宏观环境展望

1、目录逻辑篇 HYPERLINK l _TOC_250016 一、不一样的复苏：“疫后经济”和传统复苏期特征不完全相同 5 HYPERLINK l _TOC_250015 二、当前带动经济的七种力量明年将如何变化 7 HYPERLINK l _TOC_250014 三、从美国进口和库存位置看明年外需环境 9 HYPERLINK l _TOC_250013 四、第三轮脉冲将来自于服务业修复、全球贸易共振和制造业补库存 11 HYPERLINK l _TOC_250012 五、再通胀周期继续，但传统高通胀并非短期风险，政策收敛主要为预防疫后政策的外溢效应 13 HYPERLINK l _TOC_25

2、0011 六、最宽松的时候确信已经过去：从财政空间、货币供给、金融政策三个维度 15 HYPERLINK l _TOC_250010 七、通缩交易与复苏交易：投资时钟在本轮周期中还算比较规律 17 HYPERLINK l _TOC_250009 八、寻找确定性：在一个“顺风、逆流”的宏观组合中要更聚焦于短期确定性 19 HYPERLINK l _TOC_250008 九、看未来五年，双循环的两个重要支点是城市群建设和产业链高级化 22 HYPERLINK l _TOC_250007 展望篇 HYPERLINK l _TOC_250006 一、消费：空间在限额以下零售的修复和服务业的补偿性消费

3、23 HYPERLINK l _TOC_250005 二、出口：需求是根本，份额问题不应被简单化理解 25 HYPERLINK l _TOC_250004 三、基建：广义财政空间带来约束，补短板定位有助于稳定性 27 HYPERLINK l _TOC_250003 四、地产：销售和投资均低于今年下半年的集中释放期，但年对年仍保持韧性 29 HYPERLINK l _TOC_250002 五、制造业：补库存，叠加部分领域扩大设备开支和补产能 31 HYPERLINK l _TOC_250001 六、新经济：科技对传统产业的赋能和改造同样是一个重要线索 33 HYPERLINK l _TOC_25

4、0000 七、主要风险：广义通胀、政策、资管新规、海外金融市场等 34图表索引图 1：地产和出口增速在疫后的逐步升温（%） 8图 2：消费电子本轮出口脉冲已有所减弱（%） 8图 3：中国出口与美国进口高度相关（%） 10图 4：美国进口与美国制造业库存同步（%） 10图 5：美国进口结构拆解（%） 10图 6：疫后经济的第一轮脉冲（%） 12图 7：疫后经济的第二轮脉冲（%） 12图 8：实际增长周期与通胀周期也大致同步（%） 14图 9：当前通胀周期位置（%） 14图 10：PPI 高斜率阶段一般对应社融高斜率阶段 14图 11：美元指数今年单边向下滞后于前期利差下行 14图 12：从市盈率

5、变化看衰退后期与复苏前期（倍） 18图 13：BCI 这轮已经连续第 9 个月上升 20图 14：M1 是另一个可以跟踪实体活跃度的指标 20图 15：2018 年的组合：逆风、逆流（%） 21图 16：2019 年的组合：逆风、顺流（%） 21图 17：2020 年的组合：顺风、顺流（%） 21图 18：2021 年至少前半段的组合是顺风、逆流（%） 21图 19：限额以下零售增速依然是单月负增长（%） 24图 20：限额以下餐饮的恢复情况也明显落后于整体（%） 24图 21：目前服务类行业修复空间仍十分明显（%） 24图 22：份额对中国出口贡献实际上已经度过高峰期 26图 23：防疫用品

6、、电子产品贡献也已度过高峰期 26图 24：拆解导致份额上升的几个主要部类 26图 25：基建单月增速：5 月后月均在 7.7%左右（%） 28图 26：基建投资年度增速（%） 28图 27：地产销售 5-10 月月均增速为 9.6%（%） 30图 28：近年地产销售面积呈现出较强稳定性（万平方米） 30图 29：库存周期在疫情后的异化（%） 32图 30：新订单-产成品库存逐步走高 32图 31：产能利用率相对变化与产能周期特征（%） 32图 32：从代表固定资产投资的扩散指数产能回补（%） 32表 1：中信风格指数的渐次变化 18逻辑篇一、不一样的复苏：“疫后经济”和传统复苏期特征不完全相

7、同从主要指标看，疫情冲击下本轮中国经济低谷在 2 月，全球经济低谷在 4 月，后面均随复工进入广义的“疫后经济”1 月下旬国内疫情暴发，当月工业增加值增速从前值的 6.9%骤降为-4.3%，2 月进一步下行至-25.8%并形成最终的谷底。随疫情初步控制，以及复工复产的逐步推 进，3 月工业增加值降幅大幅收窄为-1.1%；4 月这一数据进一步转正。从中国企业经营状况指数（BCI）这一景气扩散指标观测，2 月的 37.3 也是本轮经济谷底，后连续八个月上升。海外疫情全面暴发时间略晚。从摩根大通全球综合PMI 来看，这轮全球经济低谷在 4 月。4 月底欧美主要经济体也陆续复工。二季度起的经济都被统称

8、为“复苏”，但一个容易被忽视的事实是，“疫后经济”特征和传统复苏期存在较显著的不同第一， 所有国家经济都变为同周期，共振性更强。疫情不是经济衰退或者经济危机。以往经济危机一般源于金融市场较发达的区域，其余区域因国际贸易传递被动波及；而此次疫情导致 200 多个国家和地区在直接影响下滑至负增长，疫后各国所处的周期阶段完全一致，修复的共振性也注定更强。第二， 绝大部分行业都经历被动出清，因此驱动力量更多元化。以往经济衰退一般是由基建链、地产链、外需链、中游设备链、服务业链条中的某一两项开始，而此次疫情发生后，所有产业链都受到深度冲击和供给被动出清；疫后的驱动力量也更加多元化。第三， 修复并非单源于

9、需求周期，更多是供给约束逐步、渐次打开；所以斜率不会太高，但连续性远超以往。如果单是需求周期，它往往有它的脉冲经验时长。在疫情中，消费环境、渠道、生产、用工、物流、供应链、外贸等供给约束均比较明显。疫情控制住之后，供给约束又并非瞬间复原，而是逐步打开，边际力量亦逐步释放。特别是对于服务业来说，它相当于经历一个斜率被压得比较平的复苏，这一过程所带来的经济修复连续性远超以往复苏期。第四， 全球制造业“总供给”紧平衡，出口所面对的需求更加刚性；且各国疫情防控绩效决定供给修复能力，因此存在产能的跨市场再调配效应。由于各国疫情防控绩效不同，因此供给修复不均衡；这一则带来了全球制造业总供给紧平衡，出口所面

10、对的需求变得更加刚性，对价格不太敏感。所以在汇率连续走强的背景下，出口几乎不受影响。这在以往经济周期中是很少见的；二则各国疫情防控绩效决定供给修复能力，因此存在产能的跨市场再调配效应，这相当于一场产业“供给侧”，产业链配套及组织能力更强的区域将获得更高的市场份额。第五， “场景”变化对产业链产生深刻影响。疫情带来消费场景变化。以出口为例， “宅经济”相关的产品比如家电、电子产品的需求要显著好于整体；线上办公等新兴业态又助推了消费电子产品的需求活跃，并对上下游产业链均产生影响。此外，疫后地产、汽车销量均好于疫情前的趋势值，且一定程度上具有全球共性，这其中也包含着疫情所带来的影响。第六， 疫苗作为

11、一个彻底打破疫情影响的变量，将深度影响经济预期和经济修复轨迹。疫苗作为一个彻底打破疫情影响的变量，它的出现时间不完全可预期；但它的出现将会对复苏产生加速效应，对部分行业影响会非常大，这是以往复苏周期没有的。所以不难理解，为何经济并未在货币宽松变中性后一个季度转头往下，就是因为它仍在潜在增长率以下运行在 9 月初货币供给增速若触顶会影响后续经济修复吗中我们就探讨过这一问 题。有一种广泛存在的认识是货币拐点领先于经济拐点，即一旦货币供给增速慢下来，一两个季度后经济活跃度就会下来，经济修复过程就会被打断。但对本轮来说，一个非常不一样的宏观前提是：以往货币政策往往是在潜在增长率以上的位置收紧，那个位置

12、供给已经打满，货币条件非常重要，经济对政策二阶拐点较为敏感；本次“疫后经济”不一样，经济仍在潜在增长率以下运行、多种力量驱动、且多数源于供给约束打开，这时候经济的复苏过程不会被货币这一单一力量打断。二、当前带动经济的七种力量明年将如何变化我们曾指出，疫后有七种力量带动着中国经济在前期报告经济修复路径：驱动趋势的七种力量中，我们曾对当前经济的驱动因素做出总结：（一）财政落地、基建中枢回升，对工程机械、建材、原材料等行业形成带动。（二）中游景气不完全能够由短周期解释，从数据看，目前确实存在中长周期设备支出趋势。（三）海外防疫和复工带动对中国制造的需求，出口逐步回升。（四）受名义增长周期和收入预期回

13、升影响，汽车产业好转并带动上下游。（五）受上半年需求后置、资产型通胀预期，及地产融资审慎管理影响，地产销售较为强劲。（六）服务业随供给约束逐步减弱，景气逐步打开。（七）5G 及“宅经济”（线上办公、线上教育、线上会议）等因素影响下，消费电子处于基本面景气期。从最新数据看，其中的六种力量尚未出现减速其中第七种力量已有初步减速。计算机电子行业增加值同比增速 6 月是一个高点， 8-9 月是第一轮减速，10 月是第二轮减速，10 月同比增速回落至 5%。我们理解这主要和消费电子产品（手机、平板电脑等）出口增速的放缓有关。国内消费口径下通讯设备的增速也较 4-8 月的高峰有所放缓。如果我们把消费电子的

14、需求驱动力分为两块，其一是 5G 产品周期，其二是线上消费习惯的崛起所带来的附加需求，后者在阶段性释放后已度过脉冲高点。其余的六个部分，截至 10 月数据尚未出现减速。对 2021 年来说，估计减速的是基建、地产，大致持平的是汽车、消费电子，加速的是出口、制造业、服务业基建取决于广义财政空间。2020 年的广义财政空间（3.75 万亿元专项债+1 万亿元特别国债）显然处于较阔的状态，2021 年大概率有所收敛。地产会受货币环境和金融政策双影响，2020 年两者均受益于疫后稳增长，逻辑上2021 年将有所不及。出口取决于需求。2020 年全球贸易受益于复工，但整体属修复初段，毕竟大部分国家和地区

15、均在负增长区间；2021 年疫苗落地后，需求修复和全球贸易共振是一个大逻辑。2021 年出口仍处于需求驱动的黄金期。制造业在 2021 年将面临内外补库存的共振；中游设备更新逻辑亦将继续；十四五首年也会带来一些投资驱动因素，产能周期可能也会在一定程度上呈现。2020 年服务业处于连续修复但距离疫情前仍差距明显的状态。疫苗将显著打破疫情约束，释放服务业斜率。2021 年服务业对经济的贡献将会上升。汽车一般和名义增长周期高度相关；消费电子在度过宅经济影响后，进入 5G 周期的驱动期，估计这两部分在变动趋势上将会比较中性。这是我们理解的 2021 年经济的需求端结构。在后续“展望篇”中，我们还会进行

16、更详细的拆解和分析。图1：地产和出口增速在疫后的逐步升温（%）图2：消费电子本轮出口脉冲已有所减弱（%）151050-5-10-1520-20地产销售增速出口增速706050403020100-10-20-30自动处理设备出口增速计算机电子行业增加值增速（右）1816141210862015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-09420数据来源：Wind，数据来源：Wind，三、从美国进口和库存位置看明年外需环境从经验规律看，中国出口同步于美国进口美国是全球最大

17、的进口国，2019 年货物进口占全球 13%。而且就进出口结构来 说，美国和中国等主要制造业国家呈现较强互补性。美国出口主要是飞机、汽车、农产品和集成电路等；中国出口美国主要是机械设备、电子产品、纺织服装等。从经验上来看，中国出口与美国进口具有较强的同步性。美国进口在经验上又同步于美国制造业库存从逻辑上来说，进口应与制造业库存周期同步，即补库存的阶段扩大进口、去库存的阶段减小进口。从实际的数据来看也是，美国进口数据与制造业库存数据具有较完整的同步性。当前状况是美国进口已经开始回升，但制造业库存仍在底部从本轮周期来看，美国制造业库存和进口分别自 2018 年初、2018 年三季度开始下行，疫情后

18、下行加速。随着疫后复工的推进，进口于 5 月起触底反弹；但制造业库存至三季度末的最新数据依然在底部。换句话说，美国制造业尚未开始补库存。如果我们进一步拆分美国进口结构，可以对这一特征有一个更清晰的理解美国消费品进口增速 4 月是一个底部，后逐步回升。资本品进口增速 5 月是一个底部，后也逐步回升。这与中国机电产品出口加速的时点也基本匹配。而中间品进口增速一直维持在负增长，且环比趋势亦比较疲弱的状态。9 月中间品进口增速为-12.4%，低于其前值。消费品直接用于最终消费；资本品（主要是机械设备等）与产能周期变动的关联较大。中间品是产品从初级产品到最终产品之间的统称，这部分产品与制造业补库存关联最

19、大。中间品弱势对应目前制造业尚未开始补库存的状态。2021 年美国制造业补库存将推动进口，这会带来中国出口的回升和全球贸易共振疫苗上市后美国经济将进一步回归正常化，这对应生产和消费需求的扩张；目前处于底部的制造业库存将大概率回升。从经验规律看，美国 PPI 周期也略领先于库存周期半个身位。本轮美国 PPI 周期底部是 4 月，目前 PPI 已进入上行周期，这将对应后续制造业库存的回升。制造业补库存将推动进口，美国进口扩大对应中国、韩国、东南亚等地的出口扩大。2021 年有较大概率出现全球贸易的共振。2007-022007-062007-102008-022008-062008-102009-0

20、22009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062007-022007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-

21、102014-082015-062016-042017-022017-122018-102019-082020-062017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-08宏观经济研究报告图3：中国出口与美国进口高度相关（%）中国出口增速美国进口增速50403020100-10-20-30-40数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图4：美国进口与美国制造业库存同步（%）图5：美国进口结构拆解（%）美国进口增速美

22、国制造业库存增速（右）美国中间品进口增速美国消费品进口增速美国资本品进口增速4020302520151050-5-10-15-20-253015201010500-10-5-20-10-30-15-40-20数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明10 / 36四、第三轮脉冲将来自于服务业修复、全球贸易共振和制造业补库存疫后经济已先后经历了两轮脉冲第一轮脉冲是今年二季度，主要驱动力是复工和疫情防控进入常态化。在这一阶段，出口回升至零增长，必需消费品出现了一轮“补偿性消费”。第二轮脉冲是今年三季度和四季度，主要驱动

23、力是海外复工以及国内广义财政影响上来。在这一阶段，一是出口增速进一步回升至 7%以上；二是基建地产增速起 来，5-10 月基建单月增速均值为 7.7%，是终端需求的支撑之一。地产销售面积月均增速达 9.6%；三是汽车、家电等耐用消费品增速起来。疫苗将会是第三轮脉冲的助推剂在新冠疫苗与宏观逻辑中，我们曾指出疫情在多个方面对经济带来冲击：第 一，对消费环境和消费力的约束；第二，对生产环境和供给条件的约束；第三，对流通环境及全球贸易的约束。以第三点为例，世界贸易组织（WTO）在全球新冠期间的贸易成本（Trade Costs in the Time of Global Pandemic）中指出疫情会推

24、高贸易成本，一是抬高交通运输等成本；二是贸易政策壁垒和监管差别阻碍贸易便利化；三是不确定性也放大了相关影响。疫苗上市、走出疫情将是和上述三个逻辑相反的过程，它对于宏观面的影响同样不容忽视。第三轮脉冲将来自于疫苗上市后的服务业修复、全球贸易共振和制造业补库存疫苗上市后，边际新增的驱动力将会形成：一是服务业的修复。疫后服务业恢复仍存在约束，以国内消费类服务业为例，截止 10 月餐饮收入单月增速依然只恢复到零增长附近；三季度住宿和餐饮业 GDP 增速依然只有-5%的增长。未来疫苗上市将带来消费和服务业“场景”约束的打开，并将大幅推动服务业修复。二是全球贸易的共振。全球经济的加快修复会推动贸易需求；同

25、时，疫情抬高贸易成本的过程也会有所缓和，这两个过程将助推全球贸易的共振。三是在此基础上的制造业补库存。在全球贸易趋于活跃的背景下，主要经济体会存在“低库存共振”，海外经济修复叠加低库存带来库存回补和进口增加，中国出口需求上升叠加低库存会助推库存回补。这是 2021 年上半年经济的主要驱动力。图6：疫后经济的第一轮脉冲（%）图7：疫后经济的第二轮脉冲（%）-202520151050-5-10-15出口增速粮油食品增速20100-10-20-30-40汽车零售增速出口增速地产投资增速（右）1412102019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04

26、2020-052020-062020-072020-082020-092020-1086420数据来源：Wind，数据来源：Wind，五、再通胀周期继续，但传统高通胀并非短期风险，政策收敛主要为预防疫后政策的外溢效应通胀周期经验上不仅吻合于名义增长，和实际增长周期也基本吻合通胀周期一般同步于名义GDP 周期，这一点容易理解，因为价格因素本来就是名义 GDP 的组成部分。但实际上，再通胀周期也大致同步于实际增长周期。比如我们假如用发电量增速当作实际增长的表征指标，会发现它和 PPI 周期也基本吻合。简单来说，增长带来需求扩大，需求会推升价格。从 PPI 和非食品 CPI 来看，目前属于一轮再通胀

27、周期前段从 CRB 指数和南华工业品指数来看，已经分别较 4 月末反弹了 21%和 22%。上轮PPI 周期是 2015 年 11 月上行，至 2017 年 2 月触顶；后逐级下行，底部是2020 年 5 月。本轮 PPI 周期自 2020 年 5 月起，已是连续第五个月上行。非食品 CPI 周期经验上大致同步于PPI 周期，本轮是 2020 年 7 月回落至零增长的周期低位，但 8-10 月一直低位徘徊，确认最终底部仍需时间。但后续在 PPI 上行的传递下，大概率进入一轮上行周期。经济复苏将带来进一步的价格驱动。前期从 PPI 到宏观面特征中我们指出，10月价格环比上涨较明显的工业品指向景气

28、上行的汽车、家电、纺织、建材等行业；而 CPI 非食品上行的主要是出行相关的服务类价格，如机票、宾馆住宿和旅游。疫苗出来后，大宗商品价格将会得到助推，并进一步传递给中下游价格2020 年三季度美国 GDP 实际增速为-2.9%，欧盟为-3.9%，日本为-5.8%，中国为4.9%。这一时段的大宗商品价格所反映的，仍是全球负增长所对应的需求水平。在疫苗出来后，未来上行空间仍比较明显。2021 年的一个大概率事件是大宗商品价格随全球经济修复继续上行。从 CRB 到中国 PPI，从 PPI 到CPI 仍存在传导效应。不过我们只预期中等程度再通胀，并不把高通胀当作基准假设，主要基于三个理由第一， 从历史

29、规律看，PPI 高斜率阶段一般对应货币供给（如社融）高斜率阶段，2021 年社融增速收敛背景下通胀斜率不应太高。第二， 地产价格是价格传递的关键环节，近年新房限价导致这一传递机制弱化。2020 年“三道红线”等抑制地产投资过热的政策亦出手较早。第三， 美元指数在 3 月下旬后几乎是单边走弱，部分与三季度前美欧国债收益率利差走低有关。疫苗出来后，美债收益率可能上行加快，如带动美元阶段性反弹，将对大宗品价格斜率形成一定内生抑制。2021 年的政策收敛并非基于防通胀，主要还是为预防疫后政策的外溢效应易纲行长在 6 月 18 日的陆家嘴论坛曾指出，“疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，要注意政策设计

30、要激励相融，防范道德风险，要关注政策的后遗症，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”。10 月 21 日金融街论坛上易纲行长同样表达了应急阶段政策适时退出的导向，“在今年抗疫的特殊时期，宏观杠杆率有所上升，明年 GDP 增速回升后，宏观杠杆率将会更稳一些。货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上”。11 月 26 日发布的三季度货币政策执行报告中，央行在世界经济形势分析部分表达了对“财政可持续性风险”及“金融风险隐患上升”的担忧。央行进一步指出“金融市场表现与经济基本面脱节，在实体经济复苏脆弱、公司盈利预期下调背景下，全球股市强劲反弹，未来存在

31、回调风险。非银行金融机构脆弱性突出，流动性错配明显，一旦金融市场剧烈波动，可能面临较大抛售压力，并向银行体系传导”。简单来看，政策站位和视角已有明显变化。图8：实际增长周期与通胀周期也大致同步（%）图9：当前通胀周期位置（%）3525155-5-15-25-35发电量增速PPI同比（右）151052007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-070-5-10-15151050-5-10PPI同比

32、非食品CPI同比（右）43212001-012002-032003-052004-072005-092006-112008-012009-032010-052011-072012-092013-112015-012016-032017-052018-072019-090-1-2-3数据来源：Wind，数据来源：Wind，图10：PPI高斜率阶段一般对应社融高斜率阶段图11：美元指数今年单边向下滞后于前期利差下行社融存量增速同比%4035302520151052003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-1

33、22013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-120PPI同比（右）%151050-5-103.02.52.01.5%1.00.50.0-0.5-1.0-1.5美欧10年期国债利差美元指数（右）105100959085802010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-1175706560数据来源：Wind，数据来源：Wind，六、最宽松的时候确信已经过去：从财政空间、货币供

34、给、金融政策三个维度疫情后财政和货币政策疫后曾经历一轮实际上的双宽3 月 27 日政治局会议指出 “要加大宏观政策调节和实施力度。要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，积极财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模”。两会确定 2020 年财政赤字率拟按 3.6%以上安排，这一数字较 2019 年的 2.8%显著抬升。同时广义财政扩张亦非常明显，专项债由 2019 年的 2.15 万亿元提升至3.75 万亿元；发行 1 万亿元特别国债。货币政策亦处于相对宽松的状态，截止 10 月信贷累计增速为 18.6%（2019 年

35、为4%），新增社融累计同比增速达 44.5%（2019 年为 13.7%）。从年内分布看，下半年货币供给已从上半年宽松逐渐趋于中性全年整体偏宽松，但年内分布却有不同。从新增信贷来看，上半年累计 12 万亿元，比去年同期多增 2.4 万亿元；下半年截至 10 月新增 4.9 万亿元，比去年同期多增仅 2400 亿元。新增社融虽然偏高，但大部分是政府债券贡献，本质上是财政政策的落地；不含政府债券的社融上半年较去年同期多增 4.9 万亿元，而下半年截至 10 月只有 1.5 万亿元。显而易见，从年内分布特征来看，上半年的宽松到下半年已渐趋中性。预计 2021 年财政空间将会回至正常区间财政政策并无表

36、述上的变化可以参考，但一般来说财政是逆周期的，目前的狭义和广义财政均处于偏宽状态，2021 年经济进一步正常化的背景下，财政空间应也会正常化。我们估计赤字率可能会从 3.6%以上回归 2.8-3.0%的区间。此外就是广义财政。2017-2019 年专项债分别为 8000 亿元、1.35 万亿元、2.15 万亿元，环比增量分别为 4000 亿元、5500 亿元、8000 亿元，2020 年增量达 1.6 万亿元；再加上 1 万亿的特别国债，显然是因为疫情影响下“积极的财政政策要更加积极有为”。预计 2021 年专项债可能回归至 3-3.5 万亿的规模。预计 2021 年政策货币供给将会进一步趋于

37、正常化10 月 21 日陆家嘴论坛上，易纲行长在论述货币政策时候表示“货币政策要把握好稳增长和防风险的平衡。既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来”；“货币政策需把好货币供应总闸门”。一般来说，总闸门的提法调整确定对应货币政策边际变化。比较强的表述如“管住货币政策总闸门”（如 2017 年底），其次是近两年的“把好”（如 2019 年）；边际趋于宽松的时候，则一般会删去“总闸门”的提法（2019 年底）。此次重提“总闸门”，意味着政策开始关注防风险。易纲行长同时指出，“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”，这是我们理解 2021 年货币供给原则一个坐标。在从三个表述看货币政

38、策中我们对此做过详细分析。在 2019 年一季度货币政策执行报告专栏五“潜在增速分析”中，央行指出“初步估 算，我国潜在经济增速近十年来有所下行，当前经济实际增速与潜在增速相近，产出缺口接近为零，实体经济供需基本平衡，失业率、通胀水平总体保持稳定”。换句话说，央行认为的潜在产出水平在 6%以上（2019 年一季度增速为 6.4%）。这一数据所对应的 2021 年名义产出增速可能在 8-9.5%的区间。如果把 2019 年社融增速较名义 GDP 增速 3 个点左右的加点视为“基本匹配”的可参照数值，则 2021 年的社融增速合意值可能会在 12%左右。预计 2021 年金融政策也将会较 2020

39、 年更谨慎，金融政策三个传统敏感领域是房地产、地方政府融资、影子银行影响货币环境的，不止是货币供给（钱的总量），金融政策（钱的合意去向）也十分关键。金融政策的三个传统敏感领域一般是房地产、地方政府融资、影子银行三块。在经济显著好转的背景下，预计 2021 年三个领域的政策都会趋严。财政部长刘昆在建立现代财税体制一文（收录于中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二零三五年远景目标的建议辅本）中指出，开发性、政策性金融机构等必须审慎合规经营，综合考虑项目现金流、抵质押物等审慎授信，严禁向地方政府违规提供融资或配合地方政府变相举债；要根据财政政策逆周期调节的需要以及财政可持续的要求，合

40、理确定政府债务规模。房地产融资领域主要是“三道红线”。8 月 20 日，住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会。会议指出，为进一步落实房地产长效机制，实施好房地产金融审慎管理制度，增强房地产企业融资的市场化、规则化和透明度，人民银行、住房城乡建设部会同相关部门在前期广泛征求意见的基础上，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。影子银行领域的影响预计主要来自于资管新规过渡期最后一年。7 月 31 日，来自央行官网消息显示关于规范金融机构资产管理业务的指导意见过渡期延长至 2021 年底。对于未按计划如期在 2021 年底前完成整改任务的金融机构，除在监管评级、宏观审慎评估、开

41、展创新业务等方面采取惩罚措施外，视情况采取监管谈 话、监管通报、下发监管函、暂停开展业务、提高存款保险费率等措施1。1 新华网，2020-08-03 资管新规过渡期延长一年 中小银行转型获“喘息” HYPERLINK /money/2020- /money/2020- 08/03/c_1126316890.htm七、通缩交易与复苏交易：投资时钟在本轮周期中还算比较规律通缩交易与复苏交易：我们前期建立的一个宏观分析框架在 2020 年 7 月的报告通缩交易与复苏交易：两种不同的资产定价特征中，我们把资产定价环境分为两种，一种叫通缩交易，特点是大宗商品价格震荡下行、政策宽松、利率下行、权益市场定价

42、线索在“宽松-流动性-估值”；一种叫复苏交易，特点是大宗商品价格震荡上行、政策收敛、利率上行、权益市场定价线索在盈利扩张及资产负债表修复。在这篇报告中，我们指出当时处于通缩交易向复苏交易时段的过渡（类 2015 年底-2016 年初），“下半年要进一步关注风险控制和资产风格的均衡化”。这一结论与后来资产风格的演化基本吻合。这个框架的进一步延伸：经济的四个阶段在 2020 年 7 月的报告从衰退后期到复苏前期的逻辑转换中我们继续对这一框架做出延展，把经济进一步细分为四个阶段：衰退前期、衰退后期、复苏前期、复苏后期。显然“通缩交易”一般对应经济的衰退前期、衰退后期；“复苏交易”一般对应经济的复苏前

43、期、复苏后期。债券市场机会理论上应处于两个衰退期，但由于预期的反身性，实际过程要领先半个身位；股市也是类似情况，经验上股市的系统性机会一般就两个阶段，一是“衰退后期”（流动性驱动、估值扩张），二是“复苏前期”（盈利驱动、资产负债表修复）。且由于一系列内生特征，中国股市的特点往往是前一阶段斜率偏高，即“衰退后期”（“经济退、政策进”）一般是权益市场最好的阶段。从资产实际表现看，投资时钟在本轮从“衰退后期”向“复苏前期”过渡的过程中还比较规律衰退后期估值扩张。从两市市盈率看，2020 年 4 月至 7 月股票市场经历了一轮典型的估值扩张。复苏前期估值徘徊。从两市市盈率看，7 月之后股票市场估值不再

44、上行；创业板估值震荡下行。我们再以中信风格指数季度收益率作为观察指标，二季度领涨的主要是消费和成长，收益率分别为 23.7%和 19.5%；三季度周期、金融、消费、成长分别为 12.6%、9.0%、8.1%、8.9%；四季度以来周期、金融、消费、成长分别为12.1%、9.1%、7.6%、4.1%。趋势上来看，是从典型的“通缩交易”变为混合交易特征，且“复苏交易”的特征渐强。债券则更为规律。本轮债券收益率触底略领先半个身位，后续随经济从衰退后期进入复苏前期，债券收益率进一步走高。“复苏前期”过渡向“复苏后期”的分界线将是经济回到潜在增长率之上，政策进一步拐点当经济进一步回到潜在增长率之上，基于对

45、通胀、债务约束、资产泡沫的担忧，政策将进一步拐点，宏观阶段将进入“复苏后期”。怎么划分复苏前期和复苏后期？在从衰退后期向复苏前期的逻辑转换中，我们指出一个关键的坐标是政策斜率。在从衰退后期向复苏前期过渡的时候，政策一般就已经开始边际收缩；而驱动复苏前期进一步向复苏后期过渡的过程，是政策收缩的边际影响开始大于盈利扩张的边际影响。由于疫后经济和政策的特殊性，目前这一分界尚未完全形成。后面关键时点是 2020 年中央经济工作会议定调 2021 年、2021 年 4 月政治局会议定调年初后的经济形势。图12：从市盈率变化看衰退后期与复苏前期（倍）表1：中信风格指数的渐次变化金融周期成长消费稳定Q1-1

46、4.8%-7.7%1.0%-1.9%-11.6%Q24.2%7.7%19.5%23.7%4.4%Q39.0%12.6%8.9%8.1%2.5%Q49.1%12.1%4.1%7.6%4.0%沪深两市TTM滚动市盈率创业板滚动市盈率（右）226521602019551850174516401514352019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-111330数据来源：Wind，数据来源：Wind，注：Q4为截止12月4日八、寻找确定性：在一个“顺风、逆流”的宏观组合中

47、要更聚焦于短期确定性2018 年是一个“逆风、逆流”的组合，经济向下、政策去杠杆2018 年经济受到贸易摩擦和去杠杆的双重影响，二季度后实际 GDP 增速逐季走低。在去杠杆的背景下，社融存量增速从年初的 13.4%逐步下行至年底的 10.3%。货币环境亦出现了较典型的“信用二元化”现象。2019 年是一个“逆风、顺流”的宏观组合，经济承压、政策稳增长贸易摩擦逐步深化，叠加去杠杆背景下固定资产投资的下行趋势，导致 2019 年经济承压，中小企业融资难问题比较普遍。2019 年 GDP 走势亦逐季往下。2018 年底政治局会议定调“稳中有变、变中有忧”，指出宏观政策要强化逆周期调节，财政政策要加力

48、提效，在货币政策表述上也去掉了关于总闸门的提法，增加“保持流动性合理充裕”。2019 年政策实际执行中也整体偏稳增长：财政政策一端大规模减税；全年社融规模累计增速为 13.7%，上半年达 27.7%。2020 年是一个“顺风、顺流”的宏观组合，经济修复、政策稳增长疫情重创 2020 年经济，但 2 月即形成经济实际底部。全年经济趋势逐步向上，每个月经济数据均在明显改善。由于经济大部分时间都在潜在增长率以下运行，就业压力仍是一个现实问题。政策是一个稳增长组合，积极财政政策包括了 3.6%以上的赤字率、3.75 万亿元专项 债、1 万亿元特别国债；前 10 个月社融规模增速达 44.5%。2021

49、 年至少上半年将是一个“顺风、逆流”的宏观组合，经济向上，政策收敛预计 2021 年经济将继续修复，一则疫苗投入使用后服务业将实质性好转；二则全球贸易共振带动制造业补库存。以我们一直观测的指标BCI（中国企业经营状况指数）为例，这一指标疫后已第九个月回升，目前落在 55.8 的本轮新高。从过去 10 年数据看，它在每轮周期的经验高点都差不多在 60-70 之间。M1 是另一个可以跟踪实体活跃度的指标。但预计政策将趋于收敛：第一，疫情阶段的应急特征的宽松政策需要有一个退出和回归正常化的过程；第二，2020 年宏观杠杆率上升较多，2021 年需要对这一趋势进行控制。所以 2021 年（至少 202

50、1 年上半年）是一个比较典型的“顺风、逆流”的组合。无风险利率中枢本轮抬升应不会太极端，但未来下行斜率也会比较平缓，2021 年的“顺风、逆流”组合对应一个偏高的利率利率目前仍处于典型上行区间，它的拐点逻辑上应出现于 PPI 拐点前、疫苗落地后。我们估计在一季度或者二季度前半段。斜率历来比较难判断，只能做非常粗略的研究。我们建议的一个方法是之前曾经介绍过的“名义 GDP 增速/10 年期国债收益率”，2020-2021 的名义增长波动较大，可以用潜在产出对应的名义GDP 来替代。以潜在名义增长 8-9.5%波动区间来看，按 2012 年之后平均 2.7 倍的倍数估算，对应利率合理值 3.0-3

51、.5%区间。2021 年是一个“顺风、逆流”的组合，除非是偏紧的政策把增长压了下来，否则两者天然都不利于利率大幅走低。我们估计利率见顶后下行斜率也会比较平缓，2021 年是一个相对偏高的利率环境。在“顺流”为特征的宏观环境下，市场对“长期”的容忍度将会显著上升；在“逆流”为特征的宏观环境下则相反，需要更聚焦于短期确定性在“顺风、顺流”的组合下，资产定价的特征之一是资金对于长期的容忍度将会不断上升，这一点有利于估值不断扩张；而“顺风、逆流”的特征将会推动市场规避风 险、选择短期确定性。从宏观角度而言，以下事件具有较大概率：第一， 价格弹性的继续修复。全球定价商品价格随疫苗影响落地和经济修复进一步

52、走升；海外通胀中枢也将有所抬升。国内 PPI 亦将进一步回升，并且转正。供需格局较好的工业品在这一阶段价格弹性将进一步扩大。第二， 海外对中国制造第二阶段的需求。2020 年出口显示了“宅经济”阶段的需求，如防疫用品、电子产品、家电等；2021 年海外生产生活可能会逐步正常化，生产正常化、生活正常化会对中国制造业的需求。第三， 制造业补库存，部分行业增加设备开支和补产能。上升中的 PPI 周期和偏高的“新订单-库存”数据预示后续大概率会补库存；同时，疫情带给一些行业供给出清，叠加盈利恢复，产能周期也将继续有一定反应，设备开支将会回升。图13：BCI这轮已经连续第9个月上升图14：M1是另一个可

53、以跟踪实体活跃度的指标3700350033003100290027002500上证指数BCI（右）656560605555505045454040352017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-093530BCIM1同比（右）2015%10502017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09-5数据来源

54、：Wind，数据来源：Wind，图15：2018年的组合：逆风、逆流（%）图16：2019年的组合：逆风、顺流（%）7.06.96.86.76.66.56.46.36.2实际GDP同比社融增速的同比变化（右）-15-16-17-18-19-20-21-22-236.56.46.36.26.16.05.95.85.7实际GDP同比社融增速的同比变化（右）1.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0数据来源：Wind，数据来源：Wind，图17：2020年的组合：顺风、顺流（%）图18：2021年至少前半段的组合是顺风、逆流（%）8.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0实际GD

55、P同比社融增速的同比变化（右）3.53.02.52.01.51.00.56.56.46.46.36.36.26.26.1实际GDP同比E社融增速的同比变化E（右）1.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0 -8.00.0 数据来源：Wind，注：2020年Q4按保守情形的5.8%预期数据来源：Wind，九、看未来五年，双循环的两个重要支点是城市群建设和产业链高级化就像供给侧深刻影响“十三五”一样，双循环将深刻影响“十四五”2015 年 11 月，中央财经领导小组第十一次会议首次提出“供给侧结构性改革”，后来从去产能、环保、农业供给侧改革，到金融去杠杆、金融供给侧，这一政策思路深刻影响了

56、“十三五”期间（2016-2020 年）的中国经济。同样，2020 年 7 月年中政治局会议提出“国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，双循环框架将深度影响“十四五”期间的中国经济。双循环的思路源于对发展环境的两大判断：百年未有之大变局、新一轮科技革命和产业变革深入发展五中全会公报指出，当今世界正经历百年未有之大变局，新一轮科技革命和产业变革深入发展，国际力量对比深刻调整，和平与发展仍然是时代主题，人类命运共同体理念深入人心，同时国际环境日趋复杂，不稳定性不确定性明显增加。在这两个判断基础上，我们理解“双循环”的两个思路一是推动优势互补的区域经济格局，形成一个更强大的国内市场

57、；二是推动产业链高级化，以更高的附加值参与全球分工与百年未有之大变局的判断对应，“双循环”的思路之一应是做大国内市场，减少中国经济对外贸的单边依赖，从而降低这一特征所带来的脆弱性。而主要方式是推动优势互补的区域经济格局，形成一个内部分工和专业化的雁行模式。与新一轮科技革命和产业变革的判断对应，“双循环”的思路之二是发挥集中力量办大事的制度优势和超大规模的市场优势，突破关键技术，推动产业基础现代化和产业链高级化，以更高的附加值参与全球分工。理解未来五年，双循环的两个重要支点是都市圈建设和产业链高级化从上述理解出发，未来五年双循环将有两个重要支点。支点之一城市群和都市圈建设。中共中央关于制定国民经

58、济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议指出“坚持实施区域重大战略、区域协调发展战略、主体功能区战略，健全区域协调发展体制机制”，“完善综合运输大通道、综合交通枢纽和物流网络，加快城市群和都市圈轨道交通网络化”。我国经济总量庞大，不同省市经济发展阶段和比较优势不同，未来借助各城市群不同的定位和分工，以及各城市群对三四线市场的辐射，可以形成一个统一的内部大市场。支点之二是产业链高级化。建议指出“制定科技强国行动纲要”；“分行业做好供应链战略设计和精准施策，推动全产业链优化升级”；“加快壮大新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等

59、产业”、“加快第五代移动通信、工业互联网、大数据中心等建设”。展望篇一、消费：空间在限额以下零售的修复和服务业的补偿性消费消费单月增速恢复至 4%左右，其中限额以上零售已高于疫情前水平，而限额以下零售目前仍是负增长10 月社会消费品零售总额增速为 4.3%，其中限额以上零售增速为 6.2%，已显著高于疫情之前水平，而限额以下零售增速为-0.9%。限额以下批零的统计范围是年主营业务收入 2000 万元以下的批发业和年主营业务收入 500 万元以下零售业。限额以下零售的低迷主要与疫情防控常态化有关：居民生活半径、渠道供给侧效应这一部分零售目前低增长应主要和疫情防控常态化有关。防控常态化背景下居民生

60、活半径缩短，零售行业达到盈利门槛的难度加大，部分零售门店选择暂时不复工。同时，在消费整体收缩及居民生活半径缩短的背景下，渠道供给侧效应也会出现，即朝限额以上企业集中的趋势会更为集中。服务类消费目前恢复程度仍低，三季度住宿和餐饮业 GDP 增速只有-2.8%，限额以下餐饮情况明显落后于整体。三季度住宿和餐饮业 GDP 增速只有-2.8%。社零口径餐饮收入增速三季度为- 5.9%，10 月当月增速进一步恢复，但也只有 0.8%。其中限额以下餐饮的恢复情况明显落后于整体。从 10 月黄金周的旅游数据来看，旅游市场恢复目前 7 成左右。黄金周实现国内旅游收入 4543.3 亿元，同比恢复 69.9%。