要原材料，占生产企业产品成本约 30%-40%。轮胎产品的主要原材料为天然橡胶、合成橡胶、钢丝帘线、炭黑等。其中，橡胶作为轮胎行业的主要原材料，占生产企业产品成本的比例较高。根据玲珑轮胎招股说明书显

38、示，2015 年天然橡胶及合成橡胶所占成本比重合计约为 30%。根据赛轮轮胎公司招股书显示，通过原材料采购金额除以营业成本，大致估算原材料占比，2010 年天然橡胶及合成橡胶占成本比重合计约为 40%。原材料占比2015年2014年2013年天然橡胶21.625.735.2原材料占比2010年2009年2008年天然橡胶27.517.320.5图 23：玲珑轮胎原材料构成图 24：赛轮轮胎原材料构成合成橡胶8.410.010.8复合胶5.38.312.5炭黑7.28.68.4合成橡胶13.711.210.5钢丝帘线6.17.16.5炭黑7.17.96.8纤维帘布3.93.93.8钢丝帘线8.8

39、12.810.9资料来源：招股说明书，资料来源：招股说明书，注：原材料占比=原材料供应金额/营业成本玲珑轮胎、赛轮轮胎的原材料占成本比重约 80%。2021 年年报显示，玲珑轮胎、赛轮轮胎的原材料占比分别为 76.2%和 80.9%。原材料占比变化来看，2014 年 6 月和 2018 年开始的大宗商品下降过程中，玲珑轮胎和赛轮轮胎的原材料占比均出现下降。其中，2014 年 6 月至 2015 年 12 月，大宗商品下行阶段，玲珑轮胎、赛轮轮胎的原材料占比分别下降 4.1%和 2.5%；2018 至 2020 年，玲珑轮胎、赛轮轮胎的原材料占比分别下降 4%和 0.3%图 25：玲珑轮胎/赛轮

40、轮胎：原材料占比变化（2012-2021）玲珑轮胎赛轮轮胎848280787674727068201220132014201520162017201820192020202166资料来源：公司财报，四、工程机械：三一重工、中联重科、徐工机械工程机械的生产成本主要为钢材和采购零部件。根据三一重工的年报显示，所需的主要原材料及零部件为汽车底盘、发动机、钢材、液压泵、主油泵、分动箱、各种液压阀、回转轴承等。以挖掘机为例来看具体比例，核心零部件（发动机、液压系统）的成本占比为 42%，其他零部件 27%、钢材 24%。因此，钢材是影响成本的主要上游原材料。原材料占比来看，三一重工、中联重科、徐工机械的

41、主要成本占比在 85%以上。2021 年年报显示， 三一重工、中联重科、徐工机械的原材料成本占比分别为 88.5%、94.9%和 85.6%。图 26：挖掘机生产成本构成核心零部件（发动机、液压系统）其他零部件钢材劳动力成本7.024.027.042.0资料来源：中国产业信息网，原材料占比变化来看，2014 年 6 月开始这一轮大宗商品价格下跌过程中，工程机械成本占比普遍回落；2018 年大宗商品下跌阶段，成本反而上行。2014 年 6 月至 2015 年 12月，大宗商品下行阶段，三一重工、中联重科、徐工机械的成本占比分别下降 1.2%、2.0%和 1.3%。2018 年开启的大宗商品价格下

42、行过程中，除徐工机械外，三一重工和中联重科成本占比反而上行。分析来看，两轮大宗商品价格下行过程中的原材料成本占比变化方向差异，除原材料外，运费成本可能也是影响因素之一。原材料成本中，除了直接原材料价格变化外，成本中还有采购零部件的运费成本。具体来看，2018 年到 2019 年底BDI 价格指数中枢位于 1000点附近波动，整体成本相对偏高；而 2014 年 6 月到 2015 年底的 BDI 价格指数则从 850下跌至 480 点附近，跌幅 43.7%。图 27：三一重工/中联重科/徐工机械：原材料占比变化（2012-2021）三一重工中联重科徐工机械00959085807570656020

43、122013201420152016201720182019202020211资料来源：公司财报，五、食品饮料：农产品价格下跌，原材料成本占比普遍下降食品饮料的上游原材料主要包括农产品和包材两大类，原材料占成本比重在 60%-85%。除大麦、小麦、油脂等农产品价格的变化之外，塑料等包材价格的变动也会影响成本。对比 2014 年和 2018 年两轮大宗商品价格下跌，食品加工类企业的价格传导均相对顺畅。桃李面包、青岛啤酒在两轮的商品下降过程中，原材料成本占比下降；海天味业在 2018年的大宗商品下跌过程中，原材料成本占比也下降。烘焙食品：立高食品、桃李面包烘焙食品的上游主要包括油脂、面粉、糖类等农

44、产品。因此，油脂价格、面粉和糖的价格变动，将会对成本端产生影响。立高食品：根据立高产品的招股说明书显示，2019 年油脂的原材料占比 18.2%、水果占 9.3%、糖类占 8.5%、面粉占 8.0%、乳制品占 5.7%；此外还有包装材料占比 17.2%。桃李面包：根据公司招股说明书显示的主要原材料采购金额与营业成本，使用原材料采购 金额/营业成本，大致估算各原材料构成。2015 年1-6 月原材料采购成本中，面粉占比19.5%、油脂占比 7.5%、糖占比 4.2%、鸡蛋占比 4.4%、酵母占比 0.8%。图 28：立高食品原材料构成图 29：桃李面包原材料采购构成原材料占比2019年2018年

45、2017年原材料采购占比2015年1-6月2014年2013年2012年油脂18.218.421.9面粉19.520.720.521.0水果9.37.78.6油脂7.58.49.510.3糖类8.59.410.3糖4.23.94.65.5面粉8.07.36.8鸡蛋4.45.44.94.5乳制品5.76.87.8酵母0.80.70.60.6包装材料17.217.518.9资料来源：公司招股说明书，资料来源：公司招股说明书，注：原材料采购金额营业成本计算各原材料构成占比桃李面包的原材料占营业成本的比重在 50%，立高食品按照原材料占直接材料 83%进行换算，原材料成本在 60%以上。根据 2021 年报显示，桃李面包的原材料成本占比 55.2%；立高食品的直接材料占比 79.2%，按照招股说明书中原材料占直接材料 83%进行换算，立高食品的原材料占营业成本的比重约 65.7%。原材料占比变化来看，2014 年 6 月和 2018 年开始的大宗商品下降过程中，桃李面包的成本占比均出现下降。其中，2014 年 6 月至 2015 年 12 月，大宗商品下行阶段，桃李面包原材料占比下降 0.8%；2018 至 2020 年，立高食品、桃李面包的原材料占比分别下降 4%和 9.8%