现金流量与企业发展的关系

1、现金流量与企业发展的关系对中国房地产上市公司的分析基于对美国石油、烟草等成熟行业的公司囤积大量的现金的思考，借鉴契约论、公司治 理结构理论和股利代理成本理论，美国财务学家Jensen将代理成本理论推广到公司理财和 组织设计上，形成了自由现金流量理论（简称FCF）。1986年，Jensen在美国经济评论 上发表自由现金流量的代理成本、公司财务与收购一文，正式提出了FCF的定义：“自 由现金流量是指满足所有具有正的净现值的投资项目所需资金后剩余的现金流量，这些投资 项目的净现值按相关资本成本贴现计算出来”。Jensen在该文中提出了自由现金流量的“负 债控制效应”假说，并提出并购也可以控制自由现金

2、流量的代理问题。FCF理论产生的时间不长，但一经提出就引起学术界的积极反应，有关自由现金流量研 究的发展势头迅猛。学者们从不同角度对该理论进行实证检验，有从融资角度验证的，有从 企业投资角度验证的，有从股利分配角度验证的，有从企业绩效方面验证的，实证文献非常 丰富。近年来，我国学这也密切关注企业的自由现金流量问题，有关自由现金流量的文献也 逐渐丰富起来。本文，将从我国房地产市场角度，研究自由现金流量与企业发展的关系。先来看一下当今的形式，始于美国次贷危机的2007-2008年全球金融危机终于导致实 体经济的全面衰退。发达国家和新兴经济体的工商企业纷纷陷入资金困境，而企业现金流更 是捉襟见肘。代

3、表美国制造业的三大汽车制造商由于资金链断裂，已经处于破产状态，而全 球最大玩具厂商之一的合俊集团由于资金链的破裂已倒闭等。作为金融损失最小的最大经 济体，中国的货币市场仍然保持充裕的流动性，但是由于对外经济的高关联度和高依存度， 整体经济的下滑已成定局。我国2008年第三季度GDP同比增长9%，创下五年来最低增 速，发达的长三角和珠三角的工业衰退尤为突出。受世界金融危机的影响，我国出口增速受 到了相当的影响，国家统计局和海关总署统计公布的数据显示：今年前三季度，我国出口增 速比去年同期下降了 4.8%，大部分出口品出口增速下滑。1- 9月份，10类主要出口商品出 口累计增速下降，主要集中在纺织

4、服装业、轻工制造业、电子元器业等。而出口的快速增长一 直是带动我国经济增长的重要因素，且相对于国内生产总值比例也很高，2007年已经达到 37.5%。与霎 专2 3,整 O由 Q 一7 ss ss 号& 一中与皿0 3法 0 与5 与专 与兰 S.S 与S 一号W 仁七2-Qo 与M图1企业存款同比增长图2金融机构存贷比同比增长（资料来源;图1、2来I中金公司2008年10月宏观研究报告）与此同时，国内企业存款速度增速减慢，显示企业利润恶化（图1）。由于次贷危机新风 暴的产生和蔓延，各信贷机构对发放贷款更加审慎。我国金融机构人民币贷款稳健，但增速 均已开始下降。相对于银行等金融机构出于风险控制

5、对贷款更为谨慎，企业对于经营扩张计 划的缩减导致对贷款的需求也已明显缩减（图2）。据WIND资讯统计显示，上市公司的存 货以及应收账款均有所增加，企业的现金获取能力面临考验。1997年发生的亚洲金融危机， 众多专家认为危机源头在于企业，企业资金不足带来经营困难，现金流恶化。当时许多企业 负债状况恶化，泡沫经济导致资金流动性差、周转慢，企业偿债能力低下，银行不良资产过 多，导致爆发金融危机。因此现金流大小直接关系到企业能否有足够的资金进行生产经营和 偿还到期债务，是企业得以继续维持的必要前提。如果企业自身无足够的现金流，又无力从 外部筹资，就会陷入难以为继的窘境。尽管在过去十年间房地产业已经成为

6、中国经济的支 柱产业之一，但是业内公司的资本规模普遍偏小，流动资产比例过大，并且现金流状况对于 企业生存具有决定意义。作为市场发育尚不成熟的行业，在此次金融危机中房地产业的经营 现金流会有什么变化呢？这是学界与业界都关心的问题。2 中国房地产业现状我国房地产繁荣始于上个世纪九十年代末。1997年亚洲金融危机之后，中国经济出现 内需不足，当时中央政府决定采取扩大内需的战略性经济决策，“教育、医疗、住房”产业 化改革随即开始。在此大背景下，刺激住房消费、促进房地产业发展成为推动国民经济增长 的重要战略之一，明确表明要将房地产业作为刺激经济增长的一个新的增长点。当时房地产 业还处于起步阶段，对中国内

7、需的带动起到了极大的促进作用。从2001年至2004年，每 年投资平均增长21%，其中房地产投资又占据了最主要的投资比例，对全国经济增长的平 均贡献率已达到57%。据有关部门测算，房地产投资带动着50多个产业的发展，其带动 率为1:2.86，房地产规模已形成。相比1997亚洲金融危机，如今我国对外经济联系程度 更大，外贸依存度更高，国内房地产市场更成熟，已经形成相当规模。在国际金融风暴向纵 深演变及世界经济下行趋势明显的背景下，世界经济放缓必定会影响到我国经济。三季度我 国经济下滑已超过预期，消费、投资、出口，拉动国内经济的三驾马车均显疲态，占投资主 要部分的房地产业更是不可避免。次贷危机发生

8、前，国外房价下跌已初现端倪：美国、英国等发达国家已创下近几年房价 跌幅最大的记录，新兴经济体诸如越南等房价缩水也近一半。房价下跌直接影响开发商和购 房者的信心，从而影响房地产的投资开发和销售，我国房价也不例外。自2008年8月份 全国共有包括深圳、上海、杭州和广州在内的25个大中城市房价环比出现下降，9月份 以来，面对日益疲软的房地产市场，各地方政府都在出招刺激房地产市场，试图稳住房地产 价格，从而使房地产投资不至大幅度滑落。同时国家也进行政策和投资扶持：2008年11月 11日中央出台拯救经济的一揽子计划，简称“国十条”第一条即是旨在扩大住房内需；随 后国务院部署了落实中央政策措施“国十条”

9、之七项工作，其中第三项是“促进房地产市场 平稳健康发展”，并再次强调“房地产业是国民经济的重要支柱产业”。相比1997年亚洲金 融危机时的改革效果会如何，我们拭目以待，毕竟我们房产市场已经处于一个完全不同的环 境，我的市场相对更成熟。如果说1997年亚洲金融危机主要是亚洲的经济体经受冲击， 那么时隔十年之后的美国次贷危机引发的则是一次全球性的金融动荡，无论是新兴市场还是 发达国家都不同程度受到冲击。美国次贷危机的产生与房地产市场泡沫直接相关，造成金融 资产价格大幅下降，导致证券市场危机，最终演变成整个金融体系的危机。在金融风暴的影 响下，当前国内企业面临诸多生存困境：境外消费市场需求不断下降、

10、原材料价格上涨、人 民币汇率波动。这些都是企业产业链条中供应链和销售链不畅、缺乏足够现金造成的，房地 产业也不例外。作为中国经济的支柱产业之一，房地产业属于资金密集型的行业，更需要庞 大的现金流支撑，具有投资大、风险高、周期长、对资金规模和流动性要求比较高等特点， 而且对外部宏观经济环境高度敏感。我国房产企业现金流状况又如何呢？3中国房地产现金流风险实证分析3.1研究数据、指标现金流自始至终贯穿于现代企业的每个环节，充足的现金流对于企业来说非常重要，企 业一旦失去现金流就会停滞不前，濒临破产。为了较准确地分析房地产上市公司经营现金流 风险状况，本文删除了经ST(Special Treatmen

11、t)和PT(Particular Transfer)处理的公司。选择 了 67家具有现金流量报表的房产上市公司为研究对象，因为它们主营业务相对稳定，基 本能全面反映房地产上上市公司的整体情况。时间跨度是1998年至2007年，数据来源于 WIND数据库。具体应用时，我们沿用吴联生等(2007)采用的标准化方法，用年末资产总 额对经营现金流量进行标准化，即CFoA(Cash Flow of Asset)=营现金流量净额/年末资产总 额，这样消除公司规模的影响(以下分析经营净现金流，除特殊说明均按此方法处理)。3.2房地产现金流对比分析现金流是企业发展的命脉，对于房地产这样对现金流严重依赖的行业更

12、是至关重要。但 在目前的房地产市场上，由于金融危机的发生，增加了未来的不确定性，人们可能要推迟消 费或者投资，以致形成了十分浓厚的观望气氛，直接制约着内需的扩张，甚至可能逆转国际 资本的流向。一些房地产企业自身的资金应变能力大大降低，现金流资金链变得十分脆弱。 如图3所示，房地产上市公司经营净现金流近期持续为负，并有继续扩大的趋势，2008年 前三个季度经营净现金流比2007年同期竟有150%的负增长，而2008年度现金流财务报 表发布虽然还早，但其形势仍不容乐观。经营净地金流造成企业经营净现金流大幅下滑的原因，一方面是房产企业受行业景气度影响，另一方 面是因为在经营活动中的现金流出过多，销售

13、资金未能及时收回，很多公司的实际销售情况 低于预期，致使销售资金回款进一步加剧了其资金持有的压力。表1是房地产上市公司在 总资产、货币资金持有和扣除短期生息负债后货币资金，三种项目下排名的前五名上市公司 情况。以房地产上市公司“龙头”万科为例，由表1我们可以看出其总资产规模绝对令其 他公司甘拜下风，其货币资金也具有绝对优势，但是扣除短期生息负债(包括短期借款和一 年内到期长期借款)后，其持有的货币资金并不是最多的，且前三季度现金流状况也显现紧 张。表I房地产上市公司资产排名至W灿年9月功日）排*1沛公司资产也计（亿元）排1沛公*1货币耕金（亿元）排 伞1沛公用扪除短面1生息负侦折 货币咨金（心

14、元）1万科A1214.71万科A1金融街57.42保利地产543.12金融街B9.22陆家嘴30.53招商地产372.63金地集团B0.23万科A2B.74金融街297. B4保利地产48.34北辰实业9 4北辰实业268.2北辰实业48.2保利地产IS9当然对于房地产业上市公司来说，他们现金状况应该好于房地产业的平均水平。因为他 们是上市公司，可以利用资本市场进行筹集资金，另一方面他们本身资本资产就比一般房地 产企业要好很多。但是同为房地产上市公司，其实力又有强弱之分，我们对比资产（截至2008 年9月30日）排名前五名（Top5）和后5名（Last5）（绿景地产、运盛实业、光华控股、海鸟发

15、 展和多伦股份）经营净现金流的情况，如图4所示。从图4我们可以看出资本规模大的房 地产上市公司，其经营净现金流保持一定的负值，但波动并不大，保持在一定的区间范围， 这说明大公司对现金流的掌控能力较强；而没有资本优势的较小房产上市公司，其经营净现 金流波动较大，对宏观环境更敏感，对比图3行业总体情况，小公司三季度经营净现金流 已经超过房产上市总体水平。餐世冲观瓮流图4不同资产公司舞营择现金流趋势对比房产行业大小公司经营净现金流表现这样的特点，除了实力因素外，我们再从与经营净 现金流紧密相关的营业收入和存货，进行简要分析。从营业收入来看（图5），由于受大背景 的影响，行业总体营业收入同比下降；而对

16、于实力较强的大公司，虽然营业收入下降，但是 从绝对值来看，仍旧好于整体行业情况；而小公司营业收入增长波动较大，虽然有缓慢上升， 但从绝对值来看，远远低于房产上市公司的行业平均水平。从存货情况来看（图6），2008年 三季度行业整体平均存货增长率同比增长了 57%之多，表现为现金逐渐转化为存货的趋势， 是房地产行业现金流紧张的另一个原因;而大公司相对活跃的销售策略反而使存货增长率同 比下降，大公司对行业的风险掌控较强的能力可见一斑；小公司总资本较小，且经营能力相 对一般，所以存货表现平平，在行业不景气之时其经营更是受到限制。图5平均营业收入增产变化图昨由总莹木Lasts波劫牧大、虾坐标莉I也忸牌

17、独使用右Y轴fltfit：J行业总体-总族* tg公就总整*1瞒t5公，f.而行非总体和总资本Top5用左Y辄度-)房地产经营净现金流的持续负值，是否意味着其资金链出现问题？其经营净现金流的负 值多少是合理的？现金流的短缺及风险如何度量？针对这一问题，国际上一些学者提出了风 险现金流Cash-Flow-at-Risk, CFaR)的概念和相应的测量方法，对现金流进行风险管理，我们 引入此概念和方法，对我国房地产上市公司经营净现金流进行度量研究。3.3房地产现金流风险分析风险现金流CFaR作为风险价值(Value-at-Risk, VaR)在非金融公司现金流风险测量方 面的等价物，其含义为：基于

18、既有信息，在一定置信度下，一个特定非金融公司的经营项目 在未来特定会计期间内对该公司造成的最大可能现金流出损失：ra&S（CRr/?= p%Hayt & Song(1995)首先提出风险现金流的概念，以敏感度分析衡量市场风险暴露，测 度公司未来现金流量低于目标水平的概率，并研究市场风险因素对公司运营的影响以及风险 规避策略。Lee et al,(1999)给出了一种测量风险现金流CFaR的具体方法。该方法采用与 VaR法相似的过程，建立了 CorporateMetrics模型中针对非金融公司的CFaR模型。Stein et al.(2001)提出通过直接考察非金融公司现金流的波动性，给出非金融

19、公司CFaR值的计算 方法，该波动性集中体现了一个非金融公司中所有相关风险因素的综合效应。该方法将目非 金融公司与具有可比性的其他非金融公司的数据放在一起，直接描述出现金流波动的概率分布，进而得出CFaR值。借鉴两者思路，我们使用GARCH模型和极值理论对之进行改进和优化，使其偏差相对更小。我们把整个数据分为模型估计和模型检验两部分，其中模型参数估计为1998年-2006 年，上市公司经营净现金流数据，用于估计CFaR模型估计，模型检验为2006年-2007年 共67家公司数据，用于检验上述CFaR模型在度量经营现金流风险的有效性。我们使用R 软件对样本进行统计描述和度量，图7为核估计及与正态

20、分布的比较，图8为其QQ图， 都说明此样本为尖峰厚尾分布，说明房地产经营净现金流受更多非随机影响。3.3.1模型原理1. GARCH 模型由于GARCH方法在处理波动的群集性方面的优点，采用GARCH方法估计方差。假定 服从一个GARCH(p,q)过程，我们有萱f而o为条件异方差，根据GARCH方法计算出的GARCH-VaR也叫条件方差VaR，我们 引入GARCH模型进行条件方差CFaR的估计。2. POT模型GARCH方法是利用了整个样本信息对其风险值进行估计，然而在一些极值情况时，即 小概率事件的发生引起人们关注，因而在金融风险管理领域，学术界和实务界VaR极值理 论已经成为主流并且取得了

21、很大的成功。极值理论直接对分布的尾部数据进行建模，研究 在极端情况下的波动特征及分布形态，对极端情况有很好的预测能力，因此试采用极值理论 的方法来弥补对极端事件估计的不足。极值理论在计算VaR时，主要包括两类模型，一种是区组最大方法BMM (Block Maxima Method)；另一类方法是超阈值分布POT(Peak over threshold method)模型，它是对超过某一 阈值的数据进行函数描述，POT模型的一个重要结论就是超过一个合适的给定阈值，其阈 值的分布可以用广义帕累托分布GPD (Generalized Pareto Distribution)来逼近，应用GPD分 布对

22、金融市场VaR进行估计，本文借鉴之。在p分位数下，风险现金流估计公式如下：CFaRp =u +尹) 一1)其中u表示阈值，n为独立同分布的观测数据个数，Nu为超阈值样本个数。3.检验模型CFaR模型建立后，还需对其模型进行准确性检验，即测量结果对实际损失的覆盖程度。 后检测试最常用的是失败检验法，我们借鉴Kupiec(1995)提出的针对VaR模型检验的失败 频率检验法。假定置信水平为a，置信度为1-a，实际考察数为T，失败数为N，则失败率 记为p=(/)NT，这样失败率就服从一个二项式分布，期望概率为P。令：零假设Hpp:=， 备选假设Hpp:尹，检验失败率是否拒绝零假设。Kupiec(19

23、95)提出采用似然比检验法对 零假设检验，似然比方程为：此式在零假设条件下，统计量LR服从自由度为1的分布。3.3.2模型实证1. GARCH模型结果应用GARCH方法时，我们采用GARCH(1,1)模型估计条件方差。模型估计期内， GARCH模型估计的方程如下：w L 2.19105 -0.009793* cr; (-1) + LO11139*CF( (-1)(0.001)(OXKH)EGARCH方法在95%以及99%置信度下，对房地产经营净现金流风险值CFaR进行检 验，并观察超过CFaR值失败的公司数，实证结果如表2所示：衰卫CARC4I方法怙计CFuRfiCcmfLcknce Im e

24、lCFhR(Meim)CFjiR.CFiiR(Mwc)CFiiR(Min)FiitlureCumputniesFuilureEluteLR物验95%-0.2067K0.00422-0 2J482通过99%-0 294SX40.00579-0.2B076-0.30602L1.5%通过从表中可以看出，GARCH法在样本检验期内，95%置信度下的失败公司数为5家， 失败率为7.4%，通过了 LR检验；99%置信度下的失败公司数为1家，失败率为1.5%， 通过了 LR检验。表明通过采用GARCH 方法，可用来估计房地产经营净现金流在95% 置信度及99%置信度下的风险度量。2. POT模型结果我们采用

25、用极值理论方法中的POT方法进行分析，关键是对阈值的选取，我们使用R 软件对之进行计算，选取的阈值为-0.1873。POT方法在95%以及99%置信度下，对房地产 经营净现金流风险值CFaR进行检验，并观察超过CFaR值失败的公司数。lEAUl加 很/) -0.1 为一。.叫 1).切:;II：.归.加 很技史一其估计实证结果如表3所示。从表中可以看出，POT方法在样本检验期内，95%置信 度下的失败公司数为 5 家，失败率为 7.4%，通过了 LR 检验。99%置信度下的失败公司 数为0家，通过了 LR检验。表明通过采用POT方法，在99%置信度下高估了风险，未 能对其现金流风险进行适度度量

26、。裹3 PO 方法怙计OF眼值Con ft den w;CFaR(Meun)CFaR.CFiiRCFiiR(Min)FiitlureCumpwiLesFailureRuleLR检验9泓-0J99S7O.OQLM-0.20 ILS-0 194437.4%通过99%-0.342340.00339-0.34727-0.3367500拒绝3.对比分析综合两种方法，我们发现：在95%置信区间下，两种方法均能很好的对现金流风险进 行适度的测量，但POT比GARCH方法仍要高估其风险值;而在99%置信区间下，GARCH 方法能够进行合适的度量，而POT方法高估了风险值。我们发现2007年第三季度经营净现金流

27、：95%置信区间仅有3.0%公司经营净现金流 超过-0.21；在99%置信区间仅有1.5%公司经营净现金流超过-0.30。而纵览房产上市公司 2008年第三季度经营净现金流，在95%置信区间下，竟有9.0%的房地产业上市公司经营 净现金流超过-0.21 ；在99%置信区间下，亦有4.5%公司经营净现金流已经超过-0.30，甚至 接近-0.40。这应引相关部门的注意，调整第四季度的经营战略，积极创造现金流，规避风 险。从最近政府出台的一系列扩大内需的政策来看，政府加大了对房地产行业的政策扶持， 又把房地产市场作为新一轮经济增长的切入点，力促房地产市场的稳定健康发展。同时我们 还应该注意到，199

28、7年亚洲金融危机之后的近十年来，央行一直采取的都是稳健的货币政 策，直到2007年第二季度才改为“适度从紧的货币政策”，而2007年召开的2008年中 央经济工作会议，把“适度从紧的货币政策”转为“从紧的货币政策”。不到一年的时间， 货币政策180度转变，由“从紧”转化“适度宽松”。截至2008年11月底，在政策调整 力度上已经下调利率四次，下调存款准备金率三次。这对于资金密集型的、对资金的依赖程 度很高的、对货币金融政策的反应敏感的房地产业，可以说传递了一个较为积极的政策信号。 当然货币政策对于房地产行业的影响不会马上体现出来，也不会立刻缓建房地产业资金紧 张、现金流不足的现状。2006年，

29、央行行长周小川曾说过“房价涉及多项政策，是难以用一种政策来单独调控 的。货币政策是一种总量政策，不可能将各方利益都平衡到最好的位置上，总是有得有失、 有利有弊的”。我们在考虑货币政策对房产企业现金流影响时，同时不应忽视信贷紧缩，2008 年9月底，央行和银监会共同发布通知，严格了房地产业的各项信贷的管理，明确提出了加 强信贷管理和风险防范要求，继续了房贷紧缩的政策。其政策信号表明了政策部门对资产价 格快速上涨进行综合调控管理的趋势，这对房地产业市场的投资过热是个缓解和泡沫挤压。 虽然房地产上市公司实力较一般的房地产业实力要强，对信贷依赖程度相对要弱，他们可以 依靠自己的资金实力在资本市场上进行

30、融资筹款，但同样他们在资本市场上面对的是现金流 风险相对更大的环境。金融危机对我国实体经济和房地产市场已经造成影响，但由于政策 的及时调控，目前来看房地产销售有所改观，有望改善现金流。对于实力雄厚的地产公司， 所受影响要小，除自身的资金积累较多，对现金流有保障之外，信贷机构更希望把贷款给有 保证信誉实力优良的公司。但是小型房产上市公司，由于资金调控能力有限，销售策略相对 呆板，对市场的变化相对迟钝，所以更应该做好积极准备和相应风险应对措施。可以说这次 金融危机对中国房地产业来说也是一次整合洗牌的过程！4结论和启示本文研究了 2008年金融危机中，我国房地产业上市公司经营净现金流的状况受金融危

31、机的影响，经营净现金流负增长有扩大趋势，但资产实力雄厚的大公司对现金流掌控能力要 强于行业一般水平和小公司。引入风险现金流(CFaR)的概念及可比公司估计的思路，通过基 于GARCH和POT模型方法，对其经营净现金流风险进行度量、对比和评价。实证结果 表明：(1)基于GARCH模型的CFaR分析对现金流风险能进行更合适的度量。(2) 95% 置信区间下，2007年第三季度有3.0%的公司经营净现金流超CFaR值-0.21，而2008年第 三季度竟然有9.0%的公司超过了 CFaR值；在99%置信区间下，2007年第三季度有1.5% 公司经营净现金流超过CFaR值-0.30，而2008年第三季度此比例是4.5%。可以看出，同 比2007年第三季度，无论是95%置信区间还是99%置信区间，2008年第三季度均有有 更高比例的公司，其经营净现金流均已经超出CFaR值。在我国企业投身经济全球化潮流， 进入世界经济竞争市场之时，我国的大部分行业已经进入一个全新的产业链竞争市场，但中 国许多行业，例如采掘业、制造业等