瑞尔集团口腔专科连锁

1、华安研究 拓展投资价值2瑞尔集团是中国领先的口腔医疗服务集团，业务遍及全国，同时运营瑞尔齿科（领先的高端口腔医疗服务品牌）和 瑞泰口腔（中端口腔医疗服务品牌）。根据弗若斯特沙利文的数据，以2020年的总收入为统计口径，瑞尔集团是中 国高端民营口腔医疗服务市场最大的口腔医疗服务提供商和中国民营口腔医疗服务市场的第三大口腔医疗服务提供 商。截至2021年9月30日，瑞尔在中国15个主要一二线城市运营111家医院及诊所（包括位于长沙的四家根据独家咨 询及服务协议运营的诊所），提供中高端口腔护理服务，构成庞大的口腔服务网络；自成立以来，已服务患者约7.4 百万人次。中国最大的高端民营口腔医疗服务提供商

2、时间里程碑1999.4以品牌名称瑞尔齿科在北京成立第一家口腔诊所2001.92002.4瑞尔齿科陆续进入深圳市场、上海市场2010.4完成了由KPCB China领投的A轮融资2011.2瑞尔齿科扩张进入厦门市场2011.9完成了由GL Capital领投的B轮融资2012.1瑞尔齿科扩张进入广州市场2012.3成立子品牌瑞泰口腔2012.112014.2瑞尔齿科扩张陆续进入杭州市场、天津市场2014.4完成了由新天域资本领投的C轮融资2014.112017.6瑞泰口腔陆续进入成都、重庆、西安、青岛、长沙及无锡市场2017.12完成了由高盛、高瓴及中信领投的D轮融资2018.5瑞泰口腔进入大连

3、市场2019.11瑞泰口腔上海前滩旗舰诊所开业2021.4完成了由淡马锡领投的E轮融资资料来源：瑞尔招股说明书、华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安研究 拓展投资价值3“瑞尔+瑞泰”双品牌相辅相成，收入增长明显截至3月31日止年度截至9月30日止六个月20192020202120202021收入：金额占比金额占比金额占比金额占比金额占比瑞尔齿科63369458.758850153.576721950.636703451.043218851.4瑞泰口腔44659741.351136746.574790849.435328749.040915148.6总收入1080291100.010

4、99868100.01515127100.0720321100.0841339100.0项目战略目的价格目标群体运营情况瑞尔凭借其卓越的口腔医疗服务质量和患者 护理收取溢价；加强对现有市场的渗透， 使瑞尔齿科品牌具备更强的变现能力同比三级甲等医院同类型 口腔医疗服务的标准挂牌 价格高出至少25一线城市中具有高购买力 和较高终身价值的富裕患 者在一线城市运营51家口腔诊所瑞泰通过以更实惠的价格提供高质量的口腔 医疗服务，占领更大的中端口腔医疗服 务市场同比三级甲等医院同类型 口腔医疗服务的标准挂牌 价格高出约10一线城市和核心二线城市的中产阶层消费者在一线及核心二线城市（包括 北京、上海、成都、

5、重庆）运 营7家口腔医院及53家口腔诊所公司制定了瑞尔和瑞泰的双品牌战略，旨在为不同经济和区域背景的患者提供明确和独特的价值主张。瑞尔齿科专 注于高端口腔医疗服务，瑞泰口腔则专注于终端口腔医疗服务，经营方面互补的品牌和差异化的价格使公司能够在 不同的地区迅速拓展和扩张，并利用不同的患者群体来推动进一步的增长。图表：双品牌战略差异化发展图表：按品牌划分的收入（千元）资料来源：瑞尔招股说明书、华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安研究 拓展投资价值4瑞尔集团覆盖的主要业务包括： 普通牙科、正畸科、种植科。其 中，普通牙科是收入的主要来源，贡献总收入的50%以上；正畸 科收入占比逐年提升。

6、截至3月31日止年度截至9月30日止六个月20192020202120202021收入：金额占比金额占比金额占比金额占比金额占比普通牙科60363955.9%59386154.0%82845254.7%39022254.2%44880753.3%正畸科22242720.6%24497322.3%34227322.6%17688224.6%19968023.7%种植科23144721.4%23646321.5%29956819.8%13494718.7%17406720.7%其他227782.1%245712.2%448343.0%182702.5%187852.2%总收入1080291100.

7、0%1099868100.0%1515127100.0%720321100.0%841339100.0%主营业务：专业及个性化口腔医疗服务业务细分概述提供服务普通牙科牙体牙髓 科牙髓（包含神经及其他软组织）会因牙齿的深度腐坏或会在牙齿 于创伤事件中崩裂或破裂时患病或受损，且通常无法自我修复盖髓术、根管治疗或再治疗、牙髓手术、漂白变色死髓牙、治疗外 伤性牙损伤以及诊断与治疗牙痛口腔外科诊断及管理人类口腔、颌骨及相关面部结构的疾病、损伤及缺陷医疗及手术服务牙周病科牙周或牙龈病的诊断、预防及控制受监督的口腔卫生方法、非手术及手术刮治，以及采用根面平整术以实现健康的口腔环境修复科修复牙齿结构并替代缺失

8、牙齿及软组织镶嵌、嵌体、贴面、牙冠、牙桥、托牙、种植牙修复及口腔修复儿童口腔 科治疗1至17岁孩子牙齿，包括修复及预防部分清洁、局部施用氟化物、常规筛查、窝沟封闭、修补充填、拔牙及 正畸正畸科正畸科治疗咬合不正固定及/或隐形矫正、牙齿矫正器、牙套及其他设备种植科种植科确定须拔出天然牙齿时而须于颌骨永久种植人造牙齿根据颌骨的健康状况及患者的特定需求治疗复杂的病例图表：按服务类别划分的收入（千元）资料来源：瑞尔招股说明书、华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安研究 拓展投资价值5优质体验带来客户存量增量双增截至3月31日止年度截至9月30日止六个月2019年2020年2021年2021年

9、新患者人数20岁或以下4456541310542213218020岁至50岁20443619337921021812631150岁以上44031433134737927985总计293032278002311818186476复诊人次百分比20岁或以下43.342.146.452.820岁至50岁39.238.543.044.150岁以上53.853.357.057.8整体复诊人次百分比42.141.445.847.6瑞尔集团客户主要包括个人患者及企业客户。个人患者占公司客户基础的较大一部分，于2019、2020及2021财政年 度以及截至2021年9月30日止六个月，个人患者产生的收入分别约

10、占总收入的94%、94%、93%及93%。各年龄段新客 户在近三年均处于迅速增长的趋势，整体复诊率也在逐年提高。存量增量的持续提高，源于优质的客户体验。于往绩记录期间，瑞尔接获合计672宗有关公司提供的口腔医疗服务的 患者投诉，即于同期进行的牙科治疗总数的0.016%。根据弗若斯特沙利文报告，该投诉率大幅低于行业平均水平约 1.00%的投诉率。图表：患者人數（单位：人）及复诊人次百分比资料来源：瑞尔招股说明书、华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安研究 拓展投资价值6鉴于经营实体的业务性质，不得直接或间接持有公司在中国的各医疗机构的70%以上股权（四川省的医疗机构除外，可持有四川省各

11、医疗机构的最多90%股权）。考虑到其他少数股东持有的权益，公司于集团内对子公司开展多次 股权转让，作为内部重组的一个步骤并将其纳入各区域管理平台。完成有关结构优化后，大部分境内经营实体已根 据其位置重组为四类：以重庆瑞景为管理平台的川渝系、以北京瑞盛为管理平台的北京系、以上海瑞珹为管理平台的上海系、以深圳瑞尔为管理平台的广东系。为优化经营结构而进行重组公司主要业务成立日期成立地点北京圣彬提供口腔治疗及其他1997年12月17日中国北京北京瑞程提供口腔治疗及其他2009年7月23日中国北京上海圣彬提供有关专业齿科材料的 技术服务及其他2001年9月26日中国上海重庆瑞升提供口腔治疗及其他2004

12、年3月10日中国重庆重庆久悦提供口腔治疗及其他2013年11月27日中国重庆北京瑞尔外商独资企业，提供管理咨询服务及医疗器械运营1999年3月25日中国北京成都武侯瑞 泰境内实体控股平台，提供 口腔治疗及其他2014年10月16日中国四川深圳瑞健可变利益实体的管理平台2005年10月11日中国广东北京瑞盛位于北京的区域管理平台2015年2月17日中国北京上海瑞珹位于上海的区域管理平台2018年11月11日中国上海深圳瑞尔位于广东的区域管理平台2006年12月21日中国广东重庆瑞景位于川渝的区域管理平台2021年1月25日中国重庆集团主要子公司资料来源：瑞尔招股说明书、华安证券研究所敬请参阅末页

13、重要声明及评级说明华安研究 拓展投资价值7本次募集资金计划投资项目项目目的投资比例细分领域业务扩张、现有城市开 设新的瑞尔及瑞泰医院 及诊所促进扩张，使双品牌战略得以继续，以在多个地点及地区 快速迎合中高端市场对高端口腔医疗服务的需求及增长潜 力，并利用更为多样化的患者群推动进一步增长6550用于在一线城市及高潜力的新兴城市开 设医院及诊所；15用于自建医院及诊所进一步扩张主要二线城市建设及优化公司的信息 技术基础建设扩展在线知识共享及教学平台，来鼓励公司的牙医交流实 践技能；不断升级CRM软件来加强与患者的关系并扩大会员 计划；升级数字基础设施来提高运营效率，并使整个网络 服务标准化15在线

14、知识共享及教学平台； 升级CRM软件；升级数字基础建设用于将与公司平台产生协同效应的战略并购扩展至人口众多、口腔医疗服务需求相对较高且其他参与者渗透率相对较低的新地区10运营资金继续为客户提供优质的口腔医疗服务10在顶尖高校提供培训基地；以理想的价格采购到一流的口腔设备根据公司招股说明书披露的信息，本次募集的资金投入将主要用于业务扩张、现有城市开设新的瑞尔及瑞泰医院及 诊所、建设及优化公司的信息技术基础建设、用于将与公司平台产生协同效应的战略并购，以及提供运营资金。本次发行拟募集资金计划投资项目资料来源：瑞尔招股说明书、华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安研究 拓展投资价值8市场规

15、模持续扩大，有望迎高速发展43.351.560.586.2101.183.1104.5159.6129.4196.5241.432.434.031.336.740.736.840.544.448.753.358.475.785.591.8122.9141.8119.9145.0173.9208.3249.8299.8050100150200250300350201520162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E民营公立1.291.601.872.682.902.623.654.115.156.037.490.002.001.003.006.

16、005.004.008.007.00201520162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E中国口腔医疗服务市场持续扩大。根据弗若斯特沙利文报告，中国口腔医疗服务的市场规模由2015年的757亿元增加 至2020年的1199亿元，年复合增长率为9.6%。尽管受COVID-19的影响2020年市场规模略有下降，但预期市场规模将 于预测期间内按年复合增长率19.9%继续增长，于2025年前达到人民币2998亿元。根据弗若斯特沙利文报告，增长预 期将集中于民营部门，预期年复合增长率23.3%，其市场规模预期将于2025年前达到人民币2414亿元。高

17、端口腔医疗服务提供商针对中上阶层市场消费主体，因此在中国整体口腔医疗服务市场中所占份额相对较小。根 据弗若斯特沙利文报告，高端民营口腔医疗服务市场的市场规模由2015年的12.9亿元增长至2020年的26.2亿元，年复 合增长率为15.2%，预期于2025年前将达到74.9亿元，年复合增长率为19.7%。中国口腔医疗服务20152025E市场规模（十亿元）中国高端民营口腔医疗服务20152025E市场规模（十亿元）资料来源：瑞尔招股说明书、弗若斯特沙利文，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安研究 拓展投资价值9消费升级及口腔护理意识增强。随着可支配收入不断增加及财富积累，中国已出现

18、数量可观的中上阶层市场消费主 体，他们愿意为优质的口腔医疗服务支付溢价。对改善口腔健康及审美的强烈需求令消费者对购买部分昂贵的口腔 护理服务的意愿有所提高。此外，家长及教育机构越来越关注儿童的口腔健康，培养儿童口腔护理意识。口腔疾病的病例增加。高糖食品及饮料、烟草及酒精的消费增加，导致口腔疾病的病例数量上升。于2015年至2019 年，中国口腔疾病患者数量由470.7百万人增至664.1百万人，年复合增长率约为9.0%。大部分口腔疾病为：蛀牙、牙 周病、口腔癌、HIV的口腔症状、口腔牙齿创伤、唇腭裂及坏疽性口炎（一种严重坏疽病，主要影响儿童）。加 上人口老龄化，口腔疾病的病例增加表明中国口腔医

19、疗服务的需求上升。利好的监管政策。过去几年，中国政府出台利好政策以支持民营口腔医疗机构的发展及积极促进专科医疗集团的发 展。于2016年3月，国家卫生和计划生育委员会颁布医师执业注册管理办法，允许受雇医生进行多点执业及设立 民营诊所；于2017年1月，国务院发布防治慢性病中长期规划（2017-2025年），全面加强幼儿园及小学的口腔护 理教育及防治牙周病及蛀牙；于2020年2月，国家卫生健康委员会发布健康口腔行动方案（2020-2025年），致力 于增强中国家庭的口腔健康意识，提升整体口腔医疗服务质量及降低口腔疾病发病率。此外，中国政府已采取医疗 改革提高医疗服务的可及性及可负担性，大力投入以

20、建设及升级医疗基础设施以及扩大医疗保障范围。牙医资源稀缺且临床培训有限。注册牙医总数仍低于公立及民营口腔医疗服务机构的需求，导致市场参与者对于合 格牙医的激烈竞争。另外，中国口腔医疗行业缺乏教材及资源，使牙医难以在职业生涯中持续获得新知识及技能。 系统及标准化的临床培训仍有很大需要，为口腔医疗服务的发展带来重大挑战。消费升级、需求增加是主要动力，牙医资源稀缺是主要瓶颈资料来源：瑞尔招股说明书、华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安研究 拓展投资价值10截至2020年12月31日，有五家民营口腔医疗服务提供商以很好的盈利能力引领市场，总体而言，五大参与者仅占中 国民营口腔医疗服务市场份

21、额的一小部分。由于目标消费者群体有限以及对优质服务质量的期望，高端口腔医疗服 务提供商的服务价格一般较行业平均水平高出 25%，高端民营口腔医疗服务市场的参与者也远少于中端及经济型民 营口腔医疗服务市场。按2020年收入和综合医疗中心口腔科产生的收入还是旗下医疗机构数量为统计口径，瑞尔齿 科占高端民营口腔医疗服务市场的24.1% ，是高端民营口腔医疗服务领域的领军者。口腔医疗服务市场份额持续分散，高端市场参与者较少排名公司（高端分部）2020年收入（万元）市场份额机构类型地理覆盖 范围（口 腔医疗服 务）机构数量1瑞尔齿科63024.10口腔诊所7个城市50家诊所2MALOCLINIC1806

22、.90口腔诊所13个城市24家诊所3和睦家医疗1013.90综合医疗 中心5个城市7家诊所，7家综合医 院排名按2020年收入划分的排名（十亿元）按牙科数量划分的排名按机构数量划分的排名1通策医疗2.002.4拜博口腔2100拜博口腔1762拜博口腔1.962.4通策医疗1986美维口腔1503瑞尔集团1.241.5美维口腔1500瑞尔集团1084美维口腔1.201.4瑞尔集团1271佳美口腔555欢乐口腔0.670.8欢乐口腔800通策医疗49前五名7.078.5前五名7657前五名5382020年按收入计的三大高端民营口腔医疗服务提供商2020年按收入、牙科椅及口腔医疗机构计五大口腔医疗服务提供商资料来源：瑞尔招股说明书、华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安研究 拓展投资价值11配售开启，正式发行可期2022年3月9日，公司发布配售公告，于2022年3月9日14日开始招股，全球拟发售4652.75万股。其中香港公开发售 465.3万股，国际发售4187.45万股，另有15%超额配股权。发售价将为每股发售股份14.62港元，每手500股，预期股份 将于2022年3月22日上市。瑞尔集团配售信息股票代号6639全球发售股份数46,527,500香港发售股份数4,653,000国际发售股份数41,874,500发售价每股14.62港元超额配股权按发售价