创业板市场之PE对赌协议

1、.PAGE ：.；创业板市场之PE对赌协议不断以来，国内A股IPO市场上有一条不成文的惯例，那就是IPO申报前，IPO恳求人须清理此前公司管理层或控股股东与私募股权投资机构PE签署的以公司股权调整为主要内容的“对赌协议。其理由是证监会的窗口指点意见以为，带有该类“对赌协议的恳求人，在发行审核期间甚至IPO后，其股权构造长期处于“不确定形状。 目前，创业板市场曾经启动，大量创业企业都在犹疑，能否要在IPO申报前，与PE谈判，清理曾经签署的“对赌协议。 我们以为，监管部门应允许带有“对赌协议的企业在创业板上市。理由如下： 一、“对赌协议是促成私募股权融资顺利完成的“催化剂 在私募股权融资市场，投资

2、方通常为“PE在与融资方通常为“创业企业在入股谈判时，通常面临如何为创业企业股权定价的难题。企业股权的价值在于该企业未来一段时间内为股东提供投资报答的才干。未来的事，总有不确定性，于是为尽快达成买卖，投、融资双方通常商定，以未来创业企业的某个财务或运营目的为“对赌的标的，如到达预期目的，对赌条款自然失效；如未到达预期目的，PE可要求融资方给与一定的补偿，如转让一定的股份给PE或承诺回购PE的股份。基于此，私募股权融资中的“对赌协议的称号应该叫做“股权定价调整机制Value Adjustment Mechanism更为准确。 “对赌协议本质上并不是双方来争抢同一块既定的蛋糕，而是双方都希望把创业

3、企业做大，从而使本人拥有的那一份变得更大。因此，PE都希望管理层可以赢，这样投资者才干从市场上获取资本增值，而不是执行对赌条款，经过从管理层处获得补偿，来减少投资损失。 自从蒙牛与摩根士丹利、鼎晖及英联投资等投资银行签署“对赌协议一举获得胜利以后，国内很多企业在IPO前引入PE入股时，都签署了“对赌协议，如雨润与高盛、鼎辉投资和PVP基金，徐工与凯雷，永乐与摩根士丹利及鼎晖等都签署了“对赌协议。现实证明，部分企业“对赌协议的签署，处理了创业企业IPO前“融资难的问题，协助 了这些企业实现快速开展并胜利实现IPO；而少数企业签署的“对赌协议那么协助 PE减少了投资损失。如“太子奶等融资后，发生巨

4、亏，PE经过执行对赌，获得公司控股权，一定程度上降低了投资损失。 “对赌协议是“不完全契约实际在股权融资领域的运用。该实际将融资契约看成一个不完全契约，在契约签署时，企业家和投资者均无法完全预期事后投资收益的各种形状及企业家能够采取的行动。它从金融契约的签约当事人资金供应者和需求者之间有关事后的企业剩余索取权和剩余控制权有效配置的角度，分析了最优鼓励相容的不完全契约实际，以及相对应的最优金融契约的条件和特征。 二、“对赌协议的合法性 目前，国内法规中没有关于股权投资协议中带有“对赌协议的制止性规定。根据民法的根本原那么，法律不制止的民事行为，当事人双方可根据“意思自治原那么处置，只需不违反公共

5、利益和蔼良社会风俗，就应该认定该行为的合法性。 当然，根据合同法的普通原理，假设有证据证明“对赌协议的内容显失公平或合同一方受欺诈或胁迫签署该协议，受损一方可恳求法院撤销该协议。 三、“对赌协议的可执行性 国际资本市场上，“对赌协议中的估值调整条款五花八门，商定参考目的有时是融资方的财务目的，如EBITA扣除利息、税、折旧前的利润、净利润、销售收入等；有时是运营目的或特定事件，如市场占有率、完成新产品中试或完成IPO等。详细的估值调整方式也很多，如创业投资管理层或控股股东按一定价钱或无偿出让部分股份给PE；PE获得股息分配优先权、剩余财富分配优先权、超比例表决权等，并可要求回购PE股份、改换管

6、理层及现金补偿等。 以上对赌条款中对股东的分红权、表决权的分别或限制等，与国内现行公司法规直接冲突，明显不具有可执行性；但对于股东之间股份比例调整或其他给付安排等，不违反现行法规，而且对创业上市公司本身的资产负债表也不产生任何影响，那么不存在执行上的妨碍。如对赌涉及国有企业或外商投资企业的股东之间的股权比例调整，在签署“对赌协议前，有关各方应事先履行必要的审批或备案程序。 四、A股市场已发生的股东之间对赌、调整股份比例的案例 1、股份分置改革中的非流通股股东追送股份股份分置改革中多家上市公司的非流通股股东做出了向流通股股东追送股份的承诺。仅全面股改后的38家第二批公司里首批公布股改方案的32家

7、公司中，就有五家公司非流通股股东作出了向流通股东追送股份的承诺。其中泸州老窖、柳化股份、百科药业非流通股股东承诺，假设公司净利润达不到规定的条件，非流通股股东将一定的股份追送给追送方案实施股权登记日登记在册的流通股股东。津滨开展因股权鼓励的赠送条件未能实现，而将此部分鼓励股份作为非流通股股东对流通股股东的追加对价。界龙实业大股东那么是由于其长期占用上市公司3670.44万元资金，而承诺将于2005年12月31日前归还全部占款，假设未能按时归还全部占款，那么按照每10股送2股的比例，无偿向股权登记日在册的流通股股东追加支付对价。以上的非流通股追送股份安排本质上就是股东之间以公司盈利等为触发条件，

8、以无偿划转股份为对赌结果的一种“对赌协议。股份分置改革后，大多数未到达承诺目的的公司的非流通股股东都实践履行了股份追送的承诺。2、上市公司增发的对赌安排 2021年1月，东华合创定向增发1264万股，以收买北京联银通科技100%股权的事项，获得中国证监会核准。其中就含有对赌协议条款，其内容为：联银通科技原五位股东获得东华合创1264万股，每股发行价22.86元；与此同时，他们就联银通科技2007至2021年所实现的净利润做出承诺。详细为：联银通科技2007年净利润将不低于3000万元，2021年和2021年净利润分别比上一年增长不低于20%。假设上述业绩承诺未能实现，联银通科技股东赞同在次年将

9、其本次认购股份的一部分按其本次认购的比例无偿赠送给东华合创的全部其他股东，三年累计赠送的股份总数不超越本次认购的股份总数。东华合创定向增发过程中的对赌协议安排，以及众多的股权分置改革中的追送股份承诺的实施至少阐明三点： 1、证监会对“对赌协议并不是一味地排斥； 2、A股市场以调整股东之间股份比例为主要内容的对赌安排实施起来没有直接的妨碍； 3、对于“对赌协议安排导致的上市公司股份比例的“不确定性，只需信息披露充分，投资者完全可以接受。 五、曾经为禁售期内控股股东股份转让预留了出口 5.1.6 规定：“股票上市恳求时，控股股东和实践控制人该当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份，也不由发行人回购其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份。 但该条的第二款进一步规定： “自发行人股票上市之日起一年后，出现以下情形之一的，经控股股东和实践控制人恳求并经本所赞同，可豁免遵守上述承诺： 一转让双方存在实践控制关系，或者均受同一控制人所控制的； 二本所认定的其他情形。 笔者以为上述“本所认定的其他情形相当于为禁售期内控股股