借助基金定价权把握仓位动向构建行业轮动下选股策略

1、随着基金规模近几年呈指数增长，公募基金对权益市场的定价话语权逐步提升，因此近年来投资者们越来越关注基金仓位动向。在 2021 年 8 月 23 日，我们发布了如何高频探测基金行业配臵动向？追踪“聪明资金”系列二详细讲解了如果结合基金半年报与日度净值数据对权益基金进行行业仓位探测。我们对公募主动权益基金筛选标准可以参考 2020 年 11 月 3 日发布的挑选“好面粉” 主动权益基金分类完善，选取 wind 分类下普通股票型、偏股混合、灵活配臵以及平衡型中的权益基金其中股票仓位在研究期内大于 60%，单一行业持有比例不高于 50%。中泰主动权益基金分类下的基金规模从 15 年底的 1.14 万亿

2、约 601 只首发产品，扩增至 21 年底3.8 万亿约 2544 只产品。其中规模爆发的元年为 20-21 年，一度规模扩增了将近 4倍，持仓占 A 股流通盘从 2%提升至 4.14%。图表 1：主动权益基金持仓规模与基金个数图表 2：主动权益基金规模占比 A 股流通市值 43.532.521.510.50持仓市值(万亿)-(左)基金个数-(右)300025002000150010005002015/3/12015/8/12016/1/12016/6/12016/11/12017/4/12017/9/12018/2/12018/7/12018/12/12019/5/12019/10/1202

3、0/3/12020/8/12021/1/12021/6/12021/11/104.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%2015/3/12015/8/12016/1/12016/6/12016/11/12017/4/12017/9/12018/2/12018/7/12018/12/12019/5/12019/10/12020/3/12020/8/12021/1/12021/6/12021/11/10.00% 来源：、Wind、截至 2021 年 12 月 31 日来源：、Wind、截至 2021 年 12 月 31 日一、 公募定价权提升，仓位动

4、向值得关注核心板块 21 年度仓位变动解析电力设备板块首先我们关注公募重仓新能源板块的仓位情况。申万分类下电力设备板块仓位在 21 年 8.16 日达到历史仓位高点 13.87%，同时我们观测到公募在加仓电力设备 时截面持仓的峰度大幅度降低，代表分布趋于集中呈现“意见统一”的态势。另 外我们也观测到横截面分布的偏度变小，考虑到仓位分布是一个严重右偏的形态，因此右偏减少意味着高仓位在电力设备的基金在逐步减少。仓位见顶后电力设备 的仓位经历了一段时间调整，随后在 10 月份再次开始提升。22 年以来虽然板块 整体跌幅较大，但在一月底两月初我们观测到公募在逆势增仓电力设备。2022 年 3 月 2

5、日仓位突破前期高点达到历史新高的仓位约 14.89%，近一周开始回落。从截面持仓峰度来看，虽然仓位波动较大但整体持仓“意见”较为统一。从截面 偏度来看，虽然仓位一直维持在高位，但是高仓位的基金数量下降显著。从中信 1.5 级来看，21 年在一级行业仓位见顶前公募先降低了电气设备仓位，见顶后主要减仓新能源动力系统加仓电源设备。22 年 1 月至 2 月中旬，公募一级仓位提升主要是增仓新能源动力系统板块，2 月中旬后增仓了电源设备，近一周一级仓位回落主要是因为减仓新能源动力系统。图表 2：电力设备拟合仓位与峰度图表 4：电力设备拟合仓位与偏度 峰度_(左)平均仓位_(右)876543212020/

6、12/312021/1/312021/2/282021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/302021/12/312022/1/312022/2/2800.160.140.120.10.080.060.040.0202.521.510.52020/12/312021/1/312021/2/282021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/302021/12/312

7、022/1/312022/2/280偏度_(左)平均仓位_(右)0.160.140.120.10.080.060.040.020 来源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日来源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日图表 3：电力设备及系能源动力系统中信 1.5 级仓位跟踪电源设备(中信)新能源动力系统(中信)电气设备(中信)0.080.070.060.050.040.030.020.012021-02-012021-02-092021-02-242021-03-042021-03-122021-03-222021-03-302021-04-082021-04-16202

8、1-04-262021-05-072021-05-172021-05-252021-06-022021-06-102021-06-212021-06-292021-07-072021-07-152021-07-232021-08-022021-08-102021-08-182021-08-262021-09-032021-09-132021-09-232021-10-082021-10-182021-10-262021-11-032021-11-112021-11-192021-11-292021-12-072021-12-152021-12-232021-12-312022-01-11202

9、2-01-192022-01-272022-02-112022-02-212022-03-012022-03-090来源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日食品饮料板块我们监控到公募在去年下半年食品饮料板块调仓显著。公募 7、8 月份大幅度减仓食品饮料，随后 Q4 又加回仓位，整体 21 年下半年相比仓位变化不大。结合横截面分布我们同时观测到当公募在减仓食品饮料的同时，分布的峰度与偏度都在增加，意味着 21 年 7、8 月减仓公募并不是“意见统一”，随着减仓加速公募选择抄底超配的比例也在增加。21 年 Q4 尤其是 12 月份加仓食品饮料，我们观测到峰度整体在变小，意味着这波行情

10、公募“抄底”食品饮料的意愿比较一致。 图表 6：食品饮料拟合仓位与峰度图表 7：食品饮料拟合仓位与偏度 峰度_(左)平均仓位_(右)14121086422020/12/312021/1/312021/2/282021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/302021/12/312022/1/312022/2/2800.120.10.080.060.040.0203.532.521.510.52020/12/312021/1/312021/2/282021/3/312021/4/3

11、02021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/302021/12/312022/1/312022/2/280偏度_(左)平均仓位_(右)0.120.10.080.060.040.020 来源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日来源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日图表 8：食品饮料中信 1.5 级仓位跟踪饮料(中信)酒类(中信)食品(中信)0.080.070.060.050.040.030.020.012021-02-012021-02-092021-02-242021-03-042

12、021-03-122021-03-222021-03-302021-04-082021-04-162021-04-262021-05-072021-05-172021-05-252021-06-022021-06-102021-06-212021-06-292021-07-072021-07-152021-07-232021-08-022021-08-102021-08-182021-08-262021-09-032021-09-132021-09-232021-10-082021-10-182021-10-262021-11-032021-11-112021-11-192021-11-292

13、021-12-072021-12-152021-12-232021-12-312022-01-112022-01-192022-01-272022-02-112022-02-212022-03-012022-03-090来源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日医药生物我们监控到医药板块在 21 年下半年公募显著降仓，截止 2021 年 12 月 31 日主动权益基金在医药生物板块平均仓位约 5.38%，2021 年 6 月 30 日探测仓位约 8.59%，21 年下半年公募减仓约 3.21%。我们也观测到公募在大幅度减仓医药同时，分布的峰度在显著增加，意味着 21 年下半年公募整

14、体在医药板块分歧很大。从中信 1.5 级行业仓位来看，21 年下半年公募主要减仓以迈瑞医疗、爱尔眼科为代表的其他医疗医药板块，相反在Q4 加仓了中药生产与化学制药。 图表 9：医药生物拟合仓位与峰度图表 10：医药生物拟合仓位与偏度 峰度_(左)平均仓位_(右)35302520151052020/12/312021/1/312021/2/282021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/302021/12/312022/1/312022/2/2800.1250.140.0830.

15、060.0420.0212020/12/312021/1/312021/2/282021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/302021/12/312022/1/312022/2/2800偏度_(左)平均仓位_(右)0.120.10.080.060.040.020 来源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日来源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日图表 11：医药中信 1.5 级仓位跟踪生物医药(中信)化学制药(中信)其他医药医疗(中信)中药生产(中信)

16、0.070.060.050.040.030.020.012021-02-012021-02-092021-02-242021-03-042021-03-122021-03-222021-03-302021-04-082021-04-162021-04-262021-05-072021-05-172021-05-252021-06-022021-06-102021-06-212021-06-292021-07-072021-07-152021-07-232021-08-022021-08-102021-08-182021-08-262021-09-032021-09-132021-09-2320

17、21-10-082021-10-182021-10-262021-11-032021-11-112021-11-192021-11-292021-12-072021-12-152021-12-232021-12-312022-01-112022-01-192022-01-272022-02-112022-02-212022-03-012022-03-090来源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日有色金属21 年的财报真空期，公募在有色金属板块仓位调整异常剧烈。根据我们拟合的仓位 21 年 6 月 30 日公募在有色金属板块平均仓位为 4.5%，21 年 12 月 31 日平均仓位

18、为 5.6%变化幅度不大。但是期间我们探测到公募在 21 年 8 月底一度将仓位提升至 11.99%，为当时第二大平均行业仓位，随后 9 月份开始减仓，10月份处于加速减仓过程。同时我们注意到，公募在 7、8 月份加速增仓，9、10月份加速减仓的过程中，有色金属板块的峰度非常低，对于该板块持仓意见较为统一。而 22 年 2 月有色金属的这边行情，我们发现公募参与度并不高而且分歧很大（峰度提升）。图表 12：有色金属拟合仓位与峰度图表 13：有色金属拟合仓位与偏度峰度_(左)平均仓位_(右)2520151052020/12/312021/1/312021/2/282021/3/312021/4/

19、302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/302021/12/312022/1/312022/2/2800.140.120.10.080.060.040.02043.532.521.510.52020/12/312021/1/312021/2/282021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/302021/12/312022/1/312022/2/280偏度_(左)平均仓位_(右)0.140.

20、120.10.080.060.040.020 来源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日来源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日国防和军工21 年公募主要在下半年加仓国防和军工，截止 2021 年 12 月 31 日我们探测到主动权益基金在该板块平均仓位为 7.32%，6 月 30 日平均仓位为 4.53%，下半年整体增仓约 2.79%。我们观测到公募主要是在 21 年 10 月份开始显著增仓，期间仓位一度增至 8%，同时我们也观测到在增仓过程中峰度也在显著缩小，意味着这段时间公募意见较为统一。在 22 年 1 月公募开始大幅度减仓军工意见较为统一，在 2 月份减仓军

21、工的同时峰度开始提升，说明公募意见开始呈现分歧。图表 14：国防和军工拟合仓位与峰度图表 15：国防和军工拟合仓位与偏度 峰度_(左)平均仓位_(右)9080706050403020102020/12/312021/1/312021/2/282021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/302021/12/312022/1/312022/2/2800.0980.0870.0760.06540.050.040.0330.0220.0112020/12/312021/1/312021

22、/2/282021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/302021/12/312022/1/312022/2/2800偏度_(左)平均仓位_(右)0.090.080.070.060.050.040.030.020.010 来源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日来源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日量化行业仓位开口程度在上一部分我们简单回看了部分公募 21 年重仓过的板块仓位变化，我们假设当公募在市场具有一定定价权的时其仓位变动可能会对未来市场有一

23、定的影响作用。而简单看增仓减仓可能无法很好衡量公募意图，我们在此沿用 2021 年 5 月27 日发布的大小盘如何择时？基金抱团高频跟踪数据给我们启示 追踪聪明资金 系列一，寻找公募在行业仓位具有开口向上或者向下变化的区间段，考察未来一段时间该指数的涨跌情况。我们定义公募在某一板块仓位变化分位四个形态，下列是在基金抱团研究报告中我们定义的四种仓位形态：1、开口向上，加速增仓阶段，对于标的资产未来一段时间看多。2、开口向上，减仓递减阶段，对于标的资产未来一段时间看多。3、开口向下，加速减仓阶段，对于标的资产未来一段时间看空。4、开口向下，加仓递减阶段，对于标的资产未来一段时间看空。图表 4：开口

24、向上加速增仓阶段图表 5：开口向上减仓递减阶段0.220.210.20.190.180.170.160.15核心抱团池仓位中枢_剔除涨幅头尾连线0.2250.220.2150.210.2050.20.1950.190.1850.180.175核心抱团池仓位中枢_剔除涨幅头尾连线 来源：、Wind、截止 2014-09-30来源：、Wind、截止 2021-09-30图表 6：开口向下减仓加速阶段图表 7：开口向下增仓递减阶段0.260.240.220.20.180.160.140.120.1核心抱团池仓位中枢_剔除涨幅头尾连线0.270.250.230.210.190.170.15核心抱团池仓

25、位中枢_剔除涨幅头尾连线 来源：、Wind、截止 2015-03-31来源：、Wind、截止 2019-12-31前边我们提到公募在 21 年下半年食品饮料先抑后扬，下表我们可以清楚看到在21 年食品饮料大幅度调整前，公募的仓位变化情况。在 21 年 6 月底往前看三个与，公募处于增仓食品饮料但开口朝下的阶段，在之前报告中我们定义为加仓递减的趋势，未来 20 个交易日食品饮料收益为-16.81%。下列右图是公墓在食品饮料开口向下第二种形态，截止 2021 年 7 月 30 日我们发现仓位呈现显著向下加速减仓的趋势中，未来 20 天指数收益为-6.8%。截止 2021 年 9 月 15 日，我们

26、观测到公募在食品饮料仓位呈现开口向上，属于减仓力度不断削弱的过程，未来 20 天指数收益 12.5%。截止 2021 年 11 月 19 日，我们观测到公募在食品饮料仓位呈现开口向上，属于显著加速增仓的过程，未来 20 天指数收益 6.01%。图表 20：食品饮料开口向下增仓递减示例图表 21：食品饮料开口向下加速减仓示例 1.151.11.0510.950.90.850.8食品饮料累计收益_(左)平均仓位_(右)0.1040.1020.10.0980.0960.0940.0920.090.0880.0860.0841.151.11.0510.950.90.850.80.750.7食品饮料累计

27、收益_(左)平均仓位_(右)0.110.10.090.080.070.060.05来源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日来源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日图表 22：食品饮料开口向上减仓递减示例图表 23：食品饮料开口向上增仓加速示例食品饮料累计收益_(左)平均仓位_(右) 食品饮料累计收益_(左)平均仓位_(右)1.11.0510.950.90.850.80.750.70.110.10.090.080.070.060.051.0510.950.90.850.80.750.70.080.0750.070.0650.060.0550.050.0450.04 来

28、源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日来源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日以有色金属去年行情为例，如果按照公募仓位动向来看我们可以在 7 月中看到有色金属大力增仓信号，后续 20 个工作日该指数上涨 2.71%。在 9 月中旬我们观测到有色金属仓位处于增仓递减的过程，此时我们发出规避信号后 20 个交易日该指数收益为-10.9%。以国防和军工为例，在 21 年 10 月 22 日往前看三个月公募仓位呈现开口向上的减仓递减趋势，后续 20 个交易日该指数收益为 12%。再以今年行情为例，截止 21 年 12 月份公募在国防和军工仓位在高位附近波动，截止12 月 3

29、1 日过去三个月军工仓位已经呈现开口向下增仓递减的趋势，22 年 20 个交易日该指数收益为-17.13%。 图表 23：有色金属开口向上加速增仓示例图表 24：有色金属开口向下增仓递减示例 1.61.51.41.21.110.9有色金属累计收益_(左)平均仓位_(右)0.080.0750.070.0650.060.0550.050.0450.040.0350.031.81.71.61.51.31.21.11有色金属累计收益_(左)平均仓位_(右)0.150.130.110.090.070.050.03来源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日来源：、Wind、截至 2022 年

30、3 月 11 日图表 25：国防和军工开口向上减仓递减示例图表 26：国防和军工开口向下加仓递减示例国防和军工累计收益_(左)平均仓位_(右) 国防和军工累计收益_(左)平均仓位_(右)1.21.151.11.0510.950.90.850.80.050.0450.040.0350.030.0251.21.151.11.0510.950.90.850.80.090.080.070.060.050.040.03 来源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日来源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日二、行业仓位变动与未来收益相关性检测行业仓位开口程度计算对于过去一段时间我们估

31、计的行业仓位，我们通过计算首尾的行业仓位均值与中位数之差衡量这段时间该行业的开口程度，计算公式如下：diff_wD(1)=(1) + (1+1)/2 median(0) (1) )其中diff_wD(1)是 t1 时刻 i 行业回溯w 交易日的开口程度打分。(1)代表t1 时刻拟合 i 行业的仓位，(1+1)是 w 交易日前拟合的 i 行业仓位，median(0) (1) )为这段时间行业仓位的中枢。简单来看如果diff_wD(1)大于 0，那么过去w 天i 行业的行业仓位可以近似理解为开口向上未来是多配信号，反之是空仓信号。图表 27：2021 年 12 月 31 日过去不同频率开口程度来源

32、：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日因子检测由于探测数据从 14 年底开始，我们从 15 年底进行行业开口程度与未来行业收益的相关性分析。我们先重点观测行业变动与未来一段时间的收益情况相关性分析。在此我们分别计算过去 10、22、44、66、88、110 以及 132 个交易日，开口程度与增仓幅度因子。例如 diff_66D 代表过去 66 天仓位开口程度， growth_22D 代表过去 22 天仓位增减幅度。分别与未来 5、10、20 和 40 个工作日进行日度 Ic 测试。我们定义因子赔率：在统计区间正的 Ic 均值与负的 Ic 均值进行相比取绝对值。经过初步单因子检测发现

33、，1、不管是考察过去一段时间行业仓位开口方向或者是增减仓幅度，对过长频率（40 天）的行业收益相关性较差。2、不同因子与 5、10、20 天的日度 Ic 均值都不高，相对而言与 10 和 20 个工作日相关性略高。3、与未来 10、20 个工作日的 Ic 检测发现，行业增减信息与未来行业相关程度较低，所有因子考察期频率越长有时会出现反向关系。4、相比之下，diff_66D 与未来 10、20 个交易日行业收益相关性较高，IcMean分别为 2.59%与 2.12%，Ic 正比例分别为 56.89%与 55.79%，因子赔率分别为 1.01 和 1.02。图表 28：仓位动向与未来 5 天 IC

34、 检测（日度）图表 29：仓位动向与未来 10 天 Ic 检测（日度）来源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日来源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日图表 30：仓位动向与未来 20 天 Ic 检测（日度）图表 31：仓位动向与未来 40 天 Ic 检测（日度）来源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日来源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日初步研究发现，15 年至今根据行业仓位动向无法得到与行业指数收益的显著关系。回顾第一部分，公募的规模从 16 年至今发生显著变化，其规模在 16-18 年徘徊于 1 万亿，占比 A 股的流通盘约 2%。

35、而 19-21 是公募规模爆发的元年，整体规模扩充了接近 4 倍，占比 A 股流通盘也将近翻倍。我们猜测随着公募定价权的激增，其行业仓位动向与行业指数收益可能会出现显著的关系。随后我们将检测区间分位公募缺乏定价权的区间 16-18 年，以及有显著定价权的19 年至今分别进行检测。我们发现 diff_66D 因子在 16-18 和 19 至今两段区间有显著区别。在公募定价权激增的时间段，过去 66 天行业开口打分对未来行业收益相关性提升显著。其中，该因子与未来 20 个工作日相关性提升更为显著，两端区间的IcMean 分别为0.09%和4.09%，Ic 正比例分别为51.91%与59.55%，因

36、子赔率也从 0.93 提升至 1.09。图表 32：diff_66D 因子Ic 分段检测 16 年至 18 年19 年至今IcMean（与未来 10 天）1.84%3.30%Ic 正比例（与未来 10 天）56.42%57.33%因子赔率（与未来 10 天）95.39%108.31%IcMean（与未来 20 天）0.09%4.09%Ic 正比例（与未来 20 天）51.91%59.55%因子赔率（与未来 20 天）93.24%109.78%来源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日进一步我们将 diff_66D 重点检测 19 年至今的分层效果。第一档、第二档与第三档分别的年化收

37、益为 26.1%、12.85%与 11.25%，年化夏普分别为 1.23、0.65与 0.56，多空组合年化收益 13.08%,年化夏普 1.34。结合 Ic 检测与分层检测来看，diff_66D 与未来行业指数 20 个工作日的收益相关性最高，分层相对最为显著。虽然该因子整体 IR 不高，分层不是严格保序，但整体可以看到有一定的头部效应，且随着公募定价权的提升，头部效应显著提升。我们为了不失一般性计算日频的 Ic 等指标，以及本次检测因子维度较低，因子因子检测的各类指标无法与选基或者选股因子比较。我们猜想定期跟随过去三个月左右公募行业仓位的动向，或许可以帮助选出未来具有一定相对收益的行业轮动

38、组合。图表 33：diff_66D 每 20 个工作日分层回测bottommiddletopLong_short2.11.91.71.51.31.12018-12-282019-01-232019-02-212019-03-152019-04-092019-05-062019-05-282019-06-202019-07-122019-08-052019-08-272019-09-192019-10-182019-11-112019-12-032019-12-252020-01-172020-02-182020-03-112020-04-022020-04-272020-05-222020-0

39、6-152020-07-092020-07-312020-08-242020-09-152020-10-152020-11-062020-11-302020-12-222021-01-142021-02-052021-03-082021-03-302021-04-222021-05-192021-06-102021-07-052021-07-272021-08-182021-09-092021-10-122021-11-032021-11-252021-12-172022-01-112022-02-090.9来源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日三、基于行业仓位变动的权益策略构

40、建行业轮动策略构建我们在 19 年初构建每 20 日换仓的行业轮动策略，每次交易按照过去 66 天仓位开口方向打分，筛选开口程度大于 0 的行业，对分数最高前 7 个行业进行等权配臵。其中为了更贴近真实组合，我们回测换仓按照计算因子后的工作日收盘价买进，买卖费率分别为 15bp，底层资产是申万一级行业指数，基准设定为同样换仓方式无成本交易的等权行业配臵组合。从 19 年初至 22 年 3 月 11 日年化收益 30%，年化超越基准约 15.25%，季度胜率 75%，月度胜率提高至 71.05%，平均换仓超额约 1.05%，换仓胜率约 62.2%。每年业绩来看，19、20、21 以及 22 年年

41、每年均跑赢基准，22 年初至 3 月 11日，累计收益-4.08%，跑赢基准约 5.9%。该策略 19-21 年平均年度换手约 8.4 倍，换手较为剧烈。例如在 21 年 7 月 21日根据仓位开口我们选到了有色金属、国防和军工与钢铁等，在 8 月中旬继续持有有色金属、钢铁的同时加入了煤炭与有色金属。随后在 9 月 15 的换仓，根据仓位动向探测到有色、煤炭、钢铁与电力设备仓位开口向下立即调出，同时根据仓位动向换入了食品饮料与银行等。再例如我们在 21 年 10 月与 11 月探测到公募加仓国防和军工处于加速进攻阶段模型果断调入，但在 12 月份我们探测到公募加仓减弱军工仓位开口向下，于是在

42、12 月以及 22 年的前两次调仓均规避了国防和军工。22 年一月底我们探测到公募在逆势加仓电力设备，我们在 2 月份调仓时发现电力设备公募的仓位已经呈现开口向上便立即选入。图表 34：diff_66D 行业轮动 20 日换仓策略业绩指标指标组合开始日期2019-01-02截止日期2022-03-11累计收益率125.05%年化收益率30.00%年化波动率22.15%最大回撤-14.83%夏普比率129.62%基准累计收益率53.01%基准年化收益率14.75%基准最大回撤-18.26%超额收益率(累计)72.04%超额收益率(年化)15.25%超额最大回撤-7.70%信息比率58.74%月度

43、胜率71.05%季度胜率75.00%平均换手率69.72%总换手率2719.06%换仓胜率62.16%换仓超额1.05%来源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日图表 35：diff_66D 行业轮动 20 日换仓回测组合净值基准净值累计超额2.62.42.221.81.61.41.212019-01-022019-01-242019-02-222019-03-182019-04-102019-05-072019-05-292019-06-212019-07-152019-08-062019-08-282019-09-202019-10-212019-11-122019-12-04

44、2019-12-262020-01-202020-02-192020-03-122020-04-032020-04-282020-05-252020-06-162020-07-102020-08-032020-08-252020-09-162020-10-162020-11-092020-12-012020-12-232021-01-152021-02-082021-03-092021-03-312021-04-232021-05-202021-06-112021-07-062021-07-282021-08-192021-09-102021-10-132021-11-042021-11-26

45、2021-12-202022-01-122022-02-102022-03-040.8来源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日图表 36：diff_66D 行业轮动 20 日换仓每年业绩指标2019 年2020 年2021 年2022 年累计收益率31.21%42.58%25.41%-4.08%年化波动率21.78%25.60%18.69%21.76%最大回撤-14.83%-14.65%-12.10%-8.24%基准累计收益率26.35%22.15%10.13%-9.98%基准最大回撤-18.26%-14.20%-8.33%-12.04%超额收益率(累计)4.87%20.43%1

46、5.28%5.90%超额最大回撤-4.23%-5.81%-7.70%-1.20%信息比率19.10%64.92%74.81%168.31%月度胜率63.64%66.67%75.00%100.00%季度胜率66.67%100.00%50.00%100.00%平均换手率75.44%68.39%73.25%65.67%总换手率829.80%820.71%878.94%131.34%来源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日图表 37：diff_66D 行业轮动 20 日换仓最新持仓单日期行业代码行业名称换仓比例2022-02-21801730.SI电力设备(申万)14.29%2022-0

47、2-21801790.SI非银金融(申万)14.29%2022-02-21801130.SI纺织服饰(申万)14.29%2022-02-21801230.SI综合(申万)14.29%2022-02-21801110.SI家用电器(申万)14.29%2022-02-21801160.SI公用事业(申万)14.29%2022-02-21801760.SI传媒(申万)14.29%来源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日图表 38：diff_66D 行业轮动 20 日换仓历史换仓单交通运输(申万) 传媒(申万)公用事业(申万) 农林牧渔(申万) 医药生物(申万) 商贸零售(申万) 国防和

48、军工(申万)基础化工(申万) 家用电器(申万) 建筑材料(申万) 建筑装饰(申万) 房地产(申万) 有色金属(申万) 机械设备(申万)汽车(申万)港股通煤炭(申万)环保(申万)电力设备(申万) 电子(申万)石油石化(申万)社会服务(申万) 纺织服饰(申万) 综合(申万)美容护理(申万) 计算机(申万) 轻工制造(申万) 通信(申万)钢铁(申万)银行(申万)非银金融(申万) 食品饮料(申万)10.90.80.70.60.50.40.30.20.12018-12-282019-01-292019-03-052019-04-022019-05-062019-06-032019-07-022019-0

49、7-302019-08-272019-09-252019-10-302019-11-272019-12-252020-01-232020-02-282020-03-272020-04-272020-05-282020-06-292020-07-272020-08-242020-09-212020-10-272020-11-242020-12-222021-01-202021-02-242021-03-242021-04-222021-05-252021-06-232021-07-212021-08-182021-09-152021-10-222021-11-192021-12-172022-0

50、1-172022-02-210来源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日行业轮动选股策略构建基于 3.1 我们构建了换手非常剧烈的行业轮动策略，底层资产选用申万一级行业指数。进一步我们尝试运用在 2022 年 1 月 24 日的如何争当“常胜将军”稳定跑赢公募权益同类？追踪“聪明资金”系列四报告中最新提到的中信1.5 级行业分类与优选基金重仓股，进行行业轮动下的优选股票策略构建,选股策略基准选用WIND 普通股票基金指数，具体步骤如下：1、 每 20 天换仓，先确定一级行业配臵比例，将申万行业准换对应的中信一级行业，一级行业等权配臵。2、 在优选行业内，检测是否有细分的二级行业。我

51、们对机械、基础化工、医药、电子、计算机、电力设备及新能源、电力及公用事业与食品饮料下沉至中信二级。3、 对于有 1.5 级行业分类的板块，我们同时计算二级板块过去 66D 的仓位开口方向，剔除小于 0 的开口向下的子行业。4、 在优选的中信 1.5 级行业内部，我们根据优选股票池挖掘能力前 20%基金最近季报的重仓股在对应细分行业的头部重仓股进行配臵，如果优选基金不覆盖对应的细分行业，我们用整体池子季度重仓股进行替代。5、 选出股票后，在优选的细分赛道内进行个股的等权，如果没有细分 1.5 级行工业分类则直接使用一级行业仓位作为股票换仓比例。在 2022 年 1 月 24 日的如何争当“常胜将

52、军”稳定跑赢公募权益同类？追踪“聪明资金”系列四报告中我们对股票池挖掘能力 6、9、12M 的选基因子进行股票维度的分层测试。图表 39：过去 6M 季度填充股票池挖掘因子不同分层重仓股复制策略0-0.20.2-0.40.4-0.60.6-0.80.8-12.521.510.52015-12-312016-02-182016-03-302016-05-122016-06-242016-08-042016-09-142016-11-032016-12-142017-01-252017-03-142017-04-262017-06-092017-07-202017-08-302017-10-172

53、017-11-272018-01-082018-02-232018-04-092018-05-222018-07-032018-08-132018-09-212018-11-092018-12-202019-02-012019-03-212019-05-072019-06-182019-07-292019-09-062019-10-252019-12-052020-01-162020-03-052020-04-162020-06-012020-07-142020-08-242020-10-122020-11-202020-12-312021-02-182021-03-312021-05-172

54、021-06-282021-08-062021-09-162021-11-052021-12-160来源：、Wind、截至 2022 年 1 月 14 日图表 40：过去 9M 季度填充股票池挖掘因子不同分层重仓股复制策略2.521.510.502.521.510.50来源：中泰证券研究所、Wind、截至 2022 年 1 月 14 日2015-12-312016-02-172016-03-282016-05-092016-06-202016-07-282016-09-062016-10-252016-12-022017-01-122017-02-282017-04-112017-05-22从

55、 19 年回测至 22 年 3 月 11 日，每 20 天换仓的行业轮动选股策略，分别参考优选股票池挖掘能力 6、9、12M 基金重仓股，年化收益分别为 46.77%、40.34%与 51.48%，年化超额普通股票基金指数分别为 17.64%、11.2%与 22.35%，换仓胜率分别为 64.9%、59.5%与 62.2%，平均年度在主动权益基金排名为 20.5%、 27.01%与 20.9%，回测区间在主动权益基金整体排名分别为 6.9%、15.71%与3.8%。整体来看我们借鉴 12M 能力出色基金池的重仓股可以取得较高收益，年2017-07-032017-08-102017-09-192

56、017-11-032017-12-132018-01-232018-03-092018-04-202018-06-012018-07-122018-08-21- 19 -2018-10-082018-11-152018-12-252019-02-122019-03-222019-05-072019-06-172019-07-252019-09-032019-10-212019-11-28请务必阅读正文之后的重要声明部分2020-01-082020-02-252020-04-032020-05-192020-06-302020-08-072020-09-162020-11-032020-12-1

57、12021-01-212021-03-092021-04-192021-06-012021-07-122021-08-192021-09-302021-11-162021-12-242015-12-31来源：中泰证券研究所、Wind、截至 2022 年 1 月 14 日图表 41：过去 12M 季度填充股票池挖掘因子不同分层重仓股复制策略2016-02-172016-03-282016-05-092016-06-202016-07-282016-09-062016-10-252016-12-022017-01-122017-02-282017-04-112017-05-222017-07-03

58、2017-08-100-0.22017-09-192017-11-032017-12-132018-01-232018-03-090.2-0.42018-04-202018-06-012018-07-122018-08-212018-10-080.4-0.62018-11-152018-12-252019-02-122019-03-222019-05-072019-06-170.6-0.82019-07-252019-09-032019-10-212019-11-282020-01-082020-02-250.8-12020-04-032020-05-192020-06-302020-08-0

59、72020-09-162020-11-032020-12-112021-01-212021-03-092021-04-192021-06-012021-07-122021-08-192021-09-302021-11-162021-12-24量化投资策略报告0-0.20.2-0.40.4-0.60.6-0.80.8-1量化投资策略报告度来看除了 20 年跑输基准 8.82%排名在主动权益基金 59.33%，其余每年排名均在头部。3.73%。22 年以来截止 3 月 11 号组合累计收益-2.42%，排名位于同类前图表 42：不同选基频率行业轮动选股策略净值回测4.43.93.42.92.41.91.40.9来源：中泰证券研究所、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日图表 43：不同选基频率行业轮动选股策略业绩展示2019-01-022019-01-232019-02-202019-03-132019-04-032019-04-252019-05-212019-06-122019-07-032019-07-242019-08-142019-09-042019-09-262019