造纸成本支撑提价落地木浆系龙头盈利修复可期

1、纸浆：短期紧平衡，长期供应宽松全球木浆供应波动，浆价快速上涨价格表现：去年末起，木浆期货、现货价格低点上涨约 40%。2021 年末，纸浆期货主力合约、针叶浆、阔叶浆现货价格接连上涨，截至 2022 年 3 月 4 日收盘价分别为 6890、6910、5974 元/吨，较 2021 年末低点分别上涨 2132、1954、1535 元/吨，涨幅达 44.8%、39.4%、34.6%。图表 1：上期所纸浆期货主力合约走势（元）图表 2：针叶浆、阔叶浆现货价（元/吨）800070006000500040003000200010000纸浆期货收盘价800070006000500040003000200

2、010000阔叶浆均价针叶浆均价2018-11-272019-11-272020-11-272021-11-272019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02Wind、来源：卓创资讯、外盘价上涨进一步支撑国内现货价格。2 月针叶浆外盘价格5145 元/吨， 上涨 227 元/吨，内外盘价 1178 元/吨，较上月缩小 28 元/吨；2 月阔叶浆外盘价格为 3740 元/吨，上涨 101 元/吨，内外盘价差为 1546 元/吨， 较上月扩大 40 元/吨。根据纸业联讯，纸浆供应商推涨外盘报价部分原因系观察到纸浆期货走势上行，二者相互作用进一步支撑国内现货价格。图

3、表 3：针叶浆内外盘价差图表 4：阔叶浆内外盘价差80006000400020000针叶浆内外盘价差（元/吨） 针叶浆内盘价格（元/吨） 针叶浆外盘价格（元/吨）80006000400020000阔叶浆内外盘价差（元/吨） 阔叶浆内盘价格（元/吨） 阔叶浆外盘价格（元/吨） Wind、卓创资讯、注：针叶浆外盘价格为银星、美森、太平洋、虹鱼、北海、狮牌、马牌、凯利普、好声、月亮、绿箭、阿拉巴马等主要针叶浆品牌报价均价，汇率为美元兑人民币月平均汇率Wind、卓创资讯、注：阔叶浆外盘价格为金鱼、鹦鹉、乌斯奇、布拉茨克、小叶相思、阿尔派、小鸟、明星、和平河等主要阔叶浆品牌报价均价，汇率为美元兑人民币月

4、平均汇率供需视角：我们判断浆价上涨主要原因是全球木浆供应波动。全年维度：国内 65%用浆需求依赖进口，疫情影响全球供应链，全年木浆进口总量下降。出货量：全球疫情反复下供应链受阻，2021 年全球木浆出货受损，全年出货量 5190 万吨（-3.82% yoy），减少 206 万吨。进口量：我国对木浆进口依存度较高，根据中国造纸年鉴，2020 年进口商品浆占我国木浆总需求的 65.2%。受全球木浆出货量下行影响， 2021 年我国年度木浆进口总额 2370 万吨（-6.95% yoy），减少 177 万吨，其中针叶浆进口量 842 万吨（-4.95% yoy），减少 44 万吨，阔叶浆进口量 12

5、60 万吨（-8.33% yoy），减少 144 万吨。 图表 5：全球木浆年度出货量及增速图表 6：中国木浆年度进口量及增速56005400520050004800460044004200全球木浆出货量（万吨）yoy2015 2016 2017 2018 2019 2020 20215%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%300025002000150010005000中国木浆年度进口量（万吨）yoy2017201820192020202112%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8% PPPC、卓创资讯、短期变化：近期突发事件冲击，短期供给偏紧。出货量：从月度数据看

6、，全球木浆发货量 2021 年 8 月起增速转负，单月同比减少 2%-6%。2022 年 1 月全球木浆发货量 406 万吨（-4.03% yoy），环比下滑 14.33%。进口量：中国纸浆月度进口量 2021 年 7 月起增速转负，单月同比减少 3%-23%，其中针叶浆进口量 2021 年 8 月起增速转负，单月同比减少 3%-25%，阔叶浆进口量 2021 年 6 月增速转负，单月同比减少7%-34%。2021 年 12 月中国纸浆进口量 191 万吨（-23.51% yoy），其中针叶浆进口量为 58.4 万吨（-25.81% yoy），阔叶浆进口量为 83.13万吨（-26.29%）。

7、图表 7：全球木浆月度出货量及增速图表 8：中国纸浆月度进口量及增速500480460440420400380360全球木浆出货量（万吨）yoy4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%350300250200150100500中国纸浆月度进口量（万吨）yoy70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/1-30%PPPC、来源：卓创资讯、 图表 9：中国针叶浆月度进口量及增速

8、图表 10：中国阔叶浆月度进口量及增速中国针叶浆月度进口量（万吨）yoy908070605040302010050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%160140120100806040200中国阔叶浆月度进口量（万吨）yoy120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%来源：卓创资讯、来源：卓创资讯、从进口来源看，国内来自加拿大、智利、芬兰、美国、俄罗斯的针叶浆进口占比 25.3%、17.1%、16.6%、16.5%和 14.4%。我们判断月度出货及进口量下滑，主要系去年末起，全球纸浆供应端受多起突发事件扰动：1）11 月加拿大 BC 省受极端天气影响

9、物流中断，12 月初 Canfor被迫减产：Taylor 纸浆厂停产四周，减产 BCTMP1.7 万吨，Northwood纸浆厂停产两周，减产 NBSK2.4 万吨，12 月 22 日 Northwood 纸浆厂延长停机 85-100 天，预计减产 NBSK 6.8-8 万吨；满洲里疫情反复，影响俄罗斯木浆进口。2）12 月底智利发生重大森林火灾；印尼发生 7.3 级地震，影响纸浆生产及物流。3）1 月芬兰UPM 开启罢工，预期延续至 4 月，估算将减产针叶浆、桦木浆 61 万吨。4）2 月 Canfor 再次宣布减产至少六周，以应对严重的运力短缺，预计减产 BCTMP2.5 万吨。俄乌冲突升

10、级，或加剧短期供给不确定性。近期俄乌冲突升级，欧洲国家对俄罗斯实施出口管制，俄罗斯纸浆企业生产、物流运输及支付结算受限。从中国纸浆进口来源看，俄罗斯木浆占进口针叶浆总量约 14%，占进口阔叶浆总量约 1%，该部分木浆进口或面临挑战。此外，俄乌局 势紧张造成原油、化工品等大宗商品普涨，进一步推高生产成本，或加剧短期纸浆供给问题。图表 11：近期纸浆供给冲击量化分析时间公司事件及影响全球发货量占比（季度）国内进口量占比（年度）国内进口量占比（季度）2021 年 12 月CanforTaylor 停产四周，减产 BCTMP1.7 万吨0.13%0.07%0.29%2021 年 12 月CanforN

11、orthwood 纸浆厂停产，减产 NBSK 约 10 万吨0.77%0.42%1.69%2022 年 1 月UPM罢工预期至少至 4 月，影响针叶浆、桦木浆 61 万吨4.70%2.57%10.29%2022 年 2 月Canfor减产至少六周，预计影响 BCTMP2.5 万吨0.19%0.11%0.42%卓创资讯、隆众资讯、Hawkins Wright、 图表 12：中国针叶浆进口来源国拆分（2020）图表 13：中国阔叶浆进口来源国拆分（2020）加拿大 智利 芬兰 美国 俄罗斯 瑞典 巴西 其他巴西 印度尼西亚 智利 加拿大 俄罗斯 美国 其他14.4%25.3%1.5%2.6%9.3

12、%16.5%16.6%17.1%25.4%53.5% 来源：卓创资讯、Hawkins Wright、来源：卓创资讯、Hawkins Wright、展望：短期紧平衡，长期供需宽松库存：国内港口库存相对较高，短期紧平衡。2022 年 2 月，三大港口木浆库存总量为 182.25 万吨，环比上升 14.62%，库存总量位于 2017年以来历史 82.5%分位处。其中，青岛港、常熟港、保定港分别位于历史93.6%、53.9%、1.6%分位处，主要的两大港口青岛港、常熟港木浆库存相对高位，为国际纸浆供给压力提供缓冲垫，预期短期供需处于紧平衡状态。图表 14：国内三大港口木浆库存（万吨）青岛港常熟港保定港

13、16001400120010008006004002002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-010Wind、新增产能：中长期看，纸浆产能供应充足。根据不完全统计，2022-2024年，海外纸浆计划投产合计 1345 万吨，投产基地集中在巴西、智利等南美地区，以阔叶浆产能为主；2022-2023 年国内纸企亦将陆续投放新增一体化纸浆产能，投产计划

14、合计超过 500 万吨，中长期看，全球纸浆产能供给充足。图表 15：全球纸浆产能投放计划海外：合计 1345 万吨国内：合计 502 万吨国家浆企产能浆种投产时间国家浆企产能浆种投产时间智利Arauco135漂桉浆22Q1（原定21Q4 投产）中国福建联盛纸业（一期）50化学浆2022巴拉圭Paracel150阔叶浆22Q4中国广西金桂浆纸75化机浆2022乌拉圭UPM210漂桉浆23Q1（原定22Q4 投产）中国广西金桂浆纸105化学浆三期巴西Suzano220阔叶浆23Q1中国湖北玖龙60化学浆2022Q3瑞典Stora Enso40针叶浆23Q4中国沈阳玖龙62化学浆2022Q4巴西En

15、ca Energy210漂桉浆23Q4中国北海玖龙50本色浆2023Q3芬兰MetsaGroup150针叶浆、阔叶浆2024中国广西仙鹤100化学浆2023巴西Eldorado230漂桉浆-卓创资讯、纸业联讯、隆众资讯、各公司公告、小结：去年末起，全球纸浆供应端受多起突发事件扰动，如北美极端天气、芬兰工人罢工等，叠加疫情反复，纸浆出货及进口量下滑，近期俄乌冲突升级，加剧短期供给不确定性。从纸浆期货合约报价看，近月合约升水，远期呈贴水结构排列，表明市场预期短期供需偏紧，随着国内外纸浆产能陆续投产，预计长期供应宽松。图表 16：纸浆期货合约升贴水结构700069506900685068006750

16、670066506600上期所、 注：报价为 2022 年 3 月 4 日收盘价成品纸：供需矛盾边际缓和，盈利有望筑底改善供需：成品纸供需矛盾边际缓和木浆系纸种国内供需总体平稳，进出口影响力提升。供给端看， 2017-2020 年我国双铜纸、双胶纸、白卡纸生产量 CAGR 分别为-3.9%、-1.1%、0.5%，进口量 CAGR 分别为-8.8%、23.6%、10.5%， 2020 年我国双铜纸、双胶纸、白卡纸进口量分别占供给总量的 4%、6.4%、4.2%。需求端看，我国木浆系纸种内需较为稳定，2017-2020 年双铜纸、双胶纸、白卡纸消费量CAGR 分别为-1.7%、0.7%、0.5%。

17、外需方面， 2020 年双铜纸、双胶纸、白卡纸出口量分别占需求总量的 11%、3.6%、2.4%，虽然占比不高，但变动幅度较大，2017-2020 年双铜纸、双胶纸、白卡纸出口量CAGR 分别为-17.5%、-15.4%、17.8%，影响了整体供需平衡情况。图表 17：2020 年我国木浆系纸种供需结构Wind、注：单位为万吨21Q4 以来进口扰动减弱、出口需求修复，供需结构边际改善。1）进口扰动减弱：去年中受我国木浆系纸种价格高位、海外疫情需求低迷影响，大量海外低价纸进口至国内，21Q2 我国双铜纸、双胶纸、白卡及白板纸进口量分别达 8.74、34.05、33.59 万吨，同比增长 43.9

18、%、110.8%、54.7%，对国内市场形成冲击，导致二季度以来纸价逐步走低。随着疫情好转，海外需求恢复，叠加我国成品纸价格回落，进口量下滑， 21Q4 我国双铜纸、双胶纸、白卡及白板纸进口量分别为 6.28、25.29、17.32 万吨，同比下降 18.3%、23.7%、29.8%，供给端进口冲击趋缓。2）出口需求修复：随着海外疫情趋缓，成品纸消费需求修复，但由于原料、能源等价格高位，海外生产成本高企，叠加部分不可抗力因素影响， 海外成品纸供应紧缺，除双胶纸外，我国成品纸出口订单呈现回升趋势， 2021 年 12 月，双铜纸、白卡及白板纸出口量分别达 6.63、23.88 万吨， 同比增长

19、29.7%、41.9%。3）双减冲击后，招投标旺季来临提升需求韧性。去年在教育双减政策下，教材教辅用纸需求受到冲击，经过近一年的调整，招投标旺季来临下文化纸短期需求具备一定韧性。图表 18：文化纸月度进口量（万吨）图表 19：文化纸月度出口量（万吨）双铜纸双胶纸双铜纸yoy双胶纸yoy14350%12300%10250%8200%150%6100%450%20%0-50%双铜纸双胶纸双铜纸yoy双胶纸yoy840%730%620%510%0%4-10%3-20%2-30%1-40%0-50%来源：卓创资讯、 注：单位为万吨来源：卓创资讯、 注：单位为万吨图表 20：白卡纸月度进出口量（万吨）图

20、表 21：木浆系出口吨售价（美元）进口量出口量进口量yoy出口量yoy30120%25100%80%2060%40%1520%100%-20%5-40%2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月0-60%14001300120011001000900800700600双铜纸双胶纸白卡纸来源：卓

21、创资讯、 注：单位为万吨来源：卓创资讯、 注：单位为美元库存：文化纸压力较大，白卡纸较为合理观点：根据截至 2021 年末库存数据，产成品库存保持同比上行，叠加2022 年初纸价及吨盈处于低位，符合行业端被动补库阶段特征。3 月以来我们观察到纸价及吨盈有抬升迹象，或提示库存周期拐点。2021 年下半年行业处于被动补库存阶段。库存周期的四个阶段分别为主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存。我们认为从 2020 年下半年起，造纸行业进入新一轮补库周期，反映为 21H1 纸价、吨盈齐升，各纸企业绩向好，周期景气兑现。2021 年 7 月以来，由于需求不 振，行业进入被动补库存阶段，原材料存货

22、+下降，产成品存货上升， 纸价和吨盈回落。图表 22：库存周期阶段复盘原材料存货同比（%)产成品存货同比(%)被动去库存主动补库存被动补库存主动去库存被动去库存主动补库存被动补库存40%30%20%10%2016/2/12016/4/12016/6/12016/8/12016/10/12016/12/12017/2/12017/4/12017/6/12017/8/12017/10/12017/12/12018/2/12018/4/12018/6/12018/8/12018/10/12018/12/12019/2/12019/4/12019/6/12019/8/12019/10/12019/12

23、/12020/2/12020/4/12020/6/12020/8/12020/10/12020/12/12021/2/12021/4/12021/6/12021/8/12021/10/12021/12/10%-10%-20%Wind、图表 23：木浆系成品纸吨售价（元）图表 24：木浆系成品纸吨盈利（元）1100010000900080007000600050002017/2/12017/6/12017/10/12018/2/12018/6/12018/10/12019/2/12019/6/12019/10/12020/2/12020/6/12020/10/12021/2/12021/6/12

24、021/10/12022/2/14000500040003000200010000-1000白卡纸双胶纸双铜纸白卡纸双胶纸双铜纸来源：卓创资讯、来源：卓创资讯、开工总体平稳，文化纸库存较高，白卡纸库存合理。1）开工率总体平稳，双铜纸、双胶纸环比提升，白卡纸环比下滑。2022 年 1 月双铜纸、双胶纸、白卡纸开工负荷率分别为 68.58%、63.17%、70.94%，较 2021 年同期分别+2.67、-2.71、-5.91 个百分点，环比上月分别+4.67、+0.05、-4.73 个百分点，开工率位于 2017 年以来的 24.1%、11.2%、22.5%的分位处，整体处于低位。图表 25：木

25、浆系纸种开工负荷率（%）双胶纸双铜纸白卡纸10090807060502016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-0140卓创资讯、2）从库存结构来看，双铜纸、双胶纸渠道库存高位，去库压力较大，白卡纸库存水平合理，或有利于价格支撑。双铜纸：2022 年 1 月双铜纸社会库存、企业库存、渠道库存分别处

26、于 2017 年以来的 90.3%、79%和83.8%分位数，2 月社会库存分位数降至 84.1%分位数，环比有所好转， 但仍有较大去库压力。双胶纸：2022 年 2 月双胶纸社会库存、企业库存、渠道库存分别处于 2017 年以来的 76.1%、57.1%和 82.5%分位数，环比有所改善，但渠道库存压力仍较大。白卡纸：2022 年 2 月白卡纸社会库存、企业库存、渠道库存分别处于2017 年以来的55.5%、65%和30.1% 分位数，21Q4 以来白卡去库卓有成效，当前库存压力较小。图表 26：白卡纸企业库存和社会库存（千吨）社会库存企业库存160014001200100080060040

27、02002017-01-012017-04-012017-07-012017-10-012018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-010来源：卓创资讯、图表 27：双铜纸企业库存和社会库存（千吨）图表 28：双胶纸企业库存和社会库存（千吨）16001400120010008006004002000社会库存

28、企业库存180016001400120010008006004002002017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-010社会库存企业库存2017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-

29、01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-01来源：卓创资讯、来源：卓创资讯、展望：短期盈利有望触底改善，长期供给端新增产能充足供给端：双胶纸、白卡纸新增产能较多。1）文化纸：铜版纸方面，产能无新增投放。双胶纸方面， 2021Q3 末太阳广西基地年产 55 万吨文化纸生产线已经投产，预计 2022 年博汇纸业年产 45 万吨高档信息用纸、亚太森博年产 50 万吨高档文化纸项目将陆续投产，合计产能增量约 180 万吨，占 2020 年双胶纸总需求 1902万吨的 9.5%，考虑需求增速有限，短期供给压力较大。2）

30、白卡纸：受益于禁塑令推进，白卡纸需求高景气，纸企产能投放积极。根据纸视界，2021 年已经公开投产的 6 条产线释放白卡纸产能合计282 万吨/年，主要集中于江西五星 50 万吨、广西金桂 90 万吨、广西太阳 90 万吨等龙头企业，预计短期供给释放有度，冲击影响或较为有限。根据卓创资讯，2022-2023 年拟投产白卡纸产能分别合计 320/391 万吨， 2021-2023 年合计新增产能 993 万吨，占 2020 年白卡纸总需求 736 吨的 135%，供需两旺，长期格局尚有待观察。图表 29：白卡纸 2022-2023 年投产计划统计企业产能预计投产时间仙鹤股份302022 年 7 月联盛纸业1002022 年 12 月广西金桂902022 年 12 月江苏博汇纸业1002022 年 12 月亚洲浆纸业1532023 年 9 月联盛纸业1002023 年 12 月黄冈晨鸣1382023 年 12 月合计981-来源：卓创资讯、竞争格局：铜版纸较为稳定，双胶纸走向集中，白卡纸新增玩家较多。 1）文化纸：铜版纸方面，格局较为稳定，CR4 保持在 88%。双胶纸方面， 龙头主导下扩产，格局走向集中，2021 年双胶纸 CR4 达 41%， 较 2020 年提升 2 个百分点。2）白卡纸：2020 年APP 收购博汇后，CR4 达 90.64%，随着行业景气向上，大量纸企入局，