大宗商品通胀怎 么看利率债市场周后

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250018 策略展望与市场点评 5 HYPERLINK l _TOC_250017 通胀去哪里了？ 5 HYPERLINK l _TOC_250016 油价能回到多高？ 7 HYPERLINK l _TOC_250015 黑色、有色和其他工业品 10 HYPERLINK l _TOC_250014 如何看待明年通胀？ 12 HYPERLINK l _TOC_250013 1.4.1. 2021 年 PPI 预测 12 HYPERLINK l _TOC_250012 1.4.2. 是否会引发货币政策收紧？ 13 HYPERLINK l _TOC_25

2、0011 市场点评：资金面先松后紧，长债收益率整体下行 15 HYPERLINK l _TOC_250010 一级市场 15 HYPERLINK l _TOC_250009 二级市场 16 HYPERLINK l _TOC_250008 资金利率 17 HYPERLINK l _TOC_250007 实体观察 18 HYPERLINK l _TOC_250006 中观行业数据 18 HYPERLINK l _TOC_250005 通胀观察 19 HYPERLINK l _TOC_250004 国债期货：国债期货价格小幅上涨 20 HYPERLINK l _TOC_250003 利率互换：中长期

3、下行幅度大于短端 20 HYPERLINK l _TOC_250002 外汇走势：美元继续走弱 20 HYPERLINK l _TOC_250001 大宗商品：油价回升，大宗商品显著走强 21 HYPERLINK l _TOC_250000 海外债市：美债收益率明显上行 21图表目录图 1：大宗商品回到疫情前 5图 2：PPI 行业加权 5图 3：原油、螺纹钢拟合 PPI 5图 4：钢铁价格与黑色金属行业 PPI 6图 5：有色价格与有色行业 PPI 6图 6：煤炭价格与煤炭行业 PPI 6图 7：原油价格与石油、化工行业 PPI 6图 8：各类行业对 PPI 的拉动率 6图 9：9 月全球出

4、港航班量 TOP20 国家航班恢复率 7图 10：美国汽车汽油消费量:工业+商业 7图 11：美国炼厂开工率 7图 12：全球汽车销售复苏 7图 13：OPEC/EIA 全球原油需求预测 7图 14：IEA 全球原油需求预测 7图 15：OPEC 产量与油价 8图 16：OPEC 闲置产能与油价 8图 17：2020 年盈亏平衡油价：Acuity（美元/桶） 9图 18：2020 年盈亏平衡油价:IMF（美元/桶） 9图 19：北美钻机数量稳步回升 9图 20：美国由原油净进口国变为净出口国 9图 21：美国商业原油库存 10图 22：OECD 原油库存 10图 23：EIA 对未来油价的预测

5、 10图 24：地产周期与大宗商品 11图 25：PPI 定基指数（2007-2011） 11图 26：PPI 定基指数（2017-2020） 11图 27：PPI 其他工业品定基指数（2007-2011） 12图 28：PPI 其他工业品定基指数（2017-2020） 12图 29：2021 年 PPI 预测 12图 30：CPI、PPI、GDP 平减指数与资金利率 13图 31：宏观杠杆率 15图 32：上市银行同业产品投资规模 15图 33：10 年期国债收益率下行 3BP 至 3.27 16图 34：10 年国开债收益率下行 4BP 至 3.71 16图 35：1 年与 10 年国债期

6、限利差持平在 39BP 16图 36：1 年与 10 年国开债期限利差扩大 3BP 至 70BP 16图 37：银行间国债日均成交 1221 亿元 17图 38：银行间金融债日均成交 2734 亿元 17图 39：银行间存款类机构质押式回购规模 17图 40：上证所新质押式国债回购规模 17图 41：CNHHibor 利率日度变化 18图 42：CNHHibor 利率与 DR007 利率变化对比 18图 43：十大城市商品房存销比 19图 44：上周商品房合计成交 428.45 万平方米 19图 45：南华工业品指数 19图 46：上周农产品批发价格 200 指数环比上升 1.66 19图 4

7、7：生猪出场价环比上升 9.69 19图 48：人民币对美元汇率 20图 49：美元指数 20图 50：美元兑人民币 NDF 和 CNH 20图 51：美元与主要货币汇率 20图 52：大宗商品价格指数 21图 53：原油价格 21图 54：铜和铝价格 21图 55：铁矿石价格 21图 56：大豆现货价格和期货价格 21图 57：天然橡胶期货价格 21图 58：美国 10 年期国债收益率 22图 59：德国 10 年期国债收益率 22图 60：意大利 10 年期国债收益率 22图 61：日本 10 年期国债收益率 22表 1：货币政策通胀目标相关表述 13表 2：下周已披露发行计划利率债概况

8、16表 3：银行间市场质押式回购利率周变化 17表 4：上证所新质押式国债回购利率周变化 17表 5：香港 CNH Hibor 利率周变化 18表 6：未来一个月公开市场到期情况（亿元） 18表 7：国债期货一周主要数据变动 20表 8：银行间回购定盘利率互换一周数据变动 20策略展望与市场点评近期，全球主要大宗商品大涨，引发市场对于明年通胀的担忧。对此，本篇周报试图进行简要讨论。通胀去哪里了？疫情之后国内经济快速恢复，海外需求也逐步回暖，除原油之外的大宗商品价格基本均回到疫情之前甚至超过前期高点。与此同时，PPI 依然在-2 附近徘徊，回升节奏非常缓慢，大宗商品价格对通胀的传导并不顺畅。那么

9、，通胀去哪里了呢？图 1：大宗商品回到疫情前资料来源：Wind，目前 PPI 统计范围包括 41 个工业行业大类，207 个工业行业中类，666 个工业行业小类的工业产品。对于行业权重，则以销售产值为基础确定（可以用营业收入/主营业务收入代替）。由于工业品价格同步性强，因而原油、黑色、有色等大宗商品以及 CRB、南华工业品等指数均实现对 PPI 较好的拟合。图 2：PPI 行业加权图 3：原油、螺纹钢拟合 PPI资料来源：Wind，资料来源：Wind，PPI 有没有反映大宗商品价格上涨？从行业 PPI 来看，黑色、有色相关行业 PPI 均随着商品价格上涨显著回升，煤炭行业虽然回升较慢但趋势基本

10、一致。图 4：钢铁价格与黑色金属行业 PPI图 5：有色价格与有色行业 PPI资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 6：煤炭价格与煤炭行业 PPI图 7：原油价格与石油、化工行业PPI资料来源：Wind，资料来源：Wind，油价是主要拖累项，工业制成品恢复亦偏慢。以拉动率来看，原油确实是最大的拖累项，石油、化工相关行业拖累 PPI 约 1.5 个百分点；值得注意的是，即使剔除原油之后也未必是通胀，不含原油的相关行业对 PPI 依然拖累约 0.5 个百分点，而排除黑色、有色、食品行业之后的工业制成品对 PPI 的下拉则有 0.7 个百分点。图 8：各类行业对 PPI 的拉动率资料来源：Wi

11、nd，注：此处实为相关行业对 PPI 的拉动率，未对权重还原，不影响结论。工业制成品虽然权重大，但和大宗商品特别是原油的同步性比较高。当前国际油价回升偏慢，主因在于疫情导致的全球需求不足，这也是工业品价格低迷的主导因素。因而，对于明年 PPI 重点还是要看原油，毕竟不考虑价格传导的情况下，原油自身相关行业对 PPI 已有大幅的拖累。同时全球需求以及其他工业品价格亦不容忽视，至少现在还谈不上剔除原油就是通胀。油价能回到多高？需求回升、油价上涨是大概率事件。国际原油约有三分之二用于交通运输。疫情以来经济活动受限，汽车、航空燃油消费量均有明显回落。疫情导致原油需求急剧收缩，而生产端受影响较小（主要受

12、冲击的是美国页岩油），供需矛盾尖锐导致国际油价达到本世纪以来最低值。随着疫苗推出和疫情消退，经济和社交活动特别是交通运输恢复，我们也能看到全球汽车销量明显复苏，明年油价上涨是大概率事件。图 9：9 月全球出港航班量 TOP20 国家航班恢复率图 10：美国汽车汽油消费量:工业+商业资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 11：美国炼厂开工率图 12：全球汽车销售复苏资料来源：Wind，资料来源：Wind，疫苗对原油需求的提振幅度值得观察。11 月 9 日,德国 BioTech 和美国的辉瑞公司公布消息称新冠疫苗成功率高达 90。不过 IEA/OPEC/EIA 在之后发布的预测报告中均未对此

13、给予过高的权重。IEA 在 11 月月报中明确提出，疫苗短期内难以有效拯救全球原油市场，并继续下调 2021 年原油需求预测。从供需情况来看，明年三季度前实现中高收入国家大规模接种疫苗的可能性较高。杜克大学全球健康创新中心的模型预计，按照目前的疫苗生产速度，直到 2023 年或 2024 年，新冠疫苗才能够覆盖全世界人口1。国际机构均预期全球原油需求明年难以回到疫情前水平。图 13：OPEC/EIA 全球原油需求预测图 14：IEA 全球原油需求预测 1 /COVID-19资料来源：EIA、OPEC，资料来源：IEA，注：World Energy Outlook 2020 Analysis -

14、 IEAOPEC 闲置产能较多，油价回升过程中 OPEC+裂痕可能进一步加大。虽然12 月3 日OPEC+会议宣布明年1 月起将目前每日减产量从770 万桶减少至720 万桶，此后每月会议会对下月产量进行调整（超过 50 万桶/日）。OPEC 闲置产能依然不少，供需格局依然脆弱，这对油价形成压制。图 15：OPEC 产量与油价图 16：OPEC 闲置产能与油价资料来源：Wind，资料来源：EIA，随着油价提升，OPEC+内部裂痕可能进一步加大，减产执行力度可能不如以往。目前油价能够维持回升有赖于 OPEC+较高的减产执行率（10 月仍有 96 ）。考虑到以沙特为代表的中东各国维持财政平衡的油价

15、并不低，例如 IMF 测算沙特需要 75 美元附近，因而减产执行最为积极。考虑到俄罗斯财政对石油收入依赖较低，油价在 50 美元附近即使承受，6 月俄罗斯能源部长也表示，“我们的预算是按照每桶 42.5 美元的乌拉尔原油价格来制定的。考虑到布伦特原油溢价，现在我们的预算恰好平衡”，并认为合适的油价是每桶 50 美元2。年初 OPEC+未达成减产协议、油价大跌的主要因素是俄罗斯和沙特未达成一致，未来随着油价的回升，OPEC+能否继续维持一致的立场还有待观察。2 HYPERLINK /russia/202006181031652630/ /russia/202006181031652630/图 1

16、7：2020 年盈亏平衡油价：Acuity（美元/桶）图 18：2020 年盈亏平衡油价:IMF（美元/桶）资料来源：Acuity Knowledge Partners，资料来源：IMF，美国页岩油也在逐步恢复。通常认为 50 美元附近是美国页岩油的盈亏平衡点，如果油价明显高于 50 美元，将会刺激页岩油产量增加。不过考虑到旧油田产量逐步枯竭，这种增长可能偏慢，实际上在年初疫情之前 EIA 即预测页岩油产量增长将放缓3。对于明年而言， EIA 预计新油井产量增长可能无法弥补旧油井的产量收缩，明年二季度美国原油产量可能降至 1100 万桶/天，四季度进一步恢复至 1130 万桶/天（低于疫情前

17、1220 万桶/天）。图 19：北美钻机数量稳步回升图 20：美国由原油净进口国变为净出口国资料来源：Wind，资料来源：Wind，原油库存、地缘政治的影响。目前 OECD 原油库存依然处于历史高位，这也可以补充未来的原油供给。拜登上台之后可能修复对伊朗关系，这对油价可能也会有拖累，而在 2018年由于美国对伊朗制裁一度引发国际油价大幅上涨。此外，利比亚、委内瑞拉并未加入减产，近期利比亚石油产量明显增加，这也是未来油价的潜在拖累因素。3 https:/ HYPERLINK /news/2020/1/15/shale-discipline-could-slow-us-oil-output-gro

18、wth-by-50-this-year /www.wor HYPERLINK /news/2020/1/15/shale-discipline-could-slow-us-oil-output-growth-by-50-this-year /news/2020/1/15/shale-discipline-could-slow-us-oil-output-growth-by-50-this-year图 21：美国商业原油库存图 22：OECD 原油库存资料来源：Wind，资料来源：Wind，EIA 对 2021 年油价预测是明年年底达到 46 美元（WTI），全年平均 44 美元，而且回升斜率并

19、不陡峭。目前来看市场已经走在了前面，如果疫苗时间表提前，明年全球原油需求和价格将好于预期。整体而言，我们维持之前的判断，不发生特别超预期事件的情况下，预计明年油价维持在 50-60 美元的区间，整体回升相对温和。图 23：EIA 对未来油价的预测资料来源：Wind，黑色、有色和其他工业品当前市场对基本金属特别是铜的预期比较乐观，基本逻辑是中国及全球经济强劲复苏、供给增长较慢、库存较低以及弱美元支撑。但需要注意。大宗商品本身（例如铜）在 PPI 构成中占比并不高，我们通过大宗商品来观察通胀的前提是它能够很好地代表总需求以及其他工业品价格的变化。当然还有一个机制也是原油、黑色、有色金属用途广泛，是

20、诸多工业品的原材料，构成一种成本端传导。如前文所述，从今年 PPI 走势来看这种成本端传导或者说输入性通胀的机制并不顺畅，因而重点还是要分析国内基本面。大宗商品走势与地产周期基本同步。当前地产政策整体基调偏紧，“三道红线”限制地产扩张，各地亦出台收紧措施，即使有竣工交付支撑，但严监管以及拿地回落的情况下，销售和新开工预计出现下行，明年地产建安投资增速可能在 7附近，地产投资则有可能回到 6附近，均低于当前的月度增速。此外，明年全球需求恢复的同时中国份额大概率会下降，出口是否还能继续维持当前的高景气度值得观察。因而从总需求角度来看大宗商品整体大幅上涨的难度较大。大宗商品价格高低还可以使用对比年份

21、来进行参照。比较好的对比区间是 2016-2017 年，当时大宗商品价格上涨的背景是全球同步复苏+供给侧改革。对于明年而言，复苏可能是不同步的（疫苗先普及中高收入国家），而且目前供给端也不会再出现大幅的收缩。从这个角度来看，2016 年大宗商品价格可以作为一个锚。图 24：地产周期与大宗商品资料来源：Wind，本次工业品价格回调幅度较小，未来反弹力度预计也较弱。如果只是关注 PPI 同比，那么一个朴素的逻辑是今年工业品价格跌得少，高基数下明年同比涨幅也不会很大。这里可以对照一下金融危机期间，当时 PPI 同比跌幅最高达到 8.2 ，2010 年反弹幅度也能达到 7以上（观察定基指数更加直观）。

22、相较而言，本次疫情之后除了原油之外，其他大宗商品、工业品价格整体跌幅其实并不算大。图 25：PPI 定基指数（2007-2011）图 26：PPI 定基指数（2017-2020）资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 27：PPI 其他工业品定基指数（2007-2011）图 28：PPI 其他工业品定基指数（2017-2020）资料来源：Wind，资料来源：Wind，如何看待明年通胀？2021 年 PPI 预测对于明年 PPI 预测，我们有两种预测方法：一是使用原油+螺纹钢拟合，二是环比推同比。前者对趋势把握较准，后者更适合判断具体位置，特别是近月预测。综合上文的分析，对布伦特原油价格有5

23、5 美元/60 美元两种假设，螺纹钢则有4200 元（2019年高点）/4800 元（2017 年高点）两种假设（均速回升至明年年底）。预测 1 和预测 2 分别是悲观假设和乐观假设的拟合结果（两种中间情形位于中间，未列出）。对于 PPI 环比，2010、2016、2017 年全年 PPI 环比均值分别为 0.51 、0.45 、0.41 。预计明年物价上涨幅度或弱于 2016、2017 年，全年 PPI 环比均值可能在 0.3 以下。预测 3、预测 4、预测 5 分别对应明年各月 PPI 环比=0.1 、0.2 、0.3 时的 PPI 预测值。整体而言，明年 PPI 在二季度见顶回落的态势基

24、本明确，各类预测方法得出的结论基本一致。而在具体点位上，我们判断情形 4（PPI 环比 0.2）的概率更高，全年 PPI 均值可能在1.6 附近。当然，各月环比可能不会均匀分布，如果疫苗在上半年普及，可能是上半年涨幅较小，而下半年涨幅较大，这种情况下 PPI 有可能在 4 月高位回落之后，年底再度冲高（预测 6）。图 29：2021 年 PPI 预测资料来源：Wind，是否会引发货币政策收紧？明年 PPI 中枢整体抬升，工业品的通胀压力是否会因此导致货币政策收紧？对此，我们先来回顾、梳理一下货币政策怎么看 PPI 以及通胀水平。我们在前期报告未来通胀怎么看？（一）中指出，2015 年以来货币政

25、策更加关注 PPI及背后的经济基本面，可以看到 2015 年以后资金利率与 PPI 以及 GDP 平减指数相关度更高。图 30：CPI、PPI、GDP 平减指数与资金利率资料来源：Wind，表 1：货币政策通胀目标相关表述时间来源相关内容此次降低存贷款基准利率，主要是根据整体物价的变化，保持合理的实际利率水平，促进降低社会融资成本，加大金融支持实体经济的力度。央行对基准利率的调整一央行有关负责人就般主要观察 CPI 的变化，但也要适当参考 GDP 平减指数。在大多数情况下，CPI 与降息降准以及放开GDP 平减指数的变动趋势是一致的。但在目前特殊情况下，受国际大宗商品价格大存款利率上限答记幅下

26、降以及国内投资、工业品需求明显放缓等因素影响，CPI 和 GDP 平减指数走势者问有所分化。9 月份CPI 同比上涨 1.6 ，前三季度 GDP 平减指数为-0.3 ，此外 9 月份 PPI 同比下降 5.9 。综合起来看，当前我国物价整体水平较低，因此基准利率存在一定下调空间。2015/10/232015/10/27易纲副行长出席第十一届“北京-东京论坛”经贸分论坛的发言现在消费物价指数（CPI）比较低，仅 1.6 。GDP 平减指数在零左右，也是很低的。另外生产者出厂价格指数（PPI）连续 43 个月负增长。所以我们及时的、有针对性的调整了利率政策，使得实际利率保持在合理水平上，这样能够更

27、加有效的降低融资成本，支持实体经济。实际利率是经物价平减后的利率水平。在计算实际利率时，需要采用适合的物价指数。用 PPI 进行平减，计算出的实际利率水平会比较高。实际上在开放经济条件下，影响一国价格变化的因素较多，既包括供给、需求、货币等内部变量，也包括国际大宗商品价格变化等输入性变量。PPI 中包含诸多基础性产品，比如石油、天然气、铁矿石、铜、铝、锌等，当国际大宗商品价格大幅下跌时，PPI 下行压力也会比较2015 年三季度货币大，但这与国内经济状况和货币政策关系不大。实际上这也是一些小型经济体宏观政策执行报告政策主要观察剔除能源价格影响之后的核心 CPI 的重要原因。还有舆论认为大宗商品

28、价格下跌与中国需求变化有关。从 2015 年以来的情况看，中国 GDP 增长总体较为平稳，对铁矿石、铝、铜、原油等大宗商品的进口量继续增长，但国际大宗商品价格降幅明显，外部输入性因素对 PPI 的影响要更大一些。比较而言，用 CPI 或 GDP平减指数来测算实际利率水平可能要更合适一些。2015/11/62016/3/12周小川，中国人民银行行长周小川等就 “金融改革与发展”答记者问至于未来利率是怎样的走势，在这种场合下我认为不太合适说，我们还有货币政策委员会，专门有讨论，总体来讲这个事要看经济形势，要看下一步的数据出来是什么样的，特别是物价的数据，如 CPI 和 PPI 的数据，可以一起对利

29、率政策进行考虑。利率政策也是非常综合的，除了考虑物价因素还有其他的因素需要考虑。力主要来自内生增长动力不足，根本上需要通过推动供给侧结构调整和改革，培育和形成新的内生经济增长动力。政策执行报告2017/2/17对需求面的过快收缩，货币政策给予必要的逆周期调节；对由供给改善、成本下降2016 年四季度货币以及产能过剩导致的物价下行压力，总需求政策则保持一定克制；由于经济下行压2018/3/9易纲，中国人民银行行长周小川等就“金融改革与发展”答记者问我们监测到，去年年底贷款利率是同比上升了 0.4 个百分点，看去年的物价 CPI 是1.6，PPI 是 6.3，GDP 的平减指数大概是 CPI 和

30、PPI 的加权平均。这么看，我们的实际利率是稳定的，我们不仅仅要看名义利率上升了 0.4 个百分点，还要看实际利率，实际利率是稳定的，和经济走势是相一致的。资金面上供给，也是比较平衡的。阮健弘，2019 年上半年金融统计数据对于中央银行来说，我们不能只看 PPI，也不能只看 CPI，这个时候有一个指标就是新闻发布会文字实GDP 的平减指数，这是一个比较全面的反映物价水平变化的宏观指标。录2019/7/122019/10/16孙国峰，2019 年第三季度金融统计数据新闻发布会文字实录关于物价的问题，根据中国人民银行法，人民银行货币政策的目标是保持币值稳定，对内是保持物价总水平稳定，对外是保持人民

31、币汇率稳定，所以对内我们要关注物价。物价其中有很多指标，刚才财新的朋友谈到了有 CPI、核心 CPI、PPI，还有 GDP的缩减指数，这个指标是比较多的，从央行的货币政策角度来看当然所有的指标都要重点关注，我想其中对于涉及到国计民生的，从国际上来看关注最多的还是 CPI指标。另外一个方面我想还要关注物价走势的动态变化，刚才媒体朋友谈到了刚刚公布的 CPI 超过了 3，也谈到了 PPI 的指数，对这两个指标后期发展的变化我们也要密切关注。当前中国并不存在持续通胀或者是通缩的基础，但是也要防止通胀预期扩散，形成一个恶性循环。所以从这个角度来说，中央银行需要关注预期的变化，更多是通过改革的办法来降低

32、融资成本。效应影响，并不意味着存在显著的工业品通缩压力。政策执行报告2019/11/162019 年三季度货币PPI 低位运行，通常反映工业需求偏弱，但近几个月 PPI 同比降幅扩大主要是受基数资料来源：中国人民银行，对于明年而言，二季度 CPI、PPI 均会明显走高，但这种属于低基数带来的高同比读数，并不能反映总需求的扩张，预计货币政策短期内不会对此出台进一步的收紧措施。到了下半年 CPI、PPI 趋势上行，不过幅度相对温和，CPI、PPI、GDP 平减指数均能稳定在 3以下。温和通胀之下货币政策是否会收紧值得关注。对于通胀而言近年来央行特别强调通胀预期，如果通胀预期没有起来货币政策可能也不

33、会明显收紧。周小川在拓展通货膨胀的概念与 度量提到了资产价格和广义通胀问题，如果明年资产价格（例如房价）在宏观审慎政策 之下得到控制，这对通胀预期能起得一定的缓释作用。多目标之下货币政策还要关注经济增长以及金融周期。此前 CPI、PPI 温和上涨时很少见到货币政策明显收紧的情形，2016 年 9 月算是一个特例，当时央行收紧与 PPI 回升转正有一定关系，但更重要的是经济企稳以及防范资产泡沫的需要。四季度货币政策透露的信号是稳杠杆而不是简单的去杠杆，近期银保监会课题组亦表示“2019 年末，广义影子银行规模降至 84.80 万亿元，较 2017 年初 100.4 万亿元的历史峰值缩减近 16

34、万亿元”，因而至少金融周期下货币政策不至于加息去杠杆。经济增长方面明年地产和出口两大增长动力可能承压，经济可能不会明显过热。因而，目前来看温和通胀+经济不过热+稳杠杆的情况下货币政策预计不会明显收紧。图 31：宏观杠杆率图 32：上市银行同业产品投资规模资料来源：Wind，资料来源：Wind，市场点评：资金面先松后紧，长债收益率整体下行本周央行公开市场全口径净回笼3300 亿元，资金面先松后紧。除周一净投放3100 亿元外，周二至周五连续 4 天公开市场净回笼，且周日有 3000 亿元 MLF 到期。周一，公开市场净投放 3100 亿元，其中 7 天期逆回购 1500 亿元，MLF 超预期投放

35、 2000 亿元，另有 400 亿元逆回购到期，资金面整体宽松；周二，公开市场净回笼 500 亿元，7 天期逆回购 200 亿元，另有 700 亿元逆回购到期，资金面平衡偏紧；周三，公开市场实现净回笼 1100 亿元，央行开展 100 亿元 7 天期逆回购操作，同时有 1200 亿元逆回购到期，资金面平衡偏紧；周四，公开市场实现净回笼 700 亿元，央行进行 100 亿元人民币 7 天期逆回购操作，同时有 800 亿元逆回购到期；周五，公开市场净回笼 1100 亿，央行开展 100 亿元 7 天期逆回购操作，当日 1200 亿元逆回购到期，资金面偏紧。MLF 超预期投放、流动性整体宽松、11

36、月 PMI 数据向好，本周长债收益率整体下行。周一，在无 MLF 到期的情况下央行进行 2000 亿元 MLF 操作，且明确表示 12 月 15 日仍将开展操作，呵护年底流动性环境意图明显，受此影响存单二级成交价格全线下行，长债收益率下行 5BP；周二，市场资金充裕，存单二级短券交投激烈，成交价格较昨日继续下行， 1Y 期存单受到一级发行提价影响，成交价格略有回升，长债收益率走高 2BP；周三，银行间资金面呈现整体宽松态势，月内各期限流动性供给相对充足，隔夜资金利率大幅下行，续创两个月底点，交易所隔夜利率尾盘一路攀升，长债收益率继续上行 2BP；周四，央行连续回笼资金未改月初流动性偏松之势，债

37、市整体趋稳，现券表现略强于国债期货，长债收益率小幅下行 0.74BP；周五，资金面均衡偏松，长债收益率强势小幅下行 2BP。一级市场根据已公布的利率债招投标计划，从 12 月 7 日至 12 月 13 日将发行 4 支利率债，共计 1840亿元。其中地方债有 1 支，规模 100 亿元。表 2：下周已披露发行计划利率债概况招投标日期债券简称计划发行规模期限(年)招标方式招标标的是否增发债券评级票面利率()利率类型(亿)2020-12-0720 广东债 9710010荷兰式利率否AAA0固定利率2020-12-0920 附息国债 186802混合式利率否-0固定利率2020-12-0920 附息

38、国债 13(续 2)7005混合式价格是-3.02固定利率2020-12-1120 附息国债 12(续 3)36030荷兰式价格是-3.81固定利率资料来源：Wind，二级市场本周长债收益率整体下行。全周来看，10 年期国债收益率下行 3BP 至 3.27%，10 年国开债收益率下行 4BP 至 3.71%。1 年与 10 年国债期限利差持平在 39BP，1 年与 10 年国开债期限利差扩大 3BP 至 70BP。图 33：10 年期国债收益率下行 3BP 至 3.27%图 34：10 年国开债收益率下行 4BP 至 3.71%变化（左） 2020-12-04BP%(4.0)(3.7)(3.5

39、)(4.9)(4.9)(7.2)(7.8)0-1-2-3-4-5-6-7-8-91M3M1Y3Y5Y2020-11-277Y10Y BP(1.9)(5(6.4)(7.8)-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0-12.0变化（左） 2020-12-042020-11-27资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 35：1 年与 10 年国债期限利差持平在 39BP图 36：1 年与 10 年国开债期限利差扩大 3BP 至 70BP3.53.02.52.01.52019-121.01Y10Y10Y-1Y（右）%BP160

40、140120100806040202020-1204.03.53.02.52.01.51.01Y10Y10Y-1Y（右）%BP180160140120100806040202020-1202020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-11资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 37：银行间国债日均成交 1221 亿元图 3

41、8：银行间金融债日均成交 2734 亿元140001200010000800060004000200020-06-2907-1370国债成交量国债日均成交量（右）亿元亿300002500020000150001000050002020-06-290金融债成交量金融债日均成交量（右）亿元亿元300002500020000150001000050002020-11-3002020-07-132020-07-272020-08-102020-08-242020-09-072020-09-212020-10-052020-10-192020-11-022020-11-16资料来源：Wind，资料来源：

42、Wind，资金利率本周央行公开市场全口径净回笼 3300 亿元，资金面先松后紧。银行间隔夜回购利率上行 26BP 至 1.08%，7 天回购利率下行 33BP 至 2.04%；上交所质押式回购 GC001 下行 27BP至 2.32%；香港 CNH Hibor 隔夜利率下行-95BP 至 1.39%；香港 CNH Hibor7 天利率下行-92BP 至 2.33%。表 3：银行间市场质押式回购利率周变化单位：%DR001DR007DR014DR021DR1MDR2MDR3MDR6M2020-12-041.07862.03722.00691.98512.29692.9893/2020-11-27

43、0.81782.36762.73352.80002.60003.19593.49623.5695涨跌幅（BP）26.08-33.04-72.66-81.49-30.31-20.66/资料来源：Wind，注：回购利率为存款类机构质押式回购加权利率图 39：银行间存款类机构质押式回购规模图 40：上证所新质押式国债回购规模50000450004000035000300002500020000150001000050000DR001DR007银行间质押式回购量亿元11/23 11/24 11/25 11/26 11/27 11/30 12/1 12/2 12/3 12/415000140001300

44、012000110001000090008000700060005000GC001GC007上证所新质押式国债回购量亿元11/23 11/24 11/25 11/26 11/27 11/30 12/1 12/2 12/3 12/4资料来源：Wind，资料来源：Wind，表 4：上证所新质押式国债回购利率周变化单位：%GC001GC002GC003GC004GC007GC014GC028GC0912020-12-042.32002.31902.23402.42602.58202.67603.30602.69102020-11-272.58602.53002.50302.60602.65902.6

45、6402.68902.6380涨跌幅（BP）-26.60-21.10-26.90-18.00-7.701.2061.705.30资料来源：Wind，表 5：香港 CNH Hibor 利率周变化单位：%CNH HIBOR:隔夜CNH HIBOR:1周CNH HIBOR:2周CNH HIBOR:1个月CNH HIBOR:3个月CNH HIBOR:6个月CNH HIBOR:9个月CNH HIBOR:12个月2020-12-041.38572.33182.51352.99623.06623.15803.28883.32002020-11-272.33933.25303.24573.23203.2515

46、3.31983.36353.3887涨跌幅（BP）-95.37-92.12-73.22-23.58-18.53-16.18-7.47-6.87资料来源：Wind，图 41：CNHHibor 利率日度变化图 42：CNHHibor 利率与 DR007 利率变化对比CNH HIBOR:隔夜CNH HIBOR:1周BP50-5-10-15-20-25资料来源：Wind，资料来源：Wind，本周央行公开市场全口径净回笼 3300 亿元，下周 2000 亿元逆回购到期，无 MLF 到期，合计 2000 亿元。表 6：未来一个月公开市场到期情况（亿元）周逆回购MLF国库现金定存合计2020-12-0720

47、20-12-1320000020002020-12-142020-12-2003000030002020-12-212020-12-27005005002020-12-282020-01-030000资料来源：Wind，实体观察中观行业数据房地产：30 大中城市商品房合计成交 428.45 万平方米，四周移动平均成交面积同比增长2.57%。图 43：十大城市商品房存销比图 44：上周商品房合计成交 428.45 万平方米120 月1008060402019-12010十大城市商品房存销比一线城市商品房存销比 30大城市商品房成交面积：四周移动平均（万平方米）500450400350300250

48、200150100500二线城市商品房存销比 同比增速（%，右）40200-20-40-60-80-100资料来源：Wind，资料来源：Wind，工业：南华工业品指数 2446.02 点，同比上升 7.13%。图 45：南华工业品指数2500240023002200210020001900180017001600南华工业品指数:周南华工业品指数:周:同比%20151050-5-10-15-202019-082019-112020-022020-052020-082020-11资料来源：wind，通胀观察上周农产品批发价格 200 指数环比上升 1.66%；生猪出场价环比上升 9.69%。图 4

49、6：上周农产品批发价格 200 指数环比上升 1.66%图 47：生猪出场价环比上升 9.69%150140130农产品批发价格200指数菜篮子产品批发价格200指数%15105出场价:生猪(外三元):辽宁:周:环比120110100900%-5-10-15 资料来源：Wind，资料来源：Wind，国债期货：国债期货价格小幅上涨表 7：国债期货一周主要数据变动收盘价收盘价涨跌结算价结算价涨跌持仓量（亿持仓量变动日均成交额日均成交额幅(%)幅（%）元）（亿元）（亿元）变动（亿元）TF201299.270.0799.420.211399-10800.57-59.52TF210399.410.249

50、9.400.14501312907225.88-6.16T201299.270.0799.420.211399-10800.57-59.52T210397.440.2797.450.21106728992528.25-2.21资料来源：Wind，利率互换：中长期下行幅度大于短端表 8：银行间回购定盘利率互换一周数据变动3M6M9M1Y2Y3Y5Y5Y-1Y2020-12-04/2.50372.50772.51272.61522.802829.512020-11-27/2.64522.64792.66252.76222.85003.014235.17变动（BP）/-14.42-15.48-24.

51、95-23.48-21.14-5.66资料来源：Wind，外汇走势：美元继续走弱图 48：人民币对美元汇率图 49：美元指数7.2中间价:美元兑人民币即期汇率:美元兑人民币104美元指数7.11027.01006.9986.8966.7946.6922019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112019-122019-122020-012020-022020-022020-032020-042020-052020-052020-062020-072020-072020-082020-092020-092020-102020-112020-116.590资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 50：美元兑人民币 NDF 和 CNH图 51：美元与主要货