俄乌冲突的三重影 响

1、前言近两周资本市场最关心的议题就是俄乌冲突。俄乌冲突涉及内容非常广泛，我们很难给出一个全面综合的判断。俄乌冲突走向，更是难以预测。每一份专业研究总归有属于自己的研究半径， 只有在专业半径之内，研究结论才有置信度。诸多俄乌冲突分析中，俄乌冲突对全球的三方面影响比较容易看到，也可以通过研究来捕捉后续走势。一是通胀及通胀预期的影响，二是全球流动性影响，三是全球贸易和增长影响。三条机制在不同时间段中发挥的作用有所不同，届时市场对俄乌冲突的定价也将经历三个不同阶段。目前我们处在第一和第二阶段，俄乌冲突对全球增长的影响尚未显现出来。如果俄乌冲突继续深化演绎，那么相较当前已经被定价非常充分的通胀，后续我们更

2、应关注的是全球流动性扰动以及，全球经济增长走向何处。俄乌冲突的暴风眼：资源禀赋和金融制裁俄乌冲突之所以对全球市场造成重大影响，与两个因素密切相关。一个是俄乌两国在贸易体系中的定位，另一个是此次欧美对俄的金融制裁力度。我们称之为此次俄乌冲突的“暴风眼”。先看俄乌两国在全球贸易体系中的定位。俄乌两国是典型的上游资源品出口大国，这一点已经世所共知。俄罗斯原油生产和出口列世界第二，天然气出口产量也位列全球第二。此外，俄乌两国还是农业大国。俄乌两国本身的资源禀赋在原油、天然气、农产品、铁矿石等大宗出口。所以一旦俄乌起冲突，全球相关大宗出现了不同程度短缺，原油、铁矿等大宗价格快速走高，甚至攀升至历史高点。

3、图 1：2020 年俄罗斯出口商品构成图 2：原油近年占俄罗斯出口额一半左右，再看欧美对俄金融制裁。内容上这次金融制裁主要涉及三个板块，冻结银行、阻碍对外金融交易、禁止俄罗斯企业再融资。不同制裁措施的细节纷繁复杂。譬如，冻结银行资产一项，先有美国财政部冻结 6 家金融机构美元资产，后联合欧盟冻结俄罗斯央行资产，再后来又将冻结范围扩展至俄罗斯财政部、俄罗 斯财富基金。又例如，阻碍对外金融交易主要有两种方式，一种是直接切断俄罗斯银行接入美元清结算系统（CHIPS），相当于直接切断任何美元交易操作；另一种是将相关俄罗斯银行剔除 SWIFT 系统，操作内核是增加俄罗斯银行与海外银行之间的交易成本。不论

4、是哪种制裁，核心逻辑是阻碍或者加大俄罗斯金融机构对外交易难度。纵观历史，少有俄罗斯这样规模的经济体接受欧美金融制裁，并且金融制裁力度如此之大。正因如此，俄乌冲突及金融制裁引发了深远的全球市场影响。图 3：两种方式限制俄罗斯部分银行外币交易制裁二将A踢出SWIFT外币交易无法进行SWIFTCHIPS、FEDWIRE付款人开户行AA行代理行B（美国银行）资产负债资产负债B行同业存款账户付款人账户A行代理/通汇账户制裁一关闭B行中A行账户美元交易无法进行支付：贷记-支付：借记-支付：借记-SWIFT欧洲A行代理行D（欧洲银行）俄罗斯美国美元支付清算结算系统付款人收款人开户行C（美国银行）收款人资料来

5、源：整理俄乌冲突三重影响：通胀、流动性和经济增长刚才提到，所有金融制裁内核，无一例外都可归结为增加俄罗斯机构对外金融交易难度。任何一笔对外贸易和投资（含实体层面的直接投资以及金融层面的间接融资），最终都需要金融交易。俄乌冲突及紧随其后的对俄金融制裁，看似复杂而深刻的影响都建立在上述两条简单而朴素的现实约束之上。金融往来和实体交易本就一体两面，看清这一点，我们理解金融制裁，看似直接影响金融交易效率 ，然而俄罗斯进出口链条同步受到冲击。俄罗斯出口能源大宗，俄罗斯对外出口链条受到冲击，必然影响全球大宗定价。货币之所以为货币，必须具备支付、交易、计价和价值储存功能。俄罗斯金融机构对外交易受阻，实际上就

6、是卢布对外支付、交易和价值储存的功能受损，轻则局部金融机构遭遇兑付问题， 重则影响一国货币信用，开启货币危机。俄罗斯是世界性大国，俄罗斯与全球经贸往来随着全球化浪潮而不断深入。当金融制裁冲击俄罗斯进出口，扰动货币信用体系，俄罗斯金融和实体经济因此受损。俄罗斯所受到的负面影响， 会传染至经贸往来互动较强的经济体，并进一步扩散开去，最终影响全球流动性、经济增长，影响其他国家的政策取向。综合上述三条影响机制，提炼成三个词就是，通胀、流动性和经济增长。图 4：俄乌冲突的三重影响资料来源：整理俄乌冲突发酵至今，世界正在经历的影响阶段本次俄乌冲突及金融制裁，推动全球通胀中枢上行，扰动全球流动性，最终还将对

7、全球增长 形成冲击，并进一步影响海外央行的政策应对操作。这是我们认为这次俄乌冲突影响全球的三大机制。我们现在正在经历俄乌冲突带给世界的前两大冲击，能源大宗价格和上游通胀高涨，俄罗斯经历货币危机，流动性危机有逐层向外传导趋势。目前市场暂未定价俄乌冲突对全球经济增长的深刻负面影响。一看通胀影响机制，核心逻辑是商品交易不畅，人为制造商品供给短缺。最终效果是，俄罗斯擅长出口什么，海外市场就缺什么；俄罗斯需要进口什么，俄罗斯国内市场就缺什么。俄罗斯主要出口原油、天然气、铁矿石等大宗商品，因贸易链受阻而大宗供给约束，全球大宗价格因此暴涨。俄罗斯主要进口机械设备、车辆、药品等中下游制造业产品，俄罗斯国内此类

8、商品短缺，预计价格也在上涨。这就是全球通胀，包括俄罗斯国内通胀的底层传导逻辑。图 5：全球能源大宗价格快速飙升TTF现货价格（美元/百万英热）布伦特原油价格（美元/桶），右轴701306012050110100409030802070106005021-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-03；整理图 6：全球通胀预期快速抬头；整理二看流动性传染机制，核心逻辑是俄罗斯货币危机逐层向外传染。现代信用货币体系诞生以来，货币不再是实物资产，本质上货币是金融机构的负债。冻结资产也好，阻碍对外金融交易也好，金融制裁内核是降低卢布与海外机构的交易流动性。所以金融 制裁甫一

9、宣布，卢布急速贬值。货币价值，无非对外汇率计价，对内金融资产定价稳定。当一国货币信用动摇，经典表现是对外汇率贬值，对内金融资产价格波动。金融制裁以来，俄罗斯国内股、债等金融资产价格暴跌。更为重要的是，俄罗斯央行已经积极向商业金融机构注入巨额流动性，增加央行交易对手方名单、扩大抵押品范围等。然而依然抵挡不住股、债、汇三杀，这就意味着当前俄罗斯面临的流动性扰动，已经不是局部金融交易问题。套用货币危机判断三条件对外汇率暴跌、对内金融资产价格异动，央行注入大量流动性依然无法起效，毫无疑问，当前俄罗斯正在经历一场典型的货币危机。图 7：俄罗斯股票和货币大幅下跌图 8：俄罗斯十年期国债收益率飙升21001

10、9001700150013001100900700俄罗斯RTS指数美元兑卢布（右）（ ）2018301640145012601070880690410025002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202211002010201220142016201820202022wind，wind，相似的通胀上行，不一样的通胀影响俄乌冲突之后，全球能源及通胀中枢会因此受到上行冲击，这是比较明确的一个方向，市场对此定价也比较充分。当然冲击带来的幅度、持续的时间后续我们可以再保持跟踪。通胀中枢向上扰动将会对国内经济带来多大影响？我们会重新经历一次

11、滞胀么？就如 2021 年三季度那样，上游 PPI 高涨然而工业增加值同比一路下行。去年三季度“滞胀”时期，中下游企业利润和生产受挫。去年全球经历了历史高通胀。直到现在，美国还深陷在高通胀的困扰之中。中国去年上游通胀，主要以 PPI 为代表，也在 9、10 月份录得历史新高。也在去年三季度，中国中下游制造业经历了非常痛苦的上游压制利润。我们经常用一个图（图9）来表征这种上下游利润的紧张关系，中上游企业利润相对总的工业企业利润在去年三季度达到了历史新高。与此同时，去年三季度工业增加值同比快速下行，和历史新高的 PPI 同比组成了一副经典的“滞胀”组合生产下行然而通胀高企。图 9：去年三季度出现了

12、典型的“滞胀”组合工业增加值（2年复合增速）PPI，右轴（ ）7.57.06.56.05.55.04.54.03.53.01614121086420-2-4-620-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-12；整理去年三季度“类滞胀”经济表现，根源在当时缺煤缺电。正因为去年三季度经历了历史罕见的上下游关系以及表观“滞胀”，市场非常担心这次俄乌冲突推高通胀，中国的中下游企业是否还机会经历一轮类似于去年三季度的痛苦，尤其中下游企业生产会受多大冲击。我们认为，本轮俄乌冲突推升通胀，最终对下游生产的影响也大幅弱于去年三季度。之所以给出这样的判断，跟通胀绝对水平的高低没有

13、关系，跟通胀背后的推动因素关系更高。细拆去年三季度 PPI，环比涨价主要由煤炭为代表的的黑色系推动。中国煤炭关系火电供给， 去年三季度煤炭价格走高的同时，动力煤供给不足，火力发电紧缺。恰逢中国去年出口动能极强， 制造业生产需求极旺。历史罕见的出口和生产需求催生了历史罕见的用电需求，而恰逢火电供应不足，最终出现了类滞胀的表现一边是煤炭价格推动 PPI 涨价，一边是电力供给不足约束工业产出。建材单位营收耗能较高的行业成品价有色格上涨较快化学原料钢铁金属制品电子设备纺织业汽车纺服通用设备橡胶塑料 造纸非汽交运农副食品医药制造化纤43九 月 行 2 业 出厂 价 1格 环 比 0（）-1-20%2%4

14、%6%8%10%12%单位营业收入对应耗电量（亿度/亿元），整理；注：单位营业收入对应耗电量为 2020 年数据，出厂价格为 2021 年 9 月数据。俄乌推高海外能源价格，上游涨价对下游生产和利润的压制弱于去年。今年俄乌推升海外能源价格，对国内 PPI 以及上下游关系的影响，与去年大不相同。限电对中下游制造业带来的压力不仅仅体现在原材料价格上行，限电还干扰制造业企业的生产经营活动预期，进而扰乱市场定价秩序。再来看 2022 年或有的海外能源系价格上涨，我们认为这种能源系价格可能会对上游 PPI 带来上行压力。然若上游价格上涨只停留在原材料成本高低，并不冲击电力供需格局，那么下游制造业生产不太

15、会重现去年三季度压力。从工业生产角度出发，去年三季度通胀的快速上行直接影响原材料供给是否充足，而今年海外能源价格更多影响成本高低。金属制品通用设备专用设备汽车非汽交运电器机械该区域的行业，对原材料投入占比相 比于行业平均水平， 倾向于能化类商品其他交运设备农业专用机械其他专用设备船舶及相关装置采矿冶金轨交设备该区域的行业对原材料的投入占比倾向于基本金属金属制品化工20%18%16%14%对能 12%源化工 10%投入 8%占比6%4%2%0%0%10%20%30%40%50%对基本金属投入占比资料来源：统计局，；注：根据 2017 年投入产出表计算。同一个货币危机，别样的流动性传染俄罗斯货币危

16、机对其他国家的影响，遵循典型的流动性传染路径。一次经典的流动性危机， 它所蕴含的传染机制涉及三个环节，一是资产折价，二是流动性兑付压力，三是金融机构之间资产负债勾连，流动性风险从一家机构传染至另一家。因为俄罗斯和不同国家之间的国际经贸往来和金融交易互动存在差异，所以俄罗斯货币危机对不同国家的流动性传染效果不同。可以说经贸关系越接近俄罗斯的经济体，流动性传染越深。反之，经贸关系越远的，受流动性传染的影响越轻。当前俄罗斯货币危机，流动性冲击已经传染至欧洲。欧洲主要经济体，德国、法国等，股票市场均有不同程度下跌。而俄罗斯货币危机之所以更 容易冲击欧元区经济体，还是可以在典型的流动性传染机制中找到答案

17、。关键还是因为俄罗斯和 欧元区经济体之间天然气贸易联动紧密，俄罗斯和欧元区金融机构也就天然存在较深的金融互动。一则，俄罗斯银行在欧洲分支机构较多，俄罗斯境内银行流动性压力传染至在欧洲分支机构。二则，欧洲商业金融机构持有俄罗斯资产的风险敞口较大。根据 BIS 数据，2021 年 3 季度数据，境外机构持有俄罗斯银行债权的规模约为 1214 亿美元，其中意大利、法国、奥地利的银行规模最大。图 12：俄罗斯对欧元区主要出口商品结构，整理图 13：2021 年 Q3 各国银行对俄罗斯风险敞口（亿美元）300250200150100500意大利法国奥地利美国日本德国荷兰英国；整理当前俄罗斯货币危机，对美

18、国流动性冲击影响尚未显现。考虑到美元特殊性，美国金融资产定价需要同时考虑在岸和离岸市场影响。美国本土商业金融机构持有的俄罗斯金融资产头寸并不高。以花旗集团为例，其对俄罗斯的境内和跨境风险敞口共为 98 亿美元，仅占其资产的 0.7%。金融制裁冻结了俄罗斯央行资产，理论上会引发离岸美元流动性趋紧。所幸俄罗斯央行在离岸美元市场上外币互换头寸有限，此次金融制裁对离岸美元市场影响有限。对于俄乌冲突扰动全球流动性，后续需要保持两点关注。第一，俄乌冲突若进一步深化，流动性在全球更广范围传导，后续在金融层面引发出怎样的联动反应。第二，当前欧美经济体本身没有出现太大问题，这次由俄罗斯货币危机传染至欧美的流动性

19、冲击，对于欧美经济体而言，这是一次外生流动性冲击。外生流动性冲击将在多大程度造成金融市场的全面压力，也值得我们后续关注。图 14：美国流动性相对平稳；整理同一个俄乌冲突，差异化的货币政策应对经贸联动链条不同，金融渗透深度不同，欧美经济体应对本次俄乌冲突的货币操作，也显然不同。俄乌冲突首先冲击欧洲经济体的能源供给，毕竟俄乌能源主要出口至欧洲。此外，俄罗斯货币危机已经对欧洲金融体系造成流动性扰动。在此背景下，我们看到欧洲经济体加息节奏预期有所放缓。图 15：欧元区隔夜掉期互换隐含的 2022 年 12 月利率下降；整理美联储货币规则中，最重要的是通胀和就业两个变量。而在不同经济发展阶段，美联储会根

20、据当时经济面临的主要问题，选在核心锚定变量。简单来说就是，美联储货币松紧，通胀和就业之中，更看重哪个指标。我们先明确两点。第一，本轮美联储货币收紧（加息叠加缩表），最核心锚定的变量在于通胀。因为现在处在 “通胀-工资”螺旋机制临界点，抑制通胀是当前美联储首要目标。第二，测算显示，俄乌冲突抬高全球大宗价格，进而影响美国通胀，时间上需要到二季度及以后才能显现出来。除非原油出现长时间极端异动，否则大宗对美国核心通胀的影响有限。通胀，尤其是核心通胀数据在一季度还不至于反应俄乌冲突影响，美国一季度加息节奏不变。二季度重点观察油价等能源大宗价格对美国通胀影响，方向上应该会推动美联储加快收紧节奏， 加大收紧力度。当然，二季度加息的具体节奏