机械设备行业度策略：后疫情时代重估国际竞争力

1、目录索引一、后疫情时代的供给和需求特征 7（一）后疫情时代的供给特征：产业链转移趋势明显 7（二）后疫情时代需求特征：内循环加快，产业升级加快 7（三）装备企业：寻找具备全球竞争力的企业 9二、基建地产能源链条：工程机械全球竞争力显现 10（一）供需保持平衡，2021 年需求仍有增长空间 10（二）继续重视结构效应，是未来挖机保有量中枢抬升重要的基础 12（三）竞争力决定了市场份额和利润率的持续可预期 13（四）展望海外：明年海外市场有望大放异彩 15（五）液压件子版块：继续加速国产替代，开始走向海外 17三、制造业投资链条：景气持续复苏，聚焦赛道龙头 20（一）制造业投资改善，自动化需求景气

2、回升 20（二）通用自动化：行业底部复苏，站在新周期的起点 22（三）专用自动化：成长预期驱动，阶段性分化 24四、服务和出口产业链：面向全球，展示竞争优势 30（一）检测服务：高空间、稳增长的优异赛道 30（二）出口链条：面向全球，历经调整再出发 34（三）其他周期非敏感链条：打开成长空间 39五、国产替代加速，看核心资产的崛起 43（一）航发零部件：产业链升级，实现技术与客户的双重突破 43（二）机器人减速机：打破垄断，具备全球竞争力 44（三）半导体设备：海外形势倒逼国产替代进程加速 46六、投资建议与风险提示 49图表索引图 1：后疫情时代产业链转移结构图 7图 2：1400 家制造业

3、企业购置固定资产等支付现金的同比增速 8图 3：中游机械样本公司季度营收水平和净利润增速水平 8图 4：2019 年家电行业人均产出（万元）和营收（亿元） 9图 5：三一重工和卡特彼勒人均营收（万元/人） 9图 6：国内装备行业子版块国产化率和出口收入占比及市场规模分布图（图中数字为市场规模，单位：亿元） 9图 7：测算我国挖掘机的保有量（台）及其增速与房地产投资比较 10图 8：我国商品房销售额与开发投资的增速比较 10图 9：测算我国挖掘机的更新量与新增保有量（台） 11图 10：新增人民币中长期贷款及其与挖掘机的销量增速比较 11图 11：测算我国挖掘机的更新量与新增保有量（台） 12图

4、 12：我国小挖与中大挖销量占比 13图 13：2011-2019 年各类挖掘机销量及净出口量（台） 13图 14：三一重工的挖掘机销量与市场份额 14图 15：三一重工的全资子公司三一重机的营业收入和净利润率 14图 16：挖掘机厂商 2020 年预测销量与其相对 2011 年高点的比例 15图 17：柳工的全资子公司柳工挖机的营业收入和净利润率 15图 18：挖掘机行业出口销量（台）及出口增速 16图 19：三一重工挖机出口销量（台）及同比增速 16图 20：三一重工的海外业务的营业收入（百万元）和毛利率 17图 21：三一重工与卡特彼勒的研发支出（百万美元） 17图 22：恒立液压的研发

5、费用和资本支出（百万元） 18图 23：艾迪精密的研发费用和资本支出（百万元） 18图 24：恒立液压的油缸销量与国内挖掘机销量 19图 25：恒立液压的泵阀产品营业收入和毛利率 19图 26：我国工业机器人产量增速与新增人民币中长期贷款增速 20图 27：1649 家A 股制造业企业资本开支增速 20图 28：中国与美国制造业人均产值对比（万元/人） 21图 29：埃斯顿全产业链一体化发展模式 22图 30：国茂股份营业收入构成（百万元）及利润率 23图 31：叉车行业双龙头叉车销量（台）及份额 24图 32：专用自动化装备细分方向的代表企业 24图 33：光伏电池发展路径 25图 34：光

6、伏效率持续升级，技术迭代加速 26图 35：捷佳伟创的营业收入、新签订单（百万元）和净利润率 26图 36：捷佳伟创的存货、预收款项（百万元） 27图 37：先导智能的营业收入、研出支出（百万元）和利润率 27图 38：先导智能的预收款项和存货（百万元） 28 HYPERLINK l _TOC_250029 图 39：弘亚数控的分项业务营业收入（百万元）和综合毛利率 28 HYPERLINK l _TOC_250028 图 40：杰克股份的分项业务收入（百万元）及毛利率 29 HYPERLINK l _TOC_250027 图 41：我国检测认证服务市场空间（亿元）及增速 30 HYPERLI

7、NK l _TOC_250026 图 42：国际检测认证服务公司 2019 年营业收入（亿人民币） 30 HYPERLINK l _TOC_250025 图 43：华测检测的资本支出和研发支出（百万元） 31 HYPERLINK l _TOC_250024 图 44：检测服务实验室的盈利周期 31 HYPERLINK l _TOC_250023 图 45：华测检测分项业务的营业收入（百万元） 32 HYPERLINK l _TOC_250022 图 46：华测检测分项业务的毛利率水平 32 HYPERLINK l _TOC_250021 图 47：广电计量营业收入构成（百万元）及毛利率 33

8、HYPERLINK l _TOC_250020 图 48：广电计量历史各年单季度净利率水平 33 HYPERLINK l _TOC_250019 图 49：捷昌驱动的营业收入（百万元）和增速 34 HYPERLINK l _TOC_250018 图 50：捷昌驱动单季度毛利率与净利率 34 HYPERLINK l _TOC_250017 图 51：巨星科技营业收入（万元）、毛利率与净利率 35 HYPERLINK l _TOC_250016 图 52：巨星科技 OBM 与OEM 业务收入和毛利率 35 HYPERLINK l _TOC_250015 图 53：全球工具行业市场竞争格局及企业收入

9、 3 年复合增速 36 HYPERLINK l _TOC_250014 图 54：20 英尺干货集装箱单价、钢材成本及净收益（美元） 37 HYPERLINK l _TOC_250013 图 55：全球前两大租箱公司集装箱利用率 37 HYPERLINK l _TOC_250012 图 56：中集集团的干货箱、冷藏箱销量 38 HYPERLINK l _TOC_250011 图 57：中集集团的集装箱业务的净利润和净利润率 38 HYPERLINK l _TOC_250010 图 58：龙马环卫的营业收入构成（百万元）和净利润率 39 HYPERLINK l _TOC_250009 图 59：

10、龙马环卫分项业务的毛利率 39 HYPERLINK l _TOC_250008 图 60：五家企业的环卫服务业务营业收入（百万元） 40 HYPERLINK l _TOC_250007 图 61：五家企业的环卫服务业务毛利率 40 HYPERLINK l _TOC_250006 图 62：美亚光电的CBCT 业务收入（百万元） 41图 63：应流股份两机业务营业收入（百万元）和毛利率 43图 64：各公司主要产品应用于航空发动机的环节 43图 65：应流股份的研发费用和资本支出（百万元） 43图 66：应流股份的两机业务的典型产品 43 HYPERLINK l _TOC_250005 图 67

11、：应流股份的营业收入（百万元）和毛利率、净利润率 44 HYPERLINK l _TOC_250004 图 68：应流股份的三项费用水平（百万元） 44 HYPERLINK l _TOC_250003 图 69：2018 年我国谐波减速机市场竞争格局 45 HYPERLINK l _TOC_250002 图 70：哈默纳科营业收入（百万美元）及同比 46 HYPERLINK l _TOC_250001 图 71：2019 年哈默纳科产品应用领域 46 HYPERLINK l _TOC_250000 图 72：国内晶圆厂本土设备占比（截止 2020 年 2 月） 47表 1：新增人民币中长期贷款

12、及其与挖掘机的销量增速比较 12表 2：我国工业机器人回收周期测算 21表 3：谐波减速机市场空间及绿的谐波市占率测算 22表 4：专用自动化装备下游代表性客户的融资计划 25表 5：2019 年中国板式家具设备的竞争格局（收入币种为人民币） 29表 6：巨星科技与史丹利百得、创科实业对比（2019 年数据） 36表 7：龙马环卫的环卫服务子公司的经营状况 41表 8：国内 CBCT 市场需求测算 42表 9：公司下游主要客户及销售额（万元） 45表 10：国产装备在华力集成的中标情况（台） 48表 11：国产装备在华虹无锡厂的中标情况 48表 12：国产装备在长江存储的中标情况（截止 202

13、0 年 2 月） 48一、后疫情时代的供给和需求特征（一）后疫情时代的供给特征：产业链转移趋势明显按照机械装备行业的逻辑：产业链大概可以分为三个层次：（1）核心零部件；（2）主机制造；（3）下游需求。每个环节都可以由国内和海外来提供。过去我们的核心零部件主要依靠进口，虽然国产化持续进行，但进展缓慢，本轮疫情，给了国产替代最大的外部动力；出口方面，本轮依靠强大的本土供应链，大量的装备公司开始加速出口替代。进口替代链：主要集中于核心零部件和主机制造环节，过去主要依靠大量进口，由于疫情，海外供应能力减弱，国内本土自给率提升。比较典型的领域是液压件、减速机等环节。出口替代链：主要集中于非技术壁垒型产品

14、领域，本土设备厂商依靠本土的零部件优势和强大的制造能力，为海外持续提供高性价比的产品，加速替代。典型的领域包括手工具、线性驱动和电踏车等。代链出口替进口替代链海外主机制造下游需求核心零部件国内国内国内海外海外图 1：后疫情时代产业链转移结构图数据来源：Wind，（二）后疫情时代需求特征：内循环加快，产业升级加快国内需求内循环加快，基建链和制造业链条复苏明显。我们用1400家制造业上市公司作为替代样本，采取现金流量表中“购置固定资产等支付现金”部分的同比增速数据，作为观测微观制造业资本开支的指标，发现从2020年一季度以后，制造业资本开支明显加快，目前正在加速恢复，3季度单季度增速达到了16%，

15、连续三个季度加速。中游机械制造品需求已有端倪，呈现良好的收入和利润表现。从国内疫情控制以来，国内需求逐渐释放，我们选择了8家机械行业典型的中游制造品公司，根据其收入和利润增速显示，二季度以来，样本公司的收入中位数增速已经超过40%，超过了上一轮景气度时候的同比幅度，归母净利润增速超过80%，显示出良好的业绩弹性。图 2：1400家制造业企业购置固定资产等支付现金的同比增速1400家制造业企业购置固定资产等支付现金（亿元）同比增长率350030002500200015001000500050%40%30%20%10%0%-10%09Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313

16、Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q3-20%数据来源：国家统计局，Wind，图 3：中游机械样本公司季度营收水平和净利润增速水平中游机械样本公司营收增速中游机械样本公司归母净利润增速（右轴）50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%数据来源：国家统计局，Wind，制造效率提升成为制造业企业重点提升经营效率的方向。后疫情时代，在用工荒的背景下

17、，企业通过对存量生产线进行改造，提升制造效率，从而向全球对标公司看齐，过去国内不少产业依靠廉价劳动力获得成本竞争优势，但实际上国际视野竞争维度中，效率和周转速度的竞争是大趋势。传统领域积极投身自动化建设，已经拥有具备全球竞争力的制造效率。我们选择了家电行业和工程机械行业作为典型的案例，家电行业目前是积极进行制造效率升级的典型行业，从人均产值来看，格力、美的和海尔三家依然是效率最高的，也是投入自动化力度最大的几家公司，人均水平相对其他企业高了接近1倍；WIND数据显示，工程机械龙头三一重工的人均产值今年有望突破500万，大幅度超过国际对标公司卡特彼勒。图 4：2019年家电行业人均产出（万元）和

18、营收（亿元）图 5：三一重工和卡特彼勒人均营收（万元/人）250200150100500人均收入（万元/人）营业收入（亿元，右轴）3,0002,5002,0001,5001,00050006005004003002001000三一重工卡特彼勒数据来源：国家统计局，数据来源：Wind，（三）装备企业：寻找具备全球竞争力的企业新的历史背景，机械行业迎来新的机遇。我们用国产化率和出口收入占比指标两个维度，对机械行业10多个子版块进行锚定，2021年的投资机会主要聚焦在三部分：内循环和制造业复苏受益的链条，主要包括基建通用自动化、专用自动化领域；进口替代链，主要包括液压件、航发叶片、半导体设备、减速机

19、等领域；（3）出口替代链条，出口占比较大，且生产体系在国内的领域，包括线性驱动、纺织设备、手工具、AWP等。图 6：国内装备行业子版块国产化率和出口收入占比及市场规模分布图（图中数字为市场规模，单位：亿元）数据来源：国家统计局，Wind，二、基建地产能源链条：工程机械全球竞争力显现（一）供需保持平衡，2021 年需求仍有增长空间房地产开发投资对于测算机械产品需求具有指标性意义。例如，统计得到的挖掘机10年保有量增速跟房地产开发投资增速呈现高度相关性，而走势有差异的2013年、2016年，均为前一年开机小时数大幅变化所致。2021年投资增速有回落压力，根据历史经验预判相对温和。国家统计局数据显示

20、，2020年1-10月，商品房销售额同比增长5.8%，开发投资同比增长6%，房企到位资金同比正增长。历史上，增速回落较快的年份，多数具有销售或者资金压力的原因。图 7：测算我国挖掘机的保有量（台）及其增速与房地产投资比较挖掘机保有量测算（台）挖掘机保有量增速（RHS）房地产开发投资增速(RHS)2,000,0001,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000数据来源：国家统计局，工程机械协会，35%30%25%20%15%10%5%0%图 8：我国商品房销售额与开发投资的增速比较80%70%6

21、0%50%40%30%20%10%0%-10%-20%商品房销售额增速房地产开发投资增速投资/销售额（RHS）1.401.201.000.800.600.400.200.00数据来源：国家统计局，新增中长期贷款对需求边际变化具有领先性。根据央行数据显示，2020年10月，新增人民币中长期贷款同比增长85%；最近3个月新增同比增长都超过了80%，预示着各类投资项目的资金相对充裕。根据工程机械协会数据，2020年10月挖掘机销量2.7万台，同比增长60%，近3月销量同比增长都超过了60%，考虑历史规律，目前的旺季销售有望延续到明年春季，预计二季度后增速中枢下移。图 9：测算我国挖掘机的更新量与新增

22、保有量（台）400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000测算更新量（按90%比例）新增保有量2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E数据来源：工程机械协会，图 10：新增人民币中长期贷款及其与挖掘机的销量增速比较新增人民币中长期贷款同比增速（2月平均）挖机销量增幅400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%2007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072

23、011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-07-100%数据来源：工程机械协会，中国人民银行，供需整体平衡，场景假设下的需求增速预判。测算结果：我们假设明年地产保持在 0-6%的增速区间，基建保持在3-6%的区间，如果延续8年以旧换新，最乐观的销量明年是35万台，同比增长10%，最悲观是28.7万，下降10%；如果以旧换新放缩到7年，最乐观情形的销量是39万台，同比

24、增长20%，悲观情形销量32万，同比持平。因此，综合看下来，明年的增速有望保持在5%-10%的区间。更新需求讨论：如果延续8年以旧换新模型，2021年的更新需求达到70%左右根据测算，2020-2021年的更新需求量基本达到20万台左右量级，更新需求占比达到70%左 右比例，这构成了明年需求的重要依托。图 11：测算我国挖掘机的更新量与新增保有量（台）挖掘机保有量增速基建地产投资加权平均需求增速40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%数据来源：工程机械协会，国家统计局，情景一：按照 8 年以旧换新（台）保有量增速需求增速地产增速基建增速挖机销量表 1：新增人民币

25、中长期贷款及其与挖掘机的销量增速比较乐观情形6.00%6.00%6.00%7.00%353520中观情形5.00%3.00%4.20%5.20%325176悲观情形3.00%0.00%1.80%2.80%287384情景二：按照 7 年以旧换新乐观情形6.00%6.00%6.00%7.00%386539中观情形5.00%3.00%4.20%5.20%358194悲观情形3.00%0.00%1.80%2.80%320402数据来源：工程机械协会，中国人民银行，（二）继续重视结构效应，是未来挖机保有量中枢抬升重要的基础大中小挖结构变化特征：工程机械协会数据显示，从2012年开始，国内小挖销量超过中

26、大挖，近年一直稳定在60%左右小挖：小挖主要作用于农村市场、城市小型基建。目前小挖销量中60%在农村市场施工；小挖具备极强的人工替代属性。根据目前日本、欧洲和美国的数据规律，未来中国的小挖保有量膨胀空间还有3-5倍。工程机械协会数据显示，近几年日本/美国/欧洲6吨以下挖机的占比平均约为60%，中国目前阶段仅为20%左右，未来提升空间大。结构拆分：挖机表观消费量=国内小挖+国内中挖+国内大挖+净出口。根据中国人民银行和工程机械协会数据显示，从2019年和2011年数据来看，表观需求总量差异不 大，但是结构分化明显。其中，小挖净增长了5万台；中挖少了2万台；大挖增长6000台，净出口增长了4万台。

27、可以看到，挖机增量的部分，主要来自于小挖增长和出口增长。未来这两个因子的持续性较强。图 12：我国小挖与中大挖销量占比小挖销量占比中挖大挖销量占比小挖占比扩大，挖机结构出现深刻演化70%65%60%55%50%45%40%35%30%数据来源：工程机械协会，图 13：2011-2019年各类挖掘机销量及净出口量（台）20112019国内小挖国内中挖国内大挖净出口140000120000100000800006000040000200000-20000数据来源：工程机械协会，中国人民银行，（三）竞争力决定了市场份额和利润率的持续可预期随着市场成熟度提高，传统机械领域的优秀企业通过产品质量、销售渠

28、道、售后服务等形成正向循环的份额提升。机械行业特别是主机装配厂的产能具有较大弹性，因此份额提升趋势并没有受到需求波动的影响，形成企业的向上斜率。而企业利润率的形成是基于特定的需求，由行业的供需状况和企业自身竞争力共同决定的。值得强调的是，企业的净利润率上限是随着行业竞争演化而不断评估的，某种程度上反映了竞争壁垒的不断深化。以三一重工旗下的全资子公司三一重机为例，WIND数据显示其2019年营业收入接近300亿元，接近上一轮高点3倍，而净利润率达到18.1%，创历史新高水平。对于持续性的判断，根本出发点是企业的核心竞争力，我们特别关注企业与同行的差异。图 14：三一重工的挖掘机销量与市场份额市场

29、份额三一挖掘机销量（台）80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000 数据来源：三一重工年报，工程机械协会，30%25%20%15%10%5%0%图 15：三一重工的全资子公司三一重机的营业收入和净利润率35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000营业收入（百万元）净利润率2012201320142015201620172018201920H120%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%数据来源：三一重工年报，理解企业竞争策略，需要站在全市场角度。以挖掘机为例，各公司年报数据显示， 201

30、9年三一重工、卡特彼勒、柳工、徐工机械的销量已升至2011年的200%以上；相比之下，还有大量的企业，销量仅为高峰期的60%以下。由于固定成本摊销占比变化，份额变化推动价格差距的缓慢变化，企业之间形成比较广谱的利润率差异。以 2019年为例，年报数据显示三一重工的挖机子公司三一重机收入为299.9亿元，净利润率为18.1%；同期，柳工的挖机子公司收入为75.2亿元，净利润率为9.9%。图 16：挖掘机厂商2020年预测销量与其相对2011年高点的比例90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002011年销量(台)2020年预测相

31、对比例118%133%42% 102%81%40%21%11%47%189%300%345%415%450%400%350%300%250%200%150%100%50%0% 数据来源：工程机械协会，图 17：柳工的全资子公司柳工挖机的营业收入和净利润率8000营业收入（百万元）净利润率对比：三一重机净利润率20%7000600050004000300015%10%5%20000%100002010E 2011E 20122013201420152016201720182019-5%数据来源：柳工年报，（四）展望海外：明年海外市场有望大放异彩回顾：工程机械协会数据显示，2020年4-6月份，由

32、于全球疫情加剧，国内挖机出口增速降到了0增长附近，从7月份以后开始逐渐复苏，7-9月份恢复到30%，10月份达到了60%。三一出口：三一重工2019年年报显示其当年平均单月出口销量是在700台/月，今年疫情期间萎缩到了500-600台/月，7月份以后单月出口持续攀升，增速从0%爬升到了80%左右。为什么加速？三一出口从一带一路国家逐渐转向“欧美”市场，市场渠道铺设加快渗透。本轮海外品牌的供应偏缓慢，公司趁势提升市占率。图 18：挖掘机行业出口销量（台）及出口增速行业出口销量出口销量增速4000350030002500200015001000500090%70%50%30%10%-10%2019

33、-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10-30%数据来源：工程机械协会，图 19：三一重工挖机出口销量（台）及同比增速三一出口量三一出口增速1300120011001000900800700600500400100%80%60%40%20%0%-20%2019-012019-022019-032019-042019-052019-0620

34、19-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10-40%数据来源：工程机械协会，海外市场是三一重工长期发展的最大潜力点。三一重工年报显示，目前全球工程机械排名靠前的企业包括卡特彼勒、日本小松、日立建机的海外收入占比均超过60%，而三一重工2019年海外收入占比不足20%。从过去10年来看，三一重工的海外业务呈现生产、销售、服务的布局特征，销售区域和市场份额不断扩张。观察公司在海外市场的长期竞争力，我们认为有几大关键因素：（1

35、）持续的产品研发投入能力，这在国内市场也同样可以验证；（2）持续提升的生产效率、供应链优化，体现在资产周转、人均产出、零部件国产化等；（3）销售渠道管理的经验总结和持续进化，售后管理、金融服务等配套能力跟进。图 20：三一重工的海外业务的营业收入（百万元）和毛利率1600014000120001000080006000400020000海外收入（百万元）海外收入占比毛利率50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0% 数据来源：三一重工年报，图 21：三一重工与卡特彼勒的研发支出（百万美元）30002500200015001000500卡特彼勒 研发支出三一重工 研发支出卡特彼

36、勒 研发支出/营业收入三一重工 研发支出/营业收入7%6%5%4%3%2%1%00%20092010201120122013201420152016201720182019数据来源：三一重工年报，卡特彼勒年报，（五）液压件子版块：继续加速国产替代，开始走向海外液压系统作为机械产品的关键动力部件，其技术壁垒较高，适合大规模制造，因此集中度较高。根据恒立液压等业内上市公司披露的公开数据显示，全球液压市场需求在300亿美元量级，其中，博世力士乐、伊顿、川崎重工合计约占35%市场份额，龙头企业在3060亿美元的收入体量。液压的下游应用领域，工程机械在主要国家占 1530%，其次为农业机械、机床注塑机等

37、工业设备、物流机械等。国内液压企业在追赶发展过程中，具有两方面的进展，一是产品研发，二是应用拓展。以恒立液压为例，从2011年后持续加大了研发支出，最高时候研发支出占营业收入的比重达到8%，先是将油缸从挖机拓展到非标重型机械；经过多年努力，成功实现泵阀在挖机领域的全面应用，并开始拓展非标领域。艾迪精密的液压产品从后市场往前装配套发展，已实现泵阀在中挖领域，液压行走马达在多家客户前装市场的批量供货。图 22：恒立液压的研发费用和资本支出（百万元）6005004003002001000恒立-研发费用恒立-资本开支恒立 研发占营收比重9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2009201020112

38、0122013201420152016201720182019数据来源：恒立液压年报，图 23：艾迪精密的研发费用和资本支出（百万元）艾迪-研发费用艾迪-资本开支艾迪 研发占营收比重3002502001501005002011201220132014201520162017201820195.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%数据来源：艾迪精密年报，恒立液压泵阀持续放量，技术优势得到确认。我们测算国内液压的表观消费量为600800亿元，其中，进口规模约为100亿元；下游应用领域，工程机械占40%。测算国内挖掘机（基于20万台销量）的液压产品需求

39、为160亿元左右，其中，泵阀占40%、马达占20%、油缸占25%。恒立液压已在国内挖掘机油缸市场取得主导地位，根据其年报披露数据显示，恒立液压市场份额从2015年起跃升至50%左右，并稳定在这一水平；重型装备油缸在盾构、起重机、海工海事等领域也取得了优势地位；液压泵阀产品自2016年持续突破，在中小挖已取得相当份额。2019年，公司在挖掘机领域的高压柱塞泵销量为6.73万台、多路阀5.11万台、液压马达1.83万台。根据WIND数据显示，恒立液压2019年营业收入为54.1亿元，其中，挖机油缸21.8亿元，非标油缸13.5亿元，液压泵阀11.6亿元。图 24：恒立液压的油缸销量与国内挖掘机销量

40、30国内挖掘机销量（万台）恒立挖机油缸销量（万台）可配套的市场占有60率%2550%2040%1530%1020%510%02008200920102011201220132014201520160%2017数据来源：恒立液压年报，工程机械协会，图 25：恒立液压的泵阀产品营业收入和毛利率83.33.853.05248.72478.6941161.39毛利率营业收入（百万元）1400120010008006004002000201420152016201720182019数据来源：恒立液压年报，工程机械协会，40%35%30%25%20%15%10%5%0%三、制造业投资链条：景气持续复苏，聚

41、焦赛道龙头（一）制造业投资改善，自动化需求景气回升本轮制造业投资周期，从19年Q4开始已步入复苏阶段。微观视角上我们统计了1649家A股制造业上市公司的投资情况，19Q4其资本开支同比增速由负转正，可以视为本轮复苏的起点。随着二季度复工复产持续顺利推进，制造业投资重拾复苏步伐，且单季度逐步加强。从需求结构来看，以3C、家电为代表的消费品工业投资强有力复苏是此轮制造业投资复苏的主要特点，背后的原因在于下游行业盈利从底部反弹。中游通用自动化设备的数据也呈现同步变化的趋势。国家统计局数据显示，2020年 1-10月国内工业机器人累计产量同比增长21.0%；10月产量增速38.5%。随着制造业投资加速

42、，工业机器人、叉车、注塑机、激光器为代表的通用自动化景气度明显好转，指引全年的复苏态势。而当前信贷数据保持高增长，为企业融资提供良好外部环境。图26：我国工业机器人产量增速与新增人民币中长期贷款增速图 27：1649 家 A 股制造业企业资本开支增速200%150%100%50%工业机器人产量增速新增人民币贷款:非金融性公司:中长期（三月滚动同比）100%80%60%40%20%制造业投资原材料加工中游制造业消费品% 2016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-

43、022019-052019-082019-112020-022020-052020-0810Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q30%0%-50%数据来源：国家统计局，Wind，-20% -40数据来源：国家统计局，Wind，随着人口红利的消失，我国劳动力成本优势逐步削弱。根据WIND数据显示，12-19年，我国人均可支配收入以8%左右的增速逐步上涨，在劳动密集型产品中，制造业受到人工成本冲击较为显著。在我国产业基础基本建立的背景下，自动化装备的生产技术愈发成熟

44、，使得单位成本下降。我们测算，2019年工业机器人的回收周期在2.51年左右。后疫情时代，人力成本的上升、老龄化的加剧，各地区招工难的现象愈发频繁。在劳动力成本上升和机器人制造成本下降形成的“剪刀差”之下，机器人的投资回收期还将进一步缩短，将有助于机器人产业实现劳动力替代，企业也存在提升管理和生产效率的内部动力。表 2：我国工业机器人回收周期测算项目201720182019工业机器人销量（台）136300154032140492工业机器人均价（元/套）150000135000121500机器人价格变化-10.00%-10.00%人均可支配收入（元）259742822830733工资增幅7.84

45、%7.92%一台机器可替代人工数444人工成本总计（元）103896112912122932折旧年限888折旧费用（元）187501687515188维修费用（元）150001350012150总费用（元）337503037527338节省费用（元）701468253795595成本回收期（年）2.141.641.27数据来源：IFR，CRIA，国家统计局，对于自动化行业的需求逻辑，长期要看制造效率的提升，短期看下游景气的演绎。工业自动化的总体需求呈现成长与周期交织的属性，其长期成长的核心逻辑是降本增效、机器换人。根据国家统计局的数据，2019年我国制造业人均产值135万元，但与国外发达国家相

46、比，我国的制造业生产效率还有很大的提升空间。根据NBER的数据计算，2019年美国制造业人均产值达到334万人民币/人，接近中国的3倍。短期内也受到以制造业投资为核心要素的波动影响，本质上反应下游行业的经营情况。以工业机器人为例，其下游需求结构中，汽车与3C行业的占比接近60%。过去几年，汽车行业利润增速逐渐走弱，3C企业随着技术迭代，成为拉动自动化装备的主要驱动力。19年底以来，制造业利润改善带动的投资修复，驱动了中游设备端的复苏。图 28：中国与美国制造业人均产值对比（万元/人）400350300250200150100500美国制造业人均产值中国制造业人均产值20112012201320

47、1420152016201720182019数据来源：Wind，（二）通用自动化：行业底部复苏，站在新周期的起点埃斯顿：国产机器人龙头，全产业链发展对标FANUC工业机器人细分赛道的龙头已经逐步实现技术突破，占据产业链的优势地位。其中，埃斯顿业务覆盖了从核心零部件和运动控制系统，到机器人本体和系统集成应用。根据埃斯顿2019年年报数据显示，18Q3-19Q4受到制造业投资的影响，公司业绩有所波动；订单情况从19Q4迎来边际改善，今年受益Cloos并表实现高成长。近几年公司围绕主业相继并购了德国Cloos、TRIO、BARRETT等公司，强化全产业链模式，有望复制FANUC的发展路径。图 29：

48、埃斯顿全产业链一体化发展模式数据来源：埃斯顿年报，绿的谐波：打破垄断，走向全球减速机是机器人中技术难度最高的环节，较高的加工、装配精度使得该市场被日本公司垄断。绿的谐波招股说明书数据显示，公司自16年实现量产以来，2019年机器人领域减速机出货量7.22万台，我们测算其全球份额约6.4%，仅次于哈默纳科。参考HD的发展路径，公司当前积极探索非机器人领域应用，比如数控机床、医疗器械、半导体等。表 3：谐波减速机市场空间及绿的谐波市占率测算2015A2016A2017A2018A2019A全球工业机器人销量（万25.3729.4339.9342.2337.34台）多关节型机器人15.3518.33

49、24.9527.124.67YoY19.46%36.08%8.62%-8.95%直角坐标机器人5.925.786.26.44.04YoY-2.24%7.18%3.23%-36.82%SCARA 机器人3.553.795.096.47.01YoY6.71%34.35%25.74%9.61%并联机器人0.520.610.430.51.22YoY17.60%-29.38%16.28%143.57%其他0.040.913.261.80.39YoY-44.79%-78.35%机器人领域谐波减速机需求量测算（万台）全球需求量（万台）70.8282.39110.86121.85112.86绿的在机器人领域销

50、量（万台）4.647.517.22全球市占率4.19%6.16%6.40%数据来源：绿的谐波招股说明书，国茂股份：稳健增长的减速机龙头产品持续提价，切入专用赛道。通用减速机领域空间较高，但竞争格局分散， 2019年全球减速机前9家企业合计份额约20%。国茂股份在产能限制的背景下，实现产品的提价，叠加零部件自制率的提升，利润率持续上行。根据年报的披露，公司以塔机市场为切入口，主攻工程机械领域，目前已实现批量生产，用于汽车起重机的回转及卷扬减速机目前尚在试样中。另外，以收购莱克斯诺为切入口，进军高端市场。图 30：国茂股份营业收入构成（百万元）及利润率2,0001,8001,6001,4001,2

51、001,000800600400齿轮减速机摆线针轮减速机其他毛利率净利率35%30%25%20%15%10%20002014201520162017201820190%5%数据来源：国贸股份年报，叉车行业：双龙头市占率稳步提升叉车行业是具备优异现金流、成长稳定的细分赛道，在制造业投资复苏、下游仓储物流快速发展的背景下，行业双龙头通过渠道改革与新产品的推出，实现市占率的稳步提升。根据工业协会数据测算，2019年杭叉与合力合计市占率约48%，今年疫情之下份额逆势突破，并积极转型电动叉车。图 31：叉车行业双龙头叉车销量（台）及份额杭叉集团-销量安徽合力-销量杭叉集团-份额安徽合力-份额160000

52、1400001200001000008000060000400002000002012201320142015201620172018201926%25%24%23%22%21%20%数据来源：工业车辆协会，（三）专用自动化：成长预期驱动，阶段性分化专用自动化装备中，面向半导体、锂电、光伏、面板等成长性方向的装备需求景气较高。其下游产业客户普遍具有较高的扩产意愿，行动上既要考虑融资可行性（包括信贷融资、股权融资），也会受到近期利润状况的影响。当前海外疫情对出口链条的影响已逐步探明，整体来看，制造业领域的新兴方向保持比较好的投资势头。以新能源汽车为例，欧洲在疫情发生后仍然陆续出台相关的政策促进相

53、关产业发展。以半导体设备为例，在大国竞争的背景下，对于整个半导体产业的关键支持作用，也更加广为认知。图 32：专用自动化装备细分方向的代表企业其他专用面板设备锂电设备光伏设备半导体设备中微公司 北方华创* 晶盛机电 精测电子华峰测控 至纯科技 长川科技 盛美半导体捷佳伟创 晶盛机电 迈为股份 帝尔激光 先导智能 杭可科技 赢合科技精测电子 联得装备 华兴源创弘亚数控 永创智能 杰克股份 克莱机电数据来源：WIND，表 4：专用自动化装备下游代表性客户的融资计划代码名称预案公告日进度方式领域融资规模 (亿元）002129中环股份2019/01/08证监会核准定向增发光伏50002506协鑫集成2

54、020/01/18董事会预案定向增发光伏50300750宁德时代2020/02/27董事会预案定向增发锂电200603986兆易创新2019/10/01股东大会通过定向增发半导体43603005晶方科技2020/01/02董事会预案定向增发半导体14600703三安光电2020/02/18董事会预案定向增发半导体70601012隆基股份2019/10/24股东大会通过可转债光伏50数据来源：Wind，光伏设备自动化专用设备自动化板块，明年光伏设备仍然是我们重点看好的板块之一，核心驱动力来自于技术持续迭代带来的产能扩张，核心的龙头企业不断提升市场份额。回顾光伏行业的发展过程，2015-2019年

55、，在成本和效率的双重优势下，P型PERC电池实现了爆发性的增长。如今的光伏行业已经被PERC占据了半壁江山，国内大型光伏生产企业也在这个阶段内完成了光伏设备生产线的建设，并且实现了太阳能电池的大规模量产。图 33：光伏电池发展路径数据来源：光伏行业协会，北极星太阳能光伏网，我们认为，推动高效率产品迭代和低成本仍然是光伏行业未来的重要使命，对于2020年而言，年光伏电池片行业发展的三个重要趋势性特征包括：大硅片：大硅片设备仅需在原有设备上改动尺寸，对捷佳伟创来说并不存在技术难点。目前中环M12大硅片项目已经进入硅片加工设备的采购阶段，如果公司能够在该项目上与中环建立合作，对公司短期的盈利和长期的

56、发展都会大有助益。PERC+：PERC+中的TOPCon电池片制造设备是公司着手攻克的难点，目前公司已经完成TOPCon核心设备LPCVD设备的研发，并且能够提供其他设备和整线自动化。因此，公司能够把握2020年各厂商所布局的TOPCon产能建设，实现新设备的盈利。HJT：设备国产化是HJT电池片能否大规模投产的关键，因此，捷佳伟创始终致力于 HJT相关设备的研发，目前PECVD设备处于研发最后阶段，TCO制膜设备已研发完成并可以投产。公司有望在2020年初具备提供HJT整线设备的能力，并取得相关产能建设的订单。对于2020年的光伏制造行业，争论或许会持续存在， P型和N型的争论，大硅片和传统

57、硅片争夺市场话语权，PERC和HJT技术路线的争论等。但是对于核心设备公司而言，这是非常难得的机遇，是实现弯道超车的重要机会，也是和竞争对手拉开差距的重要机会，持续的研发和充足的产品储备能助力设备企业领持续领先。图 34：光伏效率持续升级，技术迭代加速光伏电池效率升级25.60%26.10%26.63%23.95%24.20%23.03%19.80%18.80%29%27%25%23%21%19%17%多晶BSF 单晶BSFPERTPERCTOPConHJTIBCHBC数据来源：光伏行业协会，北极星太阳能光伏网，图 35：捷佳伟创的营业收入、新签订单（百万元）和净利润率营业收入新签订单净利润率

58、6,0005,0004,0003,0002,0001,00025.0%20.0%15.0%10.0%5.0%020132014201520162017201820192020H10.0%数据来源：捷佳伟创年报，光伏设备龙头捷佳伟创，充分受益于高效电池产能扩张。捷佳伟创是国内光伏设备领域的龙头企业，核心产品包括PECVD、制绒设备、清洗设备、扩散设备和刻蚀设备等。目前公司在三个维度均有充分的技术研发，一是针对大硅片新用户的 PERC工艺的二合一PECVD设备，从2020年开始，进入了市场投放阶段，预计明年继续提升市场份额；二是在TOPcon和PERC+领域的核心设备已经可以投产；三是 HJT核心

59、TCO制膜设备、湿法设备测试完成，PECVD设备正在研发中。新型工艺带来的设备需求有望在2021年得到下游客户的突破。图 36：捷佳伟创的存货、预收款项（百万元）4000存货预收款项35003000250020001500100050002013201420152016201720182019数据来源：捷佳伟创年报，锂电设备：正在走出两年调整期，轻装再上阵从成长周期来看，国内锂电设备自2017年下半年以来进入扩张调整期，表现为总投资的疲弱和集中度的提升。先导智能作为国内领先企业在行业调整期仍然有力的扩张份额、提升产品技术竞争力，根据先导智能年报数据显示，2018-2019年继续实现了收入和利润

60、的持续增长，但从多个财务指标能感知行业景气的压力。面向欧洲汽车产业加速电动化，日韩、中国、欧洲本土在内的三类电池企业共同发力。我们认为当前正处于新一轮的景气周期来临之际，先导智能势必在产品技术、综合服务上都做更充分准备，轻装再上阵。图 37：先导智能的营业收入、研出支出（百万元）和利润率营业收入研发支出净利润率研发支出/营业收入5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000201120122013201420152016201720182019 20Q1-330%25%20%15%10%5%0%数据来源：先导智能年报，图 38：先导智能的预收