三大主线交织下的过渡期

1、市场主题：三大主线交织下的过渡期俄乌冲突再成黑天鹅，避险和通胀主题主导市场春节后仍然是传统上的数据真空期，少量公布的数据、政策取向及外部冲击就显得尤其重要，美国就业数据超彭博一致预期，欧、英央行加入转鹰行列，给国内货币政策和债市带来了一定压力。1 月金融数据“开门红”，叠加部分地区房地产政策松绑等，使得国内市场一度开始博弈稳增长与经济复苏。但下半月俄乌冲突成为意外的风险事件，全球市场风险偏好快速下降而后反转。全月看大宗商品成为为数不多表现较好的资产类别，其他资产中国内债券国内和海外股票海外债券，不确定性事件冲击下，市场波动有所放大。图表1： 大类资产表现：俄乌冲突再成黑天鹅，全月看大宗商品表现

2、相对较好，国内债券也有阶段性表现，股市和海外债券相对较弱(%)MTD1月YTD60 26 22 20 12 债券 股票 外汇 商品 另类-11-14-161086420(2)(4)(6)(8)EMEMNYMEX(10)做 布铝 农 热 巴 螺 黄 英 美 中 中 人 中 中 中 美 日 中欧 英 全 恒 中 美 土 美 欧 欧 阿 欧 新 上上 美 欧 全 美 日 俄 创 比Reits50FHFAVIX多 油产 轧 西 纹 金 国 元 国 国 民 国 国 国 国 元 国 本 元 镑 球 生 国 国 耳 国 洲 洲 根 洲 兴 证 美 证 国 元 球 国 本 罗 业 特品 卷 雷 钢股信 信 币

3、 利 利 利百 币对 指 可 政 其 公 公 政 廷 公 市 综 元公 区股 股 斯 板 币天板 亚票用 用率 率 率城 债冲 数 转 府 里 司 司 府 比 司 场 指 债司 股票 票 卢 指IGIGHY HY(1-3Y)(5-7Y)然尔债 债气债 债 债 房房(10Y+) (5-7Y)(1-3Y)价价基债 债 拉 债 债 债 索 债 股债 票布金票注：数据截至 2022 年 2 月 25 日，除特别说明外，下同资料来源：Bloomberg，市场主题：三大主线交织一二月份是传统的数据真空期，对外部冲击的反应会较为剧烈，再加上今年股市整体赚钱效应弱化、前期赛道多杀多等，市场一方面集中于高红利、

4、顺周期等短逻辑，另一方面也更容易受到外部市场风险偏好的扰动。内部应对三重压力，外部面临美联储加息，俄乌冲突是今年的第一个黑天鹅。3 月份，两会即将召开，美联储加息即将到来，俄乌冲突如何演绎从投资的视角看俄乌冲突如果以“重要性+研究难度”对大类资产的各种影响因素进行归类，俄乌冲突应该归于“重要但难研究”一类。尤其在新媒体之下，民众的“既视感”、“参与感”，武器要求更为智能化、精准化，以免伤及无辜和平民，信息的传递更为快速。俄乌冲突是短期市场焦点问题，我们在上周五俄乌冲突的宏观和市场影响中有所阐述。兵者诡道也，从投资的视角来看，有几点启示：第一，面对复杂体系，承认难以预测就是最好的判断。和美国大选

5、相似，兵者诡道也，很难预测。地缘政策等领域充满不确定性，是研究中投入产出比相对较差的领域。在“测不准”的情况，更合理的做法是提前调整投资组合，甚至观望，以应对潜在的风险，从赔率和胜率交易加以博弈。比如减小原有持仓对某种风险的单边暴露，或寻找相对廉价的对冲方式，以压低整个组合的波动率。或者做多波动本身就是不错的应对思路。第二，冲击的路线较为清晰。俄乌从几个角度影响市场：首先是避险情绪，市场波动明显增加，黄金、美元是受益者；其次，冲突影响油气、化肥、农产品、稀有气体等供给，并间接影响欧美通胀和产业链；再次，俄乌经济显然将遭遇重挫，欧洲经济也面临较大挑战， 欧洲、俄罗斯股市是最大受害者。第三，历史经

6、验看，战争等带来的更多是短期冲击，但中长期看并不改变市场趋势。战争及冲突短期引发市场情绪冲击，历史上的几次战争对市场冲击最大的阶段就是前两周。中长期看，尤其是参与双方如果经济体量有限，对全球经济及主流市场的影响较为短暂，不改变市场趋势。第四，从交易战争概率切换到交易制裁力度、战争持续时间等。交易战争概率的阶段已经结 束，开启不易，结束更难，市场交易主线开始切换为交易制裁的力度、战争持续的时间等。第五，百年变局之下，安全是底层要求。苏联解体后，全球进入美国主导的“一超多强”时代。近年来这一格局出现动摇，全球化“开倒车”，民粹主义横行，大国博弈加剧，正是百年未有之大变局。过去三十年专注追求效率的发

7、展理念已在悄然改变，安全的重要性显著提升。在此背景下，去年末国家安全战略（20212025 年）形式强调“安全”的重要性，正显示了决策层的战略远见，领导人也提出“既重视发展又重视安全”的国际安全观。我们认为自主可控、补链强链、粮食安全等主题具有长期投资价值，军工等板块以后是底仓。第六，短期关注通胀-美联储加息链条，中期关注欧洲等能源结构，长期关注百年变局加速。 短期看，欧美甚至全球通胀压力明显增大，但经济担忧增强，在这种情况下，美联储加息“短平快”特征可能更为明显。中期来看，欧洲能源供给面临调整，将被迫调整能源结构，影响碳减排进程。长期来看，开启战争容易，但如何结束战争却是谜团，地缘政治云波诡

8、谲。图表2： 地缘政治风险往往引发市场避险情绪上升图表3： 事件性冲击往往持续短暂(标普500相比事件发生时(横轴“0”)变动,%)8007006005004003002001000地缘政治风险指数(MA30)VIX(MA30,右)70605040302010020100(10)(20)(30)(40)(50)美国暗杀伊朗将军美国空袭叙利亚(19)韩国部署萨德美国空袭叙利亚(16)朝鲜核试验巴黎袭击案克里米亚危机第一次利比亚内战俄罗斯-格鲁吉亚战争伦敦77爆炸案伊拉克战争阿富汗战争85899397010509131721(30) (20) (10) 010 20 30 40 50 60 70

9、80 90资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，即将到来的美联储加息除避险情绪与通胀预期外，俄乌冲突对美联储等收紧货币政策的次生影响也值得关注，3 月加息 50bp 概率降低，但短平快加息趋势不改。从美联储角度，俄乌冲突的几方面影响看似指向并不一致：一方面宏观不确定性上升、风险偏好下降、市场大幅波动的状况可能会增加美联储等收紧货币政策时的顾虑，典型如 2016 年（意大利银行危机、日本负利率、英国脱欧、特朗普当选总统），3 月加息 50bp 的概率降低；但另一方面，供给扰动带动通胀预期持续走高，反而会增加收紧货币政策的必要性。两方面如何权衡？我们认为通胀仍然是当前美联储政

10、策考虑的重心，其一是在今年中期选举背景下，拜登政府把“控通胀”政治化，在俄乌冲突显现美国外交主导权趋弱时，这一施政“出成绩”方向的重要性甚至更有提升；其二是也正如前述，风险偏好对市场和经济的影响较短，而通胀预期的影响或持续更长时间，更可能成为美国货币政策的响应侧重点。图表4： 目前期货市场隐含美国全年加息 150BP图表5： 节奏上，目前期货市场预期 3 月加息 25BP 可能性大(BP) 200150100500(50)(100)(150)(200)2020年2021年2022年(%) 1.81.51.31.00.80.50.30.02022/2/2519-05 19-09 20-01 20

11、-05 20-09 21-01 21-05 21-09 22-013月5月6月7月9月11月12月资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，图表6： 美债市场隐含的通胀预期仍处于高位图表7： 从美联储点阵图“终点”看，美债收益率调整基本到位(%) 543210(1)(2)美国TIPS:10年通胀补偿美债:10年10121416182022(%) 5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0中位数-远期利率(右) 美联储点阵图利率中位数:长期 5年/5年美债远期利率121416182022(BP) 250200150100500(50)(100)资料来源：

12、Bloomberg，资料来源：Bloomberg，美债还有小压力，但收益率短期上行的空间已不大，二季度可能迎来转机。开年后美债快速陡峭化，反映了就业强劲、通胀走高下加息预期的持续升温。加息预期已进入顶部区域， 进一步抬升的空间有限，短期内美债收益率缺乏继续上冲的动能，甚至可能还会有小幅回调，直到美联储将联邦基金目标利率提升至明显高于 0%的水平。加息周期中短端美债收益率上行压力更大，历史上看，每次加息（25BP）大约对应 10-2 年期期限利差收窄 13 个BP，曲线形态将继续趋于平坦。主导美债收益率长期下行的因素并未扭转，预计美债收益率将低于疫情前平均水平。但美联储本轮非顺周期加息、短平快加

13、息的特征可能将更为明显。我们在 2 月 14 日报告从通胀成因看美联储的选择中提及，美国由本轮疫情引起的通胀，供需两端的影响都存在， 美联储工作论文（Young et al., 2021）更是指出，疫情后的商品价格上涨约 40%来自需求端，而 60%来自供给端的供应链、缺芯、航运和产能等因素。因此在应对思路上，非顺周期加息+短平快加息的特征更加明显：美国复苏已进入中后期，受制于通胀压力和劳动力市场供需紧张等，本轮复苏高度或难以回到疫情趋势线上，导致经济与市场或难以承受持续大幅的货币政策收紧，但从近期经济数据、市场预期引导等来看，上半年仍处于美联储货币政策收紧的可行性、紧迫性配合较好的时点，如市

14、场预期 7 月前加息近 100BP、甚至开始讨论缩表的可能性并不能完全排除。从市场影响看，美股在以往的加息周期早期往往就会转为震荡，近四次加息周期的首次加息后标普 500 都出现了 5%-10%级别的调整，而这一次经济已在复苏中后期，通胀压力导致市场预期美联储收紧速度可能明显加快，且在连续多年 QE 下，部分由公司回购支撑起来的美股牛市对估值压缩更为敏感，波动加大的可能性明显上升。本次非顺周期加息，导致股市表现大概率偏弱，但市场已经有所反应。股市在以往加息周期上涨，主要原因在于顺周期加息过程中，分子端盈利增长的拉动大于加息在分母端的拖累。这一次偏弱源于经济已经在复苏周期中后期，加息速度快对估值

15、影响大。美债方面，历史加息周期中，短端的反应无疑更明显，曲线以熊平为主。目前看期货市场此前最激进时隐含全年加息幅度近 170BP，目前有所回落但仍在 150BP 左右，对年内加息的预期已经打得比较充分，美债曲线继续变平的空间已经相对有限。反而是 3 月 FOMC 公布点阵图对加息“终点利率”的预判会否继续上调，将成为决定美债收益率曲线是否阶段性再转熊陡的关键。但无论如何，美债收益率大概率仍将低于疫情前中枢，美债收益率仍有可能反映缩表预期，但继续上行的空间已经有限。图表8： 加息初期，美股容易出现调整图表9： 加息过程中美债收益率曲线以熊平为主 2015/12/161999/6/301986/5

16、/20 2004/6/301994/2/41983/5/2(标普500相比首次加息时(横轴“0”点)变动,%) 1050(5)(10)(15)(30) (20) (10) 010 20 30 40 50 60 70 80 90(%)10年-2年利差(右)美债:2年 美债:10年联邦基金目标利率(上限)161412108642083879195990307111519(BP) 350300250200150100500(50)(100)资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，稳增长主线不改，关注两会政策信息去年经济工作会议提出稳字当头，并将应对三重压力作为重心。我们随之看到了

17、货币政策先后降准、降息，政策动员之下其他部门及地方政府纷纷表态。但从高频数据的角度看， 经济下行压力并未缓解，距离全年经济增长目标估计仍有差距。尤其是一季度能否实现开门红，事关全年任务能否顺利完成。从背后的原因来看，房住不炒、隐债不增两条红线仍构成制约，很难简单走老路，而减碳投资等在商业模式尚未成熟情绪很难大干快上。尤其是，房地产还处于下行周期，尚待企稳，市场主体信心恢复较慢，疫情扰动局部加剧，需求端问题依旧严重。在这种背景下，本次政治局会议重申了稳增长主线，新一轮政策博弈将开始。具体来看：第一，会议提出“今年工作要坚持稳字当头、稳中求进”。解读：基调不改！换届年，稳字当头。货币政策从货币先行

18、阶段进入到保驾护航阶段，稳中偏松+以我为主也不会发生改变。第二，“要加大宏观政策实施力度，稳定经济大盘”。解读：国内稳增长、应对三重压力仍是主线。从高频数据来看，经济下行压力仍大，距离全年目标仍有差距。“加大力度”的表述意味着，新一轮政策博弈即将开始。货币政策仍处于放松窗口期，降准、降息的概率仍存，不允许资金面和利率大幅波动。财政政策亟待发力托底经济，房地产需求端政策仍需要在因城施策的框架内松动，金融体系仍将保持对实体经济的信贷支持力度。第三，“坚定不移深化改革，激发市场主体活力”。解读：激发市场主体活力，第一需求市场主体信心的恢复，减少紧缩性政策出台；第二财政需要通过降税降费等措施给予支持；

19、第三 结构性货币政策将成为主角，鼓励定向信贷支持，撬动银行体系宽信用并助推结构转型。第四，“创新驱动发展战略。坚定实施扩大内需战略，推进区域协调发展和新型城镇化。大力抓好农业生产，促进乡村全面振兴。扩大高水平对外开放，推动外贸外资平稳发展。持续改善生态环境，推动绿色低碳发展”。解读：扩大内需是长期战略！面对复杂多变的外部环境，内需才是根基，大市场优势才能维护产业链安全，并为创新提供应用场景。逆全球化背景下外需难以继续持续高增。但短期看面临房住不炒、隐债不增两大红线，旧经济基建仅能适度发力，房地产仍处于探底阶段，消费受制于疫情和收入预期。创新驱动、绿色低碳发展、乡村全面振兴都是中央既定政策和长期

20、目标，秉承长期主义，也是市场的长期主题。长期方向不动摇，相关板块杀估值没有杀逻辑。农村基础设施建设也是今年基建的重要方向，区域协调发展和新型城镇化是过去今年多次提及，有助于解决发展不平衡、不充分的问题。农业生产事关粮食安全、吸收就业、共同富裕。第五，防范化解金融风险，守住不发生系统性风险的底线。解读：房地产和地方债务问题仍是目前金融领域最大灰犀牛。第六：加强政府自身建设，力戒形式主义、官僚主义，努力完成全年经济社会发展目标任务。解读：稳增长需要落到实处，看实效不看口号。总体来看，俄乌冲突、美联储加息等扰动仍在，但市场焦点可能重回国内，在目前的整体基调下，在即将到来的两会前后，投资者可能会关注：

21、第一，两会将明确 GDP 等重要经济目标。从历年调整幅度、满足新增就业需要、潜在增速和各省市已公布目标等角度来看，5.5%的增速都是一个合意的增长目标，而 5%是底线。历史上的 GDP 增长目标均被顺利完成，把 GDP 增速目标定在 5%以上或 5.5%左右将有效提振对稳增长的信心。此外，赤字率、地方政府新增专项债额度等目标也值得关注，将影响基建发力的空间，但市场已经有了充分的预期。第二，沿着工信部和发改委找行业机会，数字经济可能最先迎来政策+资金+题材等方面的共振。2 月 18 日，发改委联合工信部等多个部门联合发布促进工业经济平稳增长的若干政策、关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策

22、，是稳增长政策在微观层面落地的两大重要抓手。政策受益的具体行业集中在数字经济（东数西算、5G）、碳中和（光伏、锂电）、受疫情影响较大的服务业（餐饮、旅游等）等。其中数字经济在政策上几乎唱出“独角戏”，从十四五规划到“东数西算”工程启动，数字经济成为风口的条件已经成熟。第三，房地产政策有望继续逐步松绑。2022 年以来，地产政策边际放松的重点向需求端倾斜， 因城施策指导下需求端空间进一步打开。中央层面，2022 年 1 月下调 5 年期 LPR，2 月全国性商品房预售资金监督管理办法出台。地方层面，主要包括三类举措：1）下调首付比例；2）降低房贷利率，其中广州、深圳等一线城市下调房贷利率具有重要

23、标志性意义；3）房贷放款 节奏加快。建议继续跟踪政策落实、房企美元债到期压力、房企内部分化等具体情况。流动性有望继续好转当前的基本面状况下，预计货币政策仍是以稳为主、“充足发力”、“精准发力”、“靠前发力”，以促进狭义流动性充裕逐渐带动广义流动性好转。前两个月，股市面临的最核心问题是场外资金不缺，但缺少赚钱效应，资金导入不理想。1-2 月，股基和混基份额合计仅增长了 1600 亿，明显弱化。开年以来，明星投资经理效应不再，市场缺少赚钱效应，加上美联储加息预期，资金不愿流入股市。中长期看，股市流动性大环境不差，具体而言：长期看，房住不炒和理财净值化，居民资产迎来再配置浪潮。过去十几年我国居民的资

24、产配置长期集中于房地产和保本理财，根据央行发布的2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查，股票等资产配置占比只有 6.4%，相比美国等差距很大。今年以来房地产需求端有松动，但“房住不炒”大原则不动摇，理财净值化开局不利，居民增配权益是大势所趋。以公募、社保、理财等为代表的机构资金也将继续成为居民权益配置的重要途径。中期看，宽信用取向推动宏观流动性充裕，降低股市资金成本并带来溢出效应。稳增长已经从动员阶段到落地阶段，货币政策为宽信用保驾护航，社融信贷有望持续改善。而企业融资需求的回暖滞后于融资条件回暖，宏观流动性宽松也将对股市产生溢出效应。当然，如果美联储加息如果落地，股市出现局部热点，可能

25、才能引发股市与流动性正循环。图表10： 股市机会成本较低（PE-TTM）（%）7日年化收益率:余额宝(天弘)1年期理财 沪深300PE倒数987654321017-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-12图表11： 从资金面情绪指数看（高数值=紧），流动性整体充裕图表12： 票据利率中枢下行，维持在较低水平(%)1009080706050403020100全市场2月按月平均4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0国股银票转贴现利率曲线:7天:5日中心移动平均20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21

26、-04 21-07 21-10 22-0119-01 19-05 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 21-09 22-01资料来源：上海国际货币经纪，资料来源：，图表13： 广义流动性仍处于企稳过程中图表14： 地产行业风险仍未完全出清(%) 161514131211(%)人民币贷款:同比企业债券:同比(右)35302520151050450400350300250200150100500Markit iboxx 中资美元高收益地产债指数15-03 15-12 16-09 17-06 18-03 18-12 19-09 20-06 21-03 21-120

27、60810121416182022资料来源：Wind，资料来源：Bloomberg，流动性充裕遇到主线尚待形成，会表现为题材股快速轮动走势。我们在 2 月 8 日报告错位与复苏期下的短逻辑中提及，年初以来市场热点集中于顺周期和受益于政策放松等短逻辑，估值也是重要判断标准，目前看股市正处于由短逻辑向长逻辑切换的过程中。由于场外流动性较为充裕，但市场仍处于短、长逻辑切换的阶段，数字经济等题材将保持较高的活跃度。图表15： 131 只 A 股 ETF 估值与 YTD 表现分布：年初以来顺周期+政策放松+中低估值的“短逻辑”有效，后续依托估值仍是可行的应对思路顺周期+政策放松+中低估值的“短逻国企方达

28、石化ETF基建ETF 工业互联ETF 养殖ETF中证500成长ETF稀有金属180ETF综指ETF 央创ETF(PE-TTM分位数,5Y,%) 化工龙头ESGETF 300ETF农业ETF物流ETF50ETF家电ETF基金电力ETF大数据AI智能稀土ETF500ETF MSCI基金家电ETFA50ETF云计算长三角深100ETF消费ETF新材料50ETF酒ETF计算机数字ETF 软件ETF中证科技1000ETF质量ETF新能车低估值、前期表现不佳物联网龙头ETF国货ETF 智能汽车机器人ETF电池ETF智能车TK科技ETF机械ETF环保ETF碳中和半导体影视ETF芯片ETF 游戏ETF创业板传

29、媒ETF5GETF创蓝筹新能源芯片ETF估值看似“低”光伏ETF但可能面临重定价 中低估值、政策支持VRETF 军工ETF估值偏高待消化，但逻辑尚未变化国防ETF生物医药证保ETF龙头券商建材ETF金融ETF房地产ETF有色ETF 钢铁ETF红利ETF银行ETF能源ETF旅游ETF煤炭ETF(YTD变动,%) 151050(5)(10)(15)(20)(25)01020304050607080资料来源：Wind，估值与相对价值：估值扩张的逻辑还需要等待短期来看，美联储加息“箭在弦上”，俄乌冲突推高避险需求，国内宽货币还没有演化成为宽信用，估值扩张的逻辑难以出现。不过长期看，房住不炒+理财净值化

30、导致居民资产再配置浪潮，无风险利率下行趋势明显，国内金融资产估值底部在抬升。横向比较，我国股债估值有相对优势。海外流动性加速收紧、经济复苏斜率放缓的背景下， 与美国市场或全球其它主要市场相比，我国风险资产的流动性和相对估值都更有吸引力。债市来看，我国债券收益率相对于全球主要发达国家仍有优势，从全球投资者视角来看， 我国国债仍是优质的有较好静态回报（carry）的资产类别。图表16： 横向比较我国股票有一定估值优势图表17： 我国国债的静态收益率相比全球主要国家仍有明显优势(x)市盈率PE-TTM 近10年分位数(右)(%)(%) 中国美国英国25201510509080706050403020

31、100中国法国德国巴西日本 俄罗斯 美国 新加坡SHSZ300 FCHI DAX IBOV NKYTR RTSSPXSTI4.03.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)法国日本德国1Y 3Y 5Y 7Y 10Y20Y30YBloomberg纵向比较，A 股估值不高、分化明显，债券收益率处于历史低位，商品估值整体处于较高水平。中长期视角看，理财净值化+房地产去金融化两大因素使得资本市场面临的机会成本明显降低，股、债估值中枢都理应出现系统性抬升。风格上看，沪深 300 和中证 100 的估值水平接近 2007 年以来中位数，以中证 500 为代表的中小盘股仍处于较低估值

32、分位。结构上看，板块间分化持续，近期高估值板块出现调整，电力设备、通信、环保等板块PE-TTM 仍处于历史高位；而建筑材料、汽车等板块PE-TTM处于非常低的水平；利率债各期限收益率整体处于 2002 年以来的历史低位，信用债收益率和信用利差也都处于历史低位。需要注意的是，我国处于经济转型期，增长中枢也处于下行阶段，收益率历史分位数不能简单参考；理财净值化持续推进背景下，净值波动率成为了理财的新考察维度，收益率逐步随着可投资资产收缩、债券收益率下行而下降。资管新规过渡期结束临近，银行理财产品的转型压力增加，理财吸引力总体下降趋势难改。货基收益率仍位于 2004 年以来低位附近；货币到期收益率变

33、动BP最新百分位（历史）YTD1M3M12M余额宝1.987%-9.5-7.4-8.8-27.4理财:3个月1.923%0.00.00.0-191.5理财:6个月3.4023%24.211.980.0-28.0同业存单:3个月2.359%6.02.5-18.7-35.2同业存单:6个月2.426%6.82.3-21.0-46.8定期存款利率:1年1.500%0.00.00.00.0R007加权平均(B1W)2.4244%35.10.7-4.39.9利率债1年国债5年国债10年国债1年国开5年国开10年国开5年地方债2.022.532.782.132.773.042.8022%14%5%14%1

34、0%4%7%-21.9-8.20.0-19.0-1.3-4.0-9.95.9-22.4-18.1-58.3-55.7-48.9-60.5-69.9-69.412.77.7-8.010.3-26.2-18.5-10.1-16.215.610.316.8-47.2信用债5年企业债AAA5年企业债AA5年中短票AAA5年中短票AA5年城投债AAA5年城投债AA ABS票据3.354.203.374.203.384.123.322.889%7%9%7%8%6%1%12%8.322.6-4.2-16.2-2.5-9.5-48.73.313.6-34.79.420.417.422.2-48.7-50.7-

35、55.44.411.1-2.3-23.92.2-34.3-117.4-2.910.1-19.0-59.60.00.0-78.0-78.0图表18： 大类资产表现与估值全景图权益价格指数变动率市场最新百分位(PE-TTM，07-)YTD1M3M12M上证综指345134%-5.2%-2.0%-3.2%-3.7%创业板指数285655%-14.1%-5.9%-18.3%-4.1%中小板综指1347062%-7.3%-1.9%-5.4%3.6%中证100指数445548%-7.1%-5.2%-4.1%-21.5%沪深300指数457347%-7.4%-4.3%-5.4%-16.4%中证500指数68

36、193%-7.3%-2.3%-6.0%4.9%行业农林牧渔357757%-3.9%-1.4%3.0%-18.1%基础化工487015%-2.7%5.2%-2.7%-18.1%钢铁299219%-0.2%2.8%1.3%20.1%有色金属589921%2.6%9.7%-3.8%24.3%电子48258%-12.2%-3.9%-11.2%2.6%家用电器754738%-8.0%-8.9%-1.9%-23.5%食品饮料2400270%-11.2%-7.1%-7.7%-15.2%纺织服饰17887%-3.0%-0.7%-1.5%4.2%轻工制造265712%-8.7%-4.7%-0.5%-4.0%医药

37、生物公用事业10045244738%70%-11.8%-3.4%-11.4%-17.1%-6.9%1.1%1.4%26.3%交通运输24267% -0.9% -0.7%5.1%-0.8%房地产332612%-1.4%-4.3%5.2%-17.1%商贸零售29329%-5.0%-0.6%-3.9%-5.4%社会服务1038363%-6.0%-3.1%7.1%-24.4%综合27269% -0.1% 0.8%4.9%15.9%建筑材料75324% -7.8% -5.6%4.1%-10.0%建筑装饰电力设备22691129456% 1.3% 0.0%9.3%14.6%86%-9.9%-0.9%-17

38、.6%32.0%国防军工计算机传媒1696486461970%14%24%-14.3%1.2%-15.2%4.3%0.9%-6.4%-7.6%-4.9%-15.2%-10.5%-2.9%-13.2%通信211080%-3.1%0.0%-4.7%6.1%大宗商品银行365048%3.5%-2.5%3.8%-12.8%南华综合指数2188100%10.0%2.4%13.2%19.6%非银金融170239%-9.1%-7.8%-4.2%-21.6%南华能化指数182099%12.1%4.2%14.9%31.1%汽车59585%-10.9%-5.3%-15.2%5.2%南华金属指数565996%5.9

39、%-4.4%12.0%5.4%机械设备160841%-8.9%-2.9%-8.5%0.1%南华农产品指数1143100%12.3%6.0%11.3%26.2%煤炭260720%8.3%3.4%16.6%49.5%期货:铜7103096%1.3%0.8%0.0%2.7%石油石化24984%2.9%4.8%7.8%-0.1%动力煤(Q5500)94095% 17.5% -12.1% -13.8% 62.8%环保219576%-4.3%2.4%-1.7%17.3%螺纹钢:HRB400 20mm475085%-0.2%0.4%-1.0%2.6%美容护理684725%-10.7%-1.8%-12.5%-

40、19.0%黄金:Au999939096%4.2%5.6%4.7%5.8%图表19： 国债收益率整体处于历史低位图表20： 国开债收益率也处于历史低位(%)(%)现值中位数现值 25分位数2021年底中位数 75分位数4.54.03.53.02.52.01.5 注：分位数均根据近 10 年数据计算，下同5.55.04.54.03.53.02.52.01.5 25分位数 75分位数2021年底图表21： 10 年期国债收益率低于 2007 年以来历史低位图表22： 1 年期国债收益率接近 2007 年以来 25 分位数(%) 5.04.54.03.53.02.52.0国债:10年中位数25/75分

41、位数3.823.15(%) 4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0国债:1年中位数25/75分位数3.192.2507 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 2207 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 2210年-1年10年-5年3年-1年图表23： 国债期限利差图表24： 10 年-1 年期限利差(%) 2.5(%) 3.02.01.51.00.50.0(0.5)国债国开债07 08 0910 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 222.52.0

42、1.51.00.50.0(0.5)08 0910 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22图表25： 国债收益率曲线凸性图表26： 国开债收益率曲线凸性(%) 0.82*5Y-(1Y+10Y)(%) 1.02*5Y-(1Y+10Y)0.60.80.40.20.00.60.40.20.0(0.2)15-1016-1017-1018-1019-1020-1021-10(0.2)15-1016-1017-1018-1019-1020-1021-10 现值 25分位数2021年底中位数 75分位数1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年AAA

43、AA+AAAA-图表27： 信用利差期限结构图表28： 各评级信用利差走势(%) 4.03.53.02.52.01.51.00.50.0(%) 2.01.51.00.5AAA 1年AAA 5年AA+ 1年AA+ 5年注：2009 年以来的分位数0.015-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-01股债相对角度看，沪深 300 股息率/10 年期国债收益率衡量股债相对性价比，该指标目前略高于 5 年滚动中位数，债券相对性价比有所弱化。从指数角度来看，两者均无明显趋势的概率也不小，股市板块内部剧烈的估值分化更值得关注。使用股债相对性价比指标进行回测验证，使用这一直观

44、的指标构造出策略：1、期初，股、债占比均为 50%；2、80 分位数，全仓沪深 300；3、中债现金股市美债。上述主线下，国内稳增长逐步减小，美联储加息落地，未来两个月可能是股债强弱切换的过渡期。(单位：%) 总回报高总回报低图表49： A 股已在磨底中，债市短期没有明显趋势，商品价格受地缘政治冲突和欧洲能源危机影响大涨2008利率债16.8信用债12.0黄金5.8理财4.3可转债-32.4商品-35.1海外中概股-42.6A股-62.92009A股105.5商品60.7海外中概股58.9可转债42.6黄金24.4理财2.6信用债0.5利率债-1.92010黄金29.5商品12.0信用债4.1

45、房地产3.8理财2.8海外中概股2.3利率债2.1可转债-6.3A股-6.92011黄金10.1利率债6.1理财4.5房地产4.3信用债4.2可转债-12.8商品-17.0海外中概股-20.3A股-22.42012海外中概股19.0黄金7.1信用债6.3A股4.7理财4.6商品4.2可转债4.1利率债2.3房地产0.02013房地产11.5A股5.4理财4.8信用债1.7海外中概股0.4可转债-1.4利率债-2.4商品-12.4黄金-28.02014可转债56.9A股52.4利率债11.8信用债10.1理财5.3海外中概股4.7黄金-1.8房地产-2.7商品-16.52015A股38.5信用债

46、9.1利率债8.4理财4.9房地产4.2海外中概股-10.0黄金-10.4商品-14.5可转债-26.52016商品51.3房地产18.7黄金8.5理财4.0信用债2.3利率债0.8海外中概股-1.4可转债-11.8A股-12.92017海外中概股51.1黄金13.2商品7.9房地产7.1A股4.9理财4.5信用债2.3可转债-0.2利率债-1.62018利率债9.5信用债7.5房地产5.1理财4.7可转债-1.2黄金-1.6商品-5.8海外中概股-20.4A股-28.32019A股33.0可转债25.1海外中概股20.9黄金18.3商品15.6信用债5.0利率债4.2理财4.2房地产3.22

47、020海外中概股27.3A股25.6黄金25.1商品7.4可转债5.3房地产3.9理财3.9信用债3.3利率债2.92021商品20.9可转债18.5A股9.2利率债5.6信用债4.3理财3.2房地产2.5黄金-3.6海外中概股-22.82022YTD商品10.0黄金3.3信用债0.7利率债0.4理财0.3房地产0.0可转债-3.2海外中概股-7.0A股-7.2图表50： 未来 1-3 个月大类资产配置建议资产类别配置建议(未来1个月)配置建议(未来3个月)低配中性高配低配中性高配股票 A股 H股债券利率债信用债可转债 另类人民币汇率黄金原油 房地产基本金属 资料来源：股票：扰动中静待强弱和风

48、格切换从影响因子角度，我们对股市的观察如下：1）盈利：供给冲击已淡化，但需求收缩压力仍存、预期转弱有待扭转，经济弱、政策托，一 季度处在“稳增长动员后、政策落地中、经济复苏前”的阶段，还难以看到业绩驱动。A 股的盈利拐点需要至少两个季度的确认，今年一季报和半年报能否持续改善也存在一定担忧； 2）政策：从 2 月政治局会议推断，稳增长仍是主线，新一轮政策博弈即将开始，降息、降准仍有可能。数据真空期，社融数据备受关注，预计量足但结构不佳。2-3 月份的关注点在于财政政策能否发力，以及产业政策。政策取向对股市偏正面，但投资者对政策力度仍抱有疑虑，此外美联储加息周期已经开启，3 月份降息已经箭在弦上，

49、短期也构成制约；流动性：场外资金不缺，但是缺少赚钱效应，叠加美联储加息的外部环境仍然不利，股市资金导入不理想。1-2 月，股基和混基份额合计仅增长了 1600 亿，明显弱化。中长期看， 股市流动性大环境不差，宽信用推动宏观流动性充裕，降低股市资金成本并带来溢出效应， 房住不炒和理财净值化，居民增配权益是大势所趋；风险偏好：俄乌冲击下股市情绪底加速形成，此外个股业绩预期、美股波动、公募开年新考核周期等也对风险偏好不利。尤其是市场没有找到主线，稳增长力度难以拉动旧经济， 高质量发展阶段性让步不利于高估值的主赛道品种。向后看，两会将至，新一年的经济增长目标有望成为“定心丸”，或有利于盈利预期和市场情

50、绪，俄乌冲突如何收场备受关注；相对价值：A 股相对全球主要市场估值仍有优势，相对历史和债市也不差。但估值合理不是上涨的充分条件，且行业板块分化较大，建筑材料、汽车、电子等相对便宜，仍需结合基本面判断确定配置思路。图表51： 2022 年 3 月股票影响因子晴雨表资料来源：股指暂未走出磨底阶段，但从板块估值、资产比价等角度看已不悲观。我们认为在两会之后股市有望从过渡期向谨慎乐观情景演化，配置上可继续聚集政策、题材和产业机会。股市下行风险已基本出清，但还未摆脱过渡期，目前外患大于内忧。俄乌冲突冲击市场，后续交易战争时间和制裁力度，仍旧变数重重。继续持有政策受益品种，左侧布局杀估值而非杀逻辑的成长股

51、如军工、光伏、汽车智能化等。债券：底部区域徘徊本月从影响因子角度，我们对债市的观察如下：经济基本面：中国经济面临的三重压力尚未逆转，美国经济的焦点在通胀压力。房地产下行周期，疫情对消费的冲击，出口弱化等不利因素仍存。社融增速回升，但结构仍较弱。从高频数据来看，经济下行压力仍大，距离全年目标仍有差距；政策：从 2 月份政治局会议精神推断，稳增长仍是主线，新一轮的政策博弈即将开始，货币政策仍处于宽松窗口期，仍有降息、降准可能，不允许资金面和利率大幅波动，债市风险不大，但需要关注政策着力点（货币政策、旧经济还是新经济）；资金面：近日资金面略紧，主要源于税期和地方债发行扰动，央行通过大额净投放予以呵护

52、。新一轮政策博弈即将开始。货币政策仍处于放松窗口期，降准、降息的概率仍存， 至少不允许资金面和利率大幅波动，资金面有望保持稳定。目前人民币走势仍偏强，美联储加息等尚不会影响到国内资金面，市场利率围绕着政策利率上下波动的格局不改；风险偏好：俄乌冲突升级、房地产政策调整、票据低利率再现，债市一时多空因素交织。后续继续关注地缘政治、房地产政策、中美错位和美联储加息落地时点等，债市短端无忧，长端有不确定性；估值：利率绝对水平系统性下行，相对历史的意义不大，长期趋势偏下。前期低点可能已经还少是阶段性低点，2016、2020 年低点仍是两大参照点位。相对股票偏贵，中美利差收窄，但对国内债市的直接影响还不大

53、；供需：财政政策前置特征明显，2 月新增专项债近 4000 亿，月末发力计划维持较高完成度。需求端，优质资产供给不足，信用下沉诉求不强，理财等仍在规模扩张，资金面偏松，配置需求仍偏强。银行等机构吸取去年的教训，早配置早受益。近日的所谓债基赎回多出现在“固收+”账户，理财和债基、货基整体仍处于净申购状况中。图表52： 2022 年 3 月债券影响因子晴雨表资料来源：我们在 1 月 25 日利率进入底部，但空间比时间难把握报告中判断利率进入底部，上周判断十年期国债进入 2.8-2.9%可以配置并把握交易机会，国债好于国开，均得到较好的验证。从 2 月政治局会议推断，稳增长仍是主线，新一轮政策博弈即

54、将开始，降息、降准仍有可能，债市风险不大但需要关注政策着力点是什么，如果是旧经济，债市将面临压力。机构赎回可能更多出现在“固收+”产品上，理财、债基和货基整体仍呈现净申购状态，债市配置压力仍在。货币政策从货币先行到保驾护航阶段，曲线可能偏陡，继续保持 3、5 年利率债息差、骑乘策略为主。利率再创新低的概率较小，这意味着交易空间仍较为逼仄，3、4 月份政策博弈过后提防风险，全年保持前后低中间高走势。信用债可操作机会有限，其中 5 年高评级信用债分歧较大，鉴于前期调整明显，期限利差有优势，加上利率潜在调整空间不大，我们认为有一定的配置价值。转债：性价比略有回归本月从影响因子角度展开来看，我们对转债

55、的观察如下：正股：国内政策环境偏有利但多方仍未形成共振，近期股市企稳，关注政策受益品种、埋伏错杀的主赛道品种；供需：债市机会成本依旧较低，“固收+”等对转债需求持续旺盛。供给旺季中的优质新券仍备受关注；估值与绝对价位：虽然当前转债估值匹配度还难言回到较好水平，但绝对价格本也是判断转债安全性的重要指标。转债价格触及历史成本线，抛售意愿显著降低，成交量下降并逐渐筑底。结合正股来看，部分转债已重新具备配置价值；条款博弈：机会有限，提防赎回风险；机会成本：债市机会成本仍较低，利率波动空间有限、信用下沉性价比仍不高。图表53： 2022 年 3 月转债影响因子晴雨表资料来源：转债前期面临的“股、贵、赎”

56、三重压力有所缓解，但转债市场整体偏脆弱仍未根本解决， 仅支持小幅提升仓位。另外，高价品种集中赎回风险仍未完全兑现，3-5 月潜在赎回规模超过 200 亿。我们认为：1、此时转债不再是博弈股市转机的工具，中性偏保守的转债仓位建议仍不改；2、一季度转债可能不是“胜手”而是“负手”，转债投资的主要任务是减少回撤、保存实力，我们建议多做右侧；3、择券时，绝对价格重于其他指标。当下正股优质、转债价格在 130 元以下的品种最为稀缺；4、供给旺季重视优质新券。另外，近期炒作现象重现，投资者需要坚定规避。理财与货基：收益率水平不高，场外流动性仍然充裕货基收益率维持低位，仅有流动性管理工具意义，对股市等而言机

57、会成本仍然不高。去年央行两次降准，今年初又启动降息，银行间流动性总体充裕，存单利率接近 2013 年以来除疫情外的最低点，票据利率也在走低，货基规模逐渐扩大，其收益率仍然保持在较低绝对水平上，对机构或个人的吸引力仍较为一般，相对存单指数基金等优势继续弱化，仅可作为流动性管理工具。理财净值化改造基本完成，收益率水平吸引力有限，波动率明显上升。在净值化发行完成后，理财产品净值波动上升仍是中长期趋势，风险收益比相对传统股债资产的优势不再， 长期看理财产品的各类隐性担保和刚性兑付被逐步打破，非标等高收益资产压降，资金池、多层嵌套等运作模式严重受限，而债券市场利率维持低位，使得理财回报率相比货基等的提升

58、也不明显。从资本市场的资金“蓄水池”角度看，场外流动性仍然充裕。图表54： 理财收益率仍保持在低位图表55： 货基收益率也保持在较低水平全市场:1周全市场:1个月 全市场:3个月全市场:6个月全市场:1年(%) 5.55.04.54.03.53.02.52.01.518-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01(%) 10987654321理财收益率:3个月 信托收益率:1年以下:非证券投资类余额宝7日年化13141516171819202122趋势判断：在存量理财产品完成净值化改造后，短期看由于用户黏性、渠道优势等因素， 对市场冲击

59、或有限。但长期看银行理财的净值化转型、拉平与公募基金等的监管差异仍是大趋势，高收益、低波动标的（非标、银行资本工具等）可能逐渐剔除银行理财的可投范围或改变估值方法，加上债券市场收益率仍维持在低位、中枢也可能处于下行趋势中，决定了理财、货基收益率或将继续保持在目前不高的绝对水平上，且理财收益率的波动可能加大，吸引力仍然偏弱。对资本市场而言，机会成本仍保持在较低水平。汇率：地缘冲突推升通胀风险，但美元强人民币弱核心逻辑：经济与疫情：疫情影响正在消退，但地缘冲突无疑给全球复苏增加了不确定性，特别是俄乌两国贡献较多的大宗商品供给及海运水手等方面。我国动态清零的策略对经济的影响也正在减弱，国内处于稳增长动员后、政策落地前阶段，但稳经济的意愿无需怀疑，人民币至少不具备大幅贬值的基础；资金流动：外需强+内需弱货物贸易顺差维持高位，我国无论股、债估值相比海外主要经济体仍有优势，俄乌冲突带来的避险因素短期对人民币有支撑；中美关系：美国在中期选举背景下可能打中美关系牌，后续仍以竞争为主，噪音不断；美元指数：俄乌冲突给美元指数引入了新的变数，在美联储仍然偏紧的背景下，看起来已经在新的中枢达成了阶段性平衡，后续可能仍是高位震荡的格局。但由于人民币