航空乘风、航运破浪、快递物流砥砺前行

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250017 航空：乘疫苗之风，续复苏之势 42020 年回顾：百年一遇的疫情给行业带来大幅冲击 4 HYPERLINK l _TOC_250016 2021 年展望：疫苗落地有望推动航空国际线需求复苏 6 HYPERLINK l _TOC_250015 投资建议：首选中国国航（H 股优于 A 股），长期看好春秋航空和中航信（H 股） 9 HYPERLINK l _TOC_250014 快递砥砺前行，即时配送、跨境电商、ToB 物流迎来发展机遇 12快递：2021 需求预计 22%增长，竞争或是“黎明前的黑暗”，期待破局 12 HYPERLINK l _

2、TOC_250013 数字赋能下，即时配送行业成为下一个物流领域蓝海市场 16 HYPERLINK l _TOC_250012 跨境电商物流长期发展潜力大，短期受疫情催化加速增长 17 HYPERLINK l _TOC_250011 To B 物流行业未来十年有望迎来历史性发展机遇 18 HYPERLINK l _TOC_250010 航运：破周期之浪，因库存之势 20 HYPERLINK l _TOC_250009 机场：关注免税合同进展，精选个股 23 HYPERLINK l _TOC_250008 2020 年回顾：疫情冲击，国内线占比高的机场恢复较快 23 HYPERLINK l _T

3、OC_250007 2021 年展望：国际线需求恢复支撑短期业绩，长期仍需关注免税合同变化 24 HYPERLINK l _TOC_250006 投资建议：推荐首都机场（H 股）和美兰空港（H 股） 24 HYPERLINK l _TOC_250005 公路：关注边际显著改善的皖通高速、山东高速 262020 年板块回顾：个股表现亮眼，主要由分红提升和业绩增速带来 26 HYPERLINK l _TOC_250004 2021 年投资建议：弹性标的或将继续受到市场青睐 28 HYPERLINK l _TOC_250003 铁路：关注受益于票价市场化的京沪高铁 29 HYPERLINK l _T

4、OC_250002 2020 年回顾：客运受疫情影响较大，上市公司全年盈利受影响 29 HYPERLINK l _TOC_250001 2021 年展望：关注票价市场化的推行与个股京沪高铁 30 HYPERLINK l _TOC_250000 个股投资机会：关注受益于票价市场化的京沪高铁 30图表图表 1: 国内航空旅客量同比增速 4图表 2: 国际航空旅客量同比增速 4图表 3: 航空公司 1-10 月生产运营数据 5图表 4: 3Q20 四家航司主要盈利指标对比 6图表 5: 全球疫苗研发进度（截至 2020 年 11 月 21 日） 7图表 6: 中国航空需求（RPK）VS GDP 同比

5、增速 8图表 7: 航司敏感性测算 9图表 8: 中金宏观及大宗组对油价、汇率的预判 9图表 9: 主要航司国内线 ASK 比较 10图表 10: A321neo 单位成本显著低于 A320neo 10图表 11: 从人群的角度，疫情前后线上渗透率提升：网购渗透率提升 4 个百分点，且疫情后继续提高 12图表 12: 从品类的角度，疫情前后网购渗透率提升：以生鲜食品等为代表的“吃”类商品同比增速快于去年同期 12图表 13: 从电商的角度，疫情前后线上渗透率提升：平台和模式的创新 13图表 14: 预计明年业务量增速前高后低：基数效应 13图表 15: 快递业务量增速预测：绝对增量依然可观，基

6、数效应下增速放缓 13图表 16: 顺丰各业务板块的业绩拆分预测 14图表 17: 份额分化，且一个百分点份额对应的件量差距增加 15图表 18: 盈利能力分化：各季度单票扣非净利润 （人民币元） 15图表 19: 资本开支：头部公司明显增加，拉开差距 15图表 20: 经营活动现金流 15图表 21: 账上净现金（扣除贷款和债券等）：截止到 3Q20 16图表 22: 融资能力：以市值作为代表（11 月 27 日） 16图表 23: UPS 单票净利润（调整后） 16图表 24: UPS 过去十年净利润与自由现金流：阶段性资本开支会导致现金流波动，但拉长看二者基本相同 16图表 25: 20

7、19 年即时配送行业格局（不包括快递落地配单量） 17图表 26: 龙头公司核心竞争力分析 17图表 27: 干散货运价：BDI 指数上半年深度低迷，随后企稳反弹 21图表 28: 油运运价：VLCC TCE 在海上浮舱的带动下创 30 年新高后迅速回落 21图表 29: 集运运价：即期运价（SCFI 美西线）在需求冲击时维持不跌，随后在需求超预期带动下大幅上涨 21图表 30: 集运运价：CCFI 指数（包含即期运价和合同运价） 21图表 31: 三大航运板块在手订单与运力之比处于历史最低位 21图表 32: 美国零售商库销比处于历史低位 22图表 33: 疫情对美国需求影响：库存下降，销量

8、增加（防疫、宅家相关需求与电商的影响） 22图表 34: 中国港口铁矿石库存处于补库存过程中 22图表 35: 原油去库存过程开始 22图表 36: 主要机场 1-10 月运营表现 23图表 37: 2020 年三季度主要机场业绩回顾 23图表 38: 白云机场盈利预测调整表 25图表 39: A 股公路年初至今股价与大盘对比 26图表 40: H 股公路年初至今股价与大盘对比 26图表 41: 公路客运量累计同比增速 27图表 42: 公路货运量累计同比增速 27图表 43: 2 月以来高速公路车流量恢复较快 27图表 44: 同口径已披露上市公司总通行费收入同比增速 27图表 45: 20

9、00 年至今公路板块股价相对于大盘的股价变动 28图表 46: A 股铁路年初至今股价与大盘对比 29图表 47: 铁路货运量、货物周转量累计同比增速 29图表 48: 铁路客运量、旅客周转量累计同比增速 29图表 49: 大秦线煤炭运量及增速 30图表 50: 高铁营业里程 31图表 51: 中日客运强度对比（2019 年） 31图表 52: “八纵八横”高铁网未完全建成 31图表 53: 动车打折、差异化收费措施 31图表 54: 可比公司估值表 32航空：乘疫苗之风，续复苏之势我们于 9 月 8 日发布报告守得云开见月明，布局后疫情时代航空，推荐航空板块机会。11 月以来受疫苗落地利好，

10、航空股价涨幅明显。我们维持之前观点，认为航空板块将伴随疫苗落地，国际线逐步恢复而有明显涨幅。需求端来看，1H21 开始国际疫情数字预计将有明显回落，2H21 预计国际线或将重复 2H20 国内线恢复的节奏，2022 年需求将恢复至 2019年水平，且由于航空内生增长与居民收入增长相关，疫情压抑的需求将得到释放，疫情后年度增速或将超预期；供给端来看，2020 年 1-9 月行业累计 ASK 同比下滑 44%，我们预计十四五规划运力增速将显著慢于十三五。油价来看，我们认为，中国航空公司需求恢复将早于国际航空公司（全球航油需求恢复才将带动油价），因此 2022 年布油均价或低于 2019水平（均值

11、64 美金）。航空估值处于历史较低水平，推荐国航、东航，民营航空继续推荐春秋（管理能力优秀、低成本模式将继续扩展地域，持续高于 10%以上增速可期）。2020 年回顾：百年一遇的疫情给行业带来大幅冲击运营数据回顾：国内线持续恢复，国际线尚待改善疫情给行业带来大幅冲击，但国内需求已经恢复至去年同期水平。新冠疫情年初爆发以来，民航日度客运量曾一度同比跌幅达 93%（2 月 13 日）；3 月开始，得益于国内疫情逐步得到控制，国内线旅客量同比增速逐月恢复。10 月国航、东航、春秋、吉祥国内线 ASK 分别同比增长 13.7%、9.6%、53.3%、12.9%；RPK 分别同比增长 2.6%、0.6%

12、、46.2%、8.5%，国航、东航客座率达 76.1%、76.8%，春秋、吉祥客座率均达到较高水平，分别为 88.2%（同比下降 4.2pct）、85%（同比下降 3.4pct）。国际线由于受到海外疫情蔓延及防控相关政策的影响，尚待改善，后期修复或依赖于疫苗进展。自今年二月份开始，疫情冲击出行需求叠加各国对国际航班的限制政策，国际航空旅客量持续维持在较低水平。3 月出台“五个一”政策1，国际线航空供需均降至冰点（仅为去年同期 1-2%）。截至 10 月，国航、东航、春秋、吉祥国际 ASK 分别同比下降 93.2%、 95.2%、98.5%、87.5%，RPK 分别同比下降 96.1%、97.1

13、%、99%、92%，客座率仅维持在 45%-59%，仍然处于较低水平，我们认为后续国际线修复或依赖于疫苗进展。新航季国内航班同比高速增长，国际线仍大幅下降。2020/21 年冬春航季已经于 10 月 25 日开始，国内线客运航班同比增长 19.8%（2019/20 冬春航季为 5.4%），国际线同比下降 96.8%，我们认为主要为大量国际线时刻转为国内，国内线票价表现或仍承压，但市场已有预期。图表 1: 国内航空旅客量同比增速图表 2: 国际航空旅客量同比增速0%-20%-40%-60%-80%7%1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月2020-82%-90%-99% -98% -98%

14、 -98% -97% -97% -97%20%0%-20%-40%-60%-80%1月2月3月4月5月6月7月8月-10%-17%-28%-38%9月 10月-3%-2%2020-49%-66%-70%-86%-100%-100%资料来源：民航局，公司公告，资料来源：民航局，公司公告，1 “五个一”政策：国内每家航空公司经营至任一国家的航线只能保留 1 条，且每条航线每周运营班次不得超过 1 班。图表 3: 航空公司 1-10 月生产运营数据国航东航春秋吉祥（百万）2020.1-10 2019.1-10变化( /ppt)2020.1-10 2019.1-10变化( /ppt)2020.1-10

15、 2019.1-10变化( /ppt) 2020.1-10 2019.1-10变化 ( /ppt)客运载客人数（千人）54,34895,753-43.259,668109,032-45.314,97018,705-20.012,38918,571-33.3可用座位公里124,823239,184-47.8123,009224,899-45.330,56436,062-15.224,92434,099-26.9收入客公里88,003194,755-54.887,073185,428-53.024,33433,027-26.318,52129,304-36.8客座率（） 70.581.4-10.9

16、70.882.4-11.779.691.6-12.074.385.9-11.6国内载客人数（千人）51,68376,917-32.857,15291,103-37.314,13013,6313.711,98916,174-25.9可用座位公里105,681138,537-23.7106,552143,035-25.527,84923,49418.523,26327,908-16.6收入客公里75,904114,838-33.976,352119,498-36.122,42021,7693.017,58724,280-27.6客座率（） 71.882.9-11.171.783.5-11.980.

17、592.7-12.275.687.0-11.4国际载客人数（千人）2,16914,217-84.72,19414,696-85.17434,359-83.03552,070-82.9可用座位公里17,63791,432-80.715,64976,307-79.52,48111,336-78.11,5265,646-73.0收入客公里11,32772,709-84.410,30261,523-83.31,78010,161-82.58784,580-80.8客座率（） 64.279.5-15.365.880.6-14.871.889.6-17.957.581.1-23.6地区载客人数（千人） 4

18、974,619-89.33223,233-90.097714-86.445327-86.2可用座位公里1,5049,215-83.78085,557-85.52341,233-81.0135546-75.3收入客公里 7727,208-89.34184,407-90.51341,097-87.856444-87.5客座率（） 51.378.2-26.951.879.3-27.557.289.0-31.841.181.4-40.3货运可用货运吨公里7,5459,087-17.05,3727,520-28.6158194-18.5736830-11.3货运载运吨公里2,7893,969-29.71

19、,6222,387-32.11229528.4168180-6.6货邮载运率（） 37.043.7-6.730.231.7-1.677.321.71.2资料来源：公司公告，注：由于去年同期数据为同比增速倒推所得，可能与公告中实际公布数据略有差异业绩回顾：3Q20 盈利大幅改善，民营航司实现扭亏为盈航司 1H20 出现大额亏损，但盈利正逐步改善。疫情给民航业的经营带来大幅挑战，2 月行业出现历史单月最大亏损，-245.9 亿元。整个一季度，行业亏损 398.2 亿元，其中行业大部分的亏损来自于航空公司。疫情影响下，一季度我们覆盖的航司均出现了大额亏损，三大航出现了上市以来

20、仅次于 2008 年四季度的最大单季度亏损，春秋、吉祥 1Q20 出现了上市以来最大单季度亏损。随着国内疫情有效控制、航司积极降本增效，国航和东航三季度净利润环比减亏至-6.7 亿元和-5.6 亿元。春秋和吉祥今年首次季度净利润扭亏转正，分别实现2.59 亿元和 1.96 亿元净利润。图表 4: 3Q20 四家航司主要盈利指标对比（百万）中国国航1Q202Q203Q20东方航空1Q202Q203Q20春秋航空1Q202Q203Q20吉祥航空1Q202Q203Q20营业收入17,25612,39018,80815,4549,67517,1712,3841,6612,7822,3801,7903,

21、001单位RPK营业收入0.630.750.610.620.590.510.420.280.300.540.470.40同比变化10.0%30.8%-2.5%12.5%11.8%-13.9%7.0%-21.8%-29.1%11.7%2.8%-25.7%营业成本19,36614,79618,78418,54613,93918,4272,6931,9882,6252,5772,1122,690单位ASK营业成本0.480.590.450.510.560.410.390.390.28同比变化24.3%52.4%15.8%29.0%38.3%4.9%14.9%-15.5%-17

22、.8%16.0%9.7%-20.4%燃油成本（季度估算值）4,9001,9123,9004,5731,7403,700702344640713228774单位ASK燃油成本0.120.080.090.120.070.080.090.040.060.110.040.08同比变化1.2%-40.7%-26.4%3.2%-47.4%-34.0%-3.6%-56.0%-38.3%6.5%-62.4%-26.4%非油成本（季度估算值）14,46612,88414,88413,97312,19914,7271,9911,6441,9851,8641,8851,917单位ASK非油成本0.360.520.3

23、50.380.490.380.280.340.20环比变化45.5%-31.8%27.6%-32.5%-17.4%-13.0%21.0%-41.9%毛利润-2,110-2,40624-3,092-4,264-1,256-309-327157-197-323310毛利率-12.2%-19.4%0.1%-20.0%-44.1%-7.3%-13.0%-19.7%5.6%-8.3%-18.0%10.3%汇兑收益（季度估计值）-1,050312,300-585-1531,712-102-1-49114其他收益9997271,2631,1309521,676136193289751

24、64208投资净收益-1,238-1,633-795-6-67421-2-37222利润总额-6,789-6,310-470-5,628-6,405-804-300-247326-495-412262归属于母公司所有者的净利润-4,805-4,636-671-3,933-4,609-563-227-181259-491-184196扣汇净利润-4,062-4,659-3,950-3,524-4,499-1,762-227-182258-490-162110资料来源：公司公告，2021 年展望：疫苗落地有望推动航空国际线需求复苏考虑当前多个疫苗的研发取得突破性进展，假设疫苗明年上半年在主要国家接

25、种完毕、国际线于明年下半年开始恢复，我们预计 2022 年航空需求有望回到 2019 年水平并且实现 13%的增长，2022 年，国航有望实现 110 亿元扣汇净利润（VS 2019 年 73 亿元），东航有望实现 70 亿元扣汇净利润（VS 2019 年 39 亿元）。全球疫苗研发取得突破性进展，产能不会成为掣肘。11 月 9 日，新冠疫苗研发取得重大进展，BioNTech 和辉瑞公布三期临床中期数据，显示疫苗的保护效力达到 90%以上，此后也有多个疫苗研发有所进展，具体如下：BioNTech 和辉瑞公布了新冠疫苗 BNT162b2 临床最终分析保护效力达到 95%2，预计 2020 年可生

26、产 5,000 万剂次疫苗，2021 年可生产 13 亿剂次（考虑该疫苗每人需接种 2次，我们估计将满足约 7 亿人的需求）。公司认为其已有的冷链设施和疫苗运输经验可以帮助将该疫苗运送至全球各地，干冰运输可以保持温度在-70 摄氏度，保存疫苗 15天。Moderna 公布其三期试验疫苗有效性为 94.5%3，公司预计今年可以生产 2,000 万剂次产品，2021 年可以生产 5-10 亿剂次。（考虑该疫苗每人需接种 2 次，我们估计将满足约 3-5 亿人的需求）。该产品在 2-5 摄氏度可以保存 30 天，-20 摄氏度可以保存 6 个月，室温下可以保存 12 小时。除了这两个疫苗之外，俄罗斯

27、 Sputnik V 疫苗也在临床实验过程中，预计 6 个月观察期结束后公布最终的三期临床数据，如果数据结果满足条件，我们认为有望满足更多的防疫需求。我们预计，明年上半年，主要欧美国家有望接种疫苗。2 https:/ HYPERLINK /news/press-release/press-release-detail/pfizer-and-biontech-conclude-phase-3-study-covid-19-vaccine /news/press-release/press-release-detail/pfizer-and-biontech-conclude-phase-3-st

28、udy-covid-19-vaccine3 https:/ HYPERLINK /modernas-work-potential-vaccine-against-covid-19 /modernas-work-potential-vaccine-against-covid-19图表 5: 全球疫苗研发进度（截至 2020 年 11 月 21 日）资料来源：Bloomberg，根据中金宏观组预计，2021 年底发达国家的强制社交隔离措施基本解除，欠发达国家预计要延长到 2022 年才会逐步摆脱新冠疫情的影响。从当前的疫苗研发进度来看，宏观组预计2020 年底疫苗获得监管批准允许上市是大概率事件。

29、疫苗后续的生产、分配和接种等过程决定了 2021 年疫苗在中低收入国家和高收入国家之间的分配将是不平衡的。从疫苗分配的顺序来看，高危人群将先于普通人群、发达国家将先于欠发达国家。基准情形下，宏观组预计发达国家在 2021 年 1 季度左右完成高危人群的基本覆盖，大规模接种预计在 3 季度末完成；发展中国家在 2021 年 2 季度之后获得可观的疫苗资源；欠发达国家从 2021 年 2 季度开始分批次接种疫苗，过程可能持续一年以上。需求端：2022 年整体需求有望超过 2019 年水平我们预计，2022 年整体需求（RPK 计）相较于 2019 年增加 13%，其中，国内线 2022 年有望较

30、2019 年增长 20%；1H21 开始国际疫情数字预计将有明显回落，2H21 预计国际线或将重复 2H20 国内线恢复的节奏，2022 年国际线需求有望与 2019 年持平。航空内生需求因收入水平提升而增长，不会因疫情而中断。我们认为航空出行需求与经济增长相关度较高。我们回顾过去航空需求增长（RPK 口径）与 GDP 增速对比，均高于 GDP增速 1.5-2 倍。虽然疫情对短期航空需求有影响，但我们认为，长期来看，航空需求仍然向上。过去若干年，除了 2008 年金融危机期间之外，中国航空需求（以 RPK 计）每年增速均高于 9%。考虑疫情期间 GDP 仍在持续增长，人们收入水平也在持续提升，

31、我们认为航空将持续受益于经济增长，因此 2022 年整体航空需求较 2019 年仍有增长。图表 6: 中国航空需求（RPK）VS GDP 同比增速19.7%17.8%17.1%15.9%15.0% 15.0%12.3%14.2%12.6% 12.0%13.5%12.5%10.8%12.7%9.4%9.6%10.6%9.2%9.5%7.7% 7.7%3.3%7.3%6.9%6.7% 6.9%6.6%6.1%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201

32、9需求增速GDP增速资料来源：民航局，国家统计局，万得资讯，国际线需求的恢复依赖于疫苗的推广，我们预计明年下半年有望开始恢复。我们认为，疫情对航空需求的影响是一次性的，因疫情而中断的出行需求会在疫情过后加速恢复，随着居民收入水平的增长、航空渗透率提升，航空出行有望保持高单位数的内生增长；国际线的需求恢复节奏将依赖于疫苗的进展，我们预计明年下半年国际线有望开始恢复，后续欧美新增病例数或有望出现显著下降。如果后续国际线出现爆发性出行，叠加航空内生需求随着经济增长而增长，我们认为 2022 年全年，国际线需求有望恢复至 2019 年水平，疫情控制相对较好的国家，可能成为国际需求率先恢复的区域。供给端

33、：737MAX 复飞尚待时日，预计十四五期间运力增速较十三五显著放缓2020 年 1-9 月行业累计 ASK 同比下滑 44%，我们预计，2021 年行业整体的供给增速恢复至2019 年的 82%，2022 年相较于 2019 年增加 12%，供给的增长将主要由机队增长带来：其中，国内线 ASK2021 年有望较 2019 年增长 12%，2022 年有望较 2019 年增长 20%；国际线2021 年末供给有望恢复至 2019 年 5 成水平，2022 年有望与 2019 年持平。我们预计十四五期间运力增速或放缓。2014-2019 年行业飞机机队净增加速度为年均 10%，其中国航集团机队净

34、增加速度约为 5%，东航、南航集团机队净增加速度约为 7%，春秋、吉祥的机队净增加速度均约为 15%，海航集团的飞机净增加速度约为 16%，其他航司机队净增加速度为 15%。我们认为考虑空域限制依然存在，且整体民航将由高速发展向高质量发展转变，未来十四五期间，机队净增加速度较十三五期间明显放缓。737MAX 可能成为额外的供给增量，但整体影响可控。2020/21 年冬春航季国际线客运航班排班同比仍有 96.8%的下滑，同时美国联邦航空局近日批准 737MAX 客机复飞、但需要所有全球 59 家航空公司的 387 架客机都安装必要的修正程序、并且每一架单独进行检验、飞行员重新培训后，客机才可以复

35、飞4，我们认为 737MAX 的复飞尚待时日。根据 CAPA 数据显示，当前中国主要航司 737MAX 订单占到这些航司已确认订单 47%左右，占当前主要航司机队规模 9%，非 737MAX 订单占当前主要航司机队规模 10%左右。考虑 737MAX 复飞仍需要获得中国民航局的批准，且我们尚未考虑老旧飞机退出的影响，因此我们认为 737MAX即使复飞，时间点也会比较靠后，对整体运力引进影响可控。业绩：供需差提供业绩弹性，油价、汇率或有望提供额外利好结合我们之前对未来两年供需的判断，我们认为航空行业未来会存在供需差，因此即使2022 年油价恢复到 2019 年的水平，考虑供需差带来的业绩弹性以及

36、内生增长，2022 年航空公司仍可以获得较 2019 年更高的盈利水平。4 HYPERLINK /native/gd/20201119/t20201119_525334640.shtml /native/gd/20201119/t20201119_525334640.shtml我们认为未来两年行业供给的恢复慢于需求恢复，供需增速差异会以客座率上涨或者票价上涨体现。以 2019 年各家公司的敏感性来测算，如果客座率提升 1 个点，对应增加国有航司 8.7-9.4 亿元净利润左右，民营航司 1.1-1.4 亿元净利润左右；如果票价增加 1%，对应增加国有航司 7.6-8 亿元净利润左右，民营航司

37、1-1.2 亿元净利润。油价测算：中金大宗组预计，2021 年石油需求增长动力从中国转向全球共振复苏。2021 年全年布油均价为 48 美元/桶，2021 年四季度布油将上升到 55 美元/桶(VS 2019 年 64 美元/桶的布油均价)。根据 2019 年年报情况测算，不考虑燃油套保影响，1 美元/桶布油均价下跌，我们认为有望利好国航、东航、春秋、吉祥净利润 4 亿元、3.8 亿元、4000 万和 4000万。敏感性将随着行业供给变化而变化。需要注意的是，我们认为中国国内航线和国际航线的需求恢复都将早于全球，但油价的恢复或需要全球范围内航空需求的恢复带动，因此油价的影响可能滞后于中国航空需

38、求的恢复，带来时间差，增厚航司利润。汇率测算：根据 2020 年中报的敏感性数据测算，人民币兑美元升值 1%，对应增厚国航、东航、吉祥净利润 4.4、3.3、0.2 亿元，增厚春秋 40 万元净利润。图表 7: 航司敏感性测算2019A 净利润人民币 百万中国国航6,409东方航空3,195春秋航空1,841吉祥航空994变化额变化幅度变化额变化幅度变化额变化幅度变化额变化幅度油价下跌1美元/桶4016.3%38111.9%402.2%404.0%人民币兑美元升值1%4446.9%32810.3%0.40.0%222.2%客座率增加1百分点94414.7%87127.3%1106.0%1351

39、3.6%票价上升1%80512.6%75723.7%995.4%11511.6%资料来源：公司公告，时间区间2019A2020E2021E美元兑人民币期末汇率 6.986.936.5-7.0人民币较期初升值幅度-1.4%0.7%-1.0%-6.6%2019A2020E2021E布伦特原油均价 64.243.048.0去年同期布伦特原油均-10.3%-33.0%11.6%图表 8: 中金宏观及大宗组对油价、汇率的预判（美元/桶） 价同比资料来源：万得资讯，投资建议：首选中国国航（H 股优于 A 股），长期看好春秋航空和中航信（H 股）我们于 9 月 8 日发布报告守得云开见月明，布局后疫情时代航

40、空，推荐航空板块机会。我们继续看好未来 2 年航空板块业绩修复的确定性。我们认为航空股价的波动往往先于基本面的变化，国有航司受益程度优于春秋、吉祥，首选预期差最大的中国国航（H 股优于 A股），长期看好春秋航空。国有航空弹性或大于民营航空，当前估值仍处于历史低位，国航、东航股价有望实现 50%-70%的绝对涨幅。我们认为未来 2 年行业将处于供不应求的状态，国际线出行需求恢复将成为未来航空需求恢复的主要动因，我们从国际线预期差最大和估值的角度选择受益标的，国有航司国际线占比较高，且当前估值较低，受益于疫情恢复程度好于民营航司。我们预计2022 年，国际线需求恢复至 2019 年水平，国内线相较

41、于 2019 年增长 23%，整体相较于 2019年增长 13%。假设票价和客座率相较于 2019 年水平上涨 1 个点，油价恢复到 60 美元/桶（相较于 2019 年均价下降 4 美元/桶），不考虑汇率影响，我们认为 2022 年国航有望实现 110亿元净利润，东航有望实现 70 亿元净利润。当前国航 A 股/H 股股价对应 2022 年市盈率仅为 9.7/6.8 倍；当前东航 A 股/H 股股价对应 2022 年市盈率仅为 9.4/5.7 倍。如果估值回升到 15 倍、10 倍市盈率，国航 A 股/H 股较当前有 54%、48%的上行空间；东航 A 股/H 股相对当前股价有 60%、74

42、%的上行空间。低成本模式韧性体现，长期看好春秋航空。春秋航空在此次疫情中表现大幅好于行业，需求和盈利恢复显著优于其他干线航司。10 月，春秋航空整体 ASK 供给同比基本持平，其中国内线 ASK 同比增长约 46%，国际线受五个一政策影响，ASK 仅为 2019 年 1%。三季度春秋扭亏为盈，实现净利润 2.6 亿元，为上市航司中盈利最高。如果后续中国与日、韩等国之间的航空出行率先放开，我们认为公司有望率先受益，2021 年业绩有望恢复至 2019 年水平。疫情期间，春秋在六家航司整体国内线运力占比中提升较快（2018 年 1 月的 3.6%提升至 2020 年 2 月的 8.1%），虽然整体

43、国内运力恢复后占比有所下降（2020 年 9 月为 5.4%），但仍高于疫情前。往后看，我们估计公司年均内生增长约为 12-15%，或有望长期持续获得市场份额，后续 A321neo 机型引入有望显著降低单位成本，利润率有望进一步扩张。图表 9: 主要航司国内线 ASK 比较100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%国航南航东航海航春秋吉祥注：我们以六家航司国内线月度 ASK 之和作为 100%，看不同航司之间的占比变化。资料来源：公司公告，图表 10: A321neo 单位成本显著低于 A320neoA320neoA321neoA321neo相对于A320neo最大座位

44、数18024033.3%飞机长宽高（长*高*宽）最大起飞全重（吨）37.57m*35.8m*11.76m7944.21m*35.8m*11.76m9722.8%油箱大小（升）26,73032,94023.2%最远飞行距离（千米）6,3007,40017.5%目录价(百万美元）117.10129.5010.6%0.650.54-17.1%单座位折旧注：单座位折旧资料来源：空客官网，公司公告，民航局，有望长期受益于航空业高速增长，长期看好中航信。国内航空需求稳步恢复，国际航空需求边际改善，考虑中航信业绩增长主要受航空旅客量增长驱动，与航空票价关系较小，我们认为公司盈利恢复或将领先于航空和机场公司。

45、公司 2020 年 1 月实施第二期股权激励计划，股权激励计划锁定价（18.66 港币），有助于提升员工积极性。我们长期看好公司在 GDS领域的垄断地位，公司业务的长期发展不受疫情影响，航旅纵横混改完成后有望为公司提供新增长点。快递砥砺前行，即时配送、跨境电商、ToB 物流迎来发展机遇在疫情冲击下，今年快递件量实现了超预期增速（1-10 月累计 30%），我们预计明年仍将维持 20%以上增速，未来五年件量仍将翻倍。快递格局上变换成“五加二”，不确定性增加，期待明年能够破局。经过之前股价回调，顺丰已可布局，继续看好中通长期价值。即时配送、跨境电商今年由于疫情均实现了较高增速，参考国内电商发展历史

46、，疫情带来的渗透率提升不但会维持且会加速，看好这两个板块未来增速（即时配送预计五年三倍，我们预计跨境电商也将维持 20-40%增速）。To B 物流领域，未来十年有望迎来历史性机遇：需求侧产业升级对供应链要求提升，供给侧数字赋能，5G 发展改善信息孤岛，且行业集中度将提升，政策端国家鼓励发展有国际竞争力的现代物流企业。快递：2021 需求预计 22%增长，竞争或是“黎明前的黑暗”，期待破局增速持续超预期：线上渗透率提升疫情对快递需求造成短暂的负面影响，但也带来了更长期的利好（人群和商品品类的线上渗透率提升，体现在电商层面则是平台和模式创新（如直播带货），因此从下半年开始快递业务量增速持续超预期

47、，1-10 月累计同比增长 29.6%（快于去年同期的 26.0%），我们预计全年业务量有望突破 826 亿件（同比增加 191 亿件，增量高于去年 30%），我们预计 2021年增量依然可观（179 亿件），但由于基数增大，增速将放缓至 22%，全年业务量有望突破 1,000 亿件。对于时效件，我们认为经济复苏和高端电商的持续渗透，有望为时效件增速提供支撑。从更长期来看，我们认为渗透率的不均衡下，电商平台的竞争和模式创新有望持续驱动快递业务量增长，到 2025 年有望达到 1,644 亿件，2021-2025 年期间复合增速 15%，仍然具有高成长性。图表 11: 从人群的角度，疫情前后线上

48、渗透率提升：网购渗透率提升 4 个百分点，且疫情后继续提高图表 12: 从品类的角度，疫情前后网购渗透率提升：以生鲜食品等为代表的“吃”类商品同比增速快于去年同期 79.7%78.6%73.6%74.8%2018/122019/062020/032020/06新冠疫情前后网购渗透率提升4个百分点，且继续提高80%78%76%74%72%70%68%66%64%62%60%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2019同比增速2020YTD同比增速34.3%30.9%19.5%16.0%19.8%15.4%17.4%5.6% 实物商品网上零售额吃穿

49、用资料来源：万得资讯，CNNIC，资料来源：万得资讯，国家统计局，图表 13: 从电商的角度，疫情前后线上渗透率提升：平台和模式的创新图表 14: 预计明年业务量增速前高后低：基数效应 1,458840(亿元) 1,6001,4001,2001,00080060040020003Q193Q20(亿元) 1,200341,00080060040020001,0961H191H20(百万件)37% 38% 35%28% 28%22%23%3%30,00025,00020,00015,00010,0005,0000快递业务量同比增速40%35%30%25%20%15%10%5%0%拼多多过去12个月

50、GMV快手电商GMV资料来源：万得资讯，公司公告，资料来源：万得资讯，国家邮政局，图表 15: 快递业务量增速预测：绝对增量依然可观，基数效应下增速放缓1,8001,6001,4001,2001,000800600(亿件)51%48%28%27%25%30%+191+128+17922%17%+17314%+157+15960%+14950%40%30%20%400200207+106+107+8812%10%10%00%201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E资料来源：万得资讯，CNNIC，国家邮政局，国家统计局，格局：竞

51、争更激烈，“五进三”改为“五加二”，分化加速，盈利或承压，黎明前的黑暗首先对于顺丰，我们在 10 月 29 日提示明年盈利或不达当时市场较高预期的风险，经过近期的股价回调，我们认为市场预期已经有所回调，且估值下降（目前估值对应于 2021 年39.5 倍扣非后市盈率）后吸引力增强，我们建议可以积极布局。我们看好顺丰的长期前景和空间（2025 年的目标市值区间约为 7,000-9,000 亿元），区间低端折现到 2021 年底约为 5,060 亿元，我们仍维持该判断，对应目标价为 111 元。2021 年有三个重要的关注点：时效件增速、电商件业务进展（特惠专配和丰网）、以重货为代表的其他新业务的

52、盈利能力：时效件增速：经济复苏和高端消费回归国内（高端电商）的带动下，我们认为时效件有望实现健康增长，增速或因基数原因较今年放缓（我们预计件量增长或仍达到 15-20%，收入增长 10-15%）；电商件业务进展：公司从 2019 年开始推出特惠专配业务，成功的切入了电商件市场，且未对公司盈利造成负面影响，主要是得益于科技手段运用以及速递大网资源的共用，我们预计丰网业务也将采取类似的模式，采取直营+加盟模式，可以通过选择快递柜等灵活的末端配送形式，单票成本能继续下降 1-1.5 元/件，从而扩大可服务的电商客户范围。若丰网模式能够迅速起量，则对于总体网络的成本节约和规模经济很有帮助（我们预计乐观

53、条件下 2021 年底电商件业务有望达到日均 2,000 万票，其中特惠约 1,300 万票，丰网约 700万票）；新业务盈利能力：新业务经过多年的培育，从规模上具有先发优势（快运、冷运规模已经为行业第一），且公司看好快运、冷运、国际、同城、供应链等赛道市场空间大，对新业务的发展目标是市占率提升和收入高速增长，有足够的耐心和时间培育新业务，因此短期或出现战略性的阶段性亏损，但我们认为幅度可控。随着鄂州机场建设进度推进，我们预计明年下半年开始市场将获得更多相关信息，有望成为公司股价的催化剂。长期而言，我们认为顺丰将成为 ToB 物流领域的平台公司以及有国际竞争力的现代化物流企业，为中国企业提供全

54、产品和全地域服务。图表 16: 顺丰各业务板块的业绩拆分预测人民币百万元 20162017201820192020E2021E2022E时效件39,69546,68153,35656,52164,99973,00779,505YoY18%14%6%15%12%9%经济件12,09114,82120,39826,91942,39750,45259,912YoY23%38%32%58%19%19%重货2,4474,4028,05512,65918,22924,60932,731YoY80%83%57%44%35%33%冷运1,4372,2953,8435,0946,7758,36710,041Yo

55、Y60%67%33%33%24%20%供应链4004,9186,8858,6079,898YoY15%14%10%同城503669951,9523,1624,7555,996YoY636%172%96%62%50%26%国际1,4222,0432,6292,8395,9619,53812,399YoY44%29%8%110%60%30%其他3416641,2661,2921,9072,4792,975收入57,48371,27390,943112,193150,316181,815213,456YoY20%24%28%23%34%21%17%净利润4,1744,7744,5565,7977,7

56、139,45311,148扣非净利润 2,6433,7033,4844,2086,7728,78110,626YoY40%-6%21%61%30%21%扣非净利润率4.6%5.2%3.8%3.8%4.5%4.8%5.0%对应扣非市盈率 544134净利润拆分 时效件6,2177,8008,7619,541净利润率11.0%12.0%12.0%12.0%经济件1,0771,6962,5232,996净利润率4.0%4.0%5.0%5.0%重货-23391369818净利润率-2%0.5%1.5%2.5%其他新业务（冷运、供应链、同城、国际) -977-570-469-383净利润率-7%-3%-

57、2%-1%研发费用-1,193-1,599-1,934-2,270占收入的比重1.1%1.1%1.1%1.1%财务费用-683-808-628-438资料来源：公司公告，对于电商快递（通达系）而言，我们认为目前行业正面临黎明前的黑暗。今年以来，通达系之间分化加速，主要体现在：1）份额分化（图 17）：行业前三名与后面公司的差距拉大，并且由于总规模的增长，一个百分点的市场份额的差距对应的日均业务量的差距明显扩大（2017 年一个百分点市场份额的差距仅为 110 万票/天，到今年已经达到 230 万票/天）；2）盈利能力分化（图 18）：3Q20 中通、圆通、韵达、申通、百世的单票扣非净利润分别为

58、 0.26元、0.09 元、0.07 元、-0.和 0.03 元；3）资本开支分化（图 19）：前三家公司资本开支同比明显增长（前三季度中通、韵达、圆通同比增加 31%、39%、20%，且中通对全年资本开支的指引为 100 亿人民币），拉开与排名靠后的公司的差距。我们认为，考虑到盈利能力（现金流）、账上现金和融资能力，明年分化将继续加速，有利于行业出清。但考虑到头部公司资本开支明显增加，需要持续获得业务量增长以摊薄成本，因此短期看价格竞争依然将存在，导致公司的盈利承压。另外，新进入者使得行业格局变为“五加二”，短期内加剧了竞争：10 月份全国业务量为82.3 亿件（日均 2.7 亿件），我们估

59、计顺丰与电商相关的特惠件业务约为日均 1000 万件，占 3-4%的份额，极兔业务量约为 1,200 万件，占约 4-5%的份额。但我们认为这是黎明前的黑暗，等到行业格局稳定，公司的盈利能力将逐步企稳回升，长期投资价值和空间依然很大：我们以中通为例，中通目标在 2022 年实现 25%的市场份额，我们预计到 2025 年有望达到 30%的市场份额（即约 480 亿件），假设届时单票净利润仅为0.2 元（中通若仅实现 0.2 元单票利润，其余公司或亏损或者盈亏平衡），则 2025 年净利润约为 97 亿元，快递公司成熟阶段单票利润有望上涨（UPS 的单票调整后净利润从 10 年前的 0.9 美元

60、逐渐上涨至 1.2 美元），我们根据 DCF 测算 2025 年的合理市值约为 5,500 亿元（未包括非快递的业务且单票利润的假设很保守），为目前中通美股市值的 3.3 倍。我们认为，未来 5 年电商快递的竞争关键在于三个方面：赋能加盟商、数字化、生态协同（非快递业务的占比），我们看好第一和第三点上具有绝对领先优势的龙头中通快递。图表 17: 份额分化，且一个百分点份额对应的件量差距增加图表 18: 盈利能力分化：各季度单票扣非净利润 （人民币元） 100%80%60%40%20%0%19.6%7.6%11.9%11.6%14.3%15.8%19.1%16.5%10.8%10.6%10.4%